【公司研究】晨鳴紙業-漿紙一體化實力彰顯回歸主業造紙龍頭再度起航-20200402[20頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 晨鳴紙業（晨鳴紙業（000488000488） ：漿紙漿紙一體化一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航起航 2020 年 04 月 02 日 推薦/首次 晨鳴紙業晨鳴紙業 公司報告公司報告 漿紙一體化產能釋放漿紙一體化產能釋放，強化企業盈利水平及抗風險能力強化企業盈利水平及抗風險能力。晨鳴紙業擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，木漿產能 420 萬噸，基本實現漿紙產能完全匹配。制漿原料木片價格穩定，大宗物資采購和配套物流服務大幅降低原材料及產成品的運輸成本。成本端

2、優勢明顯，紙品毛利率維持行業領先地位。隨著下游需求復蘇，木漿價格有望進入上行周期，漿紙一體化優勢將進一步體現。 文化用紙供需格局改善，市場集中度持續提升。文化用紙供需格局改善，市場集中度持續提升。隨著國內疫情的緩解，復工情況日益改善，中小學陸續開學。被遞延的教輔類需求及黨建書籍需求有望釋放，文化用紙需求將迎來快速反彈。近年來環保政策持續收緊，中小產能大量退出。行業供需格局改善，文化用紙市場集中度有望進一步提升。 限塑令提升白卡紙市場空間。限塑令提升白卡紙市場空間。當前白卡紙行業 CR4 超過 90%，龍頭話語權加強。限塑令提升了白卡紙的長期需求。白卡紙產品將對塑料餐盒及塑料袋進行替代，外賣市場

3、存在巨大的替換空間。當前市場白卡紙新增產能較少；需求方面受消費升級影響，白卡紙同樣對白板紙形成替代。隨著國內疫情的好轉，下游需求復蘇或將帶來新一輪提價，企業盈利水平有望持續改善。 融資租賃業務規模不斷壓縮融資租賃業務規模不斷壓縮，降低企業經營風險，降低企業經營風險。公司融資租賃業務規模降至 136 億元， 進一步控制業務風險。 19 年公司計提信用減值損失 10.33 億元，其中，融資租賃壞賬損失 5.24 億元。公司債務壓力有所緩解，19 年短期借款 369 億元，同比減少 33 億元；資產負債率為 73.11%，較去年下降 2.32個百分點。晨鳴同樣對礦業、房地產業務進行重新規劃，進一步整

4、合公司資源，集中優勢聚焦造紙主業。 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：預計公司20-22 年實現營收316.18/335.45/357.49 億元， EPS 0.71/0.79/0.93 元，對應的 PE 6.85x/6.16x/5.22x。首次推薦給予公司 “推薦”評級。 風險提示：風險提示：紙漿價格波動，融資租賃壞賬風險，紙價下跌等。 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 28,875.76 30,395.43 31,618.29 33,545.09 35,749.13 增長率（%） -2.02% 5.26% 4.02

5、% 6.09% 6.57% 凈歸母利潤（百萬元） 2,509.83 1,656.57 2,053.26 2,283.76 2,692.56 增長率（%） -31.77% -31.64% 22.63% 10.72% 17.17% 凈資產收益率（%） 10.02% 6.58% 10.58% 10.69% 11.36% 每股收益(元) 0.51 0.33 0.71 0.79 0.93 PE 9.49 14.67 6.85 6.16 5.22 PB 0.56 0.56 0.72 0.66 0.59 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 晨鳴集團是中國造紙龍頭企業， 世界紙業 10強

6、，中國企業 500 強，是一家擁有 A、B、H三種股票上市公司。成立于 1958 年，歷經60 多年創新發展，現已成為以制漿、造紙為主的現代化大型綜合企業集團。目前在山東、廣東、湖北、江西、吉林等地均建有生產基地，總資產 1100 多億元，年漿紙產能1100 多萬噸。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 2020-04-21 一季報預計披露 2020-05-15 股東大會召開 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 7.28-4.46 總市值（億元） 140.58 流通市值（億元） 80.31 總股本/流通 A股 （萬股） 290,461/165,934 流通

7、 B股/H股（萬股） 70,639/52,831 52 周日均換手率 1.27 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：張凱琳分析師：張凱琳 010-66554087 執業證書編號: S1480518070001 研究助理：王長龍研究助理：王長龍 010-66554045 研究助理：研究助理：常子杰常子杰 010-66554040 -31.8%18.2%4/26/28/210/212/22/2晨鳴紙業 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之

8、源 DONGXING SECURITIES 目目錄錄 1. 漿紙一體化產能釋放，造紙龍頭盈利水平有望持續提升漿紙一體化產能釋放，造紙龍頭盈利水平有望持續提升 . 4 1.1 晨鳴紙業：深耕文化用紙行業 . 4 1.2 國際龍頭漿紙一體化已成趨勢 . 6 1.3 晨鳴漿紙一體化占先機，強化企業盈利水平及抗風險能力 . 6 2. 文文化用紙供需關系改善，限塑令提升白卡紙市場空間化用紙供需關系改善，限塑令提升白卡紙市場空間 . 8 2.1 文化用紙：供需關系改善，國內疫情緩解有望帶動需求反彈 . 8 2.2 白卡紙：行業整合提升市場集中度，限塑令推升白卡紙長期需求 .12 3. 融資租賃業務規模持續

9、壓縮，降低企業經營風險融資租賃業務規模持續壓縮，降低企業經營風險 .13 3.1 融資租賃業務規模持續壓縮，緩解公司債務壓力 .13 3.2 資源整合，集中優勢聚焦主業 .15 4. 投資建議與投資評級投資建議與投資評級 .15 4.1 投資建議 .15 4.2 投資評級 .16 5. 風險提示風險提示.16 相關報告匯總相關報告匯總 .18 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 晨鳴紙業股權結構晨鳴紙業股權結構. 5 圖圖 2： 晨鳴紙業營業收入及增速情況晨鳴紙業營業收入及增速情況 . 6 圖圖 3： 晨鳴紙業歸母凈利及增速情況晨鳴紙業歸母凈利及增速情況 . 6 圖圖 4： 晨鳴紙業早期布局漿紙一體

