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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。玖龍紙業 02689.HK 公司研究|首次報告 行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待厚積薄發行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待厚積薄發。公司 1998 年進入中國包裝紙板行業，經過近 30 年的高速增長，公司目前已成為亞洲最大的包裝紙生產商，截至2024 年中，公司已建成 2167 萬噸造紙產能、超 500 萬噸紙漿產能。2024 財年公司營業收入達 594.96 億元，受益于海內外產能規模的持續擴張，公司過去十年收入復合增速達 7%。2024 財年公司實現歸

2、母凈利潤 7.51 億元，盈利同比轉正。箱板瓦楞紙擴產節奏放緩，供需改善有望帶動景氣度修復箱板瓦楞紙擴產節奏放緩，供需改善有望帶動景氣度修復。2022 年開始箱板瓦楞紙行業進入下行周期，原材料國廢、原紙價格單向下行，從供需角度分析：供給端，2022 年行業進入產能密集投放階段，每年在境內投放的產能增速達 5%-10%；同時箱板瓦楞紙進口關稅下調至 0%，國內企業在東南亞的箱板紙產能大量進口至中國市場，導致國內實際供應量進一步增加。需求端，箱板瓦楞紙需求與終端消費密不可分，2022 年終端需求疲軟，2023 年需求雖有恢復，但無法抵消前期供給增量，導致供需惡化、紙價下跌。展望后續，我們認為未來三

3、年行業新增供給增速將明顯回落，一方面擴產節奏放緩、另一方面進口量增量已較為有限，需求的穩步增長將逐步消化前期過剩產能，供需關系的改善有望逐步修復行業整體景氣度。原紙產能規模優勢突出，上游原材料布局日益完備原紙產能規模優勢突出，上游原材料布局日益完備。公司目前擁有 10 座國內生產基地、3 座海外生產基地，產能布局已基本輻射國內各大主要市場，大部分基地配有自備電廠，部分核心市場的重要基地配備碼頭，有效降低了能源以及運輸成本，彰顯自身規模優勢。同時公司在禁廢令正式落地后積極布局紙漿產能、優化產品結構，并持續增強自身對木片資源的獲取能力（如將紙漿產能落位林木資源較為豐富的廣西省附近、配備自有木片船）

4、，深化自制紙漿的成本優勢。我們預計公司 FY2025-2027 歸母凈利潤為 9.90/16.56/20.30 億元，BPS 為9.84/10.19/10.62 元，對應 ROE 水平分別為 2.1%/3.5%/4.1%。結合歷史 ROE 對應的 PB 估值區間，同時考慮到行業景氣度處于歷史較低分位，給予 2025 財年目標估值 0.4 倍 PB（折價 30%），對應目標價格 4.26 港元，給予“買入”評級。風險提示 宏觀經濟增速放緩、終端需求復蘇幅度不及預期的風險；公司漿紙新項目推進不達預期的風險；行業競爭加劇的風險。FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY20

5、27E 營業收入(百萬元)56739 59496 63456 74879 76678 同比增長(%)-12.1%4.9%6.7%18.0%2.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-2383 751 990 1656 2030 同比增長(%)-172.8%131.5%31.8%67.3%22.6%每股收益（元）-0.51 0.16 0.21 0.35 0.43 毛利率(%)2.7%9.6%10.8%11.5%12.0%凈利率(%)-4.2%1.3%2.2%2.8%3.3%凈資產收益率(%)-5.3%1.7%2.1%3.5%4.1%市盈率（倍）-6.7 21.1 16.0 9.6 7.8 市凈率（倍）0

6、.4 0.4 0.3 0.3 0.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年11月20日）3.28 港元 目標價格 4.26 港元 52 周最高價/最低價 4.88/2.72 港元 總股本/流通 H 股（萬股）469,222/469,222 H 股市值（百萬港幣）15,390 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2024 年 11 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-1.2-6.82 12.33-19.41 相對表現%-0.6-1.54-0.2-30.25 恒

7、生指數%-0.6-5.28 12.53 10.84 李雪君 021-63325888*6069 執業證書編號：S0860517020001 香港證監會牌照：BSW124 謝雨辰 執業證書編號：S0860524090001 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 買入（首次）玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 玖龍紙業：行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待厚積薄發.5 2 箱板瓦楞紙擴產節奏放緩，供需改善有望帶動景氣度修復.

8、8 2.1 供給端：新增產能減少、進口增量空間有限，供應整體增速放緩.8 2022-2023 年行業產能集中投放，后續投產節奏有所放緩 8 進出口：再生箱板紙進口增量相對有限，瓦楞紙進口量與紙價關聯較大 11 2022 年后國廢、外廢價差收縮，短期海外箱板紙產能不具備成本優勢 14 2.2 箱板瓦楞紙需求與消費密切相關，近五年增長穩健.15 3 原紙產能規模優勢突出，上游原材料布局日益完備.16 3.1 公司國內外多區位產能布局完備，規模優勢突出.16 3.2 紙漿布局陸續落地，木片獲取能力居于行業前列.18 盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 投資建議.22 風險提示.22 玖龍紙業首

9、次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待厚積薄發.5 圖 2：2024 財年公司營業收入為 594.96 億元，過去十年收入復合增速達 7%.6 圖 3：2023 財年公司首次虧損，2024 財年盈利轉正.6 圖 4：卡紙、高強瓦楞芯紙以及白板紙是公司收入的主要來源（以 2024 財年為例）.7 圖 5：2024 財年公司 ROE 水平由負轉正.7 圖 6：當前玖龍紙業凈債務對總權益比率處于歷史

10、高位.8 圖 7：2022-2023 財年是公司資本開支高峰期，預期未來資本開支節奏或有所放緩.8 圖 8：2022 年下半年開始國廢價格持續下跌，目前處于 2018 年以來最低水平.8 圖 9：2022 年下半年箱板紙價格持續回落.8 圖 10：2018-2023 年中國箱板紙產量復合增速為 6%.9 圖 11：2018-2023 年中國瓦楞紙產量復合增速為 7%.9 圖 12：中國箱板紙產能主要集中在華東、華南、華北以及華中區域（以 2023 年為例）.9 圖 13：中國瓦楞紙產能主要集中在華東、華南、華北以及華中區域（以 2023 年為例）.9 圖 14：中國箱板瓦楞紙行業集中度仍相對較

