【公司研究】楚江新材-產業鏈向新材料延伸的銅加工龍頭-20200628[22頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 06 月月 28 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 8.78 元 楚江新材（楚江新材（002171） 有色金屬有色金屬 目標價： 元（6 個月） 產業鏈向新材料延伸的銅加工龍頭產業鏈向新材料延伸的銅加工龍頭 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉崗 執業證號：S1250517100001 電話：010-58251918 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 13.34 流通

2、A 股(億股) 12.06 52 周內股價區間(元) 5.54-9.88 總市值(億元) 117.10 總資產(億元) 89.31 每股凈資產(元) 4.00 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：公司是深耕銅加工領域 20 多年的龍頭企業，銅板帶產品國內的市場 份額多年保持第一。公司先后并購各細分領域龍頭企業頂立科技、天鳥高新、 鑫海高導，目前呈“銅基材料+新材料”雙主業發展模式。隨著下游新興市場蓬 勃發展以及公司募投項目的投產，公司的盈利能力將大幅提升。 銅銅板帶板帶龍頭，龍頭，國內市場份額多年第一國內市場份額多年第一。2019 年公司高精度銅合金板帶材產量為 1

3、9.6 萬噸，占國內市場份額的 10%，位列國內第一，世界第二。板帶產品 中高端板帶產品占比逐年提升至 44%，毛利率超 10%。目前我國整體銅材 的出口量大于進口量， 但高端板帶產品仍然依賴進口， 銅加工行業目前集中 度仍低，公司有望在行業整合、進口替代的浪潮中成為領導者。 募投項目加速銅基募投項目加速銅基材料材料產能擴張，產能擴張，投產后整體產能有望提升投產后整體產能有望提升 153%。目前公司 具備高精度銅板帶、銅導體材料以及銅合金線材共計 39.8 萬噸產能，2017 年定增募投的銅板帶及導體項目將在 2020 年投產， 屆時整體產能達到 59.3 萬噸（提升 49%） ；2020 年

4、發行可轉債募投的銅板帶、銅導體、銅細線項 目預計 2023 年投產，屆時公司整體產能達到 100.8 萬噸（提升 153%） 。 天鳥高新：碳纖維預制件龍頭，天鳥高新：碳纖維預制件龍頭，碳纖維在碳纖維在航空航天航空航天的應用占比接近一半的應用占比接近一半。子公 司天鳥高新主要從事碳纖維預制件類和碳纖維特種布類等特種纖維的研發，是 國內唯一產業化生產飛機碳剎車預制體的企業。2013 年來，全球碳纖維需求 量年復合增長率預計達到 10.2%，在航天航空領域應用占比達到 49%，未來 航天航空市場的景氣將大力拉動碳纖維預制件的需求。 業務協同發展，業務協同發展，增強整體盈利能力增強整體盈利能力。頂立

5、科技擁有絕對領先的超高溫熱工裝備， 而天鳥高新在生產碳纖維預制件的上下游均要用到頂立科技的熱工設備。頂立 科技可以為天鳥高新的產品在軍工領域開拓市場，同時可以共享天鳥高新的客 戶資源，挖掘客戶對碳纖維復合材料的需求，增強項目整體盈利能力。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 207.8 億元、 258.6 億元和 311.1 億元，歸母凈利潤分別為 5.3 億元、6.7 億元和 8.1 億元， 對應的 PE 分別為 22 倍、17 倍、14 倍，首次覆蓋，給予“持有”評級。 風險提示風險提示。高端銅合金下游需求不及預期、項目擴產進度不及預

6、期。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 17047.97 20776.99 25864.18 31109.46 增長率 30.07% 21.87% 24.48% 20.28% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 461.01 530.92 669.78 808.76 增長率 12.83% 15.17% 26.15% 20.75% 每股收益 EPS（元） 0.35 0.40 0.50 0.61 凈資產收益率 ROE 8.56% 8.80% 10.15% 11.12% PE 25 22 17 14 PB 2.14 1.98 1.81 1.64 數據來源