10、化項目情況晨鳴紙業早期布局漿紙一體化項目情況 . 7 圖圖 5： 同行業雙膠紙毛利率對比情況同行業雙膠紙毛利率對比情況 . 7 圖圖 6： 同行業銅版紙毛利率對比情況同行業銅版紙毛利率對比情況 . 7 圖圖 7： 銅版紙產量及消費量情況銅版紙產量及消費量情況. 8 圖圖 8： 未涂布紙產量及消費量情況未涂布紙產量及消費量情況. 8 圖圖 9： 人均購書量與人均購書金額情況人均購書量與人均購書金額情況 . 9 圖圖 10： 雙膠紙廠商產能分布情況雙膠紙廠商產能分布情況 .10 圖圖 11： 銅版紙廠商產能分布情況銅版紙廠商產能分布情況.10 圖圖 12： 文化用紙分產品營收情況文化用紙分產品營收

11、情況 . 11 圖圖 13： 文化用紙分產品營收占比情況文化用紙分產品營收占比情況 . 11 圖圖 14： 文化用紙分產品毛利率情況文化用紙分產品毛利率情況 . 11 圖圖 15： 近年來國內外漿價走勢情況近年來國內外漿價走勢情況 . 11 圖圖 16： 白卡紙市占率情況白卡紙市占率情況 .12 圖圖 17： 白卡紙價格變化情況白卡紙價格變化情況 .12 圖圖 18： 白卡紙市占率情況白卡紙市占率情況 .13 圖圖 19： 同行業白卡紙毛利率對比情況同行業白卡紙毛利率對比情況 .13 圖圖 20： 晨鳴紙業融資租賃規模變化情況晨鳴紙業融資租賃規模變化情況 .14 rQoRqQmQqNtNnPr

12、QrOxOnOaQbPbRoMpPoMnNkPqQmQjMmMtM9PrRzQwMtOrRuOqNmM 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 21： 晨鳴紙業短期貸款情晨鳴紙業短期貸款情況況 .14 圖圖 22： 晨鳴紙業總負債情況晨鳴紙業總負債情況 .14 圖圖 23： 晨鳴紙業的財務費用及財務費用率情況晨鳴紙業的財務費用及財務費用率情況 .15 圖圖 24： 晨鳴紙業的現金流情況情況晨鳴紙業的現金流情況情況 .15 圖圖 25： 海城海鳴礦業有限責任公

13、司情況海城海鳴礦業有限責任公司情況 .15 圖圖 26： 晨鳴紙業投資性房地晨鳴紙業投資性房地產資產情況產資產情況 .15 表格目錄表格目錄 表表 1： 晨鳴紙業公司發展歷程晨鳴紙業公司發展歷程. 4 表表 2： 中國在校生人數情況中國在校生人數情況. 9 表表 3： 中國考研報名人數情況中國考研報名人數情況.10 表表 4： 中國共產黨員數量情況（單位：萬）中國共產黨員數量情況（單位：萬） .10 表表 5： 晨鳴紙業近年來投產情況晨鳴紙業近年來投產情況. 錯誤!未定義書簽。 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去

14、、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 漿紙漿紙一體化產能釋放一體化產能釋放，造紙龍頭造紙龍頭盈利水平有望盈利水平有望持續持續提升提升 1.1 晨鳴紙業晨鳴紙業：深耕文化用紙行業深耕文化用紙行業 晨鳴紙業晨鳴紙業深耕造紙行業，是國內深耕造紙行業，是國內文化用紙行業龍頭。文化用紙行業龍頭。晨鳴紙業成立于 1958 年，歷經了半個世紀的發展，現已發展成為以紙漿、造紙為主導，金融、礦業、林業、物流、建材等協同發展的大型企業集團。公司是全國唯一一家 A、B、H 三種股票上市公司，擁有通暢的融資渠道。通過引進國際先進的制漿造紙技術，晨鳴建成了全球規模最大、工藝裝備最先進的漿

15、紙一體化工程。公司的產品覆蓋了高檔膠版紙、白卡紙、銅版紙、輕涂紙、生活紙、靜電復印紙、熱敏紙、格拉辛紙等，是造紙行業內產品種類最多的企業，主要產品市場占有率位于全國前列。目前晨鳴紙業在山東、廣東、湖北、江西、吉林、武漢等地均建有生產基地，年漿紙產能 1100 多萬噸。 表表1：晨鳴紙業晨鳴紙業公司發展公司發展歷程歷程 年份年份 事件事件 1958 年 壽光造紙廠成立 1993 年 公司股份制改造 1996 年 成功租賃經營山東齊河板紙廠，邁出了實施低成本擴張戰略的步伐 1997 年 成功發行 B 股；組建山東晨鳴熱電公司、武漢晨鳴漢陽紙業公司 2000 年 晨鳴 A 股上市 2001 年 陳洪

16、國任公司董事長，將晨鳴推向國際化發展的軌道 2002 年 武漢晨鳴 15 萬噸新聞紙、齊河晨鳴 18 萬噸箱板紙、壽光晨鳴 15.3 萬噸高檔銅版紙項目相繼建成投產 2004 年 成功發行 20 億元可轉換債券；成立中外合資企業江西晨鳴紙業公司 2008 年 晨鳴紙業在香港聯交所主板掛牌上市 2010 年 晨鳴生活用紙項目試車成功 2016 年 總投資 55 億元的湛江晨鳴 60 萬噸液體包裝紙生產線成功投產 2017 年 總投資 200 多億元的黃岡晨鳴工業項目建設協議正式簽署 資料來源：公司官網，東興證券研究所 股權股權結構：結構：公司實際控制人為壽光市國有資產監督管理辦公室，屬于地方國資

