【公司研究】楚江新材-內生外延并舉發展打造軍民融合新材料龍頭-20200325[28頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料 | 有色金屬冶煉有色金屬冶煉 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 楚江新材楚江新材 002171.SZ 當前股價：8.4 元 2020年年03月月25日日 內生外延并舉發展，打造軍民融合新材料龍頭內生外延并舉發展，打造軍民融合新材料龍頭 基礎數據基礎數據 上證綜指 2722 總股本（萬股） 133367 已上市流通股（萬股） 107203 總市值（億元） 112 流通市值（億元） 90 每股凈資產（MRQ） 4.2 ROE（TTM） 8.1 資產負債率 30.6% 主要股東 安徽楚江投資集團有 限公司 主要股東持股比例 32.

2、37% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 2 28 26 相對表現 15 35 32 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 公司是國內銅板帶龍頭企業，近年來先后收購頂立科技和江蘇天鳥，打造基礎材 料+軍工新材料雙輪驅動的軍民融合型企業，并引入國家軍民融合產業基金成為 第二大股東，持股 6.854%。傳統銅領域受益于 5G 拉動和需求升級，處于量價齊 升的階段，而新興軍工材料領域下游需求旺盛，保持高速增長。首次覆蓋，給與 “強烈推薦”評級。 銅板帶量價齊升。 公司是國內銅板帶龍頭， 國內的市占率穩步提升， 預計 2020 年有望成為全球龍頭。2019 年銅板帶產量 1

3、9.5 萬噸，國內市占率 10.4%。 受益于公司產品結構升級、成本管控和行業集中度提升等原因，公司銅板帶 單噸毛利從 2015 年的 1130 元提升到 2018 年的 3074 元。 優勢明顯，產能持續大幅擴張。公司在銅板帶領域競爭優勢明顯：（1）廢銅 利用技術高，利用比例為行業最高，廢銅價格低于精銅； （2）營銷模式優勢； （3）規?；瘍瀯莸?。按照目前的產能規劃，預計公司在 2023 年銅板帶產能 達到 35.5 萬噸（增長 78%），銅導體材料產能 65 萬噸（增長 183%），精 密銅合金線產能達到 6 萬噸（增長 50%）。 銅板帶受益 5G 拉動和需求升級。 受中美貿易摩擦和經濟

4、增速放緩影響， 2019 年國內銅板帶產量 187 萬噸，同比增長 1.08%。銅板帶主要下游集中在電子、 通訊、汽車、電力等工業領域，未來伴隨 5G 投資興起，銅板帶需求增速有望 提升。制造業升級推升高端銅板帶，楚江新材高精度銅板帶占比提升，有望 提升單位盈利能力。 公司積極外延式發展，布局軍工材料領域。公司 2015 年收購頂立科技 100% 股權進入高溫熱處理領域， 2018 年收購江蘇天鳥 90%股權進入碳基預制件及 碳纖維織布領域。實現了碳纖維產業鏈中下游加工領域的部分閉環，配套融 資。 江蘇天鳥承諾 18-21 年扣非凈利潤分別不低于 6000、 8000、 10000、 1200

5、0 萬元。 江蘇天鳥主營業務可分為碳基預制件（約 90%）及碳纖維織物（約 10%） 兩大類，碳基預制件可進一步細分為碳剎車預制件、航空航天用碳纖維預制 件及碳纖維熱場材料預制件。公司碳剎車預制件產品是國內領軍者，受益于 航空機型迭代驅動增長，同時在高鐵領域替代市場潛力廣闊。 盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：預測 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 4.64、5.54 和 6.48 億元，對應估值 24、20、17 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：銅價大幅波動，行業競爭環境惡化，下游需求低于預期銅價大幅波動，行業競爭環境惡化，下游需求低于預期。 劉文平

6、劉文平 S1090517030002 王超王超 010-57601716 S1090514080007 岑曉翔岑曉翔 S1090518090007 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 11044 13107 16693 18954 22128 同比增長 39% 19% 27% 14% 17% 營業利潤(百萬元) 435 468 542 669 801 同比增長 122% 8% 16% 23% 20% 凈利潤(百萬元) 361 409 464 554 648 同比增長 92% 13% 14% 19% 17%

