【公司研究】博威合金-高端合金材料龍頭5G注入新動能-20200605[22頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 06 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 13.81 元 博威合金（博威合金（601137） 有色金屬有色金屬 目標價： 19.00 元（6 個月） 高端高端合金合金材料龍頭，材料龍頭，5G 注入新動能注入新動能 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉崗 執業證號：S1250517100001 電話：010-58251918 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 6

2、.85 流通 A 股(億股) 6.15 52 周內股價區間(元) 8.8-14.59 總市值(億元) 94.53 總資產(億元) 76.71 每股凈資產(元) 5.82 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：公司的業務主要以新材料為主，新能源為輔。公司已經成為新材料 解決方案的引領者，并實現了下游 5G 散熱材料、半導體引線框材料、汽車和 手機連接器材料等高端市場所需關鍵材料的產業化。未來 5G 手機、新能源汽 車、國產集成電路、高端模具的替代進口，都將為公司帶來廣闊的市場空間。 特殊合金材料龍頭特殊合金材料龍頭：高端合金材料占比持續提升，收入結構有望高端合金材料占比

3、持續提升，收入結構有望持續升級持續升級。公 司主要有銅板帶、銅棒線、精密細絲等合金產品。銅棒線的銷售占比持續下降， 而有著更高端應用場景的銅板帶 2019 年營收同比增長 13.86%，高端產品的銷 售占比也由 2016 年的 32.6%提升 2019 年中的 48.2%。隨著下游市場的需 求轉變以及公司的精準研發，公司的業務結構將會持續升級。 5G 散熱材料散熱材料：手機散熱模組的核心供應商手機散熱模組的核心供應商，未來重要的盈利品種，未來重要的盈利品種。隨著 5G 手 機帶來更高的性能和功耗， 4G 手機的散熱材料遠不能滿足 5G 時代的需求， 以均溫板為代表的液冷散熱器件成為解決 5G

4、手機散熱的關鍵。 公司研發的 以 PW49700 為代表的 5G散熱材料是生產均溫板的關鍵材料， 未來隨著 5G 手機的放量，VC 均溫板用銅合金板帶材作有望成為公司重要的盈利點。 連接器和引線框材料連接器和引線框材料：工業化來臨，有望實現進口替代工業化來臨，有望實現進口替代。目前我國連接器和集 成電路的高端產品嚴重依賴進口， 公司研發的用于連接器的銅鎳硅合金和用 于引線框的銅鉻鋯合金均處于世界領先水平。 在我國工業智能化以及中國制 造代替出口趨勢下，連接器和集成電路市場將為銅合金帶來龐大的需求。 高毛利率，高研發比高毛利率，高研發比：毛利率多年領先，研發成果轉化率高毛利率多年領先，研發成果轉

5、化率高。公司毛利率五年 來在銅加工行業一直處于領先地位，收購博德高科高毛利率的精密細絲業務后， 實現了產業鏈協同效應。公司每年都會保持較高的研發支出占比以及研發人員 的投入，5G 散熱材料就是 2019 年完成開發并量產的產品，研發轉換率較高。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.76 元、0.92 元、1.13 元，未來三年歸母凈利潤將保持 21%的復合增長率。根據行業可比公司平均 23 倍 PE，考慮到一定溢價，我們給予公司 2020 年 25 倍 PE，對應目標價為 19 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示。5G 應用對

6、高端合金需求不及預期、海外經營風險、并購企業業績承 諾不及預期的風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7591.64 9113.71 10589.14 12345.33 增長率 25.18% 20.05% 16.19% 16.58% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 440.06 520.63 626.51 771.84 增長率 29.03% 18.31% 20.34% 23.20% 每股收益 EPS（元） 0.64 0.76 0.92 1.13 凈資產收益率 ROE 11.84% 12.51% 13.38% 14.48% PE 21 18

7、15 12 PB 2.49 2.24 1.99 1.75 數據來源：Wind，西南證券 -7% 5% 17% 30% 42% 54% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 博威合金 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137） 目目 錄錄 1 公司概況：切入多項公司概況：切入多項 5G 應用領域的銅合金龍頭應用領域的銅合金龍頭 . 1 2 新材料業務：高端合金產品順應新材料業務：高端合金產品順應 5G 趨勢趨勢 . 3 2.1 VC 均溫板用銅合金板帶材作為 5G 散熱的必備材料未來有望成為公司的重要盈利品種 . 5 2.2 公司研發的連

