【公司研究】比亞迪-王朝系列新品走向中高端市場化戰略釋放子公司潛力-20200427[51頁].pdf

1、 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告 第 1 頁 共 51 頁 證券研究報告 比亞迪（002594.SZ）深度報告 王朝系列新品走向中高端，市場化戰略釋放子公司潛力王朝系列新品走向中高端，市場化戰略釋放子公司潛力 2020.04.27 劉偉浩劉偉浩(分析師分析師) 電話：電話： 020-88832824 郵箱：郵箱： 執業編號：執業編號： A1310517040001 自主研發創新推動產品技術領先，自主研發創新推動產品技術領先， BNA+e 平臺平臺+DM4.0+DiLink 成就新能源汽車引成就新能源汽車引 領者。領者。 公司的 BNA 架構涵蓋三大動力系統， 覆蓋全價值鏈環節， 并進行開

2、放共享， 其中，e 平臺高度集成化和標準化可滿足眾多純電產品需求，降低成本及加快車型 開發。而公司將推出的 DM4.0 插混技術推出將進一步降低成本及車型價格并提升 其技術優勢；Dilink 智能網聯系統為國內首個推出的汽車生態概念產品，D+開放 生態平臺將大幅擴大應用場景等功能。 唯一車企掌握唯一車企掌握三電三電、 IBGT 等新能源汽車產業鏈核心技術， 進一步降低成本及提升等新能源汽車產業鏈核心技術， 進一步降低成本及提升 產品競爭力。產品競爭力。公司采取高度垂直整合的經營模式，掌握三電等核心技術，其中，動 力電池近年保持行業第二， 最新發布的刀片電池已量產， 技術、 安全性能及性價比 明

3、顯，其設計帶來30%的成本下降，電池空間利用率提升 50%，電池體積能量密 度提升 50%，年中上市的漢純電車型將第一次搭載應用，同時公司也在積極拓展 外部客戶， 預計未來將應用到更多車型上。 電機和電控方面， 公司在主要對內供應 的情況下市占率已領先，19H1 分別為 25%和 23%。同時，公司為國內唯一擁有 IGBT 完整產業鏈的車企，打破了海外品牌長期壟斷，市占率排名第二，技術達到 領先水平可大幅降低成本及提高車輛性能，助力進一步拓展外供市場。 新能源汽車龍頭地位鞏固，新車型上市及新能源汽車龍頭地位鞏固，新車型上市及政策政策回暖回暖，銷量有望在，銷量有望在 20H2 回升?；厣?。公司

4、的國內新能源汽車市占率保持持續 6 年冠，19 年約 19%，4 款車型位列純電及插 混銷量排行前十。 產品結構逐步優化帶動價格區間逐步上移， 19 年 SUV 占比提升 至 55%，10 萬元以上銷量占比同比增約 6 個點至 57%，唐與今年新車型漢將進一 步帶動王朝系列走向中高端。雖然 19 年受補貼退坡及今年以來受疫情影響，但政 府宣布新能源汽車購置補貼和免征購置稅延長至 22 年并明確補貼降幅收窄， 加上 各地政府逐步推出落實支持汽車消費政策， 將穩定消費者預期同時有助刺激需求， 公司作為行業龍頭預計將充分受益，而去年推出 6 款具競爭力的新車型將上量， 今年漢及其他改款車型等擴大產品

5、矩陣，預計將有助帶動公司銷量在 20H2 回升。 成熟業務對外開放將帶來增長機遇，成熟業務對外開放將帶來增長機遇，市市場化戰略將釋放子公司潛力，場化戰略將釋放子公司潛力，有助提升有助提升公公 司司估值。估值。公司戰略從自研自產自供到對外開放，成熟業務及產品都選擇對市場開 放，其中與豐田成立合資公司共同研發的純電車型，實現了電動技術外供及獲得 國際認可，有助提升品牌價值，隨著公司逐步通過對外開放合作共享，將技術輸 出，有助拓展新市場和客戶，將進一步提高市場份額，分攤及降低成本，同時促進 行業共同發展。公司積極推進子公司的獨立運營和市場化，動力電池業務在未來 將分拆上市，而最近公布整合功率半導體等