7、每股收益(元) 0.34 0.34 0.35 0.42 0.49 PE 24.9 24.6 24.1 20.2 17.3 PB 2.6 2.2 2.3 2.1 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%)楚江新材滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 公司發展沿革 . 5 銅板帶國內龍頭，市占率持續提升 . 7 產能大幅擴張 . 10 銅板帶行業受益 5G 拉動和需求高端化 . 10 競爭格局國內質量提升空間大 . 13 外延發展，布局軍工材料產業鏈 . 15 頂立科技是我國熱工裝備行業領先者 . 1

8、5 碳剎車航空機型迭代驅動增長，高鐵替代市場潛力廣闊 . 18 1、航空市場軍民機迭代帶動需求增長 . 20 2、高鐵市場產品替代空間廣闊 . 22 航空航天碳纖維與先進水平差距較大，國產替代進行時 . 23 碳/碳熱場材料半導體及光伏市場擴張帶來設備端需求抬升 . 24 盈利預測與風險提示 . 26 圖表目錄 圖 1：楚江新材發展沿革 . 5 圖 2：楚江新材股權結構 . 5 圖 3：公司營業收入持續增長（億元） . 6 圖 4：公司歸母凈利潤持續增長（億元） . 6 圖 5：公司營業收入持續增長（億元） . 6 圖 6：公司歸母凈利潤持續增長（億元） . 6 圖 7：公司各項業務毛利率情況

9、 . 7 圖 8：公司盈利能力情況 . 7 圖 9：銅板帶收入占比 50% . 8 圖 10：銅板帶毛利占比 58% . 8 圖 11：銅板帶毛利持續提升（單位：億） . 8 圖 12：楚江新材銅板帶國內市占率持續提升 . 9 圖 13：精銅廢銅價格差（單位：元） . 9 圖 14：2019 年我國銅帶材產量 187 萬噸 . 11 圖 15：我國銅板帶材產量合計 358 萬噸 . 11 mNsNoOmQqNsMmOnMoRzQpM7NcM7NoMmMmOrRiNmMnOiNsQsM8OrRzRMYsOsMxNmNtN 公司研究公司研究 Page 3 圖 16：2016 年我國銅板帶產量占到全

10、球 65.9% . 11 圖 17：銅帶品種及單價大致劃分 . 12 圖 18：銅板帶加工進入第三個階段 . 13 圖 19：頂立科技營業收入情況 . 15 圖 20：頂立科技凈利潤情況 . 15 圖 21：頂立科技主營業務劃分 . 16 圖 22：臥式真空裂解爐（客戶：中航復材） . 16 圖 23：立式底裝料真空高壓氣淬爐（客戶：中科院金屬所） . 16 圖 24：碳/碳復合材料主要生產流程 . 16 圖 25：公司針刺技術示意圖 . 17 圖 26：公司三維編織技術示意圖 . 17 圖 27：江蘇天鳥主營業務拆分 . 17 圖 28：碳剎車機輪 . 20 圖 29：鋼剎車機輪 . 20

11、圖 30：江蘇天鳥飛機碳剎車預制件示意圖 . 20 圖 31：2013-2018，碳剎車及在冊總飛機數量變化 . 21 圖 32：C919 現有訂單結構（架） . 21 圖 33：我國戰機代次占比：二代機過半，三代機近半 . 22 圖 34：美國戰機代次占比：三代機九成，四代機一成 . 22 圖 35：高鐵鋼剎車結構 . 22 圖 36：公司碳纖維異形預制件在航空航天領域用途示意圖 . 23 圖 37：2019 年我國銅帶材產量 187 萬噸 . 23 圖 38：我國銅板帶材產量合計 358 萬噸 . 23 圖 39：航空器材復合材料占比變化 . 24 圖 40：我國碳纖維需求國產化比例演變

12、. 24 圖 41：我國碳纖維發展規劃 . 24 圖 42：公司碳纖維熱場材料工藝示意圖 . 25 圖 43：我國工業爐碳/碳復合熱場材料市場規模（億元） . 25 圖 44：楚江新材歷史 PE Band . 26 圖 45：楚江新材歷史 PB Band . 26 公司研究公司研究 Page 4 表 1：公司銅材料業務的盈利情況（百萬元） . 7 表 2：銅板帶單噸毛利持續提升（單位：元） . 8 表 3：2019 年中國銅加工材分品種產量（萬噸） . 10 表 4：銅合金分類及下游主要應用 . 12 表 5：國內前十大銅板帶企業產量 . 13 表 6：頂立科技業績承諾及完成情況 . 15 表

