【公司研究】北新建材-多角度看北新建材系列報告之二：如何看待北新建材的成長性-20200702[42頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 如何看待北新建材的成長性如何看待北新建材的成長性 多角度看北新建材（000786）系列報告之二2020.7.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 首席建材分析師 S1010519090001 歷史上，壓制北新建材估值的因素源自于石膏板業務的成長空間。此篇報告是歷史上，壓制北新建材估值的因素源自于石膏板業務的成長空間。此篇報告是 我們多角度看北新建材（我們多角度看北新建材（000786）系列報告的第二篇，從公司一體兩翼布局出）系列報告的第二篇，從公司一體兩翼布局出 發分析發分析：1）石膏板業務的行業競爭地位，）石膏板業務的行業競爭地位，

2、2）龍骨業務及石膏砂漿業務對公司）龍骨業務及石膏砂漿業務對公司 石膏板競爭優勢的變現，石膏板競爭優勢的變現，3）防水業務及涂料業務貢獻利潤增量，聚焦北新建）防水業務及涂料業務貢獻利潤增量，聚焦北新建 材的成長性。材的成長性。 石膏板業務：市占率提升及高端產品占比提升。石膏板業務：市占率提升及高端產品占比提升。公司高端產品具備品牌和渠道 優勢，其他參與者主要為三大外資石膏板企業，競爭格局優異；中低端產品具 備技術和稀缺布點優勢，小企業盈利水平微弱，不具備擴大再生產能力。行業 內高端及低端產品是兩條平行線，低端產品無法跨入高端產品之列。公司石膏 板業務的未來增長點一是新增產能繼續搶占稀缺布點，市占

3、率進一步提升，二 是消費升級趨勢下，高端產品占比提升，單位盈利穩步向上。 龍骨業務：市場容量較石膏板更大，公司品牌及渠道優勢的變現。龍骨業務：市場容量較石膏板更大，公司品牌及渠道優勢的變現。輕鋼龍骨為 石膏板、礦棉板等的配套材料，市場容量超 300 億元，是石膏板市場容量的 1.5 倍以上。公司作為行業龍頭，市占率不足 5 個點，具備提升空間。近年來由于 環保稅收趨嚴、劣質地條鋼淘汰使得小的龍骨廠成本提升，加上下游消費升級 趨勢下客戶對高端龍骨的指定比例提升，行業集中度提升。公司具備品牌和渠 道優勢，近年來重點發展龍骨業務，2016-2019 收入由 6.1 億元增長至 15.5 億 元，CA

4、GR36.5%，具備成長性。 石膏砂漿業務：處于快速增長期，公司稀缺布點優勢的變現。石膏砂漿業務：處于快速增長期，公司稀缺布點優勢的變現。石膏砂漿原材料 為工業副產石膏，與石膏板一致，且性能優異。根據石膏行業的發展現狀及 趨勢（李逸晨），2018 年發達國家抹灰用料中石膏砂漿的占比已達 50%，而 我國不足 10%；近年來隨著對礦山資源的整治及環保要求提升，石膏砂漿處于 快速增長期，2014-2019 年 CAGR 超過 20%。公司石膏板業務搶占稀缺布點資 源，具備工業副產石膏的資源優勢，當前市占率僅為 10%左右，具備提升空間。 防水及涂料業務：市場空間大，貢獻公司收入利潤增量。防水及涂料

5、業務：市場空間大，貢獻公司收入利潤增量。防水材料及建筑涂料、 工業涂料業務均超過 1000 億元市場容量，但市場分散，近年來處于集中度加速 提升期。北新建材具備品牌、渠道和資金優勢，母公司中國建材具備并購基因， 預計新的業務拓展會為公司帶來利潤增厚，具備發展空間。 風險因素：風險因素：需求下滑風險，被其他材料替代風險，原材料價格大幅波動風險， 新品類業務拓展不順利風險。 投資建議：投資建議：2016 年以來，我國竣工周期拉長，目前仍然存在著大量已售未竣工 房屋，預計未來迎來竣工高峰期，石膏板作為裝修材料，與房屋竣工具備一定 的相關性。今年由于疫情的影響，預計公司上半年扣非凈利潤下滑，但隨著需

