【公司研究】赤峰黃金-黃金稀缺高增長標的-20200701[21頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告| 公司深度報告公司深度報告 原材料原材料 | 有色金屬冶煉有色金屬冶煉 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 赤峰黃金赤峰黃金 600988.SH 當前股價：11.94 元 2020年年07月月01日日 黃金稀缺高增長標的黃金稀缺高增長標的 基礎數據基礎數據 上證綜指 3026 總股本（萬股） 166391 已上市流通股（萬股） 142638 總市值（億元） 199 流通市值（億元） 170 每股凈資產（MRQ） 2.1 ROE（TTM） 4.0 資產負債率 50.9% 主要股東 趙美光 主要股東持股比例 30.42% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對

2、表現 19 147 95 相對表現 12 146 86 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 赤峰黃金（600988）增發預案 修 訂 彰 顯 高 管 信 心 和 決 心 2020-06-23 老撾 Sepon 礦迎來礦產金投產收獲季，配合國內“建大礦、上規?！钡姆结?，五龍等國內金礦技改項目陸續推進，未來三年公司礦產金產量將迎來高增長，管理層承諾 2020/2021/2022 年礦產金產量分別 4.5、10、16 噸，三年復合增速 98%，行業內稀缺的高增速。 老撾老撾 Sepon 礦首塊金錠出爐，逐漸成為公司主力礦山：礦首塊金錠出爐，逐漸成為公司主力礦山：公司通過加大勘探將老

3、撾 Sepon 礦的儲量從收購的時候 40 噸增到 103 噸，增儲 1.5 倍。金礦總設計規模為年處理礦石量 300 萬噸，包含氧化金礦處理系統和原生金礦處理系統兩部分并保留 100 萬噸銅礦生產系統。 5 月氧化系統已經投產， 原生金礦處理系統預計 8 月建成投產，預計 2020/2021/2022 年礦金產量分別貢獻 2.2噸、7.5 噸、11 噸。公司 2019 年金礦產量僅 2 噸； 言行合一，剝離非礦資產：言行合一，剝離非礦資產：新的管理層確定“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨。緊隨其后，提出剝離雄風環保和廣源科技兩個非礦子公司，轉讓予同一控制人下的瀚豐聯合。雄風環保權益賬面值為

4、 11.5 億元，評估值 16億元，增值率 39%。以估價值為依據，確定雄風環保 100%的股權掛牌轉讓底價為 16 億元，按照 2019 年凈利潤 0.72 億元計算對應 22 倍 PE。 狼性管理團隊打開未來外延并購的想象空間：狼性管理團隊打開未來外延并購的想象空間：王建華董事長給公司帶來了新的氣象以及全球性頂尖礦業公司的管理理念，以他在山東黃金和紫金礦業的戰績和風格上來看，公司未來的并購和擴張上有望加速加碼。隨著國內外金礦的擴建投產，公司未來三年現金流也將為未來并購開拓提供良性資金基礎。 維持維持“強烈推薦強烈推薦-A”投資評級。投資評級。預計 2020 年歸母凈利 4 億，50 倍 P

5、E，基本持平于行業龍頭山東黃金，不過產量和盈利高速增長下 2021/2022 年 PE 下降到 22/13 倍，貴金屬板塊估值底部水平。公司確定了“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨，計劃剝離資源綜合回收利用資產，進一步改善現金流，同時公司也將成為更純的黃金采選公司。 風險提示：風險提示：新擴建投產不及預期風險，黃金價格以及銅鉛鋅價格波動風險，安全生產和環保風險，采礦權延續風險等。 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S109051904002 馬曉晴馬曉晴 S1090519010002 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E

6、 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 2153 6068 6358 6972 9097 同比增長 -17% 182% 5% 10% 30% 營業利潤(百萬元) (93) 374 584 1361 2270 同比增長 -128% -502% 56% 133% 67% 凈利潤(百萬元) (133) 188 396 925 1545 同比增長 -148% -241% 111% 134% 67% 每股收益(元) -0.09 0.12 0.24 0.56 0.93 PE -128.0 98.8 50.2 21.5 12.9 PB 6.8 6.3 5.8 4.7 3.6 資料來源：公司數據、招商證

7、券 -50050100150Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20(%)赤峰黃金滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 1 公司簡介 . 4 2 新上領導班子之后的“狼性” . 7 2.1 管理上的“狼性”和多元化 . 7 2.2 確定了“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨 . 8 2.3 言行合一，緊跟提出剝離非礦資產 . 8 3 預將進入三年無憂高增長期 . 9 3.1 存量+增量“雙業務核心”發展模式 . 9 3.2Sepon 金銅礦進展超預期，高增長兌現在即 . 10 3.3 五龍等國內礦擴建 . 13 4 非公開發行預案修訂彰顯核心管理人員的信心和決心 . 1

8、3 5 盈利預測和估值. 15 5.1 金礦品位較高，單噸盈利能力較強 . 15 5.2 狼性管理團隊打開未來外延并購的想象空間 . 17 5.3 高增長稀缺貴金屬標的. 17 5.4 盈利預測： . 17 6 風險提示 . 18 圖表目錄 圖 1 公司股權結構 . 4 圖 2 核心資產注入時間軸 . 5 圖 3：2019 年營業收入結構 . 5 圖 4：2019 年毛利潤結構 . 5 圖 5：2019 年采礦業營業收入結構 . 6 圖 6：2019 年采礦業毛利潤結構 . 6 圖 7 兩個資源綜合回收利用子公司每年實現凈利潤（百萬元） . 9 圖 8 公司礦產金產量（噸） . 10 圖 9：

9、Speon 股權結構圖 . 11 圖 10 Speon 礦金銅產量統計和預測 . 11 圖 11：SEPON 地理位置 . 13 圖 12：Sepon 資源分布圖，黃色金礦，綠色銅礦 . 13 mNoRsMuMpPtMoOrOqOrPnO8OaO8OmOpPnPmMjMnNqPeRqQnP7NrRyRvPoPsPuOnNsR 公司研究公司研究 Page 3 圖 13：赤峰黃金歷史 PE Band . 18 圖 14：赤峰黃金歷史 PB Band . 18 表 1：公司旗下主要子公司及 2019 年盈利（百萬元） . 4 表 2：2019 年度/2019 年 12 月 31 日主要財務數據（百萬