17、管理機構。實際控制人的國有資產背景是公司穩定經營的良好保障和基礎。 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖1：晨鳴紙業股權結構晨鳴紙業股權結構 資料來源：公司財報，東興證券研究所 回歸造紙主業，公司業績改善回歸造紙主業，公司業績改善。2019 年晨鳴紙業完成機制紙產量 501 萬噸，同比增長 9.63%，銷量達 525萬噸，同比增長 21.53%。公司實現營業收入 303.95 億元，同比增長 5.26%；實現歸母凈利 16.57 億元，同比減少 34%。融

18、資租賃規模降至 136 億元，進一步控制融資租賃業務風險。報告期內公司計提信用減值損失10.33 億元，其中融資租賃壞賬損失 5.24 億元；資產減值損失 1.21 億元。同時，公司計劃向普通股東每 10股派發現金紅利人民幣 1.5 元（含稅） ，股息率 3.27%。 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖2：晨鳴紙業營業收入及增速情況晨鳴紙業營業收入及增速情況 圖圖3：晨鳴紙業歸母凈利及增速情況晨鳴紙業歸母凈利及增速情況 資料來源：WIND，東興證券

19、研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 1.2 國際龍頭國際龍頭漿紙漿紙一體化一體化已成趨勢已成趨勢 從從海外龍頭的發展情況來看，海外龍頭的發展情況來看，漿紙漿紙一體化是行業的必然發展趨勢。一體化是行業的必然發展趨勢。造紙企業的主要原材料為木漿，周期屬性較強，市場價格波動較大。原材料的價格波動深刻影響著企業生產成本，對企業業績影響較深。同時隨著社會的發展，海內外各地區環保政策不斷趨嚴，造紙行業的生產條件日益苛刻，中小產能迅速出清。為了打破原材料和環保政策的制約，實現可持續發展，造紙行業龍頭通過漿紙一體化項目向上游延伸，平抑成本周期波動。 國際紙業：國際紙業：國際紙業是全球造紙和包裝行業的龍頭

20、企業。在美國本土擁有 27 家紙漿、造紙和包裝紙工廠，166 家加工和包裝車間，16 家回收車間；在加拿大、歐洲、印度、北美洲和拉丁美洲一共擁有 16 家紙漿、造紙和包裝生產工廠，43 家加工和包裝工廠以及 2 家回收廠。同時，公司還擁有 376 萬公頃的森林，在美國擁有 13 個大興苗圃，21 個種子園，每年優質松樹苗 3 億株，闊葉樹苗 8000 多萬株。國際紙業實現漿紙一體化的同時，也向下延伸至了下游回收環節。 斯道拉恩索：斯道拉恩索：斯道拉恩索集團在全球 30 多個國家擁有 26000 名員工，年銷售額達 105 億歐元。2018 年斯道拉恩索完成了對林業資產的重組，目前在瑞典擁有林地

21、達 140 萬公頃。林地的直接所有權讓集團能夠進一步提升可持續的森林管理戰略，增強原材料自給自足的能力。集團于 2002 年投資建設廣西漿紙一體化項目，在廣西建立 16 萬公頃的桉樹人工林基地。同時，斯道拉恩索積極開展包裝業務、生物質材料業務以及消費紙板業務，始終堅實多元化業務發展模式。 芬歐匯川：芬歐匯川：芬歐匯川集團是世界領先的跨國森林工業集團之一，在全球擁有 54 個生產基地，覆蓋 12 個國家，擁有 193000 名員工。作為新型森林工業的引導者，芬歐匯川非常重視可持續發展戰略。目前，芬歐匯川擁有 110 萬公頃自營森林并管理者超過 150 萬公頃的私人林地和種植林。同時，芬歐匯川集團

22、非常重視回收利用，是全球最大的使用回收廢紙生產印刷用紙的企業，1/3 的原材料來自于回收纖維。 1.3 晨鳴漿紙一體化占先機，晨鳴漿紙一體化占先機，強化企業強化企業盈利水平及抗風險能力盈利水平及抗風險能力 晨鳴漿紙一體化戰略布局較早，產能釋放晨鳴漿紙一體化戰略布局較早，產能釋放實現自給自足實現自給自足。晨鳴紙業漿紙一體化布局較早，20 世紀初期，晨鳴就啟動了漿紙一體化發展戰略，2005 年晨鳴就著手投建了湛江漿紙一體化項目，先后成立了多家林業公司實施造林工程。隨著公司投建的壽光美倫 51 萬噸高檔文化紙項目、壽光本部文化紙改造項目、壽光美倫 100萬噸化學漿項目、黃岡晨鳴化學漿項目的投產，晨鳴

23、紙業紙漿一體化戰略布局已基本完成。晨鳴紙業擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，成為國內首家漿紙產能完全匹配的造紙企業。 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖4：晨鳴紙業早期布局晨鳴紙業早期布局漿紙漿紙一體化項目情況一體化項目情況 資料來源：中國紙業網、東興證券研究所 表表2：晨鳴紙業近年來投產情況晨鳴紙業近年來投產情況 時間時間 部門部門 產能產能 狀態狀態 2011 湛江晨鳴 70 萬噸木漿項目 投產 2017 壽光本部 40 萬噸化學木漿 投產 2018.1

