【公司研究】成大生物-狂苗領導者科創新機遇-20200309[49頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 新三板新三板 成大生物成大生物(831550) 買入買入 合理估值： 30.1-55.2 元 昨收盤： 42.77 元 （維持評級） 醫藥生物醫藥生物 2020年年 03月月 09日日 一年該股與一年該股與三板成指三板成指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 375/365 總市值/流通(百萬元) 16030/15609 上證綜指/深圳成指 3,035/11,583 12 個月最高/最低(元) 45.01/20.83 證券分析師

2、：張子恒證券分析師：張子恒 電話： 075581981863 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517100001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 狂苗狂苗領導者領導者，科創新機遇，科創新機遇 擬擬開啟科創板開啟科創板分拆分拆上市上市 公司是上市公司遼寧成大（600739）核心子公司，擬申請科創板上市， 開啟分拆上市的浪潮。公司始終保持人用狂犬病疫苗、乙腦滅活疫苗 兩個細分領域的絕對領先地位：自長春長生事

3、件之后，公司狂犬病疫 苗批簽發量重回巔峰，2019 年市占率超 68%；疫苗出口收入亦穩步上 升，成為新的增長點；研發儲備產品包括出血熱、甲肝滅活、四價流 感、狂犬疫苗人二倍體等，與機構合作開發 B 群腦炎、15 價 HPV 等， 均有機會在未來貢獻業績。 財務穩健優秀，現金過多拖累財務穩健優秀，現金過多拖累 ROE 公司與其他綜合疫苗企業相比，具備超強的盈利能力，核心利潤率超 50%，ROE 在 20%以上；典型的現金牛，資本開支較少，分紅比率高， 基本無負債且現金占總資產比例超過 50%，反而因此拖累 ROE，公司 仍有加大研發、營銷的潛力。公司以安全生產為首要目標，經營策略 穩健， 在成

4、長性方面略遜于同業， 2019 扣非凈利潤 6.89 億 （+15.1%） ， 五年復合增長仍可達 10.1%。 獸用狂犬疫苗普及前，人用疫苗仍有較大剛需獸用狂犬疫苗普及前，人用疫苗仍有較大剛需 人用狂犬疫苗產值預計下滑至 30-35 億區間，主要由于公司獨家四針 法（傳統為五針）市占率大幅提升，另一方面受益于狂犬病疫情得到 控制。不過在獸用疫苗全面普及之前，人用疫苗仍然有較大的需求， 預計接種人群每年仍可保持在 1200 萬人份以上。 風險提示風險提示 盈利預測與估值模型的假設具有主觀性；行業監管加強；單一產品依 賴；獸用狂犬疫苗普及；研發進度放緩；科創板相關風險。 維持維持“買入買入”評級

5、評級 通過絕對及相對估值法計算，我們認為公司合理股票價值區間為 30.1-55.2 元， 對應 2020 年 PE 區間 14.3x-25.2x。 預計公司 2019-2021 年利潤同比增長 17.5%/9.7%/4%， 每股收益分別為 1.92/2.11/2.19 元。 給予六個月目標價 46 元，對應 2020 年 PE 22.4x，維持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,276 1,391 1,677 1,799 1,849 (+/-%) 23.9% 9.0% 20.6% 7.2% 2.8

6、% 凈利潤(百萬元) 556 613 720 790 822 (+/-%) 21.6% 10.3% 17.5% 9.7% 4.0% 攤薄每股收益(元) 1.48 1.64 1.92 2.11 2.19 EBIT Margin 53.8% 54.4% 51.4% 51.3% 51.3% 凈資產收益率(ROE) 22.1% 20.8% 20.9% 19.7% 18.0% 市盈率(PE) 28.8 26.2 22.3 20.3 19.5 EV/EBITDA 22.2 20.1 17.7 16.5 16.1 市凈率(PB) 6.36 5.44 4.65 4.00 3.50 資料來源：Wind、國信證券

7、經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/Mar12/Jun12/Sep12/Dec 三板成指成大生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司長期以來在人用狂犬疫苗領域處于領先地位，該核心產品貢獻毛利占比 92%；長春長生事件之后，公司市場份額大幅提升，收入規模再上臺階；同時 在乙型腦炎領域，公司是唯一生產滅活疫苗的廠商，長期有望替代當前主流的 減毒類疫苗。公司經營穩健，盈利能力突出，現金流充沛，出口業務增長迅速。 公司絕對估值法的股票價值區間

