【公司研究】大參林-“深耕華南布局全國”穩步推進有望率先受益于處方外流-20200410[30頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 04 月 10 日 大參林大參林（603233.SH） “深耕華南，布局全國”穩步推進，有望率先受益于處方外流“深耕華南，布局全國”穩步推進，有望率先受益于處方外流 為什么我們一直在為什么我們一直在推薦藥店板塊？推薦藥店板塊？ 板塊長期相對高景氣板塊長期相對高景氣+具備估值性價比具備估值性價比+對疫情有抗風險能力。對疫情有抗風險能力。行業集中度 提高+處方外流趨勢帶來藥店板塊長期的成長性以及相對高的景氣度，同時 市場在經歷了調整后，已經對政策可能的影響的預期相對充分，而從當前的 估值來看，藥店是少有的 PEG 在 1.4x 左右的醫藥硬核資產，已

2、經具備較強 的配臵價值。此外，相對于疫情，藥店具備較強的抗風險能力，盡管短期具 體影響難以衡量， 但一定是相對可控的， 同時利好中長期的消費者習慣改變， 利于處方外流。 第二個問題第二個問題：為什么為什么推薦推薦大參林大參林？ 其一其一，公司自建公司自建+并購有望加速擴張并購有望加速擴張。目前公司已經在廣東省實現了市占率 第一，在廣西省、河南省均實現了市占率第二，“深耕華南，布局全國”的 戰略在逐漸落地。從自建上來說，公司一直保持著較快的擴張速度；而從并 購上來說，目前藥店的一級市場估值較過去兩年火熱的時候已經有所下降， 當前公司手上握著充裕的現金，債權融資和股權融資的空間都非常大，未來 外延

3、可期。 其二，公司是率先受益于處方外流的連鎖藥店龍頭。其二，公司是率先受益于處方外流的連鎖藥店龍頭。公司在廣西省“梧州模 式” 的探索已經積累了充分的承接外流處方的經驗， 同時 19 年 11 月廣東省 開始放開藥店兩病用藥的統籌支付意味著公司作為龍頭將率先受益于外流 的處方，為公司業績快速增長提供強有力的保障。 其三，公司參茸的銷售已經具備了日本“藥妝店”的雛形，未來更多健康消其三，公司參茸的銷售已經具備了日本“藥妝店”的雛形，未來更多健康消 費品類的對接有望帶來新的增長點。費品類的對接有望帶來新的增長點。 公司在華南地區大力推廣符合當地特色 的參茸滋補業務， 本質上是對標日本的藥妝店模式，

4、 滿足消費者多元化需求， 從而提升門店盈利能力，未來其他的健康消費品類有望復制參茸的模式。 盈利預測：盈利預測：暫不考慮潛在的大并購，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利 潤為 6.99、9.13、11.46 億元，同比增長 31.5%、30.7%、25.5%，對應 PE 為 50 x、38x、30.4x，公司是連鎖藥店龍頭，板塊長期高景氣，當前 PEG 約 為 1.3，具備配臵價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情影響持續發酵；醫?？刭M政策超預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 7,421 8,8

5、59 11,198 14,353 17,744 增長率 yoy（%） 18.3 19?4 26.4 28.2 23.6 歸母凈利潤（百萬元） 475 532 699 913 1,146 增長率 yoy（%） 10.4 11.9 31.5 30.7 25.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.87 0.97 1.28 1.67 2.10 凈資產收益率（%） 16.9 17.0 19.7 21.5 22.2 P/E（倍） 73.4 65.6 49.9 38.2 30.4 P/B（倍） 12.7 11.5 10.0 8.3 6.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票

6、信息 行業 醫藥商業 最新收盤價 64.00 總市值(百萬元) 35,004.83 總股本(百萬股) 546.95 其中自由流通股(%) 20.17 30 日日均成交量(百萬股) 2.13 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 繆牧一繆牧一 執業證書編號：S0680519010004 郵箱： 2020 年 04 月 10 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年