10、元） . 8 表 3：境內黃金礦山子公司采礦權資源儲量 . 10 表 4：瀚豐礦業采礦權截止 2019 年末資源儲量情況 . 10 表 5：截至 2019 年 12 月 31 日，Sepon 礦山金資源量 . 12 表 6：發行對象擬認購金額及股份數量 . 14 表 7：主要黃金標的單噸礦產金凈利潤 . 15 表 8：截止 2019 年底銀泰黃金黃金礦保有資源量 . 15 表 9：截止 2019 年底山東黃金礦產資源量及礦產儲量 . 15 表 10：中金黃金自有礦山基本情況 . 16 表 11：主要黃金標的礦產金產量和估值對比（噸、億元） . 17 表 12：市場價格假設（銅鉛鋅價格為含稅價格

11、，單位元/噸，金價格單位元/g） . 17 附：財務預測表 . 20 公司研究公司研究 Page 4 1 公司簡介 公司成立于 2005 年。赤峰吉隆礦業有限責任公司成立于 2005 年 10 月，前身為國有赤峰撰山子金礦， 趙美光先生通過國有企業破產資產掛牌拍賣方式取得其產權。 2012 年，吉隆礦業與上市公司 ST 寶龍實施重大資產重組，實現借殼上市，成為上市公司全資子公司。2013/2018/2019 陸續分別收購五龍礦業、老撾 Sepon 礦、瀚豐礦業等。 公司的主營業務為黃金、有色金屬采選及資源綜合回收利用業務。主要產品為黃金、白銀、銅、鉍、鈀等多種貴金屬、有色金屬，是全國重點黃金企

12、業集團之一。 截止 2019 年底，境內黃金礦業子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業黃金共擁有 8 宗采礦權和 15 宗探礦權，保有黃金資源量約 53.25 噸；公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低，毛利率較高。Sepon 礦截止 2019 年底，擁有金礦資源量約 102.6 噸。合計公司黃金資源量 155.85 噸。同時，公司黃金礦山分布于全國重點成礦帶，尤其國內五龍和老撾的 Sepon 金礦有進一步獲取資源的潛力。 圖圖 1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 趙美光直接持有公司 30.42%股份，其一

13、致行動人瀚豐中興、趙桂香、趙桂媛分別持有公司 3.10%、0.13%和 0.13%股份，合計持有公司 33.77%股份。趙美光先生為公司控股股東及實際控制人。 表表 1：公司旗下主要子公司及：公司旗下主要子公司及 2019 年盈利（百萬元）年盈利（百萬元） 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要業務資質主要業務資質 地址地址 權益權益 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 吉隆礦業 黃金采選 1 宗采礦權 8 宗探礦權 內蒙古赤峰 100% 301.3 109.8 華泰礦業 黃金采選 6 宗采礦權 6 宗探礦權 內蒙古赤峰 100% 46.8 -0.3 五龍礦業 黃金采選 1 宗采礦權 1 宗探礦

14、權 遼寧丹東 100% 260.1 1.6 瀚豐礦業 鋅、鉛、銅、鉬采選 2 宗采礦權 2 宗探礦權 吉林 100% 151.8 47.0 LXML/萬象礦業 銅礦開采和冶煉， 并計劃重啟金礦的生產 1 宗采礦權 1 宗探礦權 老撾 90% 2963.0 142.3 雄風環保 有色金屬資源綜合回收利用 危險廢物經營許可 湖南郴州 100% 2175.0 68.3 公司研究公司研究 Page 5 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要業務資質主要業務資質 地址地址 權益權益 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 廣源科技 廢棄電器電子產品拆解 廢棄電器電子產品處理資格 安徽合肥 55% 233.4

15、16.0 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 2 核心資產注入時間軸核心資產注入時間軸 資料來源：公司公告、招商證券 子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍黃金從事黃金采選業務，其中五龍選廠規模計劃由現有的 1200t/d 改擴建至 3000t/d，預計 2022 年達產，貢獻國內金產量未來主要增量；子公司瀚豐礦業從事鋅、鉛、銅、鉬采選業務；位于老撾的萬象礦業目前主要從事銅礦開采和冶煉，并計劃重啟金礦的生產，是未來公司成長的主要來源；雄風環保與廣源科技同屬資源綜合回收利用行業，雄風環保從事有色金屬資源綜合回收利用業務，廣源科技從事廢棄電器電子產品處理業務，公司計劃剝離。 圖圖 3：2019 年營業收入

16、結構年營業收入結構 圖圖 4：2019 年毛利潤結構年毛利潤結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 61%37%2%采礦業資源綜合回收利用其他81%18%1%采礦業資源綜合回收利用其他 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 5：2019 年采礦業營業收入結構年采礦業營業收入結構 圖圖 6：2019 年采礦業毛利潤結構年采礦業毛利潤結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2019 年采礦業貢獻公司 81%毛利潤， 老撾 sepon 礦電解銅貢獻了其中 57%的毛利潤。2020 年，老撾 sepon 礦開始進入銅轉金的時代，電解銅貢獻利潤將大幅下

17、降，主要以黃金為主。根據我們測算，不考慮剝離兩個資源綜合回收利用子公司，明年黃金貢獻公司毛利潤比例將達到 83%。 16%79%1%1%2%黃金電解銅銅精礦鉛精礦鋅精礦36%57%2%3%3%黃金電解銅銅精礦鉛精礦鋅精礦 公司研究公司研究 Page 7 2 新上領導班子之后的“狼性” 2019 年 12 月， 王建華擔任公司董事長。 王建華董事長在山東黃金和紫金礦業的傳奇戰績為人津津樂道。王建華董事長加入赤峰黃金之后，將會帶來什么樣的變革，市場翹首以盼。 王建華董事長紫金礦業任期，行業底部并購諾頓金田部分股權，收購科盧韋齊和多寶山銅礦控股股權，收購卡莫阿 40%股權，這項項目都成為公司利潤貢獻

18、的主力軍。山東黃金任期平均每年收購一個項目。 王建華：1956 年 2 月生，山東濰坊人。 曾任山東省絲綢進出口公司總經理、黨委書記。2006 年進入山東黃金，開始涉入黃金采選行業。 2006 年 2 月2013 年 2 月，任山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記； 2013 年 2 月，王建華因身體原因辭去山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記一職，退休； 2013 年 6 月至 2016 年 12 月，任紫金礦業集團股份有限公司董事、總裁； 2017 年 4 月至 2018 年 5 月任云南白藥控股有限公司董事長； 2018 年 6 月至今，任北京瀚豐聯合科技有限公司副董事長、總裁； 201