24、1 黃岡晨鳴 30 萬噸化學木漿項目 投產 2019Q2 壽光本部 文化紙改造項目 投產 2019Q2 壽光美倫 100 萬噸化學漿項目 投產 2019Q2 壽光美倫 51 萬噸高檔文化紙項目 投產 資料來源：公司財報，東興證券研究所 漿紙漿紙一體化優勢明顯，一體化優勢明顯，產品毛利率水平明顯提升。產品毛利率水平明顯提升。晨鳴漿紙一體化優勢明顯，是目前國內唯一實現造紙與紙漿產能相平衡的造紙企業。截至目前，晨鳴擁有自制木漿產能 420 萬噸，國內木漿總產能為 1100 多萬噸，晨鳴一家占比高達 40%。同外購木漿相比，自制漿的成本優勢顯著，保障了公司紙品的毛利率水平持續同業領先，2019 年晨鳴

25、雙膠紙、銅版紙毛利率分別為 25.8%和 27.97%，近年來持續提升。另一方面，制漿原料木片的價格相對穩定，大宗物資采購優勢和配套物流服務的投入使用，大幅降低原材料及產成品的物流運輸成本，使公司的成本優勢和質量穩定性大幅提升。 圖圖5：同行業雙膠紙毛利率對比情況同行業雙膠紙毛利率對比情況 圖圖6：同行業銅版紙毛利率對比情況同行業銅版紙毛利率對比情況 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIE

26、S成本端優勢成本端優勢強化企業強化企業盈利水平和抗風險能力。盈利水平和抗風險能力。 由于目前國內外木漿庫存較高且下游需求疲弱， 漿價處于低位，漿紙一體化優勢并未完全體現。隨著下游需求的復蘇以及木漿庫存的消耗，木漿價格有望進入上行周期，屆時晨鳴成本端優勢將進一步體現，企業的盈利水平和抗風險能力將進一步強化。 2. 文化用紙供需關系改善，限塑令提升白卡紙文化用紙供需關系改善，限塑令提升白卡紙市場市場空間空間 2.1 文化用紙：供需關系改善，國內疫情緩解有望帶動需求反彈文化用紙：供需關系改善，國內疫情緩解有望帶動需求反彈 產銷量基本穩定，文化用紙供需關系改善。產銷量基本穩定，文化用紙供需關系改善。從

27、近年來銅版紙和非涂布印刷紙的生產量和銷售量情況來看，基本維持穩定，增速趨近于零。由于環保政策的持續趨嚴，大量中小產能退出，文化紙的供需狀況改善。銅版紙供過于求的情況有所緩解，非涂布印刷紙基本實現供需平衡。 圖圖7：銅版紙產量及消費量情況銅版紙產量及消費量情況 圖圖8：未涂布紙產量及消費量情況未涂布紙產量及消費量情況 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：中國造紙年鑒，東興證券研究 文文化用紙需求有韌性，國內疫情緩解化用紙需求有韌性，國內疫情緩解下游下游需求有望反彈。需求有望反彈。隨著國內疫情的緩解，復工情況日益改善，中小學也陸續開學。被遞延的教輔類需求及黨建書籍需求有望釋放，文化用紙需

28、求有望迎來快速反彈。近年來，由于教輔材料以及黨建書籍等產品的相關需求，文化用紙需求體現了一定的韌性。據統計，2018 年全國人均購書 5.52 冊，同比增長 5.34%，創 2001 年以來新高，連續三年保持正增長；人均圖書消費 70.42 元，同比增長 7.64%，同樣也是歷史新高，首次突破 70 元。 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖9：人均購書量與人均購書金額情況人均購書量與人均購書金額情況 資料來源：Wind、東興證券研究所 教輔材料教輔材料方

29、面，在校生數量增速保持穩定方面，在校生數量增速保持穩定，高等教育申請人數高速增長，是，高等教育申請人數高速增長，是教輔類需求的穩定保障教輔類需求的穩定保障。 以小學、 初中、 高中為代表， 教輔資料使用量較高的階段， 在校生人數保持了較高的增速。 同時， 自 2011年 11 月實施全面二孩政策以來，12、13 年的新生小朋友當前正值入學年紀，二孩帶來的嬰兒潮，同樣將是入學人數的穩定保障。 高等教育方面，從最新公布的考研報考數據來看，2020 年報考人數 341 萬人，同比增長 17.6%，雖然增速較去年有小幅下行，但仍然連續三年保持了高于 15%的增速；2019 年高考人數時隔十年再次突破萬

30、億，同比增速創 2010 年以來新高；高等教育申請的高增也將帶動相關教輔材料的需求。 表表3：中國中國在校生人數情況在校生人數情況 指標指標 日期日期 20182018- -1212 20172017- -1212 20162016- -1212 20152015- -1212 20142014- -1212 20132013- -1212 20122012- -1212 20112011- -1212 研究生在校生數研究生在校生數 273 264 198 191 185 179 172 165 同比增長（同比增長（% %） 3.47% 33.24% 3.65% 3.45% 2.99% 4.3

31、1% 4.50% 6.98% 高等學校在校學生數高等學校在校學生數 2,831 2,754 2,696 2,625 2,548 2,468 2,391 2,309 同比增長（同比增長（% %） 2.81% 2.14% 2.69% 3.05% 3.23% 3.21% 3.59% 3.44% 普通高中在校學生數普通高中在校學生數 2,375 2,375 2,367 2,374 2,400 2,436 2,467 2,455 同比增長（同比增長（% %） 0.03% 0.33% -0.33% -1.09% -1.45% -1.27% 0.50% 1.13% 普通初中在校學生數普通初中在校學生數 4,

32、668 4,455 4,357 4,346 4,431 4,488 4,826 5,121 同比增長（同比增長（% %） 4.79% 2.23% 0.27% -1.92% -1.28% -7.00% -5.76% -4.14% 普通小學在校學生數普通小學在校學生數 10,339 10,094 9,913 9,692 9,451 9,361 9,696 9,926 同比增長（同比增長（% %） 2.43% 1.82% 2.28% 2.55% 0.97% -3.46% -2.32% -0.14% 幼兒園在園人數幼兒園在園人數 4,656 4,600 4,414 4,265 4,051 3,895