13、 7：江蘇天鳥產品平均價格 . 17 表 8：江蘇天鳥業績承諾及完成情況 . 18 表 9：碳剎車與金屬剎車指標及性能對比 . 18 表 10：碳剎車部分機型減重情況 . 18 表 11：各種飛行器減重的經濟效益分析 . 19 表 12：不同剎車材料生產制造優劣勢 . 19 表 13：我國鐵路系統各型車輛保有量 . 22 表 14：直拉單晶硅爐熱場預制件需求測算 . 25 表 15：公司募投資金情況 . 25 附：財務預測表 . 27 公司研究公司研究 Page 5 公司發展沿革 楚江新材創立于 1999 年，總部位于安徽省蕪湖市，2007 年 9 月在深交所上市（股票 簡稱：楚江新材，股票代

14、碼：002171） 。公司注冊資本 13.3 億元，總資產 82 億元，凈 資產 56 億元， 員工 6000 多人， 總占地面積 2000 多畝。 公司是國家技術創新示范企業， 位列中國制造業企業 500 強、中國民營企業制造業 500 強。 圖圖 1：楚江新材發展沿革：楚江新材發展沿革 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 2：楚江新材股權結構：楚江新材股權結構 資料來源：Wind，招商證券 公司專注于材料的研發與制造， 業務涵蓋先進基礎材料和軍工新材料兩大板塊， 在安徽、 上海、廣東、江蘇和湖南設有生產和研發基地，包括精密銅帶、銅導體材料、銅合金線 材、精密特鋼、碳纖維復合材料和高端裝備及

15、新材料六大類產品。其中：精密銅帶年產 能超 27 萬噸，位居國內第一，向全球第一邁進；銅合金線材、碳纖維預制件、高端熱 工裝備均位居國內龍頭地位。 公司公司近年來業績平穩增長近年來業績平穩增長。 2018 年公司實現營業收入 131.07 億元， 同比增加 18.68%； 1999年， 公司成立 2007年， 公司上市， 股票簡稱 “楚江新 材” 2013年， 收購森海 高新、楚 江合金、 楚江物流 100%、雙 源管業70% 股權 2015年， 收購頂立 科技100% 股權 2016年， 收購清遠 楚江25%、 楚江特鋼 30%股權 2018年， 收購鑫海 銅業 22.22%、 江蘇天鳥 9

16、0%股權 2019年， 出讓楚江 再生100% 股權，收 購鑫海高 導71.19% 股權 公司研究公司研究 Page 6 歸母凈利潤 4.09 億元，同比增長 13.30%。根據公司 2019 年業績快報，期內預計實現 收入 170.27 億元，同比增長 29.91%；歸母凈利潤 4.66 億元，同比增長 13.94%。 圖圖 3：公司營業收入持續增長（億元）：公司營業收入持續增長（億元） 圖 圖 4：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤持續增長持續增長（億元）（億元） 數據來源：Wind，招商證券（注：2019 年為業績快報數據） 數據來源：Wind，招商證券（注：2019 年為業績快報數據） 從

17、收入構成來看，公司 15 年開始進入軍工材料領域，目前傳統的銅板帶等相關業務仍 然是公司收入的主要來源， 以2018年收入統計， 公司傳統銅業務占到收入的98%以上。 但公司軍工材料業務盈利能力較強，毛利占比接近 10%。同時 19 年公司碳纖維復合材 料業務開始加速增長，帶動軍工材料業務占比提升，以 2019 年半年度收入統計，軍工 材料業務收入占比提升至 3.31%,毛利占比提升至 19.58%，軍工業務占比逐步提升。 圖圖 5：公司營業收入持續增長（億元）：公司營業收入持續增長（億元） 圖 圖 6：公司歸母凈利潤持續增長（億元）：公司歸母凈利潤持續增長（億元） 數據來源：Wind，招商證

18、券 數據來源：Wind，招商證券（注：2019 年為業績快報數據） 公司各項業務毛利率基本保持穩定，傳統業務中毛利率相對較低，但核心的銅板帶業務 基本保持穩中有升的態勢。 而隨著近年來公司高毛利率的軍工材料業務收入占比不斷提 升，公司的盈利能力也在不斷改善。同時公司重視研發，研發支出占比長期保持在 2% 以上。 公司研究公司研究 Page 7 圖圖 7：公司各項業務毛利率情況公司各項業務毛利率情況 圖 圖 8：公司：公司盈利能力情況盈利能力情況 數據來源：Wind，招商證券 數據來源：Wind，招商證券 銅板帶國內龍頭，市占率持續提升 公司金屬產品主要包括精密銅帶、銅導體材料、銅合金線材、精密