7、：Wind，西南證券 -13% 0% 14% 28% 41% 55% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 楚江新材 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 目目 錄錄 1 公司概況：銅基材料加新材料雙主業驅動公司概況：銅基材料加新材料雙主業驅動 . 1 2 先進銅基材料制造的龍頭先進銅基材料制造的龍頭 . 4 3 頂立科技：熱工裝備龍頭涉獵新材料頂立科技：熱工裝備龍頭涉獵新材料 . 8 4 天鳥高新：碳纖維預制件的龍頭天鳥高新：碳纖維預制件的龍頭 . 10 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 13 6 風險提示風險提示 . 15

8、 pOsNsMxPnNrOrRrOoQqOtQ8OdN6MoMoOsQoOeRpPsMiNsRoO6MrRzQvPoMqQNZmRsQ 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構 . 1 圖 3：公司主要控股參股公司 . 2 圖 4：公司 2019 年主營產品毛利率 . 2 圖 5：公司 2019 年產品營收構成 . 3 圖 6：公司 2019 年產品毛利構成 . 3 圖 7：公司 2015 年以來營業收入（億元）及增速 . 3 圖 8：公司 2015 年以來歸母凈利潤（億元）及增速 . 3 圖 9：公

9、司銅基材料代表產品 . 4 圖 10：2015 年以來公司板帶材產量（萬噸）以及市場份額 . 5 圖 11：2019 年同行業板帶材產量（萬噸）對比 . 5 圖 12：2015 年以來公司板帶毛利率 . 6 圖 13：2017 年以來公司高端板帶材產品占比和毛利率 . 6 圖 14：銅行業產業鏈 . 6 圖 15：2019 年我國各類銅加工材產量占比 . 7 圖 16：2013 年以來我國銅加工材產量以及凈進口量（萬噸） . 7 圖 17：2013 年以來我國新能源汽車產量以及銷量（萬輛） . 7 圖 18：2015 年以來我國公共充電樁和私人充電樁數量（座） . 7 圖 19：2010 年以

10、來全球和我國連接器市場規模（億美元） . 8 圖 20：2015 年以來我國引線框（億元）和集成電路規模（億塊） . 8 圖 21：頂立科技代表產品 . 8 圖 22：2015 年以來頂立科技業績承諾與實際凈利潤（萬元） . 9 圖 23：2015 年以來頂立科技營收（萬元）以及增速 . 9 圖 24：熱工裝備產業鏈 . 9 圖 25：2011 年以來我國新材料規模（萬億元）以及增速 . 10 圖 26：2015 年以來我國 3D 打印材料規模（億元）以及增速 . 10 圖 27：天鳥高新代表產品 . 10 圖 28：2016 年以來天鳥高新營收和凈利潤（萬元） . 11 圖 29：2018

11、年 1-6 月天鳥高新營收構成 . 11 圖 30：天鳥高新與頂立科技的協同效應 . 12 圖 31：碳/碳復合材料制作流程 . 12 圖 32：2010 年以來世界碳纖維需求量（萬噸）以及增速 . 13 圖 33：2017 年世界碳纖維需求結構 . 13 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 表表 目目 錄錄 表 1：公司現有銅基產能 . 4 表 2：公司最新募投項目 . 5 表 3：天鳥高新產品類別與優勢 . 11 表 4：分業務收入及毛利率 . 13 表 5：可比公司估值 . 14 附表：財務預測與估值 . 16 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新

12、材（002171） 1 1 公司概況：公司概況：銅基材料加新材料雙主業驅動銅基材料加新材料雙主業驅動 安徽楚江科技新材料股份有限公司（以下簡稱“楚江新材”或公司） ，成立于 1999 年， 楚江集團為控股股東。公司于 2007 年 9 月在深交所上市，在安徽、上海、廣東、江蘇和湖 南設有生產和研發基地。公司主要業務為基礎材料和軍工新材料兩大板塊，產品全面覆蓋智 能互聯裝備、終端應用裝備、新能源汽車、半導體、航空航天、國防軍工等領域。 2014 年楚江集團整體上市，公司拓展了銅合金產品的種類；2015 年并購頂立科技，進 軍新材料和熱工裝備領域； 2018 年并購天鳥高新， 布局碳纖維行業； 2