33、3,686 3,424 同比增長（同比增長（% %） 1.22% 4.22% 3.49% 5.29% 4.01% 5.67% 7.63% 15.04% 資料來源：網絡公開資料整理、東興證券研究所 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表4：中國中國考研報名人數情況考研報名人數情況 年份年份 20202020 20192019 20182018 20172017 20162016 20152015 20142014 20132013 20122012 2

34、0112011 20102010 考研報名人數（萬人）考研報名人數（萬人） 341 290 238 201 177 165 172 176 166 151 141 同比增長（同比增長（% %） 17.60% 21.80% 18.40% 13.60% 7.30% -4.10% -2.30% 6.30% 9.60% 7.50% 12.80% 高考高考人數（萬人）人數（萬人） 1031 975 940 940 942 939 912 915 933 946 同比增長（同比增長（% %） 5.74% 3.72% 0.00% -0.21% 0.32% 2.96% -0.33% -1.93% -1.37%

35、 -7.25% 資料來源：網絡公開資料整理、東興證券研究所 黨建書籍方面，黨建工作的蓬勃開展也將是相關文化用紙需求的穩定保障。黨建書籍方面，黨建工作的蓬勃開展也將是相關文化用紙需求的穩定保障。2021 年即將迎來建黨一百周年，隨著國內疫情的穩定，黨建工作亟待展開。截止 2018 年，我國共產黨員人數共 9059.4 萬名，相比 2017 年凈增加 103.0 萬名；當年發展黨員數量 205.5 萬名，相比 2017 年凈增加 7.3 萬人。 表表5：中國共產黨員數量情況（單位：萬）中國共產黨員數量情況（單位：萬） 年份年份 黨員數量黨員數量 凈增長凈增長 發展黨員數量發展黨員數量 凈增長凈增長

36、 20162016 8944.7 68.9 191.1 -5.4 20172017 8956.4 11.7 198.2 7.1 20182018 9059.4 103.0 205.5 7.3 資料來源：網絡公開資料整理、東興證券研究所 長期來看，供需格局調整下，頭部企業逆市產能投放或將受益。長期來看，供需格局調整下，頭部企業逆市產能投放或將受益。受環保等政策的影響，行業落后產能大量退出。行業供需格局的調整中，文化用紙的集中度進一步提升。龍頭企業逆市產能投放，將在行業供需格局調整中，分得更大的市場份額。 雙膠紙產業集中度仍有提升空間，當前 CR4 為 56%。從各企業產能分布來看，晨鳴紙業占比

37、26%，太陽紙業占比 13%，亞太紙業占比 9%，華泰股份占比 8%，其他占比 44%。 銅版紙格局較優， CR4 高達 81%。從各企業產能分布來看，APP 占比 40%，晨鳴紙業占比 18%，太陽紙業占比 13%，華泰股份占比 10%，其他占比 19%。 行業集中度提高，馬太效應強者恒強。行業集中度提高，馬太效應強者恒強。龍頭企業在逆市中仍然有產能投放計劃，太陽紙業擬投產的 45 萬噸文化紙項目即將開工，博匯紙業擬投產 45 萬噸靜電復印紙。隨著環保政策的持續收緊，文化用紙行業結構有望進一步分化，大廠商將進一步吞噬小廠商份額，龍頭企業持續占優。 圖圖10：雙膠紙廠商產能分布情況雙膠紙廠商產

38、能分布情況 圖圖11：銅版紙廠商產能分布情況銅版紙廠商產能分布情況 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源：中國造紙年鑒，東興證券研究所 資料來源：中國造紙年鑒，東興證券研究 晨鳴晨鳴文化用紙文化用紙產品產品暢銷海內外。暢銷海內外。 晨鳴紙業作為中國造紙行業的龍頭企業， 擁有的紙種在行業內最多、 最齊全，文化紙、 靜電紙、 白卡紙、 銅版紙等主要產品市場占有率均位居全國前列。 文化用紙作為公司傳統優勢業務，旗下擁有“云獅” 、 “云鶴” 、 “雪鷹”

39、、 “雪兔” 、 “金銘洋” 、 “金晨鳴”等全國知名品牌，產品遠銷英國、日本、美國、南非等 50 多個國家和地區。2007 年“晨鳴”商標被認定為“中國馳名商標” 。 文化用紙毛利率優勢明顯，紙漿自給文化用紙毛利率優勢明顯，紙漿自給自足自足盈利有望進一步提升。盈利有望進一步提升。當前，文化用紙業務仍然是晨鳴紙業的主要業務，文化用紙整體營收占比接近 50%。分產品來看，雙膠紙 19 年實現營收 77.29 億元，同比增速 25.55%，營收占比 25.43%，近年來持續提升；銅版紙實現營收 37.79 億元，同比下滑 19.54%，營收占比 12.43%，近年來比例持續下降；靜電紙實現營收 3

40、2.7 億元，同比增速 36.02%，營收占比 10.76%，近年來穩中有升。從產品毛利率上來看， 文化用紙在晨鳴紙業的所有業務中， 保持了較高的毛利率。 19 年雙膠紙毛利率為 25.80%，銅版紙毛利率為 27.97%，靜電紙毛利率為 29.80%。晨鳴紙業漿紙一體化戰略布局較早，目前已經基本實現紙漿自給，成本端優勢相對明顯。未來木漿價格有望進入上行周期，成本端優勢將進一步凸顯。 圖圖12：文化用紙分產品營收情況文化用紙分產品營收情況 圖圖13：文化用紙分產品營收占比情況文化用紙分產品營收占比情況 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 圖圖14：文化用紙分產

