【公司研究】赤峰黃金-黃金新星再出發-20200210[21頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入買入（首次）（首次） 市場價格：市場價格：6.62 分析師：謝鴻鶴分析師：謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 電話：021-20315185 Email： 分析師：李翔分析師：李翔 執業證書編號：執業證書編號：S0740518110002 電話：0755-22660869 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1664 流通股本(百萬股) 1426 市價(元) 6.62 市值(百萬元) 11015 流通市值(百萬元) 9443 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對

2、比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 2587.01 2153.12 5973.22 5375.72 5546.84 增長率 yoy% 22.48% -16.77% 177.42% -10.00% 3.18% 凈利潤（百萬元） 237.72 -219.08 250.11 462.63 862.37 增長率 yoy% -26.00% -192.16% 214.16% 84.97% 86.41% 每股收益（元） 0.143 -0.132 0.150 0.278 0.518 每股現金流量 -0

3、.226 0.226 -1.114 3.999 -1.417 凈資產收益率 8.63% -8.69% 9.03% 14.31% 21.06% P/E 46.34 -50.28 44.04 23.81 12.77 PEG 1.86 0.19 N/A N/A N/A P/B 4.00 4.37 3.98 3.41 2.69 備注：股價取自 2020 年 2 月 11 日 投資要點投資要點 雙輪驅動，聚焦黃金采選業務。雙輪驅動，聚焦黃金采選業務。公司采取有色金屬礦業采選與綜合資源回收利用業務雙輪驅動的發展戰略，聚焦黃金礦業采選業務，其中子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍黃金從事黃金采選業務，于 2018

4、 年收購的萬象礦業，目前主要從事銅礦開采和冶煉，并計劃重啟金礦的生產；雄風環保與廣源科技主要從事綜合資源回收業務，借政策東風，行業前景廣闊。 國內三大礦業拾級而上，外延并購保障公司遠景業績。國內三大礦業拾級而上，外延并購保障公司遠景業績。1）國內三大礦山均為國內少有的高品位富礦床（平均品位為 8.27 克/噸） ，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低（2018 年克金成本為 168 元） ，毛利率較高；2）2018 年公司收購老撾 Sepon 銅金礦，金資源量 39.6 噸，平均品位 3.6 克/噸； 銅資源量 53.34 萬噸， 平均品位 2.0%， 預計金礦于 2020年底投產

5、，21 年產量或將達到 5 噸；3）公司控股股東旗下瀚豐礦業注入上市公司， 拓展公司鉛鋅產業鏈， 根據業績承諾， 瀚豐礦業在 2019 年-2021年三個會計年度扣非凈利潤應分別不低于4211.15/5088.47/6040.03萬元，保障公司業績增長。 綜合資源回收業務穩步發展。綜合資源回收業務穩步發展。子公司雄風環保從事有色金屬資源綜合回收利用，廣源科技從事廢棄電子產品拆解，目前雄風環?；厥债a能規模為 13萬噸左右，國家環保政策逐漸趨嚴，固體廢物具有危害性與資源性雙重屬性，行業發展前景廣闊。 肺炎疫情影響下， 宏觀經濟短期承壓， 貴金屬板塊有望獲得超額收肺炎疫情影響下， 宏觀經濟短期承壓，

6、 貴金屬板塊有望獲得超額收益。益。 2020年 1 月 20 日以后，肺炎疫情逐漸進入爆發期，回顧 2003 年非典期間，中美兩個經濟體經濟短期均出現了回落，更為重要的是，當前與非典期間所處的經濟周期不同，03 年非典發生于經濟上漲周期，當前為基欽周期處于探底回升階段，面臨著更為復雜的宏觀局面。我們認為，貴金屬仍處于上漲周期的第一階段，具備較優的風險收益比。 投資建議：投資建議：公司雙輪驅動發展戰略，聚焦黃金礦業采選，國內礦山穩步增長，老撾 Sepon 礦山金礦開采計劃于 2020 年底投產，黃金產量有望快速增長；同時，公司控股股東資產瀚豐礦業鉛鋅礦山注入上市公司，公司未來業績增長得到進一步保