11、低，CR5 約為 47%（2023 年產能口徑）.10 圖 15：2023 年中國箱板紙、瓦楞紙新增產能密集投產，未來兩年預計行業新增產能增速放緩.10 圖 16：2016-2023 年中國箱板紙、瓦楞紙合計淘汰產能分別為 526 萬噸、503 萬噸.11 圖 17：2016 年-2023 年中國瓦楞紙淘汰產能以 30 萬噸以下的小產能為主.11 圖 18：2017 年以來中國再生箱板紙進口量大幅增加，2023 年占中國箱板紙消費量的比重已達12%.11 圖 19：2023 年中國牛皮箱板紙進口量 160 萬噸，占當年中國箱板紙消費量的比重為 5%.11 圖 20：2023 年中國再生箱板紙主

12、要進口自馬來西亞、老撾、越南.12 圖 21：2023 年中國牛皮箱板紙主要進口自美國、俄羅斯、澳大利亞.12 圖 22：2023 年中國瓦楞紙進口量約 359 萬噸，占當年瓦楞消費量的比重為 11%.12 圖 23：2023 年中國瓦楞紙主要進口自印度尼西亞、越南、韓國、中國臺灣以及韓國.12 圖 24：2023 年初至今中國再生箱板紙進口量始終處于歷史高位.13 圖 25：瓦楞紙進口紙與國內原紙的價差對中國瓦楞紙進口量有較大的影響.13 圖 26：禁廢令以來進口廢紙漿在中國廢紙纖維中的占比持續走低.14 圖 27：2018 年以來高檔箱板紙與低檔箱板紙之間的價差中樞提升.15 圖 28：高

13、檔箱板紙的盈利溢價主要來自于產品溢價以及原材料價差.15 圖 29：2022 年底開始國廢、外廢價差持續收窄.15 圖 30：2020 年之后東南亞集裝箱運價指數中樞大幅抬升.15 圖 31：2018-2023 年中國箱板紙消費量復合增速達 8%.16 圖 32：2018-2023 年中國瓦楞紙消費量復合增速達 8%.16 圖 33：箱板瓦楞紙終端需求主要來自于食品飲料、家電電子等行業.16 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖

14、 34：箱板紙消費量增速與居民消費性支出、GDP 增速等宏觀指標均被較強的關聯性.16 圖 35：玖龍紙業年產量始終居于全國第一，2023 年產量接近 1800 萬噸.17 圖 36：當前煤炭價格較 2022-2023 年有較大幅度的回落.18 圖 37：2021 財年以來公司噸紙耗用標準煤的量明顯下降.18 圖 38：預計 2026 財年，公司將擁有 342 萬噸化學漿產能以及 200 萬化機漿產能.18 圖 39：公司木纖維產能已達 227 萬噸.18 圖 40：經過多年規劃、布局，公司目前原材料結構更為多元、自供比例有所提升.19 圖 41：廣西林木資源豐富，原木木材產量占全國比重超 3

15、0%.19 圖 42：過去二十年廣西桉樹林面積大幅增加，2020 年已有超 4000 萬畝桉樹林.19 圖 43：回溯公司 PB-ROE 估值歷史區間，伴隨 ROE 上行，公司對應的估值中樞也隨之上行.22 圖 44：當公司單季度年化 ROE 處于 5%以下時，公司 PB 估值中位數為 0.6 倍.22 表 1：公司管理層在具備豐富的造紙企業運營管理經驗（截至 2024 年 6 月 30 日）.6 表 2：2023 年再生箱板紙、瓦楞紙進口關稅稅率下調幅度為近年最大值.13 表 3：2018 年至今中國頭部造紙企業在東南亞地區已投放接近 380 萬噸箱板紙產能.14 表 4：公司目前擁有 10

16、 座國內生產基地以及 3 座海外生產基地，大多國內基地擁有自備電廠.17 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1 玖龍紙業：玖龍紙業：行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待期待厚積厚積薄發薄發 行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待期待厚積薄發厚積薄發。董事長張茵以廢紙回收業務起家，于 1995 年成立玖龍紙業，1998 年公司東莞生產基地投產，正式進入中國包裝紙板生產行業，2003 年

17、公司太倉基地落地、率先卡位長三角市場，經過十年的高速發展，公司于2006年在港交所主板上市。上市后公司加速落地國內產能布局，先后建成重慶、天津、泉州、樂山、沈陽、河北、荊州和北?；?，并在美國、馬來西亞、越南等海外市場設有生產基地。目前公司已是亞洲最大的包裝紙生產商，截至 2024 年中，公司已建成 2167 萬噸造紙產能。2021 年以后，為獲取更多優質原料，公司加速上游布局，目前公司已擁有約 240 萬噸木漿、70 萬噸再生漿以及 206 萬噸木纖維產能。圖 1：行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待厚積薄發 數據來源：公司官網，東方證券研究所 管理層具備豐富的造紙企業運營管理經驗管理層具備豐富

18、的造紙企業運營管理經驗。公司核心創始人張茵、劉名中、張成飛均具備20多年的造紙企業運營管理經驗，對行業以及公司未來發展路徑具備明晰而深刻的認知。同時公司高管團隊大多在造紙行業擁有 20-30 年的工作經驗，深諳造紙行業運行邏輯。玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 表 1：公司管理層在具備豐富的造紙企業運營管理經驗（截至 2024 年 6 月 30 日）姓名姓名 職務職務 簡歷 張茵 董事長 負責整體公司發展及本集團策略規劃，擁有逾

19、擁有逾 27 年的造紙經驗和超過年的造紙經驗和超過 37 年的廢紙回收和國際貿易年的廢紙回收和國際貿易經驗經驗。劉名中 副董事長、行政總裁 負責本集團的整體公司管理及規劃、新生產技術的開發、引進生產設備及人力資源管理，擁有擁有 32 年年以上的國際貿易經驗，在公司管理擁有以上的國際貿易經驗，在公司管理擁有 24 年以上的營運經驗年以上的營運經驗。張成飛 副董事長、副行政總裁 負責本集團的整體營運和業務，包括對市場推廣、財務、采購、銷售及資訊科技等部門的管理，擁有擁有逾逾 29 年的采購營銷經驗年的采購營銷經驗。Ken Liu 副董事長 2016 年開始于美國中南（公司最大廢紙供應商之一）擔任副

20、主席年開始于美國中南（公司最大廢紙供應商之一）擔任副主席，責監督其公司發展、市場推廣策略及整體管理；目前負責公司北美洲業務。劉晉嵩 執行董事 負責本集團的對外聯絡，智能化生產技術設施及管理，及有關能源板塊的事務，擁有逾擁有逾 14 年采購營年采購營銷及公司管理經驗。銷及公司管理經驗。張連鵬 執行董事 2017 年被委任為非執行董事，次年調任為執行董事，目前負責管理本集團銷售部及包裝業務。張元福 執行董事 出任本集團財務總監，負責財務及投資者關系事務，擁有逾 37 年審核、會計及企業融資的經驗。張連茹 執行董事 2020 年進入公司，目前擔任公司副財務總監，負責財務管理及內部監控營運事宜。耿光林