41、品毛利率情況文化用紙分產品毛利率情況 圖圖15：近年來國內外漿價走勢情況近年來國內外漿價走勢情況 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2.2 白卡紙：行業整合提升市場集中度，限塑令推升白卡紙長期需求白卡紙：行業整合提升市場集中度，限塑令推升白卡紙長期需求 白白卡紙卡紙市場集中度市場集中度大幅提升，行業競爭格局持續改善大幅提升，行業競爭格局持續改善。APP 集團收購博匯紙業后，二者白卡

42、紙產能市占率高達 59%， 為白卡紙行業絕對龍頭。 晨鳴紙業、 太陽紙業， 產能占比分別為 19%和 14%， 行業 CR4 占比超過 90%。近兩年隨著環保政策的持續高壓，中小產能不斷退出，白板紙行業集中度將再次提升，行業競爭格局持續改善，龍頭話語權有望加強。 限塑令的推行提升了白卡紙的長期需求。限塑令的推行提升了白卡紙的長期需求。2020 年 1 月 19 日發改委發布了新版限塑令，指出“到 2020 年底，我國將率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用” 。白卡紙將通過紙餐盒、紙袋等產品形式，對塑料餐盒及塑料袋進行替代，外賣市場存在巨大的替換空間。當前無論是外賣平

43、臺、還是超市賣場，行業集中度都在提升過程之中，有利于限塑令的落地實施。 供需相對平衡，白卡紙提價凸顯韌性。供需相對平衡，白卡紙提價凸顯韌性。短期來看，股權轉讓對白卡紙產業供給并無太大影響。當前市場白卡紙新增產能較少， 計劃新增產能僅為太陽紙業 350 萬噸漿紙一體化項目二期的 90 萬噸白卡紙廣西生產車間；需求方面，受消費升級影響，白卡紙同樣對白板紙形成替代。尤其是富陽地區的 100 萬噸白板紙產能關停，白卡紙的替代需求凸顯。供需弱平衡下，提價平穩落地。19 年初至今，白卡紙價格漲幅在 700-800 元之間。隨著國內疫情的好轉，下游需求有望改善。從成本端來看，漿價今年仍然有望維持低位。當前國

44、際、國內木漿庫存仍處于相對高位；海外疫情的爆發削弱了海外需求，預期今年上半年漿價仍將維持低位。國內白卡紙行業集中度有望持續提升，龍頭企業話語權加強。需求的復蘇或將帶來新一輪提價，企業盈利水平有望持續改善。 圖圖16：白卡紙市占率情況白卡紙市占率情況 圖圖17：白卡紙價格變化情況白卡紙價格變化情況 資料來源：中國造紙年鑒，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 晨鳴白卡紙業務穩定，晨鳴白卡紙業務穩定， 盈利盈利水平水平有望改善。有望改善。 近年來晨鳴紙業不斷加大白卡紙研發力度， 白卡紙業務提升較快。19 年白卡紙業務實現營收 69.09 億元，同比增長 7.28%。目前，白卡紙業務營收

45、占比 22.7%，近三年來穩定在 23%左右， 僅次于雙膠紙營收占比， 是晨鳴的第二大業務品類。 從產品毛利率上來看， 與同行業企業相比，晨鳴白卡紙同樣保持了較高的毛利率水平。公司 18 年白卡紙毛利率下滑主要是由于白卡紙市場價格下行導致。隨著行業競爭格局的逐步改善，頭部集團話語權加強，白卡紙價格重回上行期間，產品毛利率有望持續改善。 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖18：白卡紙市占率情況白卡紙市占率情況 圖圖19：同行業白卡紙毛利率對比情況同行業白

46、卡紙毛利率對比情況 資料來源：中國造紙年鑒，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 3. 融資租賃業務融資租賃業務規模規模持續壓縮持續壓縮，降低，降低企業企業經營風險經營風險 融資租賃業務規模持續壓縮，緩解公司債務壓力融資租賃業務規模持續壓縮，緩解公司債務壓力 融資租賃業務規模下降，晨鳴回歸造紙主業。融資租賃業務規模下降，晨鳴回歸造紙主業。晨鳴紙業持續壓縮融資租賃業務規模，19 年業務實現凈回收59 億元， 融資租賃規模降至 136 億元， 進一步控業務風險。 同時， 公司 19 年計提信用減值損失 10.33 億元，其中，融資租賃壞賬損失 5.24 億元。在財務報表中，公司融資租賃

47、業務規模通過“一年期融資租賃款” 、 “一年內到期的長期應收款”和“長期應收款”來反映。19 年晨鳴應收一年期融資租賃款為 52 億元，一年內到期的長期應收為 68 億元，長期應收為 12 億元，結構持續改善。自 14 年晨鳴紙業開展融資租賃業務以來，業務規模擴張迅速。2017 年，晨鳴紙業融資租賃業務規模高達 270 億元，其中應收一年期融資租賃款高達106 億元。2018 年起，公司改變融資租賃業務經營策略，壓縮融資租賃業務，業務規模得到有效控制。目前晨鳴紙業融資租賃業務剝離仍在運行之中。公司于 2019 年 1 月與長城國瑞簽署戰略合作協議，剝離融資租賃業務，以降低經營風險。當前，公司仍

48、然在積極的尋求方法以緩解公司財務壓力。 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖20：晨鳴紙業融資租賃規模變化情況晨鳴紙業融資租賃規模變化情況 資料來源：WIND、東興證券研究所 短期借款大幅下降，債務壓力短期借款大幅下降，債務壓力有所緩解有所緩解。從公司負債情況來看，2019 年晨鳴短期借款規模為 368.83 億元，較去年大幅減少 33.45 億元，同比下降 8%，是自 2014 年以來首次回落。2019 年資產負債率為 73.11%，較去年下降