19、8 年 9 月至 2019 年 12 月，任赤峰黃金董事； 2019 年 12 月至今，任赤峰黃金董事長。 王建華先生當選公司董事長的會議上，同時通過了關于 2022 年末前公司發展目標的議案 ，公司將“專注黃金的開采與冶煉、聚集海內外優質黃金礦山資源，做專注、專業的黃金礦業公司”確定為公司的發展戰略和經營宗旨。隨后又確立了“雙業務核心”發展模式（在存量業務穩步增長的同時，積極開拓創新增量業務，并著重在增量） ，加速了規模的增長，并啟動了剝離非礦資產的工作。 公司的變化從年報上得到明顯體現。 公司 2019 年年報和往年在文字表達上有明顯變化，反復強調公司“狼性”文化。公司“狼性”文化一方面表

20、現在管理上的“狼性” ，另外在公司成長上的“狼性” 。 2.1 管理上的“狼性”和多元化 “狼性”文化和長期主義“狼性”文化和長期主義 2019 年，公司確立了“狼性”文化和奮斗文化，并將人才視為企業的核心驅動力；通過薪酬和激勵體系改革激發團隊的奮斗熱情；通過“共生共長”的股權結構改革“共生共長”的股權結構改革，實現團隊與企業利害相關，榮辱與共，并保持對人才的長期信任、長期吸引和長期保障；通過團隊文化建設，提高團隊認知水平、改善團隊工作作風。 公司確立了三個層次的核心團隊建設；一是以效率為核心的礦山一線團隊，主要評價生產效率，相關激勵做到及時兌現；二是以效益為核心的事業部管理團隊，主要評價其承

21、擔工作項目的難度和質量，相關激勵按年度兌現；三是以價值為核心的高管團隊，主要評價公司業績和市值增長，并共同分享增長的成果。 公司研究公司研究 Page 8 通過加強內部溝通和自身學習， 開展團隊赴同行優秀企業考察學習等多種形式的培訓活動，找不足、找差距，自我反思，對比提高，團隊的認知格局日漸提升，領導干部的自我成長意識逐漸形成，自我追求理念逐漸打開。團隊在確認共有愿景、確認共有價值、確認共有認知的基礎上，確認了長期主義確認了長期主義。 公司倡導團隊要樹立長期在吃苦中成長的意識，認識到個人財富是長期主動擔當、嚴守職業底線和自我慷慨付出的副產品。公司高管帶頭縮減辦公面積，取消與工作無關的所有配置，

22、一切從簡并有工作氛圍。高管出差帶頭不坐頭等艙和一等座，在子公司工作與員工同吃同住，拒絕一切形式主義和官僚主義， “只留奮斗者、歡送官老爺” ，奮斗面前人人平等。 確立開放和多元文化確立開放和多元文化 公司確立了開放和包容的多元文化。 在股權層面全面開放， 通過非公開發行股份等方式，引入基金管理公司、資產管理公司等專業的戰略投資者，優化股東結構，提高股東支持力度和監督力度；在決策層面全面開放，公司引入了海外礦山子公司的外籍管理人員加盟董事會， 引入戰略投資者委派人員加盟監事會， 提高董事會、 監事會的科學決策水平；在團隊層面全面開放，在職務、薪酬、崗位上全面開放，不但有開放性的人員流動，也有開放

23、性的薪酬；特別是海外團隊，形成中西方管理人員的多元、包容、共生的開放文化。 2.2 確定了“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨 公司第七屆董事會第 17 次會議（2019 年 12 月 21 日召開）審議通過選舉董事王建華先生為公司董事長，同時擔任公司法定代表人。同時，此次會議上審議通過了關于2022 年末前公司發展目標的議案以及 2020 年第一次臨時股東大會審議通過的關于修訂公司章程的議案 ， 將 “專注黃金的開采與冶煉、 聚集海內外優質黃金礦山資源，做專注、專業的黃金礦業公司”確定為公司的發展戰略和經營宗旨。由此可見，王董事長給公司帶來了新的理念，引領公司將聚焦所有的精力和資源， “單點

24、爆破” ，把黃金礦山產業深挖吃透，并通過扎實的技術創新和管理創新引領產業升級。 2.3 言行合一，緊跟提出剝離非礦資產 2020 年 4 月 30 日，公司公告，擬與北京瀚豐聯合科技有限公司（簡稱“瀚豐聯合” ） 、趙美光簽署關于出售非礦子公司股權的意向性協議 ，將所持有的非礦業企業郴州雄風環?？萍加邢薰?（簡稱 “雄風環?！?） 100%的股權及安徽廣源科技發展有限公司 （簡稱“廣源科技” ）55%的股權轉讓予瀚豐聯合。公司與瀚豐聯合的控股股東同為趙美光先生。 公司主營業務是礦采選+資源綜合回收利用兩個板塊。資源綜合回收利用板塊有兩個子公司，雄風環保和廣源科技。 表表 2：2019 年度年

25、度/2019 年年 12 月月 31 日主要財務數據（百萬元）日主要財務數據（百萬元） 項目項目 雄風環保雄風環保 廣源科技廣源科技 權益 100% 55% 總資產 2,638.61 388.48 凈資產 1,190.88 232.15 營業收入 2,174.98 179.44 公司研究公司研究 Page 9 項目項目 雄風環保雄風環保 廣源科技廣源科技 凈利潤 68.28 16.48 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 7 兩個資源綜合回收利用子公司每年實現凈利潤（百萬元）兩個資源綜合回收利用子公司每年實現凈利潤（百萬元） 資料來源：公司公告、招商證券 雄風環保主營業務為從有色金屬冶煉廢渣等

26、物料中綜合回收銀、鉍、鉛、金、鈀等多種金屬，目前年處理能力可達到 13 萬噸。 廣源科技主要從事廢棄電器電子產品處理，享受國家廢棄電器電子產品處理基金補貼，目前年拆解能力 110 萬臺。 廣源科技將合肥市作為主要原料采購市場， 并布局合肥周邊30 多個縣市。 2019 年，資源綜合回收利用板塊，處理低品位復雜物料 8.13 萬噸，處理廢棄電器電子產品 109.17 萬臺/套，實現主營業務收入 22.5 億元。 以 2020 年 4 月 30 日為評估基準日，采用資產基礎法、收益法分別進行評估并最終選用收益法評估結果作為評估結論。雄風環保權益賬面值為 11.5 億元，評估值 16 億元，增值率

27、39%。以估價值為依據，確定雄風環保 100%的股權掛牌轉讓底價為 16 億元，按照 2019 年凈利潤 0.72 億元計算對應 22 倍 PE。 3 預將進入三年無憂高增長期 3.1 存量+增量“雙業務核心”發展模式 公司確立了“雙業務核心”發展模式，在存量業務穩步增長的同時，積極開拓創新增量業務，并著重在增量。 在增量業務方面，根據國內礦山子公司的資源稟賦條件，開展了以五龍礦業為主的“建大礦、上規?！表椖?，加大投資力度，對采礦工程進行技術改造并將五龍礦業的選廠規模由現有的 1200t/d 改擴建至 3000t/d，該改擴建項目預計 2022 年完成。 公司海外子公司老撾萬象礦業實施了“一體