8、為 30.1-49.8 元，相對估值法的區間為 44.2-55.2 元。 因此我們認為公司合理股票價值區間為 30.1-55.2 元， 對應 2020 年 PE 為 14.3x-25.2x，維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司能夠在細分疫苗領域持續保持領先地位，保持較高的市場占有率。 第二，疫苗中標價格穩定，長期來看穩中有升。 第三，出口業務增長保持良好趨勢，貢獻業績增量。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，狂犬疫苗批簽發量的減少，一是疫情得到一定控制，二是公司四針法市 占率上升導致的自然回落。 長期來看， 在獸用狂犬疫苗普及之前 （覆蓋貓狗 70% 以上的水平）

9、 ，人用狂犬疫苗仍有較大的需求，可達 1200-1500 萬人份/年。 第二，產品可靠、生產安全、業績穩定，最終適時擴張，才利于公司長期的發 展。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，轉至科創板上市/入選精選層的預期加強。 第二，新疫苗品種研發進度加快。 第三，經濟衰退下的配置需求。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，盈利預測與估值模型的假設具有主觀性； 第二，行業監管加強； 第三，單一產品依賴； 第四，獸用狂犬疫苗普及； 第五，研發進度放緩； 第六，科創板轉板失敗或上市時估值過高的風險。 rQpQpPmQtOoQoMrQpQxOtQ6McM7NpNpPpNpPi

10、NrRtQfQrQnNaQrRwPuOtOrONZnOrN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議 . 7 絕對估值：30.1-49.8 元 . 7 相對法估值：44.2-55.2 元 . 8 投資建議 . 9 成大生物：狂犬疫苗長期領先，乙腦滅活獨家供應成大生物：狂犬疫苗長期領先，乙腦滅活獨家供應 . 10 狂犬病及乙腦滅活疫苗領導者，暢銷內外 . 10 大股東為上市公司遼寧成大 . 13 專家技術型管理層 . 13 核心技術安全可靠，研發管線持續推進 . 14 核心產品聚焦死亡排名前十的傳染病 . 16 疫苗不斷

11、更新換代，高售價、高品質隱含消費升級 . 19 財務分析：穩定盈利，現金充沛財務分析：穩定盈利，現金充沛 . 21 業績平穩增長，狂犬疫苗貢獻毛利超九成 . 21 高 ROE，低杠桿，盈利能力突出. 23 核心利潤率超 50% . 24 現金流穩定充沛，資產過半為現金及等價物. 25 各項經營周轉率加快 . 26 競爭格局再洗牌，細分行業無對手競爭格局再洗牌，細分行業無對手 . 27 新型疫苗助力疫苗產值突破 300 億 . 27 成大生物重回狂犬疫苗絕對領先地位 . 30 上市疫苗企業對比：公司盈利能力突出，成長性略不足 . 35 籌備科創板上市，迎接新機遇籌備科創板上市，迎接新機遇 . 4

12、0 盈利預測盈利預測 . 41 盈利預測主要假設 . 41 未來三年盈利預測 . 42 風險提示風險提示 . 43 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 47 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 48 分析分析師承諾師承諾 . 48 風險提示風險提示 . 48 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 48 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：可比上市公司：可比上市公司 PE 估值走勢對比估值走勢對比 . 8 圖圖 2：2002 年至今成大生物發展歷程年至今成大生物發展歷程 . 10 圖圖 3：公司：

13、公司“成大速達成大速達”狂犬病疫苗狂犬病疫苗“2-1-1”四針法四針法 VS“傳統傳統 5 針法針法” . 11 圖圖 4：公司成大利寶乙腦滅活疫苗陽轉率：公司成大利寶乙腦滅活疫苗陽轉率 . 11 圖圖 5：公司成大利寶乙腦滅活疫苗：公司成大利寶乙腦滅活疫苗 GMT . 11 圖圖 6：公司營銷各崗位的業務合作模式：公司營銷各崗位的業務合作模式 . 12 圖圖 7：2017-2018 公司海外收入地域分布（公司海外收入地域分布（%） . 13 圖圖 8：2017-2018 公司國內、海外收入占比（公司國內、海外收入占比（%） . 13 圖圖 9：公司瓶轉機示意圖：公司瓶轉機示意圖 . 15 圖

14、圖 10：公司生物反應器示意圖：公司生物反應器示意圖 . 15 圖圖 11：2008-2019 中國狂犬病發病人數、死亡人數（人，中國狂犬病發病人數、死亡人數（人，%） . 18 圖圖 12：2008-2019 中國乙型腦炎死亡數及增速（人，中國乙型腦炎死亡數及增速（人，%） . 19 圖圖 13：2008-2019 中國乙型腦炎發病數、死亡數及致死率（人，中國乙型腦炎發病數、死亡數及致死率（人，%） . 19 圖圖 14： 2019 年狂犬病疫苗成大生物年狂犬病疫苗成大生物 Vero、 成都康華人二倍體中標價格對比 （元、 成都康華人二倍體中標價格對比 （元/劑，劑， %） . 20 圖圖