49、2.32 個百分點，相比行業均值為 65%左右。雖然資產負債率仍處于高位，但是一定程度上緩解了公司的債務壓力。從財務費用來看，自晨鳴開展融資租賃以來，公司債務增加導致財務費用率大幅提升。2019 年財務費用率為 9.59%，較去年同期上漲了 0.1 個百分點，延緩了近年來的上升趨勢?；揪S持了去年水平。 圖圖21：晨鳴紙業短期貸款情況晨鳴紙業短期貸款情況 圖圖22：晨鳴紙業總負債情況晨鳴紙業總負債情況 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 融資租賃業務凈回收，現金流狀況持續改善。融資租賃業務凈回收，現金流狀況持續改善。隨著行業景氣度回暖以及融資租賃業務持續凈回款

50、，晨鳴的經營活動現金流凈額持續增長，2019 年錄得經營活動現金流凈額 122.33 億元，連續兩年實現大額凈流入；而自 2018 年以來，融資租賃業務不斷壓縮規模，晨鳴的籌資活動現金流凈額也有所回落，同時加大還款力度，2019 年錄得籌資活動現金流凈額-94.97 億元，連續兩年實現大額凈流出。 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖23：晨鳴紙業的財務費用及財務費用率情況晨鳴紙業的財務費用及財務費用率情況 圖圖24：晨鳴紙業的現金流情況情況晨鳴紙業的現

51、金流情況情況 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 資源整合，集中優勢聚焦主業資源整合，集中優勢聚焦主業 晨鳴進一步整合公司資源，集中優勢聚焦主業。晨鳴進一步整合公司資源，集中優勢聚焦主業。晨鳴紙業回歸造紙主業，除去對融資租賃業務的壓縮，公司同樣對礦業、房地產業務進行重新規劃。2019 年 8 月，晨鳴紙業與江蘇富達企業投資有限公司訂立股權及債權轉讓協議，出售其控股子公司海城海鳴礦業有限責任公司 60%的股權和債權，合計 19.48 億元，晨鳴不再持有海鳴礦業的股權。房地產業務方面，公司自 2017 年跨界開啟房地產業務，投資性房地產資產目前基本保持穩定，201

52、9 年投資性房地產為 50.82 億元，規?；揪S持穩定。 圖圖25：海城海鳴礦業有限責任公司海城海鳴礦業有限責任公司情況情況 圖圖26：晨鳴紙業投資性房地產資晨鳴紙業投資性房地產資產情況產情況 資料來源：網絡資料整理，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究 4. 投資建議與投資評級投資建議與投資評級 4.1 投資建議投資建議 漿紙一體化產能釋放漿紙一體化產能釋放，強化企業盈利水平及抗風險能力強化企業盈利水平及抗風險能力。晨鳴紙業擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，成為國內首家漿紙產能完全匹配的造紙企業。 截至目前， 晨鳴擁有自制木漿產能 420 萬噸， 國內木漿總產能為 1100P16

53、東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES多萬噸。另一方面，制漿原料木片的價格相對穩定，大宗物資采購優勢和配套物流服務的投入使用，大幅降低原材料及產成品的物流運輸成本，使公司的成本優勢和質量穩定性大幅提升。晨鳴在成本端擁有絕對的競爭力，紙品毛利率維持行業領先地位，雙膠紙、銅版紙毛利率分別為 25.8%和 27.97%，近年來持續提升。隨著未來下游需求的復蘇以及庫存的消耗， 木漿價格有望進入上行周期， 屆時晨鳴成本端優勢將進一步體現。 文文化用紙化用紙供需格局改善供需

54、格局改善，市場集中度有望持續提升市場集中度有望持續提升。隨著國內疫情的緩解，復工情況日益改善，中小學陸續開學。被遞延的教輔類需求及黨建書籍需求有望釋放，文化用紙需求有望迎來快速反彈。近年來，由于教輔材料以及黨建書籍等產品的相關需求，文化用紙需求體現了一定的韌性。同時環保政策持續收緊，中小產能大量退出。行業供需格局改善，文化用紙的集中度有望進一步提升。 限塑令提升限塑令提升白卡紙白卡紙市場空間。市場空間。當前白卡紙行業 CR4 超過 90%，競爭格局持續改善，龍頭話語權加強。同時限塑令提升了白卡紙的長期需求。白卡紙將通過紙餐盒、紙袋等產品形式，對塑料餐盒及塑料袋進行替代，外賣市場存在巨大的替換空

55、間。當前市場白卡紙新增產能較少，計劃新增產能僅為太陽紙業 350 萬噸漿紙一體化項目二期的 90 萬噸白卡紙廣西生產車間；需求方面，受消費升級的影響，白卡紙同樣對白板紙形成替代。尤其是富陽地區的 100 萬噸白板紙產能關停，白卡紙的替代需求凸顯。供需弱平衡下，提價平穩落地。19 年初至今，白卡紙價格漲幅在 700-800 元之間。隨著國內疫情的好轉，下游需求復蘇或將帶來新一輪提價，企業盈利水平有望持續改善。 4.2 投資評級投資評級 隨著疫情形勢的好轉，下游需求有望迎來反彈。長期來看，晨鳴紙業回歸造紙主業，資產結構持續改善；漿紙一體化凸顯企業成本端優勢， 限塑令提升白卡紙市場空間。 首次覆蓋給

56、予公司 “推薦” 評級。 預計公司 20-22年實現營收 316.18/335.45/357.49 億元， EPS 0.71/0.79/0.93 元，對應的 PE 6.85x/6.16x/5.22x。 5. 風險提示風險提示 紙漿價格波動，融資租賃壞賬風險，紙價下跌等。 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES附表：附表：公司盈利預測表公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2018A2018A

57、 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流動資產合計流動資產合計 47968 44952 47914 48570 50957 營業收入營業收入 28876 30395 31618 33545 35749 貨幣資金 19293 19307 20592 21904 23337 營業成本營業成本 19846 21774 22628 23964 25432 應收賬款 3404 2525 3465 3676 3918 營業稅金及附加 250 27