7、度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 4055 4025 5166 6663 8352 營業收入營業收入 7421 8859 11198 14353 17744 現金 1082 1329 1509 2311 2906 營業成本 4434 5170 6530 8347 10315 應收賬款 247 282 386 471 589 營業稅金及附加 54 62 78 100 124 其他應收款 167 187 261 313 397 營業費用 1923 2487 3121 3996 4936 預付賬款 80 131 136 205 216 管理費用

8、 346 415 521 665 814 存貨 1717 1886 2664 3153 4035 財務費用 26 32 32 31 24 其他流動資產 763 210 210 210 210 資產減值損失 15 11 0 0 0 非流動資產非流動資產 1768 2512 2633 2803 2957 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 4 5 6 6 7 投資凈收益 7 23 20 20 20 固定投資 710 841 958 1126 1300 營業利潤營業利潤 633 718 936 1232 1550 無形資產 114 288 321 359 403 營業外收入 7 8 9

9、9 8 其他非流動資產 939 1378 1349 1312 1247 營業外支出 5 7 8 10 12 資產資產總計總計 5823 6537 7799 9466 11309 利潤總額利潤總額 635 720 937 1232 1546 流動負債流動負債 2997 3414 4189 5162 6082 所得稅 160 194 238 318 400 短期借款 486 326 326 326 326 凈利潤凈利潤 475 526 699 913 1146 應付賬款 2117 2550 3344 4190 5120 少數股東收益 -0 -6 0 0 0 其他流動負債 394 539 519 6

10、46 636 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 475 532 699 913 1146 非流動非流動負債負債 23 36 37 37 33 EBITDA 792 939 1163 1491 1840 長期借款 0 21 22 22 18 EPS（元/股） 0.87 0.97 1.28 1.67 2.10 其他非流動負債 23 15 15 15 15 負債合計負債合計 3020 3450 4227 5199 6115 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 50 49 49 49 49 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 400 400 547

11、547 547 成長能力成長能力 資本公積 967 961 841 841 841 營業收入（%） 18.3 19.4 26.4 28.2 23.6 留存收益 1385 1677 2145 2765 3450 營業利潤（%） 9.5 13.4 30.4 31.6 25.7 歸屬母公司股東收益 2753 3038 3524 4219 5146 歸屬母公司凈利潤（%） 10.4 11.9 31.5 30.7 25.5 負債負債和股東權益和股東權益 5823 6537 7799 9466 11309 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 40.3 41.6 41.7 41.8 41.9 現金流表現金流表（

12、百萬元） 凈利率（%） 6.4 6.0 6.2 6.4 6.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 16.9 17.0 19.7 21.5 22.2 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 640 874 773 1497 1327 ROIC（%） 14.4 15.0 17.7 19.4 20.1 凈利潤 475 526 699 913 1146 償債償債能力能力 折舊攤銷 161 238 248 296 352 資產負債率（%） 51.9 52.8 54.2 54.9 54.1 財務費用 26 32 32 31 24 凈負債比率（%） -19

13、.4 -31.1 -32.2 -45.8 -49.1 投資損失 -7 -23 -20 -20 -20 流動比率 1.4 1.2 1.2 1.3 1.4 營運資金變動 123 226 -186 276 -176 速動比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 其他經營現金流 -137 -125 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -1430 -317 -349 -446 -486 總資產周轉率 1.6 1.4 1.6 1.7 1.7 資本支出 669 554 121 169 153 應收賬款周轉率 32.7 33.5 33.5 33.5 33.5 長期投資 -732

14、 521 -1 -1 -1 應付賬款周轉率 2.5 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投資現金流 -1493 758 -229 -277 -333 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 1061 -437 -244 -250 -246 每股收益（最新攤?。?0.87 0.97 1.28 1.67 2.10 短期借款 135 -160 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.17 1.60 1.41 2.74 2.43 長期借款 -29 21 1 -1 -4 每股凈資產（最新攤?。?5.03 5.55 6.39 7.66 9.36 普通股增加 40 0 147

