【公司研究】伯特利-EPB及輕量化推動增長線控制動及ADAS前景可期-20200528[41頁].pdf

1、 汽車汽車 | 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 2020 年年 5 月月 28 日日 603596.SH 買入買入 原評級原評級: 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 26.98 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 Table_PicQuote 股價表現股價表現 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 15.3 10.1 (19.9) 53.9 相對上證指數 23.4 9.3 (14.7) 55.8 發行股數 (百萬) 409 流通股 (%) 42 總市值 (人民幣 百萬) 11,023 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 149 凈負債

2、比率 (%)(2020E) 凈現金 主要股東(%) YUAN,YONGBIN 20 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年5月27日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 伯特利伯特利輕量化及電控收入高增長，線控制輕量化及電控收入高增長，線控制 動及動及 ADAS 前景可期前景可期 20200402 伯特利伯特利 EPB及輕量化推動高增長， 智能駕及輕量化推動高增長， 智能駕 駛前景可期駛前景可期 20200120 智電底盤，汽車下一個風口智電底盤，汽車下一個風口汽車底盤行業深汽車底盤行業深 度報告度報告 20191114 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投

3、資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 汽車汽車 : 汽車零部件汽車零部件 朱朋朱朋 (8621)20328314 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517060001 魏敏魏敏 (8621)20328306 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517080007 伯特利伯特利 EPB及輕量化推動增長，線控制動及ADAS前景可期 公司是國內知名從事汽車安全系統相關產品研發、 制造與銷售的國家級高新公司是國內知名從事汽車安全系統相關產品研發、 制造與銷售的國家級高新 技術企業，主要產品包括盤式制動器、電控制動產品（技術企業，主要產品包括盤式制動器、電控制動產品（EPB/ABS/ESC）、）、

4、輕量化制動零部件等。公司是國內最大的輕量化制動零部件等。公司是國內最大的國產國產 EPB 供應商，自主及合資客供應商，自主及合資客 戶拓展順利，產銷量有望持續高速增長。汽車輕量化是未來發展方向，公司戶拓展順利，產銷量有望持續高速增長。汽車輕量化是未來發展方向，公司 鑄鋁轉向節等大量配套通用全球、 沃爾沃、 福特全球等優質客戶， 新增上汽、鑄鋁轉向節等大量配套通用全球、 沃爾沃、 福特全球等優質客戶， 新增上汽、 吉利等新項目，收入有望高速增長。線控制動是汽車制動未來發展趨勢，也吉利等新項目，收入有望高速增長。線控制動是汽車制動未來發展趨勢，也 是自動駕駛必不可少的核心部件。 公司已于是自動駕駛

5、必不可少的核心部件。 公司已于 2019 年年 7 月發布線控制動產品，月發布線控制動產品， 并已獲得并已獲得較多較多意向訂單，意向訂單，預計將于預計將于 2021 年開始量產，年開始量產，未來前景可期。未來前景可期。近年近年 來來 ADAS 加速滲透加速滲透，公司在公司在感知、決策、執行感知、決策、執行全方位布局全方位布局，在軟件算法和，在軟件算法和 硬件制造上具有較大優勢，發展前景看好。硬件制造上具有較大優勢，發展前景看好。我們預計公司我們預計公司 2020-2022 年每年每 股收益分別為股收益分別為 1.20 元、元、1.50 元和元和 1.81 元元，維持維持買入買入評級評級，持續推

6、薦持續推薦。 支撐評級的要點支撐評級的要點 盤式制動器穩步提升，盤式制動器穩步提升，EPB 銷量高速增長。銷量高速增長。公司從制動盤等產品起家， 自 2006年起開始研發 EPB產品，2012年實現量產，是全球第二家和國內 第一家一體化 EPB產品生產商，此后產品不斷進化，開發了雙控 EPB等 產品。目前國內 EPB產品滲透率約 40%，且近年來快速提升，公司是國 內自主最大的 EPB供應商，2019年銷量約 87萬套，配套客戶包括吉利、 奇瑞、廣汽等自主品牌，并開拓了江鈴福特、東風日產等合資品牌，EPB 產銷量有望保持高速增長。 底盤輕量化潛力巨大，配套通用等訂單持續爆發底盤輕量化潛力巨大，