6、求的恢復，預計石膏板業務繼續維持盈利穩定性，龍骨和石膏砂漿、防水業務 貢獻利潤增量。 給予 2021 年 15 倍 PE， 對應目標價 28.05 元， 維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 12,564.91 13,323.01 16,647.82 18,578.39 20,464.07 營業收入增長率 13% 6% 25% 12% 10% 凈利潤(百萬元) 2,465.98 441.14 2,459.65 3,165.28 3,492.79 凈利潤增長率 5% -82% 458% 29% 10% 每股收益 EPS

7、(基本)(元) 1.46 0.26 1.46 1.87 2.07 毛利率% 35% 32% 32% 32% 33% 凈資產收益率 ROE% 17.27% 3.16% 15.12% 16.97% 16.53% 每股凈資產（元） 8.45 8.26 9.63 11.04 12.51 PE 15 87 16 12 11 PB 3 3 2 2 2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 1 日收盤價 北新建材北新建材 000786 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 22.62 元 目標價 28.05 元 總股本 1,690 百萬股 流通股本 1,690 百萬

8、股 52周最高/最低價 30.34/15.73 元 近1 月絕對漲幅 1.19% 近6 月絕對漲幅 -6.80% 近12月絕對漲幅 27.66% 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 1 目錄目錄 引言引言 . 1 石膏板業務：市占率提升，產品結構優化石膏板業務：市占率提升，產品結構優化. 2 高端產品具備品牌渠道優勢，低端產品具備成本優勢 . 2 石膏板業務發展空間之一：市占率具備進一步提升空間 . 5 石膏板業務發展空間之二：高端產品占比提升. 6 龍骨業務：超龍骨業務：超 300 億元市場空億元市場空間，公司渠道和品牌優勢的變現間，

9、公司渠道和品牌優勢的變現 . 9 輕鋼龍骨的材料本質：配套材料 . 9 輕鋼龍骨市場特點：超 300 億市場空間，競爭格局分散 . 11 北新具有品牌和渠道優勢，龍骨配套率快速提升 . 12 石膏砂漿業務：市場需求處于快速增長期，公司稀缺布點優勢的變現石膏砂漿業務：市場需求處于快速增長期，公司稀缺布點優勢的變現 . 16 石膏砂漿：相比水泥砂漿性能好、工效高、更環保 . 16 石膏砂漿處于對水泥砂漿快速替代期，公司資源優勢顯著 . 19 防水業務：增厚利潤，盤活在手資金防水業務：增厚利潤，盤活在手資金 . 21 千億防水市場呈“大行業、小企業”格局，標準提升將加速頭部集中 . 21 “央企平臺

10、+民企活力”帶來十足后勁 . 23 涂料業務：市場空間廣闊，行業格局分散，公司未來布局值得關注涂料業務：市場空間廣闊，行業格局分散，公司未來布局值得關注. 27 千億級別的分散市場，本土品牌崛起初現端倪. 27 北新建材具備品牌力和渠道力，未來布局有想象空間 . 33 風險因素：風險因素： . 34 投資建議及評級投資建議及評級. 34 qRtMsMwOrRtMmMsNoQpRpMbRdN8OsQnNoMmMkPmMtMlOoOpM9PrRvMuOpMoMMYmMtO 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：“

11、一體兩翼，全球布局”發展戰略 . 1 圖 2：石膏板中高端產品和中低端產品是兩條平行線 . 2 圖 3：高端產品市場競爭格局 . 2 圖 4：三大外資品牌多元化產品矩陣 . 2 圖 5：三大外資的產能主要分布在人工成本較高的偏發達地區 . 3 圖 6：可耐福石膏板部分原材料依賴進口 . 3 圖 7：輕質建材行業中大多為小企業 . 3 圖 8：石膏板生產工藝 . 3 圖 9：小企業石膏生產線較為簡陋 . 4 圖 10：泰山石膏旗下品牌：泰山石膏的多品牌策略 . 4 圖 11：北新建材有自建護面紙廠供貨，原材料成本低 . 5 圖 12：北新建材通過提升生產工藝，使單位產量能耗水平降低 . 5 圖