21、 副董事長特別助理 在大型造紙行業擁有超 30 年的生產管理工作經驗，負責全集團制漿、造紙生產監督管理工作。張篤令 銷售經理 于中國造紙業的銷售及市場推廣方面擁有約于中國造紙業的銷售及市場推廣方面擁有約 27 年經驗年經驗，1998 年即加入公司，分管公司銷售管理及運營工作。數據來源：公司公告，東方證券研究所 營收營收規模持續擴張，規模持續擴張，2024 財年盈利轉正財年盈利轉正。伴隨公司產能規模的擴張，公司營收規模持續增長，2024財年公司營業收入達 594.96億元，過去十年收入復合增速達 7%。利潤端，2022-2023財年公司凈利潤呈下滑趨勢，主要系公司主要產品箱板瓦楞紙、白板紙價格持

22、續下跌；2024 財年受益于公司產能利用率的提升、原材料布局逐步釋放成本紅利以及行業景氣度的小幅改善，公司盈利轉正，實現凈利潤 7.51 億元。圖 2：2024 財年公司營業收入為 594.96 億元，過去十年收入復合增速達 7%圖 3：2023 財年公司首次虧損，2024 財年盈利轉正 注：FY2024 對應時間區間為 2023 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日，下同 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 包裝紙是公司收入包裝紙是公司收入的的主要來源，文化紙主要來源，文化紙亦貢獻小部分亦貢獻小部分。收入分品類拆分來看，包裝紙是公司收入的主

23、要來源，2024財年貢獻收入比重超90%，其中卡紙、高強瓦楞芯紙、白板紙三大品類貢獻收入比重分別達55%、23%、14%。除包裝紙外，文化紙亦貢獻部分收入，2024財年公司文化紙公司占收入的比重達 7%。-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700營業收入（億元）營業收入yoy-200%-100%0%100%200%300%400%-40-20020406080100凈利潤（億元）凈利潤yoy 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

24、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 4：卡紙、高強瓦楞芯紙以及白板紙是公司收入的主要來源（以 2024 財年為例）數據來源：公司公告，東方證券研究所 2024 財年公司盈利轉正，但仍處于歷史偏低分位。財年公司盈利轉正，但仍處于歷史偏低分位。2022 財年以來公司盈利水平由歷史中高分位回落，主要系2022年以來受消費需求疲軟、行業新增產能集中投放以及紙廠成品紙庫存偏高等因素的影響，箱板瓦楞紙、白板紙價格大幅回落，導致公司盈利受損，2023 財年出現歷史首次虧損。2024財年公司盈利轉正，但當前噸紙凈利潤仍低于2011-2016財年的盈利低點，處于歷史偏低分位。圖 5：2024 財年公

25、司 ROE 水平由負轉正 數據來源：公司公告，東方證券研究所 當前公司凈負債率處于歷史高位，資本開支節奏放緩有望帶動公司資產結構改善。當前公司凈負債率處于歷史高位，資本開支節奏放緩有望帶動公司資產結構改善。2022-2023 財年公司大力推進北海、湖北等基地的漿紙一體化產能布局，資本開支密集投放，兩大財年合計投放資本開支超 300 億元；同期公司受行業景氣度影響盈利持續走低。大規模的資本開支疊加盈利能力的疲軟導致公司凈負債率持續提升，截至 2024 財年，公司凈負債率達 116%，處于歷史高位。展望未來，公司預期資本開支規模逐步收縮，2024 財年資本開支同比減少近 50 億元，疊加行業景氣度

26、逐漸修復，資產結構有望開始改善?？?5%高強瓦楞芯紙23%白板紙14%文化紙7%高價特種紙1%木漿0.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%玖龍紙業ROE-年化 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 6：當前玖龍紙業凈債務對總權益比率處于歷史高位 圖 7：2022-2023 財年是公司資本開支高峰期，預期未來資本開支節奏或有所放緩 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2 箱

27、板瓦楞紙箱板瓦楞紙擴產節奏擴產節奏放緩，供需改善有望帶動景氣度放緩，供需改善有望帶動景氣度修復修復 2022 年下半年開始箱板瓦楞紙行業景氣度走低，國廢、年下半年開始箱板瓦楞紙行業景氣度走低，國廢、原紙價格原紙價格持續回落持續回落。2022 年下半年開始伴隨前期新增產能的集中釋放、疊加消費需求的相對疲軟，箱板瓦楞紙行業景氣度開始走弱，這一點在國廢、原紙價格層面體現的尤為明顯。2022 年下半年開始國廢、箱板紙價格均處于單邊下行趨勢，目前國廢價格以及箱板紙價格均處于 2018 年以來的歷史低位水平。圖 8：2022 年下半年開始國廢價格持續下跌，目前處于 2018年以來最低水平 圖 9：2022

28、 年下半年箱板紙價格持續回落 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 2.1 供給端：新增產能減少、進口增量空間有限，供應整體增速放緩 2022-2023 年行業產能集中投放，后續投產節奏有所放緩 行業產量規模穩步擴張，行業產量規模穩步擴張，過去過去 5 年中國箱板紙、瓦楞紙年中國箱板紙、瓦楞紙產量復合增速分別為產量復合增速分別為 6%、7%。在內需消費需求穩健增長的背景下，箱板瓦楞紙產量規模持續擴張，根據造紙工業協會的統計數據，2023年中國箱板紙、瓦楞紙產量分別達 2895、2915 萬噸，過去 5 年產量復合增速分別達 6%、7%。0%20%40%60%8

29、0%100%120%140%玖龍紙業凈債務對總權益比率020406080100120140160180200玖龍紙業資本開支（億元）1,0001,5002,0002,5003,0003,5002016/012016/052016/092017/022017/062017/102018/032018/072018/112019/032019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/092022/012022/052022/092023/022023/062023/102024/032024/07中國廢黃板紙(A級)均價（不含稅）元/噸2,5003,00