15、 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 920 -6 -120 0 0 P/E 73.4 65.6 49.9 38.2 30.4 其他籌資現金流 -5 -291 -271 -249 -242 P/B 12.7 11.5 10.0 8.3 6.8 現金凈增加額現金凈增加額 272 120 180 802 595 EV/EBITDA 43.4 36.2 29.0 22.1 17.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOqPpPsOmRtNoMpOuMqRtQ7NaO6MsQmMpNoOiNmMnRiNoPoN7NqQzQwMnMsPvPpOsM 2020 年 04 月 10 日

16、內容目錄內容目錄 前言：為什么推薦藥店？為什么推薦大參林？. 5 一、公司概述：連鎖藥店龍頭穩健擴張. 6 1.1 股權結構集中的連鎖藥店龍頭 . 6 1.2 深耕華南，穩健擴張，各項指標優質 . 7 二、行業：藥品零售行業方興未艾，具備極強的端口價值 . 10 2.1 他山之石：參考美日，我國的藥品零售行業仍在起步期 . 10 2.1.1 美國：藥店是處方藥市場的最大端口，行業集中度極高 . 10 2.1.2 日本：藥店同樣是處方藥最大端口，藥妝店產品結構多元化 . 11 1.1.3 中國：尚在醫藥分家早期，零售終端價值將不斷顯現 . 12 2.2 趨勢研判：集中度提高切割存量市場，處方外流

17、貢獻增量市場 . 15 2.2.1 政策環境變化帶來生存環境變化，藥店龍頭強者恒強 . 15 2.2.2 從“藥占比” 、 “零加成”到“帶量采購” 、 “特慢病統籌” ，處方外流逐漸加速 . 16 2.2.3 網售處方藥短期貢獻增量，長期影響可控 . 18 三、公司：深耕華南，布局全國. 19 3.1 橫向比對：現金充沛外延可期，各項指標首屈一指 . 19 3.1.1 現金充沛+造血能力強+融資能力強，外延可期 . 19 3.1.2 優勢區域具備地理優勢+公司精細化管理，各項指標首屈一指 . 20 3.2 廣東省市占率第一，廣西、河南市占率第二，全國擴張進行時 . 21 3.3 參茸滋補特色

18、業務， “藥妝店”模式雛形 . 24 3.4 慢病統籌試點，龍頭先行受益處方外流 . 26 3.4.1 廣西省“梧州模式” ，紅十字會醫院探索醫藥分家 . 26 3.4.2 廣東省放開慢病統籌，龍頭率先受益 . 27 四、盈利預測與風險提示. 28 4.1 關鍵假設 . 28 4.2 盈利預測與估值 . 28 4.3 風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：醫藥硬核資產估值情況（截止 4 月 7 日） . 5 圖表 2：公司發展歷程 . 6 圖表 3：公司股權結構 . 6 圖表 4：2013-2019Q3 公司收入及增速 . 7 圖表 5：2013-2019Q3 公司凈利潤及增速 .

19、7 圖表 6：公司各區域門店數量（單位：家） . 7 圖表 7：2018 年公司收入結構（按地區） . 8 圖表 8：2018 年公司毛利結構（按地區） . 8 圖表 9：2018 年公司收入結構（按產品） . 8 圖表 10：2018 年公司毛利結構（按產品） . 8 圖表 11：公司經營性現金流 VS 凈利潤 . 9 圖表 12：美國處方藥市場各渠道占比（2012） . 10 圖表 13：2015 年美國三大連鎖藥店市場份額 . 10 圖表 14：Rite Aid 2018 年商品結構 . 11 圖表 15：日本處方藥市場各渠道占比（2018） . 11 2020 年 04 月 10 日