13、019 年并購鑫海高導， 延伸銅導體下游產業鏈。2019 年年，公司公司高精度銅合金板帶材產量高精度銅合金板帶材產量 19.62 萬噸，萬噸，精密銅合金精密銅合金 線材產量線材產量 4.31 萬噸，均為國內第一；銅導體材料產量萬噸，均為國內第一；銅導體材料產量 17.77 萬噸，在行業內也名列前茅萬噸，在行業內也名列前茅。 圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權控制結構。股權控制結構。 公司的最大股東為安徽楚江投資集團， 截至 2019 年年報， 持有公司 4.31 億股份，占公司總股本的 32.37%。楚江投資集團實際控制人為姜純，持股比例為 72.56

14、%。 截至 2020 年 5 月，累計質押 1.39 億股，占公司總股本的 10.42%，質押率較低。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 主要控股參股公司主要控股參股公司。截至 2019 年年報，公司納入合并報表范圍的子公司共 15 家，其中 全資子公司有 13 家。主要子公司有以下 7 家：清遠楚江主要從事銅板帶業務，楚江合金主 要從事銅棒線業務，楚江特鋼主要從事鋼材業務，楚江電材主要從事銅導電桿、銅母線等業 務，頂立科技主要從事熱工裝備和新材料業務，天鳥高新主要從事碳纖維復合材料業務，鑫 海高導主要從事銅導體、銅細線業務。 公司研究報告公司研究報告 /

15、 楚江新材（楚江新材（002171） 2 圖圖 3：公司主要控股參股公司：公司主要控股參股公司 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主營業務結構公司主營業務結構。公司的主營業務分為金屬材料、熱工裝備新材料和碳纖維復合材料 三大塊。金屬材料 2019 年營收為 165.5 億元，占全部主營業務收入的 97%，其中銅導體材 料和高精度銅合金板帶分別占 44%和 40%， 毛利率由高到低依次為銅板帶、 銅線和銅導體。 盡管裝備制造和碳纖維復合材料營收占比僅有 1%和 2%，但毛利率高達到 56%和 48%，毛 利占比為 7%和 11%，足以說明其產品的高附加值。 圖圖 4：公司：公司 2019 年

16、主營產品毛利率年主營產品毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 3 圖圖 5：公司：公司 2019 年產品營收構成年產品營收構成 圖圖 6：公司公司 2019 年產品毛利構成年產品毛利構成 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績狀況。公司業績狀況。公司 2019 年實現營業總收入 170.5 億元，同比增長 30%；實現歸母凈 利潤 4.61 億元，同比增長 13%。公司營收高速增長、利潤增速趨穩主要由于基礎材料與軍 工新材料業務規模持續增長，以及并購鑫海高導使得銅導體材料營收同比增長 7

17、5%，并購天 鳥高新增加碳纖維產品的營收 2.9 億元。 2019 年一季度，公司實現營收 39 億元，同比增長 32%；實現歸母凈利潤-0.9 億元，同 比減少 231%。利潤下滑主要由于疫情帶來的生產停滯以及對產業鏈上下游的沖擊，公司 2 月初就開始了應對疫情的部署。由于公司產銷主要集中在長三角和珠三角等非疫情嚴重區域， 我們認為疫情對全年業績影響有限。 圖圖 7：公司：公司 2015 年以來營業收入（億元）及增速年以來營業收入（億元）及增速 圖圖 8：公司公司 2015 年以來歸母凈利潤（億元）及增速年以來歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西

18、南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 4 2 先進銅基材料制造的龍頭先進銅基材料制造的龍頭 公司銅基材料主要分為三類：高精度銅板帶、高端銅導體以及銅合金線材。高精度銅板 帶產品以黃銅為代表，延展性及深沖性能優異、可鍍性好，主要用于電子電氣、機械制造、 服裝輔料、五金電器、水暖等行業；高端銅導體產品包括導電銅桿、高精度電工圓銅線、鍍 錫軟圓銅線、軟銅絞并線等，具有良好的導電性能、韌性較好，主要應用于銅制品、硬態裸 銅線、軟態裸銅線等各種電線電纜銅導體的生產；銅合金線材產品以銅合金扁線、圓線為代 表，產品規格齊全、質量性能穩定，產品廣泛應用于服裝輔料、首飾配