19、特鋼，主要盈利源于 銅合金材料。2018 年公司銅板帶收入 65 億元，收入占比 50%；2018 年毛利 6 億元， 占比 58%。 表表 1：公司銅材料業務的盈利情況公司銅材料業務的盈利情況（百萬元）（百萬元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 營業總收入營業總收入 3,205 3,846 8,223 8,011 7,918 11,044 13,107 6,972 產品 3,205 3,846 8,223 8,011 7,918 11,044 13,107 6,972 銅板帶 3,198 3,833 3,956 3,980 4,108 5,

20、733 6,500 3,267 銅桿 2,803 2,672 2,291 3,253 4,314 2,429 銅棒線 873 863 876 1,171 1,325 686 鋼帶、管材 565 462 478 677 768 361 地區 3,205 3,846 8,223 8,011 7,918 11,044 13,107 6,972 中國大陸 3,091 3,703 8,130 7,990 7,892 10,999 13,050 6,947 國外 107 130 67 21 27 45 57 26 毛利毛利 53 154 366 332 527 650 1,043 572 產品 53 15

21、4 366 332 527 650 1,043 572 銅板帶 52 153 193 157 250 366 607 281 銅桿 49 53 67 32 129 88 銅棒線 67 61 64 69 126 53 鋼帶、管材 54 46 58 76 76 38 地區 53 154 366 332 527 650 1,043 572 中國大陸 59 156 365 333 523 640 1,031 563 國外 -8 -4 -1 -1 4 11 12 9 毛利率毛利率(%) 1.66 4.00 4.45 4.14 6.65 5.89 7.96 8.20 產品 1.66 4.00 4.45 4

22、.14 6.65 5.89 7.96 8.20 銅板帶 1.62 3.98 4.88 3.95 6.08 6.38 9.34 8.61 銅桿 1.76 1.97 2.95 0.98 3.00 3.63 銅棒線 7.68 7.07 7.28 5.86 9.47 7.72 鋼帶、管材 9.54 9.93 12.09 11.27 9.84 10.43 地區 1.66 4.00 4.45 4.14 6.65 5.89 7.96 8.20 中國大陸 1.92 4.22 4.48 4.16 6.63 5.82 7.90 8.11 國外 13.55 23.51 21.10 33.03 資料來源：公司公告 公

23、司研究公司研究 Page 8 圖圖 9：銅板帶收入占比銅板帶收入占比 50% 圖 圖 10：銅板帶毛利占比銅板帶毛利占比 58% 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 由于行業集中度提升、產品升級和成本管控等原因，公司的毛利穩步提升。 圖圖 11：銅板帶毛利持續提升銅板帶毛利持續提升（單位：億）（單位：億） 資料來源：Wind，招商證券 表表 2：銅板帶單噸毛利持續提升銅板帶單噸毛利持續提升（單位：元）（單位：元） 單噸毛利單噸毛利 2015 2016 2017 2018 銅板帶 1,130 1,644 2,173 3,387 導體材料 700 956 410 1,302

24、 銅線材 1,948 1,866 1,911 3,231 特種鋼材 278 359 461 445 資料來源：公司公告，招商證券 公司在銅板帶領域目前處于中國第一、全球第二的位置。全球第一的公司是 20 萬噸， 公司 2019 年產量 19.5 萬噸，國內市占率 10.4%，相比去年略有提升。2020 年預計為 2223 萬噸，有望成為全球第一。公司未來目標 25%至 30%市場份額。 銅板帶 50% 銅桿 33% 銅棒線 10% 鋼帶、管 材 6% 碳纖維復 合材料 0% 裝備制造 1% 銅板帶 58% 銅桿 12% 銅棒線 12% 鋼帶、 管材 7% 碳纖 維復 合材 料 1% 裝備制造

25、10% 公司研究公司研究 Page 9 圖圖 12：楚江新材銅板帶國內市占率持續提升楚江新材銅板帶國內市占率持續提升 資料來源：有色金屬加工工業協會，公司公告，招商證券 銅板帶材是在所有銅加工材里， 工藝限度最長、 難度系數最高、 附加值最高、 品種最多、 應用面最廣的品種，也是目前大品種里中國還沒有成為全球第一的品種。 公司在銅材方面，已深耕 20 年，具備了獨特的盈利模式和競爭優勢： （1）回收銅成本 優勢； （2）營銷模式優勢； （3）規?；瘍瀯莸?。 公司回收銅的利用比例在同行業里是最高的?；厥浙~價格長期低于精銅 1000-2000 元 每噸，而銅板帶的加工費僅 4000 元左右的水平，