7、配套通用等訂單持續爆發。汽車底盤減重不僅可 以改善油耗、續航里程，降低簧下質量，還可以大幅改善舒適性及操控 穩定性，因此近年來轉向節、控制臂、副車架等產品汽車用鋁滲透率快 速提升。公司在輕量化領域耕耘多年，鑄鋁轉向節大量配套通用全球、 沃爾沃、福特全球等優質客戶。隨著通用等原有客戶訂單增加及上汽、 吉利、長安、比亞迪等新項目，公司輕量化板塊收入有望持續高速增長。 線控制動整裝待發，線控制動整裝待發， ADAS 全面布局前景廣闊。全面布局前景廣闊。線控制動是用電系統替 代傳統的機械或液壓系統，是汽車制動技術長期的發展趨勢，也是汽車 自動駕駛必備的核心零件。公司在制動領域積累深厚，2019年 7月

8、已發 布 WCBS線控制動產品，并已獲得多家意向訂單，預計將于 2021年開始 量產。隨著 L3及以上自動駕駛滲透率快速提升，線控制動有望爆發，并 成為公司長期增長點，發展前景可期。在需求、技術和政策推動下，國 內 ADAS 加速滲透，2025 年市場空間超過千億，公司在感知、決策、執 行全方位布局，軟件算法和硬件制造上具有一定優勢，發展前景看好。 估值估值 我們預計公司 2020-2022年每股收益分別為 1.20元、1.50 元和 1.81元，短 期看 EPB、輕量化推動業績快速增長，長期看線控制動、ADAS等領域前 景廣闊，維持買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 1）汽

9、車銷量持續低迷；2）原材料及產品價格波動；3）新業務不及預期。 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入 (人民幣 百萬) 2,602 3,157 3,535 4,242 4,921 變動 (%) 8 21 12 20 16 凈利潤 (人民幣 百萬) 237 402 492 614 738 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.581 0.983 1.203 1.503 1.805 變動 (%) (14.3) 69.2 22.4 25.0 20.1 全面攤薄市盈率(倍) 46.5 27.5 22.4 17.9 14.9

10、價格/每股現金流量(倍) 29.9 14.5 35.8 16.8 18.9 每股現金流量 (人民幣) 0.90 1.85 0.75 1.61 1.43 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 22.2 15.1 14.3 11.0 8.8 每股股息 (人民幣) 0.060 0.100 0.120 0.150 0.181 股息率(%) 0.2 0.4 0.4 0.6 0.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (23%) 4% 31% 58% 85% 112% May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar

11、-20 Apr-20 May-20 伯特利 上證綜指 伯特利 2 目錄目錄 伯特利伯特利國內制動系統專家，持續拓展業務邊界國內制動系統專家，持續拓展業務邊界 . 6 國內制動系統專家，客戶涵蓋國內外主流汽車廠商 .6 凈利潤恢復高增長，成本控制良好費用率低 .8 技術實力突出，戰略遠見加執行力強 .10 盤式制動器穩步提升，盤式制動器穩步提升，EPB銷量高速增長銷量高速增長 . 12 盤式制動器配套穩步提升，毛利率水平較高 .12 EPB實力國內領先，自主合資客戶拓展助力騰飛 .14 底盤輕量化潛力巨大，配套通用等訂單持續爆發底盤輕量化潛力巨大，配套通用等訂單持續爆發 . 18 底盤輕量化潛力

12、巨大，2025年市場空間有望達到 330億 .18 鑄鋁轉向節訂單充足，鑄鋁制動鉗研發待產 .22 線控制動整裝待發，線控制動整裝待發， ADAS全面布局前景廣闊全面布局前景廣闊 . 25 電動化和智能化推動線控制動發展，公司產品即將量產 .25 ADAS加速滲透，公司全面布局前景可期 .29 業績預測及投資建議業績預測及投資建議 . 36 業績預測 .36 投資建議 .37 風險提示風險提示 . 38 nMqPqRtQrMoPxOoMzRnRzR6MbP6MsQrRpNqQlOqQtOlOmOwP8OpPzRvPnQoMxNpPmO 伯特利 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投

13、資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 公司主要產品公司主要產品 . 6 圖表圖表 2. 公司客戶涵蓋國內外主流汽車廠商公司客戶涵蓋國內外主流汽車廠商 . 6 圖表圖表 3. 公司產品配套情況公司產品配套情況 . 7 圖表圖表 4. 公司股權結構及參控股公司公司股權結構及參控股公司 . 8 圖表圖表 5. 公司國內布局情況公司國內布局情況 . 8 圖表圖表 6. 公司營業收入持續增長公司營業收入持續增長 . 9 圖表圖表 7. 公司凈利潤恢復高增長公司凈利潤恢復高增長 . 9 圖表圖表 8. 公司毛利率和凈利潤率公司毛利率和凈利潤率 . 9 圖表圖表 9. 公司三項費用率公司三項費用率 . 9