30、03,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10高檔

31、箱板紙均價（含稅出廠價）低檔箱板紙均價（含稅出廠價）元/噸42252745 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 10：2018-2023 年中國箱板紙產量復合增速為 6%圖 11：2018-2023 年中國瓦楞紙產量復合增速為 7%數據來源：造紙工業協會，東方證券研究所 數據來源：造紙工業協會，東方證券研究所 中國箱板瓦楞紙產能主要集中在華東、華南區域中國箱板瓦楞紙產能主要集中在華東、華南區域。箱板瓦楞紙單價較低，存在一定運輸

32、半徑，同時箱板瓦楞紙下游需求與內需消費、出口息息相關，因此中國箱板瓦楞紙產能主要集中在華東、華南等經濟發達地區。根據卓創資訊的統計數據，2023 年中國箱板紙華東、華南地區產能占全國的比重分別為42%、24%。同時近幾年來頭部企業加大了華北、華中地區的產能投放，2023年華北、華中區域箱板紙產能占全國的比重分別為 11%、11%。圖 12：中國箱板紙產能主要集中在華東、華南、華北以及華中區域（以 2023 年為例）圖 13：中國瓦楞紙產能主要集中在華東、華南、華北以及華中區域（以 2023 年為例）數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 中國箱板瓦楞紙行業中國箱

33、板瓦楞紙行業 CR5 達達 47%，行業集中度，行業集中度仍仍相對較低。相對較低。由于箱板瓦楞紙行業在原材料、投資規模方面的壁壘相對較低，同時產品運輸半徑特征突出，因此行業內中小企業相對較多。近年來伴隨龍頭企業持續推進全國化產能布局、疊加中小企業長期虧損，行業集中度有所提升。根據公司公告及卓創公布的最新行業及公司產能數據推算，我們預計2023年中國箱板瓦楞紙行業產能規模 CR5 達 47%，較 2018 年提升約 10pct。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500箱板紙產量（萬噸）箱板紙產量yoy-15%-10

34、%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500瓦楞紙產量（萬噸）瓦楞紙產量yoy華東42%華南24%華北11%華中11%西南6%東北5%西北1%華東40%華南18%華北16%華中11%西南7%東北6%西北2%玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 14：中國箱板瓦楞紙行業集中度仍相對較低，CR5 約為 47%（2023 年產能口徑）數據來源：卓創資訊，公司公告，造紙工業協會，東方

35、證券研究所 2023 年中國箱板瓦楞紙新增產能密集投產，未來兩年新增供給增速有所放緩年中國箱板瓦楞紙新增產能密集投產，未來兩年新增供給增速有所放緩。2023 年中國箱板瓦楞紙行業產能密集投產，太陽紙業、玖龍紙業、理文造紙以及山鷹紙業等頭部企業均有新產能落地。根據測算，2023 年箱板紙、瓦楞紙新增產能約 442 萬噸、195 萬噸，對應新增供給增速為10%、5%。根據目前各家公司披露的投產規劃，未來兩年行業新增供給增速有所放緩，預計2024-2025 年國內箱板瓦楞紙新增產能約 247 萬噸、220 萬噸，對應新增供給增速約 3%、2%，且新項目投產主體以龍頭紙企為主，供給壓力邊際有所改善。圖

36、 15：2023 年中國箱板紙、瓦楞紙新增產能密集投產，未來兩年預計行業新增產能增速放緩 數據來源：卓創資訊，公司公告，東方證券研究所 2016-2023 年中國箱板瓦楞紙合計淘汰產能超年中國箱板瓦楞紙合計淘汰產能超 1000 萬噸，主要以小產線為主萬噸，主要以小產線為主。中國箱板瓦楞紙行業處于緩慢出清的過程，根據卓創資訊的統計數據，2016-2023 年中國箱板紙淘汰產能分別為526 萬噸、503 萬噸，每年出清產能占比約 1%-2%。細分來看，淘汰產能主要以小產能為主，2016-2023 年中國瓦楞紙淘汰產能中約有 83%為 30 萬噸以下的產線。玖龍紙業21%理文造紙9%山鷹國際10%太

37、陽紙業4%榮成紙業3%其他53%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060002018201920202021202220232024E2025E中國箱板紙產能（萬噸）中國瓦楞紙產能（萬噸）中國箱板紙產能yoy中國瓦楞紙產能yoy 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖16：2016-2023年中國箱板紙、瓦楞紙合計淘汰產能分別為526 萬噸、503 萬噸 圖 17：2016 年-2023 年

38、中國瓦楞紙淘汰產能以 30 萬噸以下的小產能為主 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 進出口：再生箱板紙進口增量相對有限，瓦楞紙進口量與紙價關聯較大 2017 年禁廢令以來箱板紙進口量大幅提升，年禁廢令以來箱板紙進口量大幅提升，2023 年進口量創歷史新高年進口量創歷史新高。2017 年國內禁廢令實行導致高品質纖維原材料短缺，推動箱板紙行業凈進口量自 2017 年起逐步上漲。2023 年在進口關稅下調的驅動下，再生箱板紙進口量大幅提升、創歷史新高，2023 年中國再生箱板紙進口量達395 萬噸，占中國箱板紙消費量的比重已達 12%，較 2017 年提升約 1

39、1pct；同期牛皮箱板紙進口量達 160 萬噸，占中國箱板紙消費量的比重達 5%。圖 18：2017 年以來中國再生箱板紙進口量大幅增加，2023年占中國箱板紙消費量的比重已達 12%圖 19：2023 年中國牛皮箱板紙進口量 160 萬噸，占當年中國箱板紙消費量的比重為 5%數據來源：海關總署，造紙工業協會，東方證券研究所 數據來源：海關總署，造紙工業協會，東方證券研究所 中國再生箱板紙主要進口自東南亞，牛皮箱板紙主要進口自美國、俄羅斯中國再生箱板紙主要進口自東南亞，牛皮箱板紙主要進口自美國、俄羅斯。拆分進口國別來看，中國再生箱板紙主要進口自馬來西亞、老撾、越南，2023 年中國進口自馬來西

40、亞、老撾以及越南的再生箱板紙占整體進口量的比重為 27%、25%、15%。牛皮箱板紙則主要進口自木材資源相對豐富的國家，如美國、俄羅斯，2023 年中國進口自美國、俄羅斯的牛皮箱板紙占整體進口量的比重分別為 36%、37%。05010015020025030035020162017201820192020202120222023箱板紙瓦楞紙當年淘汰產能（萬噸）產能30萬噸以上的公司占比17%產能30萬噸以下的公司占比83%0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023中國再生箱板紙進口