6、業務并成立半導體有限公司也將尋求 獨立上市，預計將優化公司財務結構，同時進一步釋放價值，有助提升公司估值。 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.79、1.29、1.68 元， 對應 P/E 分別為 75.4、45.9、35.4 倍。按照 21 年預測，給予公司 50 倍 P/E 估值， 維持目標價為 64.5 元，維持給予“謹慎推薦”評級。 謹慎謹慎推薦推薦（維持維持） 現價： 56.98 目標價： 64.50 股價空間： 13.2% 股價走勢股價走勢 股價表現股價表現 漲跌(%) 1M 3M 6M 比亞迪 汽車整車 4.02 -5.24

7、-4.76 -11.66 20.85 -5.38 滬深 300 3.04 -4.52 -2.24 基本資料基本資料 總市值（億元） 1554.5 總股本（億股） 27.28 流通股比例 42% 資產負債率 68% 大股東 香港中央結算 (代理人)有限 公司 大股東持股比例 25.3% 相關相關報告報告 廣證恒生汽車行業廣證恒生汽車行業-點評報告點評報告-比亞迪比亞迪 (002594)-短期業績受疫情影響，短期業績受疫情影響，預計預計 20H2 將有所恢復將有所恢復-20200422 數據支持：朱俊謙數據支持：朱俊謙，陳藝丹，陳藝丹 0 1000 2000 3000 4000 5000 -30%

8、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 成交金額比亞迪滬深300 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告 第 2 頁 共 51 頁 公司深度報告 風險提示：風險提示：產品銷量不及預期；新車型銷量不及預期；政策措施不及預期；疫情 持續導致需求下降；宏觀經濟增長低于預期；行業競爭加劇等。 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標主要財務指標（億元）（億元） 2019 2020E 2021E 2

9、022E 營業收入 1277.4 1456.9 1685.8 1842.1 同比(%) -1.78% 14.06% 15.71% 8.31% 歸母凈利潤 16.14 21.51 35.26 45.85 同比(%) -41.93% 33.25% 63.92% 30.03% 毛利率（%） 16.29% 15.66% 16.58% 17.00% 每股收益(元) 0.59 0.79 1.29 1.68 P/E 100.43 75.37 45.98 35.36 nMqPrRrNmRrPoMqRyQmNoN7N8QbRmOmMsQrRjMqQqMfQpNuNbRnNuNxNrQwPuOnQyR 敬請參閱最

10、后一頁重要聲明證券研究報告 第 3 頁 共 51 頁 公司深度報告 目目 錄錄 1 比亞迪：新能源汽車龍頭企業比亞迪：新能源汽車龍頭企業 . 7 1.1 雄厚技術積累、完善業務布局助推取得領先地位 . 7 1.1.1 歷經二十余載、不斷研發創新掌握核心技術的頭部廠商 . 7 1.1.2 王傳福為實際控制人，逐步釋放子公司對外開放共享 . 8 1.2 汽車板塊持續貢獻主要收入及利潤，實行全市場戰略布局 . 10 1.2.1 三大板塊中汽車收入、毛利率及利潤占比最高 . 10 1.2.2 汽車板塊：實行全市場電動化戰略，垂直整合模式降低成本及提高產品質量 . 13 1.2.3 手機部件及組裝、二次

11、充電電池及光伏業務收入持續穩步增長 . 14 2 新能源汽車：自主研發技術推動產品迭代更新新能源汽車：自主研發技術推動產品迭代更新 . 16 2.1 產品布局逐漸完善，新能源車型競爭力優勢明顯 . 16 2.1.2 形成轎車+SUV+MPV 布局，產品結構優化帶動價格區間逐步上移 . 16 2.1.3 公司擁有唐等明星產品，多款新能源車型進入 19 年銷量 Top10 . 17 2.2 王朝系列與 e 系列并進，2020 年漢強勢來襲帶動品牌上探 . 19 2.3 BNA+e 平臺+DM4.0+DiLink 成就新能源汽車引領者 . 22 2.3.1 持續注重投入研發，引進頂尖國際化設計團隊提