28、兩翼”的發展策略， “一體”是指基于塞班礦山成熟的采礦和選冶系統，通過降本增效和科學管控，力爭實現銅礦和金礦業務的并行生產并穩定增長； “兩翼”是指在加大探礦增儲力度的同時，加大低品位礦山選冶工藝的實驗研究，力爭實現跨越式發展。 105.1164.7216.288.968.312.235.318.245.016.00.050.0100.0150.0200.0250.020152016201720182019雄風環保廣源科技 公司研究公司研究 Page 10 表表 3：境內黃金礦山子公司采礦權資源儲量：境內黃金礦山子公司采礦權資源儲量 2019 主要品種主要品種 可采儲量可采儲量 品位，克品位，

29、克/噸噸 年產量年產量 資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 采礦權采礦權 有效期有效期 吉隆礦業 金 45.79 14.39 12 4 年 2020.12.03 華泰礦業 金 286.53 7.46 18.89 15 年 2022.06.05/ 2021.11.17/ 2025.11.17/ 2020.09.14/ 2023.09.05/ 2024.11.17 五龍礦業 金 200.82 6.62 10 20 年 2020.12.04 資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：瀚豐礦業采礦權截止：瀚豐礦業采礦權截止 2019 年末資源儲量情況年末資源儲量情況 礦區礦區 礦種礦種 礦產礦產類別類

30、別 礦石量礦石量金屬量 （噸）金屬量 （噸） 平均品平均品剩余剩余采礦權有效期采礦權有效期 立山 礦 鋅（Zn） 主礦122b+332+333 426.19 108,992.19 2.56 6 年 2019.05.08-2025.12.07 鉛（Pb） 共生122b+332+333 64,773.91 1.52 銅（Cu） 伴生122b+332+333 11,395.43 0.27 銀（Ag） 伴生333 236.6 0.0056 鉛（Pb） 伴生333 1,838.00 0.0431 東風 礦 鋅（Zn） 主礦122b+333 82.92 32,145.51 3.88 6 年 2019.04

31、.28-2025.02.24 銅（Cu） 共生122b+333 3,837.3 0.46 鉛（Pb） 伴生122b+333 1,771.21 0.21 鉬（Mo） 共生111b+122b+333 74.52 1,372.00 0.18 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8 公司礦產金產量（噸）公司礦產金產量（噸） 資料來源：公司公告、招商證券 3.2Sepon 金銅礦進展超預期，高增長兌現在即 2018 年 11 月， 公司以 2.75 億美元 （當日人民幣對美元匯率中間價算約 17.8 億元人民幣） ，從五礦資源收購 MMG Laos 100%股權。MMG Laos 除持有 LXML（萬象

32、礦業） 90%的股權外無其他業務或資產。LXML（萬象礦業）主要從事老撾的 Sepon 銅金礦的開發運營。老撾政府持有萬象礦業另外 10%的股權。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020E2021E2022E礦產金-國內礦產金-sepon礦產金-合計 公司研究公司研究 Page 11 圖圖 9：Speon 股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 Sepon 銅金礦是老撾最大的礦山，擁有 1 宗采礦權和 1 宗探礦權，享有包括 Sepon 礦區在內的合計 1,247 平方公里范圍內的礦產資源勘探及開采的獨占權利。根據 LXML與

33、老撾政府的相關協議， Sepon 金礦的運營期自 2003 年 3 月 1 日開始，運營期持續30 年，運營期滿前有權申請 2 次延期，每次延期 10 年。開采方式為露天開采，擁有銅和金兩條獨立生產線。 老撾 Sepon 銅金礦于 2005 年投產，一直露天開采，已持續穩定運營 15 年以上。 根據五礦資源公告，2013 年 12 月停止黃金采選。2013 年，由于礦石品位下降，采選成本攀升 （C1 成本升至 1,880 美元/盎司） ， 加上黃金價格從 2012 年開始一路下跌 （自1796.1 美元/盎司一路下跌，2013 年 6 月跌至 1180.5 美元/盎司，下半年盤正在 1300美

34、元/盎司附近） 。因此，五礦資源于 2013 年 12 月停止 Sepon 銅金礦的黃金開采和生產。 根據公司公告，截止 2018 年 12 月 31 日，LXML 保有金礦資源量（因金礦自 2013 年以來未開采，LXML 未進行金礦儲量核實工作，故目前只有金資源量，無儲量數據） ：礦石 1,160 萬噸，平均品位 3.47 克/噸，黃金金屬量 40 噸；銅礦儲量：礦石量 595 萬噸，平均品位 2.32%，銅金屬量 13.8 萬噸。在此基礎上，依托礦山 1145 平方公里廣闊的探礦區域和豐富的資源儲量前景， 有望通過加大探礦增儲力度獲取更多優質黃金資源。 圖圖 10 Speon 礦金銅產量

35、統計和預測礦金銅產量統計和預測 024681012黃金（噸）電解銅（萬噸） 公司研究公司研究 Page 12 資料來源：五礦資源公告、赤峰黃金公告、招商證券 公司收購之后， 集中精力對其增儲增量。 老撾萬象礦業實施了 “一體兩翼” 的發展策略，“一體”是指基于塞班礦山成熟的采礦和選冶系統，通過降本增效和科學管控，力爭實現銅礦和金礦業務的并行生產并穩定增長； “兩翼”是指在加大探礦增儲力度的同時，加大低品位礦山選冶工藝的實驗研究，力爭實現跨越式發展。持續投入資金用于探礦增儲并取得了顯著成果。根據最新經合資格人簽署的符合 JORC 標準資源儲量報告，截至至 2019 年末，萬象礦業擁有金礦資源量約

36、年末，萬象礦業擁有金礦資源量約 330 萬盎司（約萬盎司（約 102.6 噸，比收購的時候增噸，比收購的時候增加了加了 1.5 倍） ，礦石量為倍） ，礦石量為 2,500 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 4.1 克克/噸。噸。 什么是什么是 JORC 標準？標準？ 國際上廣為采用的標準澳大利亞的 JORC 標準、加拿大的 NI43-101 標準。JORC 標準被全球主要一所和主要金融機構認可， 兩標準都被國際礦業界看做是礦產勘查資本市場信息披露制度建設的模板，在一定程度上互認，我國目前采用中國國土資源部組織制定的固體礦產地質勘查規范總則 。 JORC 標準注重信息披露和執行合資格人制度。規定:

37、 合資格人經行業協會批準和認可，其行為受澳大利亞股票交易所和行業協會雙重監督。合資格人為自然人，責任到人，具有技術獨立性屬性。合資格人在技術上負責地質勘查報告的編寫和資源量/儲量估計，并承擔相應的法律責任。合資格人簽字的地質勘查報告為澳大利亞股票交易所認可，還為其他主權國家市場認可。 表表 5：截至：截至 2019 年年 12 月月 31 日，日，Sepon 礦山金資源量礦山金資源量 類型類型 品位（克品位（克/噸）噸） 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 金屬量（千盎司金屬量（千盎司 ） 氧化金礦 確定的 1.6 1.8 95 標示的 1.6 5.3 260 推測的 1.4 1.3 60 氧化

38、礦總計 1.6 7.5 420 品位（克/噸） 礦石量（百萬噸） 金屬量（千盎司 ） 原生金礦 確定的 3.9 0.4 51 標示的 6.3 6.8 1,400 推測的 4.7 9.4 1,400 原生礦總計 5.3 17 2,800 總計總計 4.1 25 3,300 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 13 圖圖 11：SEPON 地理位置地理位置 圖圖 12：Sepon 資源分布圖，黃色金礦，綠色銅礦資源分布圖，黃色金礦，綠色銅礦 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 Sepon 金礦項目總設計規模為年處理礦石量 300 萬噸，包含氧化金礦處理

39、系統和原生金礦處理系統兩部分并保留 100 萬噸銅礦生產系統。 項目全部達產后， 塞邦礦山將實現“三個并行”的生產格局：即金礦和銅礦并行生產、氧化礦與原生礦并行生產、露天開采和地下開采并行生產。 根據公司官網新聞，老撾當地時間 5 月 16 日上午 7 點整，Sepon 金礦項目氧化礦處理系統投產運行，比計劃投產時間提前了 3 個月。6 月 23 日成功澆鑄生產首塊金錠，這標志著塞邦金礦項目氧化礦處理系統的成功運行， 也意味著塞邦礦山正式進入了金銅并行的生產模式，也是以金為主的生產模式。原生金礦處理系統預計 8 月建成投產，也有提前的可能。 完全投產后，預計一年貢獻金金屬量完全投產后，預計一年

40、貢獻金金屬量 8-11 噸，是目前公司黃金產量的噸，是目前公司黃金產量的 4-5倍。倍。 此外，低品位銅礦堆浸試驗研究已經完成小試和中試，工業試驗（100 萬噸）正在進行中。 Sepon 金銅礦低品位礦增儲空間較大， 堆浸實驗成功推廣之后， 進一步打開金銅礦低品位礦增儲空間較大， 堆浸實驗成功推廣之后， 進一步打開 Sepon金銅礦未來增儲和增產增收空間。金銅礦未來增儲和增產增收空間。 3.3 五龍等國內礦擴建 在增量業務方面，根據國內礦山子公司的資源稟賦條件，開展了以五龍礦業為主的“建大礦、上規?！表椖?，加大投資力度，對采礦工程進行技術改造并將五龍礦業的選廠規模由現有的 1200t/d 改擴

41、建至 3000t/d，該改擴建項目預計 2022 年完成，達產之后，將給公司每年貢獻 3 噸黃金產量。 五龍礦業礦區隸屬于遼寧省丹東市振安區， 位于丹東市西北 15km， 與丹 （東） 長 （甸）公路相通，運輸距離 29km，交通十分便利。五龍礦業是國內歷史較長的成熟礦山，礦區位于遼東-吉南金多金屬成礦帶西南部，是被列入國家重點項目“遼東-通化金超大型成礦帶”課題中的重點研究礦山。五龍礦業是丹東最大的黃金礦，地方政府扶持礦山企業規?；l展， “五龍三年發展戰略規劃項目”在 2019 年被列為丹東市經濟工作重點項目。 4 非公開發行預案修訂彰顯核心管理人員的信心和決心 近日，公司重新修訂非公開發

42、行股票預案，發行價格為 6.19 元/股，本次非公開發行股 公司研究公司研究 Page 14 票募集資金總額不超過 148,430.00 萬元，發行股票數量為不超過 239,789,979 股（含本數） ，未超過本次發行前上市公司總股本 1,663,911,378 股的 30%。 本次修訂中兩點較大變化： 1、鎖定期從之前的 18 個月延長至 36 個月。 2、增加業績承諾。公司計劃 2020 年度、2021 年度、2022 年度礦產金產量分別不低于 4.50 噸、10 噸、16 噸。核心管理人員投資者特別承諾：若公司 2020-2022 年度累計礦產金產量未達到 30.50 噸， 同意其此次

43、認購公司股票的鎖定期延長至公司連續三年累計礦產金產量不低于 30.50 噸且礦產金產量達到 16 噸/年之當年年末。 本次增發募集所得資金全部用來補充流動資金和償還金融機構借款， 以改善資產負債率，并為企業規模拓展提供資金支持。 本次核心管理層參與非公開發行股票的認購，有利于提升公司治理水平，進一步完善公司與核心管理層的利益共享機制，增強核心管理層歸屬感，使核心管理層的利益與公司的發展更緊密地結合。同時 也是核心管理層對公司未來發展的信心。 延長鎖定期后，招金礦業（實際控制人是山東省招遠市人民政府）和巨能資本（實際控制人是山東省國資委）撤出認購，逗號投資（合伙人以自有資金或自籌資金設立）縮減認

44、購量。 表表 6：發行對象擬認購金額及股份數量：發行對象擬認購金額及股份數量 序號序號 發行對象發行對象 修訂前修訂前 修訂后修訂后 變化變化 發行對象介紹發行對象介紹 擬認購金額擬認購金額（萬元）（萬元） 擬認購數量擬認購數量（股）（股） 擬認購金額擬認購金額（萬元）（萬元） 擬認購數量擬認購數量（股）（股） 1 王建華 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 公司董事、監事、高管等核心管理人員，合計占發行量的約 18% 2 呂曉兆 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 3 高波 2,400.00 3,877,221

45、2,400.00 3,877,221 4 傅學生 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 5 趙強 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 6 李金千 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 7 周新兵 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 8 武增祥 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 9 梁建平 2,400.00 3,877,221 2,400.00 3,877,221 10 王晉定 5,000.00 8,

46、077,544 5,000.00 8,077,544 公司離任不足 12個月的董事和高管 11 前海開源 58,430.00 94,394,184 58,430.00 94,394,184 12 工銀瑞信 49,970.00 80,726,978 39,700.00 64,135,702 13 青島天誠 15,000.00 24,232,633 15,000.00 24,232,633 14 逗號投資 15,000.00 24,232,633 8,700.00 14,054,927 合伙人以自有資金或自籌資金設立 15 巨能資本 10,000.00 16,155,088 實際控制人是山東省國資

47、委 16 招金礦業 5,000.00 8,077,544 實際控制人是山東省招遠市人民政府 合計 180,000.00 290,791,593 148,430.00 239,789,979 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 15 5 盈利預測和估值 5.1 金礦品位較高，單噸盈利能力較強 表表 7：主要黃金標的單噸礦產金凈利潤：主要黃金標的單噸礦產金凈利潤 公司名公司名 2019 年礦產金產年礦產金產量（噸）量（噸） 2019 年凈利潤年凈利潤 (歸母歸母+少數股東損益） （億元）少數股東損益） （億元） 凈利潤凈利潤/產產量量 礦產金毛礦產金毛利率利率 湖南黃金 4.