41、量（萬噸）占中國箱板紙消費量比重0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05010015020025020162017201820192020202120222023中國牛皮箱板紙進口量（萬噸）占中國箱板紙消費量比重 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 20：2023 年中國再生箱板紙主要進口自馬來西亞、老撾、越南 圖 21：2023 年中國牛皮箱板紙主要進口自美國、俄羅斯、澳大利亞 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據

42、來源：海關總署，東方證券研究所 2023年中國瓦楞紙進口量接近年中國瓦楞紙進口量接近360萬噸，主要進口自印尼、越南萬噸，主要進口自印尼、越南。自禁廢令頒布以來，在外廢纖維短缺的背景下部分優質瓦楞產品需求通過進口的方式來滿足，使得中國瓦楞紙進口量明顯增加，疊加進口關稅取消的影響，2023 年中國瓦楞紙進口量達 359萬噸，占當年瓦楞紙消費量的比重為11%。拆分進口國別來看，中國瓦楞紙主要進口自印尼、越南、韓國，2023 年分別貢獻進口量比重 26%、18%、13%。圖 22：2023 年中國瓦楞紙進口量約 359 萬噸，占當年瓦楞消費量的比重為 11%圖 23：2023 年中國瓦楞紙主要進口自

43、印度尼西亞、越南、韓國、中國臺灣以及韓國 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 2023 年年中國再生箱板紙、瓦楞紙進口關稅下調，中國再生箱板紙、瓦楞紙進口關稅下調，2024 年零關稅政策依然延續。年零關稅政策依然延續。2023 年中國關稅稅則委員會下調再生箱板紙和瓦楞紙進口關稅稅率，下調幅度達 56pct，為近六年最大降幅。2023 年稅率下調僅涉及再生箱板紙品類（不涉及牛皮箱板紙品類）以及所有的瓦楞紙品類。2024 年進口關稅政策維持不變，海外再生箱板紙、瓦楞紙進口自國內的關稅依然為 0%。馬來西亞27%老撾25%越南15%中國臺灣9%日本7%其他17%美

44、國36%俄羅斯37%澳大利亞9%其他18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023中國瓦楞紙進口量（萬噸）占中國瓦楞紙消費量比重印度尼西亞26%越南18%韓國13%中國臺灣12%俄羅斯12%馬來西亞6%其他13%玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 表 2：2023 年再生箱板紙、瓦楞紙進口關稅稅率下調幅度為近

45、年最大值 進口環節從價稅率進口環節從價稅率 2019 2020 2021 2022 2023 2024 變動值（變動值（pct）紙種 稅則號 再生箱板紙 48052400-2 0 0 0-6 0 48052500-2 0 0 0-6 0 瓦楞紙 48051100-2 0 0 0-6 0 48051200-2 0 0 0-6 0 48051900-2-1 0 0-5/0*0 48081000-2-1 0-5 0 0 注：2022 年進口量中 21%來自印尼，應按照東盟協定稅率 5%收取進口關稅，從其他國家進口關稅稅率按照暫定匯率 0%計算，下調幅度分別為-5pct、0pct。數據來源：海關總署，

46、東方證券研究所 2024 年中國再生箱板紙進口量維持高位，瓦楞紙進口量明顯收縮年中國再生箱板紙進口量維持高位，瓦楞紙進口量明顯收縮。2024 年中國箱板瓦楞紙行業景氣度偏低，紙價持續走低，導致瓦楞紙進口量明顯收縮，2024 年 1-9 月中國瓦楞紙進口量同比下降 17%；同期再生箱板紙進口量依舊維持歷史高位，推測主要系中國進口的再生箱板紙主要由國內企業在海外的箱板紙產能供應，具備一定供給剛性。我們預計2018年至今中國頭部造紙企業在東南亞地區已新建約 380 萬噸箱板紙產能，推測零關稅政策執行后，這部分產能大多直接發運到國內市場。圖 24：2023 年初至今中國再生箱板紙進口量始終處于歷史高位

47、 圖 25：瓦楞紙進口紙與國內原紙的價差對中國瓦楞紙進口量有較大的影響 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月中國再生箱板紙進口量（萬噸）中國再生箱板紙進口量（萬噸）201920202021202220232024-800-600-400-20002004006000246810121416國內瓦楞紙與印尼進口瓦楞紙價差（元/噸）-右軸印度尼西亞瓦楞紙進口量（萬噸）玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

48、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 表 3：2018 年至今中國頭部造紙企業在東南亞地區已投放接近 380 萬噸箱板紙產能 公司公司 地點地點 紙種紙種 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 箱板紙箱板紙 玖龍紙業 越南 牛皮箱板紙 45 2018 年 1 月 理文造紙 馬來西亞 箱板紙 35 2020 年 11 月 理文造紙 越南 箱板紙 55 2020 年底 太陽紙業 老撾 箱板紙 40 2020 年 12 月 太陽紙業 老撾 箱板紙 40 2021 年 1 月 理文造紙 馬來西亞 箱板紙 35 2021 年 4 月 理文

49、造紙 馬來西亞 箱板紙 35 2022 年 8 月 玖龍紙業 馬來西亞 牛皮箱板紙 60 2023Q1 理文造紙 馬來西亞 箱板紙 35 2023 年上半年 合計合計 380 數據來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 2022 年后國廢、外廢價差收縮，短期海外箱板紙產能不具備成本優勢 禁廢令如期執行，當前中國廢紙纖維結構中外廢占比較低。禁廢令如期執行，當前中國廢紙纖維結構中外廢占比較低。外廢政策執行以來，中國廢紙進口量逐年遞減，當前中國廢紙進口量為已不足 60 萬噸（2016 年為 2850 萬噸）。國內對廢紙漿的需求結構方面，外廢再生纖維漿消耗量持續減量，占廢紙漿整體需求的比重逐年下降，

50、2023 年僅為8%，較 2016 年的 36%下滑顯著，國產廢紙制漿及進口廢紙漿消耗量占比近年顯著提升。圖 26：禁廢令以來進口廢紙漿在中國廢紙纖維中的占比持續走低 數據來源：造紙工業協會，東方證券研究所 在外廢進口受限的背景下，高品質纖維稀缺性持續凸顯在外廢進口受限的背景下，高品質纖維稀缺性持續凸顯。在外廢進口大幅減少的背景下，造紙環節優質纖維原料的稀缺性愈發凸顯，以 AAA 級?？ǜ邫n箱板紙、低檔再生箱板紙市場價為例，二者之間價差明顯提升，由 2017 下半年之前的 600 元/噸上升至接近 1500 元/噸，未來高檔箱板紙相對低檔箱板紙的產品溢價預計仍將延續。0%5%10%15%20%