12、升品牌形象及競爭力 . 22 2.3.2 BNA 架構涵蓋三大動力系統，覆蓋全價值鏈環節，進一步提高效率及質量 . 23 2.3.3 e 平臺技術開放共享，降低成本及提高造車效率 . 24 2.3.4 DiLink 智能網聯系統搭建汽車生態 . 26 2.3.5 DM4.0 將問世，性能提高及進一步降低插混成本. 27 3 新能源汽車政策向好，銷量與盈利能力有望改善新能源汽車政策向好，銷量與盈利能力有望改善 . 28 3.1 單車毛利上升，新能源汽車龍頭地位鞏固，純電市占率進一步提升 . 28 3.1.1 汽車板塊：傳統車單價持續往上，整體單車毛利較穩定且 19 年有所上升 . 28 3.1.

13、2 新能源汽車龍頭地位鞏固，市占率持續位居全國第一 . 29 3.2 補貼延長及細節落實+各地推動消費政策落地，預計公司將受益于需求回暖 . 30 3.3 銷量觸底后，預計在政策及需求帶動下在 20H2 將有所回升 . 35 4 掌握三電核心技術，打造完整產業布局掌握三電核心技術，打造完整產業布局. 36 4.1 電池業務戰略走向開放，未來分拆上市將進一步釋放價值 . 36 4.1.1 動力電池技術垂直整合模式充分控制成本，保障產品質量 . 36 4.1.2 保持動力電池排名第二，預計將進一步受益于行業集中度提高 . 37 4.1.3 持續推進基地建設，電池產能規劃逐漸擴大 . 39 4.1.

14、4 動力電池領域將逐步對外開放，未來分拆上市有助估值進一步提升 . 40 4.2 刀片電池技術領先，帶來成本下降及高安全性的體現 . 42 4.3 電機電控市占率領先，IGBT 全產業鏈覆蓋，期待分拆上市 . 44 5 估值及財務預測估值及財務預測 . 48 5.1 維持給予公司 50 倍 PE 估值，對應目標價為 64.5 元 . 48 6 風險提示風險提示 . 50 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告 第 4 頁 共 51 頁 公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：比亞迪發展歷程：比亞迪發展歷程 . 7 圖表圖表 2 2：比亞迪總股本結構：比亞迪總股本結構 . 8 圖表圖表

15、3 3：比亞迪：比亞迪 A A 股結構股結構 . 8 圖表圖表 4 4：比亞迪股權結構：比亞迪股權結構 . 8 圖表圖表 5 5：比亞迪：比亞迪 20192019 年年報高管持股年年報高管持股 . 9 圖表圖表 6 6：比亞迪：比亞迪 20192019 年年報子公司年年報子公司 . 9 圖表圖表 7：比亞迪分部營業收入占比：比亞迪分部營業收入占比. 10 圖表圖表 8 8：比亞迪分部毛利占比：比亞迪分部毛利占比 . 10 圖表圖表 9 9：比亞迪分部凈利潤占比：比亞迪分部凈利潤占比 . 10 圖表圖表 1010：比亞迪分部毛利率：比亞迪分部毛利率 . 11 圖表圖表 1111：比亞迪分部凈利率

16、：比亞迪分部凈利率 . 11 圖表圖表 12：比亞迪：比亞迪營業收入及增速營業收入及增速 . 11 圖表圖表 1313：比亞迪扣非歸母凈利潤及增速：比亞迪扣非歸母凈利潤及增速 . 11 圖表圖表 1414：比亞迪歸母凈利潤（億元）及增速：比亞迪歸母凈利潤（億元）及增速 . 11 圖表圖表 15：比亞迪三費費率：比亞迪三費費率 . 12 圖表圖表 16：2018-2019 年三費費率與同行對比年三費費率與同行對比 . 12 圖表圖表 17：比亞迪毛利率及凈利率：比亞迪毛利率及凈利率 . 12 圖表圖表 1818：20182018- -20192019 年毛利率與同行對比年毛利率與同行對比 . 1