8、接器材料已成功應用于下游 5G 手機、汽車等各類高端連接器市場 . 7 2.3 半導體引線框逐步實現產業化和進口替代 . 8 2.4 切入精密制造領域，促進協同發展 . 9 3 新能源業務：公司盈利水平及全球新增裝機量穩中有升新能源業務：公司盈利水平及全球新增裝機量穩中有升 . 10 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 12 4.1 盈利預測 . 12 4.2 絕對估值 . 13 4.3 相對估值 . 14 5 風險提示風險提示 . 15 nMtMoPtQtOnMzQnPwOrNyQaQcM6MmOrRsQpPlOmMtNeRpPwPaQrRzQuOnPoONZoPxO 公司研究報告公司研究

9、報告 / 博威合金（博威合金（601137） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司 2019 年主營業務結構情況 . 1 圖 3：公司 2019 年上半年主營業務毛利情況 . 1 圖 4：公司股權結構 . 2 圖 5：公司主要控股參股公司 . 2 圖 6：公司 2015 年以來營業收入（億元）及增速 . 3 圖 7：公司 2015 年以來歸母凈利潤（億元）及增速 . 3 圖 8：2017 年以來公司細分主營業務占比 . 3 圖 9：2016 年以來公司高端產品均價（萬元/噸）以及占比 . 3 圖 10：2015 年以來同類公司的毛利率趨勢 . 4 圖 11：2015 年

10、以來同類公司的研發支出占比趨勢 . 4 圖 12：銅行業產業鏈 . 4 圖 13：2016 年以來我國銅加工材年產量（萬噸）及增速 . 5 圖 14：2019 年我國各類共加工材產量占比 . 5 圖 15：手機散熱模組產業鏈 . 6 圖 16：VC 均溫板構成 . 6 圖 17：5G 手機相比 4G 手機的提升 . 6 圖 18：主要 5G 手機散熱方式 . 6 圖 19：2016 年以來我國 4G 用戶數（萬戶）以及增速 . 7 圖 20：預計未來五年我國 5G 用戶數（萬戶）以及增速 . 7 圖 21：電池連接器圖片 . 7 圖 22：汽車連接器圖片 . 7 圖 23：2010 年以來全球

11、和我國連接器市場規模（億美元） . 8 圖 24：2018 年全球連接器應用領域分布 . 8 圖 25：銅合金引線框架的功能 . 8 圖 26：公司用于引線框的合金材料與其他公司的對比 . 8 圖 27：2015 年以來我國引線框市場規模預測（億元） . 9 圖 28：2015 年以來我國集成電路產量（億塊） . 9 圖 29：2010 年以來全球和我國連接器市場規模（億美元） . 9 圖 30：2016 年以來博德高科各產品毛利率 . 10 圖 31：2011 年以來全球精密加工高端市場規模（億美元） . 10 圖 32：公司 2016 年以來新能源業務營業收入（億元）及增速 . 11 圖

12、33：公司 2016 年以來新能源凈利潤（億元）及增速 . 11 圖 34：公司 2016 年以來光伏組件銷量（MW）及增速 . 11 圖 35：公司 2016 年以來光伏組件均價及單位凈利潤（億元） . 11 圖 36：2015 年以來全球新增光伏裝機容量（GW）及增速 . 12 圖 37：2015 年以來中國新增光伏裝機容量（GW）及增速 . 12 圖 38：2015 年以來我國太陽能發電量（億千瓦時）及增速 . 12 圖 39：2015 年以來我國太陽能電池產量（億千瓦時）及增速 . 12 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137） 表表 目目 錄錄 表 1：分業務

13、收入及毛利率 . 13 表 2：絕對估值假設條件 . 13 表 3：FCFF 估值結果 . 14 表 4：FCFF 估值敏感性分析 . 14 表 5：可比公司估值 . 15 附表：財務預測與估值 . 16 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137） 1 1 公司概況：公司概況：切入多項切入多項 5G 應用領域的銅合金應用領域的銅合金龍頭龍頭 寧波博威合金材料股份有限公司（以下簡稱“博威合金”或公司） ，于 1993 年成立，博 威集團為控股股東， 擁有博威云龍、 博威濱海、 博威爾特 （越南） 三大工業園區。 公司于 2011 年 1 月在上交所主板上市，主要業務為新材料