51、25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000進口廢紙漿消耗量（萬噸）國產廢紙制漿消耗量（萬噸）外廢再生纖維漿消耗量（萬噸）廢紙進口依存度（右軸）玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 27：2018 年以來高檔箱板紙與低檔箱板紙之間的價差中樞提升 圖 28：高檔箱板紙的盈利溢價主要來自于產品溢價以及原材料價差 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 數據來源：卓創資訊，

52、東方證券研究所 國廢、外廢價差持續收縮，海運價格抬升，短期海外箱板紙產能成本優勢降低國廢、外廢價差持續收縮，海運價格抬升，短期海外箱板紙產能成本優勢降低。禁廢令頒布后，外廢價格大幅回落、國廢價格快速上漲至 2000 元/噸以上，國廢、外廢價差明顯拉大，因此 2022年以前頭部企業在海外布局產能既能獲取優質原料、亦能通過原材料價差賺取超額利潤。2022 年下半年開始，伴隨美廢價格逐步上漲至 200 美元/噸、國廢價格持續突破歷史新低，疊加海運價格大幅上漲，預計當前海外箱板紙產能較國內箱板紙產能的成本優勢已相對較弱。圖 29：2022 年底開始國廢、外廢價差持續收窄 圖 30：2020 年之后東南

53、亞集裝箱運價指數中樞大幅抬升 注：此處為 1.25 噸國廢與 1.1 噸外廢（50%美廢#11+50%歐廢 A5）的價差 數據來源：卓創資訊，紙業聯訊，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 2.2 箱板瓦楞紙需求與消費密切相關，近五年增長穩健 箱板瓦楞紙行業需求量近年增長穩健。箱板瓦楞紙行業需求量近年增長穩健。根據造紙年鑒公布的箱板瓦楞紙消費量數據，2023 年國內箱板紙、瓦楞紙的消費總量分別為 3418 萬噸、3272 萬噸，近五年（2018-2023）年均復合增速均為 8%，行業整體需求穩健增長。0500100015002000250001000200030004000500

54、06000700080002012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/06高低檔箱板紙市場價價差（元/噸）-右軸高檔箱板紙均價（含稅出廠價）低檔箱板紙均價（含稅出廠價）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002012-122013-042013-0720

55、13-112014-032014-062014-102015-022015-062015-092016-012016-052016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-072018-112019-032019-072019-112020-022020-062020-102021-012021-052021-092021-122022-042022-082022-122023-042023-072023-112024-032024-07造紙環節溢價（高檔-低檔成品紙價差）原材料制漿環節盈利（國廢-外廢原材料價差）低檔成品紙（100%國廢）與國廢價差

56、元/噸-5000500100015002000250030002008/042008/102009/042009/102010/042010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/04國廢、外廢價差（元/噸）01000200030004000500060007

57、00080009000東南亞集裝箱運價指數 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 31：2018-2023 年中國箱板紙消費量復合增速達 8%圖 32：2018-2023 年中國瓦楞紙消費量復合增速達 8%數據來源：造紙工業協會，東方證券研究所 數據來源：造紙工業協會，東方證券研究所 箱板瓦楞紙需求主要來自于消費行業，與宏觀經濟、居民消費相關性較高。箱板瓦楞紙需求主要來自于消費行業，與宏觀經濟、居民消費相關性較高。箱板瓦楞紙終

58、端需求結構方面，根據華經產業研究院的統計數據，來自食品飲料、家電電子、服裝鞋類級箱包、日化、快遞物流板塊需求分別占整體需求的 38%、14%、12%、9%、8%。箱板瓦楞紙下游需求主要場景涉及日常消費重點品類，因此行業整體需求受內需景氣度影響較大，我們回溯歷史數據發現，箱板瓦楞紙消費量同比增速與居民消費總支出和 GDP 同比增速的波動相關性較強。圖 33：箱板瓦楞紙終端需求主要來自于食品飲料、家電電子等行業（以 2022 年為例）圖 34：箱板紙消費量增速與居民消費性支出、GDP 增速等宏觀指標均被較強的關聯性 數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 3

59、原紙產能規模優勢突出，上游原材料原紙產能規模優勢突出，上游原材料布局日益完備布局日益完備 3.1 公司國內外多區位產能布局完備，規模優勢突出 玖龍紙業玖龍紙業原紙產量常年居于全國第一，原紙產量常年居于全國第一，2023 年產量規模已接近年產量規模已接近 1800 萬噸。萬噸。公司作為亞洲包裝紙龍頭企業，原紙產量常年位居全年第一、規模效應突出，根據造紙工業協會的統計數據，2023 年公司原紙產量達 1794 萬噸，2012-2023 年產量 CAGR 達 5%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000箱板紙消

60、費量（萬噸）箱板紙消費量yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500瓦楞紙消費量（萬噸）瓦楞紙消費量yoy食品飲料38%家電電子14%服裝鞋類及箱包12%日化9%快遞8%其他19%-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023箱紙板消費量增速居民消費性支出增速-右軸GDP增速-右軸 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局

61、落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 35：玖龍紙業年產量始終居于全國第一，2023 年產量接近 1800 萬噸 數據來源：公司公告，造紙工業協會，東方證券研究所 公司目前擁有公司目前擁有 10 座國內生產基地、座國內生產基地、3 座海外生產基地，產能布局已基本輻射國內各大主要市場座海外生產基地，產能布局已基本輻射國內各大主要市場。公司目前在國內已擁有 10座生產基地，遍布全國的產能布局使得公司在一定程度上突破了運輸半徑的限制，更好地輻射華南、華東、華北、西

62、南、東北等國內主要箱板瓦楞紙消費市場，提升公司在箱板瓦楞紙市場的全國影響力。同時公司東莞、太倉、重慶、北海以及荊州等主要基地均配備相鄰的自有/公有碼頭，原材料以及成品紙的運輸成本大幅降低。表 4：公司目前擁有 10 座國內生產基地以及 3 座海外生產基地，大多國內基地擁有自備電廠 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 0200400600800100012001400160018002000201220132014201520162017201820192020202120222023玖龍紙業金光紙業理文造紙晨鳴紙業太陽紙業山鷹國際產量（萬噸）卡紙卡紙高強瓦楞芯紙高強瓦楞芯紙涂布灰底白