17、2 圖表圖表 1919：20182018- -20192019 年資產負債率與同行對比年資產負債率與同行對比 . 12 圖表圖表 2020：比亞迪生產基地布局：比亞迪生產基地布局 . 13 圖表圖表 2020：比亞迪：比亞迪 20182018 年主要汽車生產基地及產能年主要汽車生產基地及產能 . 14 圖表圖表 2121：比亞迪：比亞迪 20192019 年立體式矩陣年立體式矩陣 . 14 圖表圖表 2222：比亞迪手機部件及組裝營業收入及增速：比亞迪手機部件及組裝營業收入及增速 . 15 圖表圖表 2323：比亞迪手機部件及組裝凈利潤及增速：比亞迪手機部件及組裝凈利潤及增速 . 15 圖表圖

18、表 2424：比亞迪電池及光伏營收及增速：比亞迪電池及光伏營收及增速 . 15 圖表圖表 2525：比亞迪電池及光伏凈利潤及增速：比亞迪電池及光伏凈利潤及增速 . 15 圖表圖表 2626：比亞迪產品矩陣：比亞迪產品矩陣 . 16 圖表圖表 2727：比亞迪銷量車種結構：比亞迪銷量車種結構 . 16 圖表圖表 2828：比亞迪各價格區間銷量占比：比亞迪各價格區間銷量占比 . 16 圖表圖表 29：比亞迪在售：比亞迪在售車型車型 . 17 圖表圖表 3030：比亞迪：比亞迪 20192019 年主要車型銷量年主要車型銷量 . 17 圖表圖表 3131：比亞迪主要車型銷量占比：比亞迪主要車型銷量占

19、比 . 17 圖表圖表 32：20192019 年年 TOP 10 BEVTOP 10 BEV 車車型（萬輛）型（萬輛） . 18 圖表圖表 33：2019019 年年 TOP5 PHEVTOP5 PHEV 車型（萬輛）車型（萬輛） . 18 圖表圖表 34：比亞迪唐：比亞迪唐 EV 同行對比同行對比 . 18 圖表圖表 35：比亞迪車型布局：比亞迪車型布局 . 19 圖表圖表 36：比亞迪：比亞迪 2018-2019 年的產品周期年的產品周期 . 20 圖表圖表 37：比亞迪漢的優勢特征：比亞迪漢的優勢特征 . 20 圖表圖表 3838：比亞迪漢標志：比亞迪漢標志 . 21 圖表圖表 393

20、9：比亞迪漢概念圖：比亞迪漢概念圖 . 21 圖表圖表 40：比亞迪漢同行汽車對比：比亞迪漢同行汽車對比 . 21 圖表圖表 41：比亞迪宋：比亞迪宋 MAX EV 專利申報圖專利申報圖 . 22 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告 第 5 頁 共 51 頁 公司深度報告 圖表圖表 42：設計師帶來龍爪、龍脊、龍鱗系列概念：設計師帶來龍爪、龍脊、龍鱗系列概念 . 22 圖表圖表 43：比亞迪研發支出及占比：比亞迪研發支出及占比 . 23 圖表圖表 44：比亞迪：比亞迪 BNA 平臺特點平臺特點 . 23 圖表圖表 45：比亞迪：比亞迪 e 平臺概念平臺概念 . 25 圖表圖表 46：比亞迪：比亞迪 e 平臺三合一平臺三合一 . 25 圖表圖表 47：比亞迪：比亞迪 DiLink 系統競品對比系統競品對比 . 26 圖表圖表 48：比亞迪：比亞迪 DM 系列結構特點系列結構特點 . 27 圖表圖表 49：比亞迪：比亞迪 DM 系統系統 . 27 圖表圖表 5050：比亞迪汽車營收及增速：比亞迪汽車營收及增速(%)(%) . 28 圖表圖表 5151：比亞迪汽車凈利潤及增速（：比亞迪汽車凈利潤及增速（%） . 28 圖表圖表 5252：比亞迪單車收入及增速：比亞迪單車收入及增速 . 28 圖表圖表 5353：比亞迪傳統及新能源單車收入：比亞迪傳統及