7、障。假設 2019/2020/2021 年黃金價格分別為315/347/364 元/克， 公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤分別為 2.5/4.6/8.6億元，對應 EPS 分別為 0.15/0.28/0.52 元，目前股價對應的 PE 估值水平則分別為 44X/24X/13X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：宏觀經濟波動的風險；核心產品價格下行的風險；相關產業政策變動的風險；項目進展不及預期的風險。 證券研究報告證券研究報告/公司深度報告公司深度報告 2020年年02月月10日日 赤峰黃金(600988.SH)/有色金屬 黃金新星再出發 -10.0%0.0%10.0%2

8、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-02滬深300赤峰黃金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 雙輪驅動，業績高增長可期雙輪驅動，業績高增長可期 . - 5 - 聚焦黃金礦業，綜合資源回收業務穩步發展 . - 5 -

9、 王建華執掌赤峰黃金，海外并購經驗豐富 . - 6 - 業績壓制因素漸次移除，盈利能力有望持續改善 . - 7 - 國內三大礦山拾級而上，外延并購保障遠景業績國內三大礦山拾級而上，外延并購保障遠景業績 . - 8 - 國內三大礦山為高品位富礦床，公司業績增長的“穩定器” . - 8 - 收購老撾 Sepon 銅金礦，黃金業務質變正當時 . - 10 - 瀚豐礦業注入上市公司，拓展鉛鋅產業鏈 . - 12 - 綜合資源回收利用業務：綜合資源回收利用業務：“城市礦山城市礦山”穩步推進穩步推進 . - 14 - 雄風環保：國內領先的再生稀貴金屬材料供應商 . - 14 - 肺炎疫情影響下，肺炎疫情影

10、響下，貴金屬板塊具有超額收益貴金屬板塊具有超額收益 . - 16 - 投資建議：內涵高成長，給予投資建議：內涵高成長，給予“買入買入”評級評級. - 18 - 風險提示風險提示 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：赤峰黃金發展歷史進程：赤峰黃金發展歷史進程 . - 5 - 圖表圖表2：赤峰黃金股權結構：赤峰黃金股權結構 . - 5 - 圖表圖表3：任職紫金礦業期間并購歷史：任職紫金礦業期間并購歷史 . - 6 - 圖表圖表4：赤峰黃金組織結構：赤峰黃金組織結構 . - 7 - 圖

11、表圖表5：公司營業收入變動情況：公司營業收入變動情況 . - 8 - 圖表圖表6：公司歸母凈利潤變動情況：公司歸母凈利潤變動情況 . - 8 - 圖表圖表7：公司主營業務構成情況（：公司主營業務構成情況（%） . - 8 - 圖表圖表8：公司礦產金毛利率：公司礦產金毛利率變動情況（變動情況（%） . - 8 - 圖表圖表9：國內三大礦山為高品位富礦床：國內三大礦山為高品位富礦床 . - 9 - 圖表圖表10：國內礦山黃金產量有望恢復增長（噸）：國內礦山黃金產量有望恢復增長（噸） . - 9 - 圖表圖表11：Sepon銅金礦股權結構銅金礦股權結構 . - 10 - 圖表圖表12：公司有：公司有

12、1247平方公里范圍內的礦產資源勘探權平方公里范圍內的礦產資源勘探權 . - 10 - 圖表圖表13：萬象礦業電解銅產銷情況：萬象礦業電解銅產銷情況 . - 10 - 圖表圖表14：Sepon銅金礦銅資源量銅金礦銅資源量 . - 11 - 圖表圖表15：Sepon銅金礦金資源量銅金礦金資源量 . - 11 - 圖表圖表16：Sepon銅金礦銅儲量銅金礦銅儲量 . - 12 - 圖表圖表17：天寶山鉛鋅礦立：天寶山鉛鋅礦立山礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況山礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況 . - 12 - 圖表圖表18：天寶山東風礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況：天寶山東風礦