14、 圖表圖表 10. 公司收入分產品構成公司收入分產品構成 . 10 圖表圖表 11. 公司毛利分產品構成公司毛利分產品構成 . 10 圖表圖表 12. 創始人袁永彬先生簡歷創始人袁永彬先生簡歷 . 10 圖表圖表 13. 公司產品研發歷程公司產品研發歷程 . 11 圖表圖表 14. 制動系統分類制動系統分類 . 12 圖表圖表 15. 制動系統結構示意圖制動系統結構示意圖 . 12 圖表圖表 16. 盤式及鼓式制動器比較盤式及鼓式制動器比較 . 13 圖表圖表 17. 盤式制動器銷量及收入盤式制動器銷量及收入 . 13 圖表圖表 18. 盤式制動器主要競爭公盤式制動器主要競爭公司情況司情況 .

15、 13 圖表圖表 19. 鼓式制動器示意圖鼓式制動器示意圖 . 14 圖表圖表 20. 盤中鼓制動器（盤中鼓制動器（DIH）示意圖）示意圖 . 14 圖表圖表 21. 綜合駐車盤式制動器（綜合駐車盤式制動器（IPB）示意圖）示意圖 . 15 圖表圖表 22. 電子駐車制動系統（電子駐車制動系統（EPB）示意圖）示意圖 . 15 圖表圖表 23. 駐車制動分類比較駐車制動分類比較 . 15 圖表圖表 24. EPB市場空間預測市場空間預測 . 15 圖表圖表 25. EPB主要供應商及配套關系主要供應商及配套關系 . 16 圖表圖表 26. 公司公司 EPB銷量保持高速增長銷量保持高速增長 .

16、16 圖表圖表 27. 公司公司 EPB產品示意圖產品示意圖 . 17 圖表圖表 28. 公司雙控公司雙控 EPB產品示意圖產品示意圖 . 17 圖表圖表 29. EPB與與 EPBi系統架構對比系統架構對比 . 17 圖表圖表 30. 奇瑞瑞虎奇瑞瑞虎 8采用伯特利采用伯特利 EPBi . 17 伯特利 4 圖表圖表 31. 輕量化技術途徑輕量化技術途徑 . 18 圖表圖表 32. 輕量化材料性能對比輕量化材料性能對比 . 18 圖表圖表 33. 汽車零部件鋁合金滲透率汽車零部件鋁合金滲透率 . 19 圖表圖表 34. 簧下質量組成簧下質量組成 . 19 圖表圖表 35. 底盤系統核心零部件

17、輕量化技術路線圖底盤系統核心零部件輕量化技術路線圖 . 20 圖表圖表 36. 轉向系統輕量化轉向系統輕量化-鋁合金轉向節鋁合金轉向節 . 20 圖表圖表 37. 制動系統輕量化制動系統輕量化鑄鋁制動鉗總成鑄鋁制動鉗總成 . 20 圖表圖表 38. 底盤零件輕量化分析底盤零件輕量化分析 . 21 圖表圖表 39. 比亞迪底盤結構件輕量化比亞迪底盤結構件輕量化 . 21 圖表圖表 40. 底盤輕量化產品價值量及市場空間測算底盤輕量化產品價值量及市場空間測算 . 22 圖表圖表 41. 底盤輕量化產品供應商及配套客戶底盤輕量化產品供應商及配套客戶 . 22 圖表圖表 42. 公司量產及在研底盤輕量

18、化產品公司量產及在研底盤輕量化產品 . 23 圖表圖表 43. 底盤輕量化產品供應商及配套客戶底盤輕量化產品供應商及配套客戶 . 23 圖表圖表 44. 底盤輕量化產底盤輕量化產品銷量及收入快速增長品銷量及收入快速增長 . 24 圖表圖表 45. 鑄造工藝力學性能比較鑄造工藝力學性能比較 . 24 圖表圖表 46. 制動系統發展歷史制動系統發展歷史 . 25 圖表圖表 47. 傳統與線控制動系統比較傳統與線控制動系統比較 . 25 圖表圖表 48. EHB制動系統制動系統 . 26 圖表圖表 49. EMB制動系統制動系統 . 26 圖表圖表 50. 液壓線控制動系統分類及產品液壓線控制動系統