63、板紙涂布灰底白板紙/白卡白卡文化紙文化紙特種紙特種紙再生漿再生漿化學漿化學漿化機漿化機漿木纖維木纖維東莞基地28512515025303021是太倉基地1831002036是天津基地125355510是重慶基地1003555302021是泉州基地10021是河北基地10021沈陽基地1603224是樂山基地35荊州基地1206021是北?；?0120551108021是越南基地4510馬來西亞基地60304821美國基地67222215合計合計13583603801672270277130227造紙產能造紙產能-2024E制漿產能制漿產能-2024E單位：萬噸是否自備電廠是否自備電廠 玖龍紙

64、業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 公司國內產能大多公司國內產能大多配有自備電廠，煤價走低有助于公司能源優勢釋放配有自備電廠，煤價走低有助于公司能源優勢釋放。公司國內主要生產基地均有自備電廠，實現電與蒸汽的大比例自供，與中小企業相比具備一定能源優勢；同時公司亦在不斷優化發電效率，2021 財年以來公司噸紙耗用標準煤的數量明顯下降。由于公司大部分自備電廠以煤為原料來發電，因此我們認為公司相較于中小企業的能源優勢主要受煤價影響，在煤價相對

65、較低的時候，公司發電、生產蒸汽的成本亦相對較低，較外采電、蒸汽的成本優勢更為突出。圖 36：當前煤炭價格較 2022-2023 年有較大幅度的回落 圖 37：2021 財年以來公司噸紙耗用標準煤的量明顯下降 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2 紙漿布局陸續落地，木片獲取能力居于行業前列 公司公司全面全面發力上游原材料布局，發力上游原材料布局，紙漿產能將在未來兩年逐步落地紙漿產能將在未來兩年逐步落地。禁廢令落地后，公司為升級產品結構、降低生產成本投入了大量資本開支用于上游紙漿原材料的布局，截至2024財年末公司已擁有 167 萬噸化學漿、70 萬噸化機

66、漿以及 227 萬噸木纖維，伴隨廣西、荊州基地規劃產能的落地，預計 2026 財年，公司將擁有 342 萬噸化學漿產能以及 200 萬化機漿產能。圖 38：預計 2026 財年，公司將擁有 342 萬噸化學漿產能以及200 萬化機漿產能 圖 39：公司木纖維產能已達 227 萬噸 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/0120

67、18/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)（元/噸）0.270.280.290.300.310.32FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023玖龍紙業噸紙耗標煤量（噸）0100200300400500600700FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026E化學漿化機漿再生漿產能（萬噸）050100150200250FY2023FY2024EFY2025

68、E木纖維產能（萬噸）玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司目前原材料結構更為多元、自供比例有所提升公司目前原材料結構更為多元、自供比例有所提升。拆分公司原材料結構來看，禁廢令執行之前公司主要以外采進口廢紙為主、國內廢紙，并且會外購一些原生木漿來作為高檔?？埖难a充原料。禁廢令落地初期，公司原材料主要以國廢為主，同時通過海外產能獲取少量外廢，2023 財年開

69、始伴隨公司自制化機漿、化學漿以及木纖維等產能投產，公司原料結構變得更為多元，原生纖維在公司原材料結構中的權重有所提升。圖 40：經過多年規劃、布局，公司目前原材料結構更為多元、自供比例有所提升 數據來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 公司化學漿產能落位廣西，公司化學漿產能落位廣西，同時配備自有木片船，同時配備自有木片船，木片獲取木片獲取能力突出能力突出。公司化學漿產能主要落位于廣西地區，廣西是全國林木資源最為豐富的區域，原木產量占全國比重超 30%，同時擁有大量適合生產闊葉化學漿的桉樹林，公司廣西、廣東基地受益于自身區位優勢能夠更加直接并以更低的成本（節省木片運往外省的運費成本）獲取當地

70、木片資源。同時公司與交銀租賃開展了 8 艘木片船的融資租賃業務，成為行業內少數幾家自備專用木片船的企業，增強了自身對于東南亞木片的獲取能力。圖 41：廣西林木資源豐富，原木木材產量占全國比重超 30%圖 42：過去二十年廣西桉樹林面積大幅增加，2020 年已有超4000 萬畝桉樹林 數據來源：中國林業年鑒，東方證券研究所 數據來源：廣西林科院，東方證券研究所 國廢國廢外廢外廢原材料原材料紙漿紙漿成品紙成品紙直接進口再生漿再生漿瓦楞紙瓦楞紙箱板紙箱板紙高檔?？埜邫n?？堅偕浒寮堅偕浒寮堅緷{原生木漿國廢國廢外廢外廢再生漿再生漿進口再生漿進口再生漿運至東南亞木纖維木纖維利用國內枝丫材、秸稈

71、漿箱板紙箱板紙瓦楞紙瓦楞紙高檔?？埜邫n?？堅偕浒寮堅偕浒寮堅緷{原生木漿木片木片進口進口自制自制進口進口國產國產0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000廣西原木木材產量（萬立方米）廣西原木木材產量占比-右軸01000200030004000500020002005201020152020廣西桉樹林面積（萬畝）玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 玖

72、龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2025-2027 財年盈利預測做如下假設：1)收入端，我們認為文化紙、白卡紙產能的陸續投放是帶動公司收入增長的主要動力，同時伴隨行業供需的改善，預計 FY2026 之后紙價亦有一定程度的修復，我們預計FY2025-FY2027 公司白板紙的收入增速分別為 26.7%/37.4%/0%，同期文化紙的收入增速為 44.0%/29.9%/2

73、1.1%。由于公司放緩了箱板紙、瓦楞紙的產能投放節奏，預計未來幾年傳統優勢業務收入增速保持穩健增長態勢，預計 FY2025-FY2027 公司卡紙收入同比分別增長 0.5%/3.0%/3.0%，同期瓦楞紙收入同比分別-4.0%/+3.0%/+3.0%。2)我們預計公司 FY2025-FY2027 毛利率分別為 10.8%/11.5%/12.0%。一方面伴隨公司上游紙漿的逐步投產，自備原材料將逐步降低公司生產成本、提升毛利率水平；另一方面伴隨箱板瓦楞紙行業供需關系的修復，我們預計行業整體盈利能力或有逐步改善。3)我們預計公司 FY2025-FY2027 銷售費用率穩定在 3.93%，管理費用率穩

74、定在 3.2%。管理費用率較 FY2024 有所下降主要系公司加大了內部降本力度。4)公司 FY2025-FY2027 年的所得稅率維持 15%。收入分類預測表 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 包裝紙包裝紙-卡紙卡紙 銷售收入（百萬元）28,065 33,035 33,200 34,196 35,222 增長率-11.81%17.71%0.50%3.00%3.00%包裝紙包裝紙-高強瓦楞芯紙高強瓦楞芯紙 銷售收入（百萬元）14,450 13,425 12,891 13,278 13,676 增長率-11.65%-7.09%-3.98%3.00%3