13、區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況 . - 13 - 圖表圖表19：天寶山立山礦區探礦權保有資源儲量情況：天寶山立山礦區探礦權保有資源儲量情況 . - 13 - 圖表圖表20：天寶山東風礦區探礦權保有資源儲量情況：天寶山東風礦區探礦權保有資源儲量情況 . - 13 - 圖表圖表21：瀚：瀚豐礦業業績承諾情況（單位：萬元）豐礦業業績承諾情況（單位：萬元） . - 14 - 圖表圖表22：雄風環保主要產品生產情況：雄風環保主要產品生產情況. - 14 - 圖表圖表23：資源綜合回收利用政策梳理：資源綜合回收利用政策梳理. - 15 - 圖表圖表24：SARS累計感染人數累計感染人數 . - 16

14、 - 圖表圖表25：新冠病毒累計感染人：新冠病毒累計感染人數數 . - 16 - 圖表圖表26：非典期間，中美：非典期間，中美GDP短暫回調短暫回調 . - 16 - 圖表圖表27：非典期間，美國制造業：非典期間，美國制造業PMI短期有所回調短期有所回調 . - 16 - 圖表圖表28：“非典非典”復盤：貴金屬板塊獲得超額收益復盤：貴金屬板塊獲得超額收益 . - 17 - 圖表圖表29：Comex黃金黃金&TIPS走勢走勢 . - 18 - 圖表圖表30：盈利測算價盈利測算價格假設格假設 . - 18 - 圖表圖表31：盈利測算銷量假設盈利測算銷量假設 . - 18 - 圖表圖表32：可比公司

15、估值對比：可比公司估值對比 . - 19 - 圖表圖表33：公司財務報表（單位：百：公司財務報表（單位：百萬元）萬元） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 雙輪驅動，業績高增長可期雙輪驅動，業績高增長可期 聚焦黃金礦業，綜合資源回收業務穩步發展聚焦黃金礦業，綜合資源回收業務穩步發展 赤峰吉隆礦業股份有限公司（證券代碼：SH600988）于 2012 年借殼ST 寶龍成功在上交所掛牌上市。2013 年，公司全

16、資子公司完成對五龍黃金 100%股權的收購；2014 年，公司收購雄風稀貴，布局金屬回收業務；2015 年，公司完成對雄風環保 100%股權的收購，繼續加碼回收業務；2018 年，公司收購老撾 Sepon 銅金礦；2019 年，公司控股股東將瀚豐礦業鉛鋅礦成功注入上市公司， 赤峰黃金歷史發展路徑如下圖所示。 圖表圖表1：赤峰黃金發展歷史進程：赤峰黃金發展歷史進程 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司采取公司采取“有色金屬采選有色金屬采選+資源綜合回收利用資源綜合回收利用”雙輪驅動發展戰略，聚焦雙輪驅動發展戰略，聚焦黃金開采業務。黃金開采業務。子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍黃金從事黃金采選業務，

17、于 2018 年收購的萬象礦業，目前主要從事銅礦開采和冶煉，并計劃于 2020 年下半年重啟金礦的生產，穩固礦業主業；同時持續投入資金發展資源綜合回收利用業務，其中雄風環保從事有色金屬資源綜合回收利用業務，廣源科技從事廢棄電器電子產品處理業務。 公司控股股東為趙美光先生，截至 2020 年 1 月 22 日，公司控股股東及實際控制人趙美光及其一致行動人瀚豐中興、趙桂香和趙桂媛持有公司33.77%股份。 圖表圖表2：赤峰黃金股權結構：赤峰黃金股權結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 王建華執掌

18、赤峰黃金，海外并購經驗豐富王建華執掌赤峰黃金，海外并購經驗豐富 2018 年 9 月王建華先生被聘為公司董事， 并由董事會授權， 主持公司聯席辦公會，2019 年 12 月至今任公司董事長。王建華先生具有管理大型企業集團的高超能力和豐富經驗，在礦業界乃至企業界具有較高的知名度和威望， 是中國頂尖的企業家， 曾任山東黃金董事長、 黨委書記等職，于 2013 年 2 月退休；2013 年 6 月至 2016 年 12 月，任紫金礦業公司董事、總裁；2017 年 4 月至 2018 年 5 月任云南白藥公司董事長；2018年 7 月至 2019 年 12 月，任赤峰黃金董事，聯席辦公會主席；2019