19、分類及產品 . 26 圖表圖表 51. 博世博世 Two-box方案方案 . 27 圖表圖表 52. 采埃孚采埃孚 One-box方案方案 . 27 圖表圖表 53. Brembo 展出機械線控制動系統展出機械線控制動系統 . 27 圖表圖表 54. 液壓與機液壓與機械線控制動系統比較械線控制動系統比較 . 28 圖表圖表 55. 線控制動系統市場空間測算線控制動系統市場空間測算 . 28 圖表圖表 56. 線控制動系統供應商與配套線控制動系統供應商與配套 . 28 圖表圖表 57. 公司線控制動產品公司線控制動產品 WCBS . 29 圖表圖表 58. 消費者對不同水平自動駕駛技術的偏好比例

20、消費者對不同水平自動駕駛技術的偏好比例 . 30 圖表圖表 59. 愿意為自動駕駛技術付超過愿意為自動駕駛技術付超過 500美元消費者比例美元消費者比例 . 30 圖表圖表 60. 我國主要智能汽車相關政策我國主要智能汽車相關政策 . 31 圖表圖表 61. 中國中國 ADAS產品選配滲透率預計將快速提升產品選配滲透率預計將快速提升 . 32 圖表圖表 62. 中國中國 ADAS市場預計市場預計 2025年達年達 1344億元億元 . 32 圖表圖表 63. 汽車傳感器示意圖汽車傳感器示意圖 . 32 圖表圖表 64. 各類汽車傳感器性能比較各類汽車傳感器性能比較 . 33 圖表圖表 65.

21、2017年全球車載鏡頭廠商及份額年全球車載鏡頭廠商及份額 . 33 伯特利 5 圖表圖表 66. 2018年全球車載攝像頭廠商及份額年全球車載攝像頭廠商及份額 . 33 圖表圖表 67. 2018年全球汽車毫米波雷達主要廠商市占率年全球汽車毫米波雷達主要廠商市占率 . 34 圖表圖表 68. 國內主要毫米波雷達廠商進展國內主要毫米波雷達廠商進展 . 34 圖表圖表 69. 2020年年 1-4月前向月前向 ADAS視覺方案供應商份額視覺方案供應商份額 . 35 圖表圖表 70. 2020年年 1-4月前向月前向 ADAS一級供應商份額一級供應商份額 . 35 圖表圖表 71. 募投產能增加募投

22、產能增加 . 36 圖表圖表 72. 可轉債項目可轉債項目 . 36 圖表圖表 73. 分產品收入測算分產品收入測算 . 37 圖表圖表 74. 可比公司估值比較可比公司估值比較 . 37 伯特利 6 伯特利伯特利國內制動系統專家，持續拓展業務邊界國內制動系統專家，持續拓展業務邊界 國內制動系統專家，客戶涵蓋國內外主流汽車廠商國內制動系統專家，客戶涵蓋國內外主流汽車廠商 伯特利成立于 2004年，成立至今專注于汽車安全系統相關產品研發、制造與銷售，是國內具備整車 制動系統開發能力的國家級高新技術企業，2018年在上海交易所完成上市。 公司的主營業務為汽車制動系統相關產品的研發、生產與銷售，主要

23、產品分機械制動產品（盤式制 動器、輕量化制動零部件及真空助力器）和電控制動產品（電子駐車制動系統 EPB/制動防抱死系統 ABS/電子穩定控制系統 ESC/線控制動系統 WCBS）兩大類。 圖表圖表1.公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網 公司目前主要客戶包括通用汽車、上汽通用、福特、沃爾沃等國際品牌車企，以及奇瑞、吉利、長 安等國內自主品牌車企，并在持續拓展中。 圖表圖表2.公司客戶涵蓋國內外主流汽車廠商公司客戶涵蓋國內外主流汽車廠商 資料來源：公司官網，中銀證券 按照產品分類的客戶配套情況如下表，目前新產品和新客戶尚在不斷拓展中。 伯特利 7 圖表圖表3.公司產品配套情況公司產品配套情況 分類分類 產品產品 示意圖示意圖 配套客戶配套客戶 機械制動 產品 盤式制動器 長安汽車、奇瑞汽車、 吉利汽車、北京汽車、北汽銀翔、重慶 力帆、凱翼汽車、比亞迪、宇通客車、北京新能源汽車股份有 限公司、杭州長江汽車有限公司、威馬汽車技術有限公司、重 慶比速汽車有限公司、安徽奇點智能新能源汽車有限公司、濰 柴動力股份有限公司、北汽福田等 輕量化制動 零部件 上汽通用、通用汽車公司注、沃爾沃汽車公司、福特汽車公司 注、吉利汽車、奇瑞汽車、江鈴汽車股份有限公司、 韓國日進 集團等 真空助力器 奇瑞汽車、凱翼汽車、比亞