26、回收銅利用比例提升可大幅提升盈利 能力?；厥浙~屬于非標產品，回收銅含有多種元素，利用回收銅做出高質量的產品具備 較高的技術難度。公司廢雜銅綜合利用技術水平行業第一， “廢銅生產高精密銅合金產 品資源化處理技術”獲得中國資源綜合利用協會科學技術一等獎。擁有 1 個國家級資源 綜合利用（廢銅再生利用）行業技術中心，擁有 1 個國家級企業技術中心。 回收銅的應用主要靠利用技術，整個運營管理的精細化程度，以及回收的渠道的管控能 力。因為管控能力決定了回收的數量和質量，產品的技術決定了最終產品的質量，在質 量過硬的前提下降成本， 運營管理的能力， 精細化的程度決定了每一個批次的合格程度。 公司多年深耕的

27、運作，回收銅利用技術迭代升級，不斷的優化，同行里面遙遙領先。 圖圖 13：精銅廢銅價格差精銅廢銅價格差（單位：元）（單位：元） 資料來源：Wind，招商證券 獨特的營銷模式優勢。公司把辦事處或者營銷網點設在了每一個工業重鎮，深入到客戶 集群相對比較多的地方，從而提升獲取訂單的能力、售后服務的能力，滿足客戶個性化 服務需求的能力。 全國的 33 個營銷平臺， 細化行業分類， 建立客戶檔案， 分行業競爭， 做到前二名，積小勝為大勝；服務響應快：能夠 24 小時快速解決客戶訂單、產品質量 等服務問題，具備門到門的交付能力。有色大宗商品企業是生產驅動型的，而公司是訂 8.7% 9.2% 9.7%9.7

28、% 10.4% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 楚江新材銅板帶產量（萬噸）市占率 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017/1/62018/1/62019/1/6 公司研究公司研究 Page 10 單驅動型的。這決定銅板帶加工高端制造行業，而不是一個周期性行業。 規模優勢。公司產品具有小批量、多品種、個性化、交貨快等特點，在細分行業深耕細 作，各類主打產品的品質和綜合競爭力市場領先。公司產能利用率一直保持在 100%以 上，制造成

29、本優勢明顯。 銅合金線材產量也是國內第一，目前做到了 4 萬多噸，下一步的目標是進一步提升品質 和規模。 板帶和線材均為定制化產品，需要下游的認證，具備較高的技術壁壘、認證壁壘和管理 壁壘。因為銅單價較高，銅加工業務形成了較高的資金壁壘。 銅導體材料方面，公司在 2018 年入股了鑫海高導，到 2019 年完成了并購重組，2019 年銅導體在 2018 年的基礎上產能整體翻倍的。 產能大幅擴張 公司 2019 年銅板帶產能 20 萬噸，銅線材產能達 4 萬噸，2019 年公司收購擁有 13 萬 噸銅導體產能的鑫海高導，加速銅導體材料布局。 公司 2017 年通過定向增發募投的 7.5 萬噸高精

30、銅板帶產能于 2019 年年底開始投放， 12 萬噸銅導體材料產能預計將于 2020-2021 年陸續投放。 2020 公司 18.3 億元可轉債募投項目包括 8 萬噸高精銅板帶產能，26 萬噸高品質銅導 體材料產能，4 萬噸高端細線產能以及 2 萬噸高精密銅合金線產能，合計擴充產能 40 萬噸。 按照目前的產能規劃，預計公司在 2023 年銅板帶產能達到 35.5 萬噸（增長 78%） ，銅 導體材料產能 65 萬噸（增長 183%） ，精密銅合金線產能達到 6 萬噸（增長 50%） 。 銅板帶行業受益 5G 拉動和需求高端化 受中美貿易摩擦等負面因素影響， 我國2019年銅板帶產量187萬噸， 同比增長1.08%， 占到我國銅加工材產量的 10%。如果算上銅排板，則合計產量 358 萬噸，占到銅材產 量的 20%。 表表 3：2019 年中國銅加工材分品種產量（萬噸）年中國銅加工材分品種產量（萬噸） 銅排板 銅帶材 銅管材 銅棒材 銅箔材 銅線材 其它 合計 產量 171 187 283 247 44 816 68 1816 增幅 1.18% 1.08% 1.79% 1.23% 2.33% 2.64% 1.49% 1.96% 資料來源：中國有色金屬加工工業協會 公司研究公司研究