75、.00%包裝紙包裝紙-白板紙白板紙 銷售收入（百萬元）8,494 8,148 10,321 14,182 14,182 增長率-27.67%-4.07%26.67%37.42%0.00%文化紙文化紙 銷售收入（百萬元）4,700 4,134 6,291 12,469 12,843 增長率 15.30%15.60%44.00%29.90%21.10%高價特種紙高價特種紙 銷售收入（百萬元）675 642 642 642 642 增長率 1.99%-4.95%0.00%0.00%0.00%木漿木漿 銷售收入（百萬元）355 112 112 112 112 增長率 19.25%-68.51%0.00

76、%0.00%0.00%合計合計 56,739 59,496 63,456 74,879 76,678 增長率-12.08%4.86%6.66%18.00%2.40%綜合毛利率 2.70%9.60%10.82%11.48%11.98%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 投資建議 我們預計公司 FY2025-2027 歸母凈利潤為 9.90/16.56/20.30億元，BPS 為 9.84/1

77、0.19/10.62 元，對應 ROE水平分別為 2.1%/3.5%/4.1%。結合歷史 ROE對應的 PB估值區間，當公司單季度年化 ROE 在 5%以下時，與其相對應的 PB 估值中位數為 0.6 倍，同時考慮到行業景氣度處于歷史較低分位，給予 2025 財年目標估值 0.4 倍 PB（折價 30%），同時結合當前港幣匯率水平（1 港幣=0.9242 人民幣），給予目標價格 4.26 港元，給予“買入”評級。圖 43：回溯公司 PB-ROE估值歷史區間，伴隨 ROE上行，公司對應的估值中樞也隨之上行 圖 44：當公司單季度年化 ROE 處于 5%以下時，公司 PB 估值中位數為 0.6 倍

78、 注:此處 PB 估值計算公式為“季度內每日收盤價對應的市值平均值/季度期初和期末的凈資產平均值”數據來源：wind，東方證券研究所 注:此處 PB 估值計算公式為“季度內每日收盤價對應的市值平均值/季度期初和期末的凈資產平均值”數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩、終端需求復蘇幅度不及預期的風險：宏觀經濟增速放緩、終端需求復蘇幅度不及預期的風險：若中國市場消費復蘇彈性不及預期，造成宏觀經濟發生較大波動，則公司的包裝紙、文化紙盈利存在下滑風險，進而導致公司盈利大幅波動的風險。公司漿紙新項目推進不達預期的風險：公司漿紙新項目推進不達預期的風險：若公司新建項目推進

79、不達預期，公司盈利提升將受限或將面臨盈利不達預期的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：造紙行業過去幾年新增產能較多，若行業競爭進一步加強，則有可能導致包裝紙、文化紙等紙種盈利下滑，導致公司盈利大幅波動。0.01.02.03.04.05.06.07.08.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%半年度年化ROEPB 估值2006年以來不同ROE去加對應的PB估值歷史區間5%以下5%-10%10%-15%15%-20%20%-25%25%以上半年度年化ROE 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

80、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 附表：財務報表預測與比率分析 數據來源：東方證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位：百萬元單位：百萬元FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E單位：百萬元單位：百萬元FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E貨幣資金1043110693634674887668營業額營業額5673959496634567487976678應收貿易賬款以及營收票據4460848290471067510932銷售成本55209537855659266

81、28767495其他應收款項及預付款55566806725985658771其他費用00000其他應收款00000銷售費用21242339249429433014存貨885610169107001253312762管理費用25772150203123962454其他流動資產152162167182184財務費用9261461217222472229流動資產總計流動資產總計2945436313335193944440317其他經營損益00000于聯營公司及一間合營企業的投資175196196196196投資收益-32 8000物業、廠房及設備865579546397992102683103284

82、公允價值變動損益00000在建工程00640025002500營業利潤營業利潤-4129-231 16710071486使用權資產及無形資產33205640507645123948其他非經營損益14031469146914691469長期待攤費用00000稅前利潤-2726 1238163624762955其他非流動資產1144760760760760所得稅-355 444245371443非流動資產合計非流動資產合計91197102059110424110651110688稅后利潤-2371 794139121042512資產總計資產總計120651138371143943150095151

83、005歸屬于非控制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤1322401449481短期借款1359314852177901883716833歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤-2383 77299016562030應付賬款964811266118541388514138EBITDA198361338243949510147其他流動負債48305091541863876536NOPLAT-2786 789198927663158流動負債合計流動負債合計2807131209350613910937507EPS(元)-0.510.160.210.350.43長期借款43181523275265552

84、65552655其他非流動負債42636351635163516351主要財務比率主要財務比率非流動負債合計非流動負債合計4744458678590065900659006FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E負債合計負債合計7551589887940679811596513成長能力成長能力股本481481481481481營收額增長率-12%5%7%18%2%儲備4417144685446854468544685EBIT增長率-147%250%41%24%10%留存收益0099026464676EBITDA增長率-71%209%34%15%7%歸屬于母

85、公司股東權益4465245166461554781149842稅后利潤增長率-172%133%75%51%19%歸屬于非控制股股東權益4853319372041694650盈利能力盈利能力權益合計權益合計4513648484498755198054491毛利率3%10%11%11%12%負債和權益合計負債和權益合計120651138371143943150095151005凈利率-4%1%2%3%3%BPS(元)9.529.639.8410.1910.62ROE-5%2%2%3%4%現金流量表現金流量表ROA-2%1%1%1%1%單位：百萬元單位：百萬元FY2023AFY2024AFY2025

86、EFY2026EFY2027EROIC-3%1%2%2%3%稅后經營利潤-3563-153 1428561263估值倍數估值倍數折舊與攤銷37833434443547734963P/E-6.2 19.815.09.07.3財務費用9261461217222472229P/S0.30.20.20.20.2其他經營資金5778-5536-638-1783-291 P/B0.30.30.30.30.3經營性現金凈流量經營性現金凈流量6924-794 611160938164資本結構投資性現金凈流量投資性現金凈流量-17424-12656-11551-3751-3751 資產負債率63%65%65%6

87、5%64%籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量11136136661093-1199-4233 流動比率1.01.21.01.01.1現金流量凈額現金流量凈額637216-4347 1142180速動比率0.70.80.60.70.7 玖龍紙業首次報告 漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及

88、的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減

89、持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中

90、性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

91、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標

92、、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，

93、投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。