19、件、電子電器、五金、 眼鏡、模具加工等行業。 圖圖 9：公司銅基材料代表產品：公司銅基材料代表產品 數據來源：公司公告，西南證券整理 隨著募投項目陸續投產，預計隨著募投項目陸續投產，預計 2020 公司整體銅基產提升公司整體銅基產提升 49%，2022 年提升年提升 162%。 2019 年公司銅板帶、銅導體、銅線材產能分別為 17 萬噸、19 萬噸、3.8 萬噸，產能利用率 均超 90%，產銷率都在 100%左右。2017 年公司定增募投 7.5 萬噸高精銅板帶和 12 萬噸銅 導體材料，計劃于 2020 年投產，預計公司預計公司 2020 年高精銅板帶產能將達到年高精銅板帶產能將達到 24

20、.5 萬噸（提升萬噸（提升 44%） ，銅導體產能將達到，銅導體產能將達到 31 萬噸（提升萬噸（提升 63%） ，整體產能達到，整體產能達到 59.3 萬噸萬噸（提升（提升 49%） 。 2020 公司發行可轉債募投 8 萬噸高精銅板帶產能、26 萬噸高品質銅導體材料產能、4 萬噸高端細線產能以及 2 萬噸高精密銅合金線產能，計劃于 2023 年投產，預計公司預計公司 2023 年銅板帶年產能達到年銅板帶年產能達到 32 萬噸（提升萬噸（提升 88%） ，銅導體材料年產能） ，銅導體材料年產能 63 萬噸（提升萬噸（提升 232%） ，精） ，精 密銅合金線年產能達到密銅合金線年產能達到 5

21、.8 萬噸（提升萬噸（提升 53%） ，整體產） ，整體產能能達到達到 100.8 萬噸（提升萬噸（提升 153%） 。） 。此 次募投項目進一步優化銅基材料產品結構，提升在產品競爭力與市場份額。 表表 1：公司：公司現有銅基產能現有銅基產能 產品產品 產能產能（萬噸）（萬噸） 毛利率毛利率 產銷率產銷率 產能利用率產能利用率 銅板帶 17 8.95% 115.44% 98.68% 銅導體 19 4.01% 93.54% 99.72% 銅線材 3.8 6.16% 113.32% 100.72% 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171）

22、5 表表 2：公司：公司最新募投項目最新募投項目 項目項目 毛利率毛利率 產品產品 設計產能（設計產能（萬萬噸噸/年）年） 應用領域應用領域 年產 5 萬噸高精銅合金帶箔材項目 產品 13.52% 高端黃銅帶 3 高端電子電器、連接器、新能源、高端 服輔 高銅合金 1.5 集成電路引線框架等 紫銅箔 0.5 電子電器、新能源電池 年產 6 萬噸高精密度銅合金壓延帶 材改擴建項目（二、三期）產品 10.56% 高端黃銅帶 3 高端電子電器、連接器、新能源、高端 服輔 年產30萬噸綠色智能制造高精高導 銅基材料項目（一期）產品 4.80% 高品質銅桿、規格絲 26 特種電線電纜、電磁線 高端細線

23、4 可應用于航天軍工、通訊、汽車、新能 源等領域的特種電纜 年產 2 萬噸高精密銅合金線材項目 產品 11.05% 高端服輔用精密銅合金 線材 1.4 服輔材料 高精密電器接插件用銅 合金線材 0.6 電子電器 數據來源：公司公告，西南證券整理 板帶材產量中國第一，有望成為世界第一板帶材產量中國第一，有望成為世界第一。根據中國有色金屬加工工業協會綜合排名， 公司是中國銅板帶材 “十強企業” 第一名。 據協會統計， 2019 年公司板帶材產量 19.6 萬噸， 遠遠領先于國內其他公司，穩居國內第一，僅次于德國維蘭德公司的 20 萬噸年產量。公司 國內市場份額由 2015 年的 8.7%提升至 1

24、0.5%，公司未來目標定為 25%至 30%市場份額， 有望成為世界第一。 圖圖 10：2015 年以來公司板帶材產量（萬噸）以及市場份額年以來公司板帶材產量（萬噸）以及市場份額 圖圖 11：2019 年同行業板帶材產量（萬噸）對比年同行業板帶材產量（萬噸）對比 數據來源：有色金屬加工工業協會，西南證券整理 數據來源：各公司年報，西南證券整理 板帶產品板帶產品毛利率毛利率 4 年來翻倍年來翻倍，高端板帶產品占比提高，高端板帶產品占比提高至至 43.8%。2015 年至 2019 年， 公司板帶材產品整體毛利率穩定上升，其中高端板帶材產品在板帶營收中占比持續增加，19 年達到 43.8%，毛利率