15、15：2019 年乙腦疫苗成大生物滅活、成都年乙腦疫苗成大生物滅活、成都/武漢所減毒中標價格對比（元武漢所減毒中標價格對比（元/劑，劑，%） . 20 圖圖 16：2013-2019 公司營業總收入及增速（億元，公司營業總收入及增速（億元，%） . 21 圖圖 17：2013-2019 公司扣非凈利潤及增速（億元，公司扣非凈利潤及增速（億元，%） . 21 圖圖 18：2014-2019 半年度公司營業收入及增速（億元，半年度公司營業收入及增速（億元，%） . 21 圖圖 19：2014-2019 半年度公司扣非凈利潤及增速（億元，半年度公司扣非凈利潤及增速（億元，%） . 21 圖圖 20：

16、2013-2018 公司營業收入分部構成（公司營業收入分部構成（%） . 22 圖圖 21：2013-2018 公司各項收入毛利率（公司各項收入毛利率（%） . 22 圖圖 22：2013-2018 公司毛利構成（公司毛利構成（%） . 22 圖圖 23：2013-2019Q3 公司毛利率（公司毛利率（%） . 24 圖圖 24：2013-2019Q3 公司四項費用率（公司四項費用率（%） . 24 圖圖 25：2013-2019Q3 公司核心利潤率、凈利率（公司核心利潤率、凈利率（%） . 25 圖圖 26：2014-2019 公司半年度毛利率（公司半年度毛利率（%） . 25 圖圖 27：

17、2013-2019 公司半年度四項費用率（公司半年度四項費用率（%） . 25 圖圖 28：2014-2019 公司半年度核心利潤率、凈利率（公司半年度核心利潤率、凈利率（%） . 25 圖圖 29：2013-2018 公司經營性現金流凈額、經營現金流公司經營性現金流凈額、經營現金流/凈利潤比（億元，凈利潤比（億元，%） . 26 圖圖 30：2014-2019 公司半年度經營性現金流凈額、經營現金流公司半年度經營性現金流凈額、經營現金流/凈利潤比（億元，凈利潤比（億元，%） . 26 圖圖 31：2013-2018 公司資本開支、資本開支公司資本開支、資本開支/經營現金流比（億元，經營現金流

18、比（億元，%）. 26 圖圖 32：2013-2018 公司現金及等價物以及占總資產比（億元，公司現金及等價物以及占總資產比（億元，%） . 26 圖圖 33：2013-2018 公司存貨周轉率（次）公司存貨周轉率（次） . 27 圖圖 34：2013-2018 公司應收賬款周轉率（次）公司應收賬款周轉率（次）. 27 圖圖 35：2013-2018 公司應付賬款周轉率（次）公司應付賬款周轉率（次）. 27 圖圖 36：2013-2018 公司固定資產周轉率（次）公司固定資產周轉率（次）. 27 圖圖 37：2010-2019 中國疫苗總批簽發量（百萬劑，中國疫苗總批簽發量（百萬劑，%） .

19、28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 38：2010-2018 中國疫苗行業總產值（億元，中國疫苗行業總產值（億元，%） . 28 圖圖 39：2007-2018 中國一、二類疫苗批簽發占比（中國一、二類疫苗批簽發占比（%） . 28 圖圖 40：2016-2019.6 康泰生物一、二類疫苗毛利率（康泰生物一、二類疫苗毛利率（%） . 28 圖圖 41：2019 中國各大疫苗企業批簽發量市場份額（中國各大疫苗企業批簽發量市場份額（%） . 29 圖圖 42：2010-2019 人用狂犬病疫苗批簽發量（萬劑，人用狂犬病疫苗批簽發量（萬劑，

20、%） . 31 圖圖 43：2010-2019 各類型狂犬病疫苗占比（按細胞，各類型狂犬病疫苗占比（按細胞，%） . 32 圖圖 44：2010-2019 凍干、水針狂犬病疫苗占比（凍干、水針狂犬病疫苗占比（%） . 32 圖圖 45：2018 年人用狂犬病疫苗市場份額（按批簽發量，年人用狂犬病疫苗市場份額（按批簽發量，%） . 32 圖圖 46：2019 年人用狂犬病疫苗市場份額（按批簽發量，年人用狂犬病疫苗市場份額（按批簽發量，%） . 32 圖圖 47：2010-2019 人用狂犬病疫苗市場份額走勢人用狂犬病疫苗市場份額走勢 1（按批簽發量，（按批簽發量，%） . 33 圖圖 48：20