12、13：機械化生產使得北新建材人工成本降低 . 5 圖 14：北新建材單位產量的其他雜項成本也持續降低 . 5 圖 15：石膏板成本在裝飾工程成本中占比不到 5% . 7 圖 16：低劣石膏板后續易發生開裂、起泡等問題 . 7 圖 17：龍牌銷量占比提高，產品結構優化 . 7 圖 18：龍牌和泰山系品牌均在 17-18 年成功提價 . 7 圖 19：優時吉博羅和可耐福的亞洲合資公司股權結構圖 . 9 圖 20：優時吉博羅和可耐福在亞洲產能上的互補 . 9 圖 21：優時吉博羅和可耐福在亞洲收入上的互補 . 9 圖 22：吊頂用輕鋼龍骨 . 10 圖 23：隔墻用輕鋼龍骨 . 10 圖 24：輕鋼

13、龍骨與石膏板的配套使用 . 10 圖 25：國外以輕鋼龍骨為架構的建筑 . 10 圖 26：輕鋼龍骨工藝簡單 . 12 圖 27：泰山石膏銷售網絡遍及全國 . 13 圖 28：19 年北新建材擴大銷售團隊為增加大 B 端直銷鋪墊 . 14 圖 29：2019 年北新建材銷售人員占比增加 . 14 圖 30：輕鋼龍骨在 2016 年起銷售起勢 . 16 圖 31：龍骨的毛利率在 25%左右 . 16 圖 32：2019 年輕鋼龍骨業務給公司貢獻了一定的增長彈性 . 16 圖 33：以石膏板滲透率不高，大量的混凝土墻體仍需抹灰 . 17 圖 34：水泥抹灰由于水泥材料特性易于空鼓、開裂 . 17

14、圖 35：石膏砂漿目前需求量約 400 萬噸，對應規模 40 億元 . 19 圖 36：隨經濟發展，我國抹灰石膏應用將更加普遍（2018 年） . 19 圖 37：外資品牌在抹灰石膏領域發展更成熟 . 20 圖 38：規上企業的收入增速在 10%以上 . 21 圖 39：規模以上防水企業家數. 21 圖 40：2019 年底，行業前兩名東方雨虹+科順市占率僅 15% . 21 圖 41：剔除東方雨虹和科順后規上企業平均收入僅 1.17 億元 . 21 圖 42：公司通過十大防水生產基地完成全國性布局 . 24 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020

15、.7.2 3 圖 43：2018 年底北新系的營收和資產規模位居行業第三 . 25 圖 44：2018 年底北新系的利潤規模超過科順，位居行業第二 . 25 圖 45：百大涂料企業：建筑涂料收入占總收入 37% . 28 圖 46：百大涂料企業：建筑涂料利潤占總利潤 53% . 28 圖 47：百大涂料企業：19 年建涂收入增速明顯修復 . 28 圖 48：百大涂料企業：19 年建涂產量增速達 19.2% . 28 圖 49：百大涂料企業：19 年建涂利潤增速高達 48.3% . 29 圖 50：百大涂料企業：19 年建涂利潤增速高達 48.3% . 29 圖 51：本土水性涂料品牌多位于中低

16、端陣營，缺乏領軍品牌 . 31 圖 52：工業涂料領域水性涂料的應用占比仍較低 . 31 圖 53：我國環境友好型涂料應用不及發達國家 . 31 圖 54：水性涂料在環保監管趨嚴下增長較快 . 31 圖 55：中國涂料體量大，但集中度對標全球水平至少有一倍空間 . 32 圖 56：國內涂料市場份額上外資品牌占據絕對優勢 . 32 圖 57：國內百大涂料企業中本土企業收入占比逐漸提高 . 33 圖 58：世界涂料 CR100 在 50%后仍有提升空間 . 33 圖 59：龍牌漆刷新天安門城樓. 33 圖 60：龍牌漆面向消費者推廣：2019 年春節的北京南站 . 33 圖 61：北新帶息負債占比