58、6 285 302 322 其他應收款 1935 2204 2292 2432 2592 營業費用 1190 1297 1581 1677 1787 預付款項 864 604 333 213 468 管理費用 968 1135 1265 1510 1787 存貨 6771 4774 6341 5985 6739 財務費用 2741 2916 2656 2546 2372 其他流動資產 10281 8109 8170 8266 8376 研發費用 930 992 961 977 969 非流動資產合計非流動資產合計 57351 53006 50726 48453 46187 資產減值損失 164

59、.65 -120.99 120.99 120.99 120.99 長期股權投資 485 3606 3606 3606 3606 公允價值變動收益 -115.46 26.69 26.43 26.16 25.90 固定資產 27914 34440 32274 30107 27941 投資凈收益 248.96 174.00 139.20 111.36 89.09 無形資產 1939 1781 1674 1574 1479 加：其他收益 97.81 561.56 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 1522 174 174 174 174 營業利潤營業利潤 2906 1584 2283 25

60、80 3060 資產總計資產總計 105319 97959 98640 97023 97144 營業外收入 319.40 493.39 419.35 410.71 441.15 流動負債合計流動負債合計 61415 52699 52559 49622 47882 營業外支出 19.18 28.58 15.00 15.00 15.00 短期借款 40228 36883 36963 33645 31605 利潤總額利潤總額 3206 2048 2687 2976 3487 應付賬款 4150 4351 4563 5121 5574 所得稅 642 295 537 595 697 預收款項 0 0

61、0 0 0 凈利潤凈利潤 2565 1753 2150 2380 2789 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 7216 5663 5380 5111 4855 少數股東損益 55 97 97 97 97 非流動負債合計非流動負債合計 18032 18920 17943 17211 16624 歸屬母公司凈利潤 2510 1657 2053 2284 2693 長期借款 7799 9140 9140 9140 9140 主要財務比率主要財務比率 應付債券 2098 1258 1007 805 644 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E

62、 2022E2022E 負債合計負債合計 79447 71619 70502 66833 64506 成長能力成長能力 少數股東權益 823 1170 1267 1363 1460 營業收入增長 -2.02% 5.26% 4.02% 6.09% 6.57% 實收資本（或股本） 2905 2905 2905 2905 2905 營業利潤增長 -34.23% -45.51% 44.17% 13.00% 18.63% 資本公積 5091 5087 5087 5087 5087 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 -33.41% -34.00% 23.95% 11.23% 17.90% 未分配

63、利潤 9107 9306 11146 13157 15549 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 25049 25170 19405 21361 23712 毛利率(%) 31.27% 28.36% 28.43% 28.56% 28.86% 負債和所有者權益負債和所有者權益 105319 97959 98640 97023 97144 凈利率(%) 8.88% 5.77% 6.80% 7.10% 7.80% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 2.38% 1.69% 2.08% 2.35% 2.77% 2018A2018A 2019A

64、2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROE(%) 10.02% 6.58% 10.58% 10.69% 11.36% 經營活動現金流經營活動現金流 14100 12233 4826 7762 6369 償債能力償債能力 凈利潤 2565 1753 2150 2380 2789 資產負債率(%) 75% 73% 71% 69% 66% 折舊攤銷 1744.01 1913.67 2180.49 2172.99 2166.04 流動比率 0.78 0.85 0.91 0.98 1.06 財務費用 2741 2916 2656 2546 2372 速動比率 0

65、.67 0.76 0.79 0.86 0.92 應收帳款減少 261 879 -940 -211 -242 營運能力營運能力 預收帳款增加 -243 0 0 0 0 總資產周轉率 0.27 0.30 0.32 0.34 0.37 投資活動現金流投資活動現金流 -1779 -2026 612 501 416 應收賬款周轉率 8 10 11 9 9 公允價值變動收益 -115 27 26 26 26 應付賬款周轉率 7.07 7.15 7.09 6.93 6.69 長期投資減少 0 0 697 628 565 每股指標（元）每股指標（元） 投資收益 249 174 139 111 89 每股收益(

66、最新攤薄) 0.51 0.33 0.71 0.79 0.93 籌資活動現金流籌資活動現金流 -12853 -9487 -4193 -7052 -5452 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄) -0.18 0.25 0.43 0.42 0.46 應付債券增加 -99 -839 -252 -201 -161 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄) 8.62 8.67 6.68 7.35 8.16 長期借款增加 153 1341 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 968 0 0 0 0 P/E 9.49 14.67 6.85 6.16 5.22 資本公積增加 -1058 -5 0 0 0 P

67、/B 0.56 0.56 0.72 0.66 0.59 現金凈增加額現金凈增加額 -532 720 1245 1212 1333 EV/EBITDA 7.06 7.45 5.62 5.60 4.87 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 競爭格局改善，企業盈利水平有望提升造紙行業深度報告 2019-12-24 資料來源：東興證券研究所 東興證

68、券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 P19 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 張凱琳張凱琳 香港中文大學經濟學理學碩士，2016 年 1 月加盟東興證券研究所，從事社會服務行業研究，重點專注于旅餐飲旅游、免稅及教育領域研究。 研究助理簡介研究助理簡介 研究助理：王長龍研究助理：王長龍 美國南加州大學經濟學碩士，本科畢業于西安交通大學，2018 年加入東興證券研究所，從事策略&輕工制造研究。 研究助理：常子杰研究助理：常子杰 中央財經大學金融學碩士，2019 年加入東興證券研究所，從

69、事輕工制造行業研究。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 P20 東興證

70、券東興證券深度深度報告報告 晨鳴紙業（000488） ：漿紙一體化實力彰顯，回歸主業造紙龍頭再度起航 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關

71、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（以滬深300 指數為

72、基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526