20、圖表 16：2015 年日本藥妝店銷售額構成 . 12 圖表 17：中國藥品各終端銷售額 . 12 圖表 18：中國藥品各終端銷售額占比 . 13 圖表 19：中國處方藥市場各渠道占比（2018） . 13 圖表 20：中國藥店總數、連鎖店數量級連鎖率（單位：家） . 14 圖表 21：中國藥店行業情況及十強、二十強、五十強、百強占比 . 14 圖表 22：中國藥店行業銷售收入貢獻占比 . 14 圖表 23：中國藥店行業利潤貢獻占比 . 14 圖表 24：藥店分類分級管理細則比對（國家版、廣東省、山東?。?. 15 圖表 25：帶量采購前后對于藥品銷售渠道的影響 . 16 圖表 26：藥店對接

21、醫保統籌賬戶的地區試點（不完全統計） . 17 圖表 27：網售處方藥相關政策 . 18 圖表 28：四大藥房 2019 年 Q3 現金情況 . 19 圖表 29：四大藥房經營性現金流情況 . 19 圖表 30：四大藥房 2019Q3 資產負債率情況 . 20 圖表 31：2015-2019Q3 四大藥店銷售毛利率 . 20 圖表 32：2015-2019Q3 四大藥店銷售凈利率 . 20 圖表 33：2017-2019H1 四大藥房坪效（單位：元/每日每平） . 21 圖表 34：2018 年廣東省競爭格局 . 21 圖表 35：2018 年廣西省競爭格局 . 21 圖表 36：公司上市以來

22、并購事件 . 22 圖表 37：2014-2019H1 大參林廣東省門店數量（單位：家） . 22 圖表 38：2014-2019H1 大參林廣西省門店數量（單位：家） . 23 圖表 39：2014-2019H1 大參林河南省門店數量（單位：家） . 24 圖表 40：日本藥妝店商品結構 . 24 圖表 41：公司 2017-2018 年收入構成 . 25 圖表 42：公司 2014-2018 參茸滋補業務收入及增速 . 25 圖表 43：公司參茸業務毛利率情況 . 25 圖表 44：公司所售紅參品種及毛利率 . 26 圖表 45：梧州模式示意圖 . 27 圖表 46： 關于推動廣東省基本醫

23、療保險定點零售藥店做好慢性病用藥供應保障工作的指導意見主要內容 . 27 圖表 47：公司盈利預測模型（單位：億元） . 28 圖表 48：可比公司估值情況（wind 一致預期，時間為 2020.4.7） . 28 2020 年 04 月 10 日 前言前言：為什么推薦藥店為什么推薦藥店？為什么為什么推薦推薦大參林大參林？ 第一個問題：為什么第一個問題：為什么我們一直在我們一直在推薦藥店板塊？推薦藥店板塊？ 首先，行業集中度提高首先，行業集中度提高+處方外流趨勢帶來藥店板塊長期的成長性以及相對高的景氣度處方外流趨勢帶來藥店板塊長期的成長性以及相對高的景氣度 （具體趨勢后文會進行詳細介紹） ，同時（具體趨勢后文會進行詳細介紹） ，同時市場在市場在去年去年經歷了調整后，已經對政策經歷了調整后，已經對政策可能的可能的 影響影響的預期相對充分的預期相對充分，而從當前的估值來看，藥店已經具備估值性價比。，而從當前的估值來看，藥店已經具備估值性價比。經歷了一年多 的醫藥硬核資產估值再重塑后，在兼顧長期的業績確定性與持續成長性后，當前的藥店 板塊是少有的 PEG（2020 年估值/2020 年利潤增速，wind 一致預期）在 1.2x1.4x 的 醫藥硬核資產，已經具備較強的配臵價值。 疫情影響下， 短期對藥店的具體影響難以評估疫情影響下， 短期對藥店的具體影響難以評估 （各