17、有提升空間 . 34 圖 62：北新的財務費用負擔仍較小 . 34 圖 63：北新經營活動現金流能穩定支撐戰略投資活動 . 34 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 4 表格目錄表格目錄 表 1：國內北新建材在建紙面石膏板產線 . 6 表 2：北新和信發單位產值需要的投資額對比 . 6 表 3：歷史上部分與北新合作的房企、裝修公司、建材采購平臺 . 8 表 4：2020 年中國房地產開發企業 500 強首選供應商石膏板品牌 . 8 表 5：輕鋼龍骨和木龍骨的對比：輕鋼龍骨在耐用性上更具優勢 . 10 表 6：龍骨與石膏板的建議配比 .

18、11 表 7：輕鋼龍骨頭部品牌與石膏板頭部品牌高度重合 . 13 表 8：產業結構調整指導目錄（2019）有關鋼鐵落后產能淘汰的部分條例 . 14 表 9：北新輕鋼龍骨歷史產能投資情況 . 15 表 10：石膏砂漿三大特性 . 17 表 11：傳統水泥砂漿 vs 石膏砂漿：性能對比 . 17 表 12：傳統水泥砂漿 vs 石膏砂漿：工效對比 . 18 表 13：傳統水泥砂漿 vs 石膏砂漿：省料對比 . 18 表 14：從成本角度看，石膏砂漿材料單價更高，但能節省人工費用、后續維修費用、工期 時間成本等 . 18 表 15：北新的脫硫石膏使用量占全國脫硫石膏總使用量的 19%-26% . 20

19、 表 16：圣戈班在華四條石膏粉線 . 20 表 17：近兩年利好防水行業轉型升級的政策 . 22 表 18：新規定對防水工程的性能達標提出了強制性高要求 . 23 表 19：北新防水集團三大區域公司管理架構和戰略方針 . 23 表 20：2018-2020 年中國房地產開發企業 500 強首選供應商十強防水企業 . 24 表 21：2018 年防水企業經營效率對比，北新系費用率和利潤率有優勢，杠桿有空間，現 金流轉速率僅略輸東方雨虹. 25 表 22：防水公司納入北新后可享受央企平臺低融資成本的優勢 . 27 表 23：北新防水近來與地產、建裝公司的戰略合作項目：北新渠道優勢在防水領域的輻射

20、 . 27 表 24：頭部涂料企業依托建涂高利潤增速與后排進一步拉開差距 . 29 表 25：外資企業大多有核心工業涂料產品，本土企業對工業涂料涉足較少 . 29 表 26：除集裝箱領域外，大多數工業涂料應用領域的水性化仍在發展初期 . 30 表 27：水性工業涂料市場規模測算 . 31 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 1 引言引言 北新建材作為市占率 60%的石膏板龍頭， 成長天花板問題一直都受到市場的廣泛關注， 也成為壓制公司估值的很重要的一個原因。此篇是我們多角度看北新建材系列之二，從公 司一體兩翼布局出發，分析石膏板業務的行

21、業競爭地位、龍骨業務及石膏砂漿業務對公司 石膏板競爭優勢的變現、防水業務及涂料業務貢獻利潤增量，聚焦北新建材的成長性。 面向未來，公司提出“一體兩翼，全球布局”的發展戰略。一體就是以石膏板業務為核 心，做好輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉板、巖棉、金邦板等“石膏板+”配套延伸產品業務，全 球原創魯班萬能板全屋裝配體系，構建一個完整的產品技術解決方案。兩翼為涂料和防水 材料。全球布局是以石膏板為龍頭產品，逐步開展全產品系列的全球布局。第一階段實施 “358 計劃”。 3 - 從零開始，用 3 年左右時間實現防水業務躍居行業前 3 名； 5 - 啟動全球 50 億平方米石膏板產業布局和配套 50 萬噸輕鋼