25、也突破 10%。公司高端版帶的占比持續增加，得益于公司產品工藝的 提高以及結構升級。隨著我國半導體、5G 通訊、新能源汽車、智能制造等新興行業的興起， 銅板帶的加工會不斷向著高端方向發展。未來公司將新產品開發、品質結構提升和高端應用 作為重點研發方向，預計使高檔產品占比提升至 80%以上。 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 6 圖圖 12：2015 年以來公司板帶毛利率年以來公司板帶毛利率 圖圖 13：2017 年以來公司高端板帶材產品占比和毛利率年以來公司高端板帶材產品占比和毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司銅加工

26、業務公司銅加工業務處于處于銅銅產業鏈核心地位產業鏈核心地位，定價能力較強，對上下游依賴較小，定價能力較強，對上下游依賴較小。銅行業產 業鏈可以大致分為銅礦石的開采、冶煉成粗銅、電鍍成陰極銅、制造成銅加工產品、制造成 精密產品或零部件以及最后應用到到消費產品。銅基材料的研發和制造處于產業鏈的中游， 上游為銅礦采選、資源回收和冶煉業，下游為消費電子、電力、新能源、家用電器、國防軍 工和交通運輸等材料消費企業。上游屬于大宗原料行業，原料來源充裕、競爭充分、價格透 明，直接下游客戶大多屬于中小加工制造企業，應用廣泛、數量眾多、行業分散，公司規模 較大，對上下游企業均不構成客戶依賴，具備一定的定價能力，

27、抗周期能力強。 圖圖 14：銅行業產業鏈銅行業產業鏈 數據來源：公司公告，西南證券 公司的主營產品公司的主營產品銅線和銅線和銅銅板帶板帶是我國銅材加工市場占比最大的品種是我國銅材加工市場占比最大的品種。2019 年我國銅材 產品主要由銅線、板帶、銅管材、銅棒材等構成，五種產品總產量占比超過 90%。其中銅線 材和銅板帶占比最高，分別達到 45%和 20%，也是公司銅基材料的主要產品。 2019 年我國銅加工材年我國銅加工材實現實現出口出口量量大于進口大于進口量量。2013 年以來，我國銅加工材年產量穩步 上升，年均復合增長率為 4.9%，2019 年達到 1816 萬噸，并且出口量首次大于進口

28、量，但 高端銅板帶依舊依賴進口。由于國外銅材制造企業產量呈逐年下降趨勢，中國銅材制造企業 在全球的競爭力越來越強，國內銅加工行業的整合以及高端銅材進口替代已是大勢所趨。 3.95% 6.08% 6.38% 9.34% 8.95% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 20152016201720182019 公司研究報告公司研究報告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 7 圖圖 15：2019 年我國各類銅加工材產量占比年我國各類銅加工材產量占比 圖圖 16：2013 年以來我國銅加工材產量以及凈進口量（萬噸）年以來我國銅加工材產量以及凈進口量（萬噸） 數據來

29、源：中國有色金屬加工工業協會，西南證券整理 數據來源：中國有色金屬加工工業協會，西南證券整理 銅板帶在汽車工業中主要用于制造連接器和充電樁內的電子接插件。銅板帶在汽車工業中主要用于制造連接器和充電樁內的電子接插件。 我國新能源汽車年我國新能源汽車年 復合增長率超復合增長率超 100%，充電樁累計突破百萬臺，充電樁累計突破百萬臺。據智研咨詢，2019 年我國新能源汽車產銷分 別為 124 萬輛和 121 萬輛，6 年年均復合增長率為 102%；據中國電動汽車充電基礎設施促 進聯盟， 2019 年全國充電基礎設施累計數量為 121.9 萬臺， 其中公共充電樁數量為 52 萬臺， 私人充電樁數量為 70 萬臺，預計未來三年我國公共類充電樁保持 80%左右增速。 圖圖 17：2013 年以來我國新能源汽車產量以及銷量（萬輛）年以來我國新能源汽車產量以及銷量（萬輛） 圖圖 18：2015 年以來我國公共充電樁和私人充電樁數量（座）年以來我國公共充電樁和私人充電樁數量（座） 數據