48、9 1.6 0.32 山東黃金 40.1 14.2 0.35 中金黃金 24.7 6.9 0.28 赤峰黃金赤峰黃金 2.1 2.1 1.01 57.8% 銀泰黃金銀泰黃金 5.8 9.6 1.64 68.3% 資料來源：公司公告、招商證券 公司所屬境內黃金礦山的礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床。因此，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低，毛利率較高。 粗略按照凈利潤/礦產金產量對比， 赤峰黃金的單位礦產金的利潤僅次于銀泰黃金。 2019年青海大柴旦、黑河銀泰、吉林板廟子分別入選品位達到 3.94、15.27、2.8g/噸。赤峰黃金國內三個金礦平均品位 7.7g/噸，20

49、19 年入選品位我們測算在 5-6g/噸。小而美的金礦支持公司礦產金毛利率高達 57.8%，僅次于銀泰黃金，行業領先。紫金礦業 2019年礦產金的毛利率 41.8%。 表表 8：截止：截止 2019 年底銀泰黃金黃金礦保有資源量年底銀泰黃金黃金礦保有資源量 礦區礦區 股權比例股權比例 保有資源量礦石量（萬噸）保有資源量礦石量（萬噸） 金金屬量（噸）金金屬量（噸） 金品位金品位 青海大柴旦-采礦權 90% 625 29 4.62 青海大柴旦-探礦權 90% 616 24 3.85 黑河銀泰東安金礦 100% 195 17 8.93 吉林板廟子金英金礦 95% 684 29 4.26 資料來源：銀

50、泰黃金 2019 年年報、招商證券 表表 9：截止：截止 2019 年底山東黃金礦產資源量及礦產儲量年底山東黃金礦產資源量及礦產儲量 金礦金礦 資源量資源量品位品位 黃金金屬黃金金屬黃金金屬黃金金屬儲量儲量 品位品位 黃金金屬黃金金屬黃金金屬黃金金屬 (百萬噸) （克/噸） (千盎司) (千盎司) (百萬噸) （克/噸） (千盎司) (千盎司) 三山島金礦 66.8 3.03 6510 6205 22.9 2.88 2122 2023 焦家金礦 34.5 2.81 3112 2966 7.7 3.1 768 732 新城金礦 76.6 3.11 7654 7654 25.4 3.13 2559

51、 2559 玲瓏金礦 56 2.8 5035 3755 8.6 2.52 697 520 歸來莊金礦 2.4 4.1 316 223 0.4 7 90 63 金洲金礦 2.6 2.87 240 149 1.1 2.74 97 59 青島金礦 8.1 4.87 1269 940 4.4 3.8 538 426 蓬萊金礦 2.1 7.12 481 481 1.3 5.24 219 219 沂南金礦 18.6 1.09 652 652 0.1 2.18 7 7 山東省 267.7 25270 23025 71.8 7097 6607 赤峰柴金礦 1.5 4.85 234 172 1.1 5 177

52、130 福建源鑫金礦 1 4.35 140 127 0.7 3.55 80 73 西和中寶金礦 14.1 2.27 1031 721 5.9 2.29 434 304 其他省份 16.6 1,405 1,020 7.8 692 507 中國小計 284.3 26675 24045 79.6 7789 7114 貝拉德羅礦 216 0.63 8750 4375 120.4 0.73 5630 2815 公司研究公司研究 Page 16 總計 500.3 35425 28420 200 13419 9929 資料來源：山東黃金 2019 年年報、招商證券 山東黃金 2019 年入選品位原礦品位 1

53、.53g/t。 表表 10：中金黃金自有礦山基本情況：中金黃金自有礦山基本情況 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 可采儲量可采儲量品位品位 年產量年產量 資源剩余可開資源剩余可開中國黃金集團 金 7,478.01 千克 8.72 克/噸 886.43 千克 6.5 年 遼寧排山樓黃 金 25,829 千克 1.80 克/噸 3,080.15 千克 15 年 遼寧二道溝黃 金 5,568 千克 8.88 克/噸 848.62 千克 5 年 蘇尼特金曦黃 金 19,881 千克 4.2 克/噸 1,154.04 千克 12 年 內蒙古包頭鑫 金 26,366 千克 2.42 克/噸 2,162.

54、21 千克 9 年 河北峪耳崖黃 金 16,174 千克 3.21 克/噸 739.87 千克 13 年 河北金廠峪礦 金 18,219.47 千克 2.91 克/噸 1,130.79 千克 12 年 河北東梁黃金 金 4,909 千克 1.31 克/噸 512.95 千克 7 年 山東煙臺鑫泰 金 15,125.05 千克 3.66 克/噸 801.22 千克 14 年 河南金源黃金 金 30,314.52 千克 1.92 克/噸 1,396.89 千克 16 年 嵩縣金牛有限 金 22,817.60 千克 1.88 克/噸 1,605 千克 11 年 嵩縣前河礦業 金 3,516.54 千

55、克 3.05 克/噸 510.78 千克 6 年 河南秦嶺黃金 金 5,749.19 千克 3.74 克/噸 428.36 千克 8 年 河南金渠黃金 金 3,443.45 千克 5.56 克/噸 201.22 千克 10 年 陜西太白黃金 金 19,159.62 千克 1.68 克/噸 1,130.35 千克 16 年 潼關中金黃金 金 1,571.80 千克 9.17 克/噸 574.88 千克 3 年 陜西鑫元科工 金 9,582.32 千克 20.70 克/噸 652.28 千克 11 年 甘肅省天水李 金 3,702.94 千克 6.10 克/噸 845.35 千克 4 年 湖北三鑫