14、和新能源的研發、生產和銷售。2018 年底收 購博德高科 100%股權，進軍精密細絲領域。 公司在 5G 新材料液冷散熱器和板對板連接器新材料液冷散熱器和板對板連接器的研發和生產中貢獻突出，目前已經被多 家 5G 智能手機廠商認定為特殊合金材料的戰略合作伙伴， 2019 年年公司公司以以 PW49700 為代表為代表 的的 5G 散熱材料的銷售量達到散熱材料的銷售量達到 498 噸噸，Type-C 接口、電源連接器用高強高導材料的銷量達接口、電源連接器用高強高導材料的銷量達 到到 1060 噸噸，公司整體合金材料的產量為 14.23 萬噸，光伏組件的產量為 688.24 兆瓦。 圖圖 1：公司

15、：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主營業務結構公司主營業務結構。2019 年，公司銷售主要以銅合金材料為主，銷售額為 57.5 億元， 占全部主營業務收入的 75.74%，貢獻了 77.11%的毛利；光伏組件銷售額為 16.76 億元，占 全部主營業務收入的 22.76%， 貢獻了 20.40%的毛利。 合金材料產品主要涵蓋有色合金的棒、 線、帶、精密細絲及特殊鋁合金焊材五類產品，光伏組件產品主要涵蓋多晶硅、單晶硅電池 組件以及光伏電站。 圖圖 2：公司：公司 2019 年主營業務結構情況年主營業務結構情況 圖圖 3：公司公司 2019 年上半年主營業務毛利情況年上

16、半年主營業務毛利情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1993年2月 寧波甬靈實業公司成立 2006 年 10 月 寧波甬靈實業更名為博威棒材 2008 年 9 月 博威有限吸收合并博威線材 2009 年 7 月 博威合金變更設立 2011 年 1 月 上交所主板上市 2006 年 1 月 收購寧波康奈特 100%股權 2018 年 12 月 收購博德高科 100%股權 2019 年 6 月 完成越南 100MW 電站項目 2020 年 1 月 擬收購 Ontario Limited100%股權 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137

17、） 2 股權控制結構股權控制結構。公司的最大股東和實際控制人為博威集團，持有公司 2.32 億股股份， 占公司總股本的 39.94%，其中有 0.92 億股質押給中國進出口銀行和中國銀行股份有限公司 寧波市鄞州分行，占其持有公司股份總數的 39.6%，質押率略高。 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 主要控股參股公司主要控股參股公司。截止 2019 年年報，公司擁有納入合并報表范圍的全資子公司共 6 家，以及間接全資子公司 31 家。博威板帶主要從事有色金屬合金板帶的制造、加工，博威 合金（香港）主要從事金屬材料及其制品的進出口業務，博威廢舊金屬回收主要從事

18、廢舊金 屬回收，康奈特的主營業務為太陽能電池、組件的研發、生產和銷售，博德高科主要從事精 密細絲業務。公司建立了以中國、歐洲、北美、越南四大基地為主的客戶服務中心。 圖圖 5：公司主要控股參股公司：公司主要控股參股公司 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況。 公司年報數據顯示， 2019 年公司實現營收 75.92 億元， 同比增長 4.03%， 歸母凈利潤 4.4 億元，同比增長 10.97%。其中精密細絲業務隨著高附加值產品的應用量持 續增加，凈利潤同比增長了 58.6%；合金帶材業務由于 5G 的應用場景增加，凈利潤同比增 長 26.9%；合金棒線材業務由于汽車行業

19、低迷，凈利潤與上一年持平。由于下游市場的整體 需求提升， 2019 年公司合金材料銷量 14.16 萬噸， 同比增長 3.9%； 光伏組件銷量 689 兆瓦， 同比增長 33.5%。 寧波博威合金材料股份有限公司 博 威 板 帶 博 威 合 金 （ 香 港 ） 博 威 廢 舊 金 屬 回 收 博 威 新 材 料 康 奈 特 國 際 貿 易 博 德 高 科 100% 100% 100% 100% 100% 100% 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137） 3 公司 2020 年一季報顯示，第一季度實現營收 19.32 億元，同比增加 23.5%；歸母凈利 潤 1.16

20、億元，同比增加 38.5%；毛利率為 17.36%，較上一年同期的 14.97%有所提升。營 業收入增加主要得益于本期太陽能光伏組件銷售增加，以及由于疫情的影響導致的網絡辦公 和網課的需求增加，從而下游電子消費終端的銷量大大增加。 圖圖 6：公司：公司 2015 年以來營業收入（億元）及增速年以來營業收入（億元）及增速 圖圖 7：公司公司 2015 年以來歸母凈利潤（億元）及增速年以來歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 新材料業務：高端合金產品順應新材料業務：高端合金產品順應 5G 趨勢趨勢 主營主營棒線業務營收占比下降，高端產品營