22、龍骨產業布局； 8 - 石膏板全國市場份額增至 80%，輕鋼龍骨全國配套率增至 80%。 圖 1：“一體兩翼，全球布局”發展戰略 資料來源：北新建材官網 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 2 石膏板業務：市占率提升，產品結構優化石膏板業務：市占率提升，產品結構優化 高端高端產品產品具備具備品牌渠道優勢品牌渠道優勢，低端產品低端產品具備具備成本優勢成本優勢 我國石膏板行業分為高端產品和中低端產品，兩者是“兩條平行線”，有著各自的競爭 格局、定價方式以及銷售策略。低端產品的競爭主要依賴低成本帶來的價格優勢，大量單 線小企業走的是低價路線，

23、缺乏品牌和渠道積累，也難以躋身高端產品之列。而高端產品 具有消費屬性， 能夠提供高端產品的企業只有三大家外資企業及北新建材， 競爭格局優異， 且石膏板本身在裝修成本中占比不高，下游客戶愿意為高質量的產品和服務支付一定溢價， 超額利潤來自于品牌和渠道優勢的變現。 圖 2：石膏板中高端產品和中低端產品是兩條平行線 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 高端產品市場高端產品市場：競爭格局優異競爭格局優異。高端市場的競爭參與方包括北新建材高端品牌以及圣 戈班、可耐福、優時吉博羅這三大外資品牌，北新建材占據了高端市場超過 60%的份額。 圖 3：高端產品市場競爭格局 資料來源：Boral，圣戈班官網，可

24、耐福官網，中信證券研究部 圖 4：三大外資品牌多元化產品矩陣 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 北新, 30% 泰山高端, 40% 外資銷量, 29% 高端石膏板領域格局情況 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 3 北新北新建材建材相比外資品牌，在布局和性價比上都具有優勢。相比外資品牌，在布局和性價比上都具有優勢。相比內資品牌，外資品牌更 注重企業的 ROE 水平，對盈利能力的要求較高。此外，外資品牌的生產線布局多處于人 工成本較高的發達地區，原材料供應也有部分依賴海外進口，加上單位石膏板所需能耗、 原材料消耗較內資企業更高。同時，

25、石膏板是短腿產品，北新建材實現了全國布局，跟三 大家外資相比，利于節省對下游客戶的運輸成本。因此，外資企業的單位生產成本及費用 比北新建材更高， 這也使得北新建材高端產品的單位盈利更高， 能夠賺取一定的超額收益。 圖 5：三大外資的產能主要分布在人工成本較高的偏發達地區 資料來源：Boral，圣戈班官網，可耐福官網，中信證券研究部 圖 6：可耐福石膏板部分原材料依賴進口 資料來源：可耐福官網，中信證券研究部 中中低端產品市場低端產品市場：泰山泰山石膏石膏一家獨大一家獨大。對于中低端產品市場，眾多小企業大多為單線 企業，生產設施簡陋，成本投入低，不具備技術優勢，且生產規模小。根據 2018 年規

26、模 以上企業的數據，除北新建材外，其他企業的平均收入規模不到一億元，若加上規模以下 企業，單一企業的收入體量更小。泰山石膏除了中高端品牌泰山牌外，還有大量的其他品 牌，如馬牌、虎牌、金星牌等等，針對不同經銷商及不同類型的客戶，定位中低端市場， 生產線遍布全國，與小企業競爭。 圖 7：輕質建材行業中大多為小企業 資料來源： 中國經濟普查年鑒 2018 （中國統計出版社） ，中信證 券研究部 圖 8：石膏板生產工藝 資料來源：北新建材公告，中信證券研究部 660 704.9 579.2 0.9 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018年規上輕質建材行業情況（億元） 多角度看北新建材（多角度看北新建材（000786）系列報告之二）系列報告之二2020.7.2 4 圖 9：小企業石膏生產線較為簡陋 資料來源：建材采購網 圖 10：泰山石膏旗下品牌：泰山石膏的多品牌策略 資料來源：泰山石膏官網 泰山石膏具備泰山石膏具備技術、產業鏈技術、產業鏈和稀缺布點優勢。和稀缺布點優勢。小企業沒有品牌和渠道優勢，只能通過 低價銷售的方式獲取市場份額，與泰山石膏進