56、金銅 股份有限公司 金 40,148.64 千克 2.06 克/噸 1,551.01 千克 19 年 銅 361,775.13 噸 1.86% 14,900.52 噸 湖北雞籠山黃 金礦業有限公 金 1,153.6 千克 1.10 克/噸 177.31 千克 5 年 銅 8,098 噸 0.74% 1,892.18 噸 中國黃金集團 金 32,287.64 3.34 克/噸 1,611.06 千克 18 年 托里縣金福黃 金 3,712.46 千克 2.99 克/噸 86.21 千克 凌源日興礦業 金 8,180.36 千克 3.48 克/噸 588.08 千克 11 年 安徽太平礦業 有限公

57、司 鐵 2,775 萬噸 46.70% 13,2152.76 噸 31 年 金 8,400.57 千克 0.84 克/噸 71.47 千克 銅 33,160 噸 0.63% 331.36 噸 廣西鳳山天承 金 13,862.75 千克 4.82 克/噸 陜西久盛礦業 金 42,445.80 千克 4.99 克/噸 四川通用投資 金 9,646 千克 3.95 克/噸 黑龍江烏拉嘎 金 5,923 千克 4.76 克/噸 602.11 千克 中國黃金集團 金 9,137.05 千克 4.00 克/噸 606.95 千克 14 年 中國黃金集團 新疆金灘礦業 金 2,268.27 千克 2.21

58、克/噸 337.3 千克 銅 10,392.24 噸 1.01% 399.79 噸 吉木乃金源礦 金 453 千克 4.42 克/噸 陜西略陽鏵廠 金 6,446 千克 5.46 克/噸 105.62 千克 8 年 甘肅中金黃金 金 8,490 千克 2.70 克/噸 289.9 千克 10 年 資料來源：中金黃金 2019 年年報、招商證券 湖南黃金， 截至 2019 年底， 公司保有資源儲量礦石量 6,596.6 萬噸， 金屬量： 金 140,910千克，銻 257,467 噸，鎢 109,016 噸。推算金平均品位 2.14g/噸。 公司研究公司研究 Page 17 5.2 狼性管理團隊

59、打開未來外延并購的想象空間 王建華董事長給公司帶來了新的氣象以及全球性頂尖礦業公司的管理理念， 以他在山東黃金和紫金礦業的戰績和風格上來看，公司未來的并購和擴張上有望加速加碼。隨著國內外金礦的擴建投產，公司未來三年現金流也將為未來并購開拓提供良性資金基礎。 5.3 高增長稀缺貴金屬標的 公司 2018 年底并購的老撾 Sepon 礦今年開始貢獻產量，目前規劃產能滿產可以貢獻11 噸黃金產量。五龍礦業擴建投產之后，國內黃金礦產量將提升至 5 噸。這支撐公司在未來三年礦產金高增速無憂。在本次非公開發行，公司核心管理層也做出了積極的產量承諾。公司計劃 2020 年度、2021 年度、2022 年度礦

60、產金產量分別不低于 4.50 噸、10 噸、16 噸。核心管理人員投資者特別承諾：若公司 2020-2022 年度累計礦產金產量未達到 30.50 噸， 同意其此次認購公司股票的鎖定期延長至公司連續三年累計礦產金產量不低于 30.50 噸且礦產金產量達到 16 噸/年之當年年末。 如此測算下來，公司在未來三年礦產產量年復合增速 98%，行業內稀缺的高增速。 表表 11：主要黃金標的礦產金產量和估值對比（噸、億元）：主要黃金標的礦產金產量和估值對比（噸、億元） 公司名公司名 2019產量產量 2020E產量產量 2021E產量產量 2022E產量產量 年復合年復合增速增速 金資源金資源量量 市值

61、市值 資源量資源量/市值市值 2020 產產量量/市值市值 2020E/PE 2021E/PE 湖南黃金 4.9 5.0 5.1 5.2 2% 141 95 1.5 5.2 41 30 山東黃金 40.1 42.0 43.0 44.5 3% 884 1,135 0.9 3.7 47 39 中金黃金 24.7 24.0 24.0 24.0 -1% 512 424 1.2 5.7 47 42 赤峰黃金赤峰黃金 2.1 4.5 10.0 16.0 98% 156 198 0.5 2.3 46 23 銀泰黃金 5.8 8.3 9.1 9.1 16% 99 311 0.3 2.7 25 22 紫金礦業

62、40.8 40.8 46.0 52.0 8% 2,130 1,117 1.9 3.7 26 18 恒邦股份 1.8 1.8 1.8 2.5 12% 112 124 0.9 1.4 24 20 資料來源：公司公告、Wind、招商證券 5.4 盈利預測： 盈利預測假設條件：盈利預測假設條件： 2020-2022 年礦產金產量按照公司最新計劃產量； 未考慮非礦資產剝離，非礦產業產量未來三年均持平于 2019 年； 未考慮非公開發行； 假設 2020-2022 年金銅等金屬價格持平于 2020 年初至報告日均價，具體見下表； 2020 年測算主要參考公司 2020-05-13 公告赤峰黃金:2019

63、年年度股東大會會議資料中2020 年度財務預算報告 。 表表 12：市場價格假設（銅鉛鋅價格為含稅價格，單位元：市場價格假設（銅鉛鋅價格為含稅價格，單位元/噸，金價格單位元噸，金價格單位元/g） 市場價格市場價格 2018 2019 2020E 2021E 2022E 金 271 312 369 369 369 公司研究公司研究 Page 18 市場價格市場價格 2018 2019 2020E 2021E 2022E 電解銅 43,636 42,267 39,413 39,413 39,413 電解鉛 16,462 14,745 12,773 12,773 12,773 電解鋅 20,610

64、18,363 15,188 15,188 15,188 資料來源：wind、招商證券 維持維持“強烈推薦強烈推薦-A”投資評級。投資評級。老撾 Sepon 礦迎來礦產金投產收獲季，配合國內“建大礦、上規?！钡姆结?，五龍等國內金礦技改項目陸續推進，未來三年公司礦產金產量將迎來高增長，三年復合增速 98%，行業內稀缺的高增速。預計 2020 年歸母凈利 4 億，50 倍 PE，基本持平于行業龍頭山東黃金，不過產量和盈利高速增長下 2021/2022 年PE 下降到 22/13 倍，貴金屬板塊估值底部水平。公司確定了“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨，計劃剝離資源綜合回收利用資產，進一步改善現金流

65、，同時公司也將成為更純的黃金采選公司。 圖圖 13：赤峰黃金歷史：赤峰黃金歷史 PE Band 圖圖 14：赤峰黃金歷史：赤峰黃金歷史 PB Band 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 6 風險提示 黃金價格以及銅、鉛鋅價格波動風險 公司的主要產品黃金、白銀、電解銅等屬于貴金屬和大宗有色金屬商品。公司的盈利與貴金屬和大宗有色金屬商品價格密切相關， 公司在經營過程中會面臨商品價格波動帶來的風險。 安全生產和環保風險 公司境內礦山子公司的采礦方式為地下開采，境外礦山子公司的開采方式為露天開采，開采工序涉及到爆破，存在一定的危險性。此外，公司在采礦工序中需要使用爆破品，在選