21、收占比提升棒線業務營收占比下降，高端產品營收占比提升。2019 年公司的新材料業務分為 銅合金和精密細絲的生產制造，合金材料產品又分為板帶、棒線材。2019 年公司由于新增 精密細絲業務，板帶收入由 2018 年的 22.1%下滑至 19.6%；再加上汽車市場的低迷，棒線 收入由 77.9%下滑至 58.4%?？梢钥闯龉镜臉I務占比最大的依舊是棒線材產品的銷售，但 比例逐年下降，而且 2016 年以來公司高端產品的銷售占比由 32.6%提升到了 2019 年中的 48.2%，均價也在穩定上升。未來隨著公司戰略調整以及下游 5G 電子相關的需求增大，預 計公司板帶材的比重會逐步提升。 圖圖 8：

22、2017 年以來公司細分主營業務占比年以來公司細分主營業務占比 圖圖 9：2016 年以來公司高端產品均價（萬元年以來公司高端產品均價（萬元/噸）以及占比噸）以及占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司可轉債公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137） 4 毛利率穩跑第一， 研發支出占比較高毛利率穩跑第一， 研發支出占比較高。 由于公司高端板帶業務的持續放量且加大散熱板、 連接器、半導體等電子市場的投入，2015 年以來公司毛利率一直高于 10%且不斷上升，拉 開與普通銅材加工公司的差距。公司一直注重研發的投入和產品的創新，2019 年公司

23、研發 支出占達到 2.35%，僅次于楚江新材，在國內同類公司中位列第二。 圖圖 10：2015 年以來同類公司的毛利率趨勢年以來同類公司的毛利率趨勢 圖圖 11：2015 年以來同類公司的研發支出占比趨勢年以來同類公司的研發支出占比趨勢 數據來源：各公司年報，西南證券整理 數據來源：各公司年報，西南證券整理 處于銅產業鏈核心地位，處于銅產業鏈核心地位，產品差異化明顯，產品差異化明顯，下游市場廣闊下游市場廣闊。銅行業產量鏈可以大致分為 銅礦石的開采，冶煉成原料，制造成銅加工產品，制造成精密產品或零部件，最后到消費產 品。其中材料加工企業和零部件企業最為關鍵，零部件企業的產品直接應用到消費領域的產

24、 品上，而零部件企業的上游供應端則需要銅加工企業提供關鍵的高端合金產品，產品差異化 優勢較為明顯。公司的核心產品銅板帶、銅線棒最終會被應用到下游的 5G 通訊、半導體芯 片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、醫療器械、精密模具、航空航天等行業。 圖圖 12：銅行業產業鏈銅行業產業鏈 數據來源：西南證券 銅線棒、銅板帶為銅線棒、銅板帶為銅加工材市場的銅加工材市場的主要產品主要產品。2016 年以來，我國銅加工材年產量穩步 上升，2019 年達到 1816 萬噸，同比增長 1.97%。銅加工行業有銅線、銅管、銅棒、銅板、 銅帶、銅箔等 6 種細分產品，其中銅棒線合計 59%，銅板帶合計 19%，而剩

25、下的銅管和銅 箔只有不到 20%?？梢钥闯龉局鳡I的銅線棒和銅板帶也是全國的主要銅加工材料，共計 78%，市場和需求更為廣闊。 公司研究報告公司研究報告 / 博威合金（博威合金（601137） 5 圖圖 13：2016 年以來我國銅加工材年產量年以來我國銅加工材年產量（萬噸）（萬噸）及增速及增速 圖圖 14：2019 年我國各類共加工材產量占比年我國各類共加工材產量占比 數據來源：中國有色金屬加工工業協會，西南證券整理 數據來源：中國有色金屬加工工業協會，西南證券整理 未來公司未來公司重點推進新材料板塊的新建及技改項目重點推進新材料板塊的新建及技改項目： （1）年產 5 萬噸特殊合金帶材項目， 2020 年完成主體設備的安裝工作； （2）Bedra 越南新建 2400 噸黃銅切割絲項目實現全線投 產； （3） 2800 噸高端鍍層絲