21、10-2019 人用狂犬病疫苗市場份額走勢人用狂犬病疫苗市場份額走勢 2（按批簽發量，（按批簽發量，%） . 33 圖圖 49：2010-2019 人用狂犬病疫苗市場份額走勢人用狂犬病疫苗市場份額走勢 3（按批簽發量，（按批簽發量，%） . 33 圖圖 50：2010-2019 乙型腦炎批簽發量（萬劑，乙型腦炎批簽發量（萬劑，%） . 34 圖圖 51：2010-2019 乙型腦炎滅活類批簽發量占比（乙型腦炎滅活類批簽發量占比（%） . 34 圖圖 52：2010-2019 乙腦滅活批簽發量分布（萬劑）乙腦滅活批簽發量分布（萬劑） . 34 圖圖 53：2010-2019 乙型腦炎疫苗市場份額

22、走勢（按批簽發量，乙型腦炎疫苗市場份額走勢（按批簽發量，%） . 34 圖圖 54：2010-2019 出血熱疫苗批簽發量（萬劑，出血熱疫苗批簽發量（萬劑，%） . 35 圖圖 55：2010-2019 各類型出血熱疫苗占比（按細胞，各類型出血熱疫苗占比（按細胞，%） . 35 圖圖 56：2010-2019 出血熱疫苗市場份額走勢（按批簽發量，出血熱疫苗市場份額走勢（按批簽發量，%） . 35 圖圖 57：2014-2019 上市疫苗公司營業收入對比（億元）上市疫苗公司營業收入對比（億元） . 36 圖圖 58：2014-2018 上市疫苗公司自產疫苗收入占比（上市疫苗公司自產疫苗收入占比（

23、%） . 36 圖圖 59：2014-2019Q3 上市疫苗公司毛利率對比（億元）上市疫苗公司毛利率對比（億元） . 36 圖圖 60：2014-2018 上市疫苗公司自產疫苗毛利率對比（上市疫苗公司自產疫苗毛利率對比（%） . 36 圖圖 61：2014-2019Q3 上市疫苗公司研發費用絕對額對比（億元）上市疫苗公司研發費用絕對額對比（億元） . 37 圖圖 62：2014-2019Q3 上市疫苗公司研發費用率對比（上市疫苗公司研發費用率對比（%） . 37 圖圖 63：2014-2019Q3 上市疫苗公司研發開支余額（億元）上市疫苗公司研發開支余額（億元） . 37 圖圖 64：2014

24、-2019Q3 上市疫苗公司銷售費用率對比（上市疫苗公司銷售費用率對比（%） . 38 圖圖 65：2014-2019 上市疫苗公司扣非凈利潤對比（億元）上市疫苗公司扣非凈利潤對比（億元） . 38 圖圖 66：上市疫苗公司扣非凈利潤三年：上市疫苗公司扣非凈利潤三年 CAGR（%） . 38 圖圖 67：2014-2018 上市疫苗公司核心利潤率對比（上市疫苗公司核心利潤率對比（%） . 39 圖圖 68：2014-2019 上市疫苗公司扣非平均上市疫苗公司扣非平均 ROE 對比（對比（%） . 39 圖圖 69：2014-2019 上市疫苗公司資產負債率對比（上市疫苗公司資產負債率對比（%）

25、 . 39 圖圖 70：2014-2019 上市疫苗公司上市疫苗公司 ROA 總資產收益率對比（總資產收益率對比（%） . 40 圖圖 71： 疫苗管理法關于疫苗行業各個環節的法律規定（： 疫苗管理法關于疫苗行業各個環節的法律規定（2019） . 45 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 7 表表 2：WACC 折現率假設及測算折現率假設及測算 . 7 表表 3：絕對估值相對折現率、永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率、永續增長率的敏感性分析（元） . 8 表表 4：可比上市公司估值對比：可比上市公司估值對比 . 8 表表 5：成大生物主要疫苗產品：成大生物主要疫苗產品 . 11 表表 6：2017-2018 公司營業收入前五大客戶（萬元，公司營業收入前五大客戶（萬元，%） . 12 表表 7：2019Q3 公司前十大股東及實際控制人持股比例（公司前十大股東及實際控制人持股比例（%） . 13 表表 8：公司新三板掛牌后融資情況：公司新三板掛牌后融資情況. 1