66、礦工序中需要使用劇毒化學品氰化鈉， 在冶煉工序中需要使用腐蝕性化學品王水等，同時由于公司采礦涉及多項風險，包括自然災害、設備故障及其他突發性事件等，這些風險可能導致公司的礦山受到不可預見的財產損失和人員傷亡。 公司在礦產資源開采、選冶過程中伴有可能影響環境的廢棄物，如廢石、廢渣的排放。礦產資源的開采，不僅會產生粉塵及固體廢物污染，還可能導致地貌變化、植被破壞、水土流失等現象的發生，進而影響到生態環境的平衡。上述事項的發生可能對公司的業務前景、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。 采礦權延續風險 5x10x15x20x25x-4-202468101214Jul/17Jan/18Jul/18Jan

67、/19Jul/19Jan/20(元)2.3x3.4x4.5x5.6x6.8x02468101214Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20(元) 公司研究公司研究 Page 19 公司個別礦權今年年底到期，如果不能如期延續，則會影響礦山正常生產，進而影響公司盈利。 新擴建投產不及預期風險 萬象 Sepon 金銅礦以及境內五龍等多個礦在新擴建，項目投產不及預期，則會導致公司產量不達預期。 公司研究公司研究 Page 20 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產 流動資產 2760 334

68、8 3774 4802 6411 現金 218 531 900 1992 2980 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 2 0 0 0 0 應收款項 138 139 128 140 183 其它應收款 208 285 298 327 427 存貨 2043 2207 2257 2150 2582 其他 151 186 192 193 240 非流動資產 非流動資產 4989 4436 4199 3999 3830 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 3077 2925 2789 2681 2595 無形資產 1535 1011 910 819 737 其他 377 500 500

69、 499 499 資產總計 資產總計 7748 7785 7973 8800 10242 流動負債 流動負債 1123 1535 1199 1175 1273 短期借款 159 385 385 385 385 應付賬款 335 467 479 456 548 預收賬款 24 34 35 33 40 其他 605 649 300 300 300 長期負債 長期負債 3799 2975 2975 2975 2975 長期借款 69 38 38 38 38 其他 3730 2937 2937 2937 2937 負債合計 負債合計 4922 4510 4174 4150 4248 股本 1426 1

70、555 1664 1664 1664 資本公積金 219 232 232 232 232 留存收益 874 1156 1551 2358 3625 少數股東權益 307 332 351 396 472 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2520 2943 3448 4254 5521 負債及權益合計負債及權益合計 7748 7785 7973 8800 10242 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 387 433 1226 1841 1950 凈利潤 (133) 188 396 925 1545

71、折舊攤銷 292 1082 700 662 631 財務費用 95 185 179 192 245 投資收益 10 10 (23) (23) (23) 營運資金變動 109 (1011) (43) 39 (531) 其它 14 (21) 17 46 83 投資活動現金流投資活動現金流 (1007) (389) (438) (438) (438) 資本支出 (221) (443) (462) (462) (462) 其他投資 (787) 55 23 23 23 籌資活動現金流籌資活動現金流 721 154 (419) (311) (523) 借款變動 (2102) 1031 (348) 0 0

72、普通股增加 0 129 109 0 0 資本公積增加 (11) 13 0 0 0 股利分配 0 0 0 (119) (278) 其他 2835 (1019) (179) (192) (245) 現金凈增加額 現金凈增加額 101 198 368 1092 988 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 營業收入 2153 6068 6358 6972 9097 營業成本 1733 4848 4975 4739 5691 營 業 稅 金 及 附 加 36 167 152 166 217 營業費用 3 46 48 53 69 管理費用 193

73、342 347 380 496 研發費用 48 73 85 93 121 財務費用 79 227 179 192 245 資產減值損失 188 (23) (11) (11) (11) 公 允 價 值 變 動 收 益 (15) 11 11 11 11 其他收益 59 31 22 22 22 投資收益 投資收益 (10) (10) (10) (10) (10) 營業利潤 (93) 374 584 1361 2270 營業外收入 3 0 0 0 0 營業外支出 營業外支出 2 72 0 0 0 利潤總額 (92) 302 584 1361 2270 所得稅 21 93 169 391 650 少數股

74、東損益 19 21 19 45 75 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (133) 188 396 925 1545 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率 年成長率 營業收入 -17% 182% 5% 10% 30% 營業利潤 -128% -502% 56% 133% 67% 凈利潤 -148% -241% 111% 134% 67% 獲利能力 獲利能力 毛利率 19.5% 20.1% 21.8% 32.0% 37.4% 凈利率 -6.2% 3.1% 6.2% 13.3% 17.0% ROE -5.3%

75、6.4% 11.5% 21.7% 28.0% ROIC -0.6% 10.4% 12.9% 21.9% 28.0% 償債能力 償債能力 資產負債率 63.5% 57.9% 52.4% 47.2% 41.5% 凈負債比率 3.3% 9.9% 5.3% 4.8% 4.1% 流動比率 2.5 2.2 3.1 4.1 5.0 速動比率 0.6 0.7 1.3 2.3 3.0 營運能力 營運能力 資產周轉率 0.3 0.8 0.8 0.8 0.9 存貨周轉率 1.0 2.3 2.2 2.2 2.4 應收帳款周轉率 19.8 43.5 47.6 52.1 56.3 應付帳款周轉率 6.9 12.1 10.

76、5 10.1 11.3 每股資料（元）每股資料（元） EPS -0.09 0.12 0.24 0.56 0.93 每股經營現金 0.27 0.28 0.74 1.11 1.17 每股凈資產 1.77 1.89 2.07 2.56 3.32 每股股利 0.00 0.00 0.07 0.17 0.28 估值比率估值比率 PE -128.0 98.8 50.2 21.5 12.9 PB 6.8 6.3 5.8 4.7 3.6 EV/EBITDA 151.1 19.0 15.8 10.4 7.3 資料來源：公司數據、招商證券 公司研究公司研究 Page 21 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析

77、師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。8 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。 劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，9 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。 馬曉晴：馬曉晴：有色鋼鐵行業分析師，香港中文大學碩士，2018 年 3 月加入招商證券，曾任職于天風證券，3 年鋼鐵行業研

78、究經驗。 投資評級定義 公司短期評級 公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級 公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級 行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向

79、好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。