19、 年12 月 21 日至今，任赤峰黃金董事長。 王建華董事長擁有豐王建華董事長擁有豐富的海外并購和管理經驗，或為公司今后資源擴張富的海外并購和管理經驗，或為公司今后資源擴張步伐提供有力保障。步伐提供有力保障。王建華先生在任職紫金礦業期間，曾主導了諾頓金田、科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦、波格拉金礦等國內外礦山的并購，這些礦山已經成為紫金礦業業績的主要增長點。 圖表圖表3：任職紫金礦業期間并購歷史：任職紫金礦業期間并購歷史 時間時間 標的標的 收購比例收購比例 收購金額收購金額 2014 年 諾頓金田 89.15% 1.8 億元 2014 年 Bullabulling Gold Limited 100

20、.00% 1.46 億元 2014 年 Pretium Resources 9.90% 4.33 億元 2014 年 KMC 100.00% 6638 萬元 2014 年 科盧韋齊銅礦 51.00% 7702 萬美元 2015 年 卡莫阿銅礦 49.50% 4.12 億美元 2015 年 波格拉金礦 50.00% 2.98 億美元 2015 年 鳳凰黃金 32.16% 2.03 億元 2016 年 多寶山銅礦 100.00% 15.6 億美元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 精簡組織機構，新

21、設國際礦業事業部，角力海外業務。精簡組織機構，新設國際礦業事業部，角力海外業務。2018 年，公司對組織結構進行了自我革新，聘請了行業內多位知名專業管理和技術人才，重組公司董事會，成立了國內礦業事業部、國際礦業事業部和非礦業事業部三個部門，組織體系更為扁平化；此外，公司在香港設立了赤金國際（香港）股份有限公司，未來將成為公司拓展海外融資、并購業務的重要平臺。 而收購老撾 Sepon 銅金礦則成為公司開啟國際化步伐的第一步。 圖表圖表4：赤峰黃金組織結構：赤峰黃金組織結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 業績壓制因素漸次移除，盈利能力有望持續改善業績壓制因素漸次移除，盈利能力有望持續改善 201

22、8 年，公司實現營業收入 21.53 億元，較去年同期下降 16.77%，歸屬于母公司股東的凈利潤-1.33 億元， 為 2012 年公司借殼上市以來首次出現虧損，其主要原因為：1）公司黃金礦山企業面臨資源瓶頸，三級礦量不平衡（開拓礦量、采準礦量和備采礦量） 、技改升級導致金原礦入選量減少、礦石品位有所降低，因此 2018 年公司礦產金收入同比下降28.91%，毛利率下降了 10.98 個百分點；2）境外新收購資產交割完成時間較短， 業務整合及財務管理尚待進一步理順和完善， 折舊金額較大，約占營業成本的 33%；3）資源綜合回收業務受環保等政策影響，整體開工率不足，雄風環保 2018 年營業收

23、入同比下降 28.30%。 2019 年，公司預計實現歸母凈利潤 2.42 億元，較 2018 年實現扭虧為盈：公司礦山三級礦不平衡問題有所緩解，吉隆礦業、華泰礦業技改于 2018 年 10 月份完成，投入運行后各指標運行穩定，黃金產銷量恢復增長；對全資子公司雄風環保 2018 年度生產經營影響較大的危廢許可證辦理延遲、園區配套設施滯后等因素已經消除或得到明顯改善；此外，公司于 2019 年成功并購瀚豐礦業鉛鋅礦業，在一定程度上增厚 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 公司業績。 圖表圖表5：公司營業收入變動情況：公司營業收入

24、變動情況 圖表圖表6：公司歸母凈利潤變動情況：公司歸母凈利潤變動情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 聚焦黃金采選業務，成長屬性凸顯。聚焦黃金采選業務，成長屬性凸顯。公司主要收入來源為黃金、白銀和電解銅，2018 年收入占比分別為 24.83%、38.52%和 11.64%。赤峰黃金于 2018 年 11 月 30 日完成 Sepon 銅金礦的并購交易，所以 2019 年電解銅的收入占比較大，但經過多年開采，萬象礦業的銅礦石品位有所下降，銅礦的開采接近尾聲。但金礦預計于 2020 年底投產，根據長春黃金設計院出具的Sepon 銅金礦（150 萬噸/年）技術改造工

25、程可行性研究報告 ，礦山年采選能力為 150 萬噸原礦/年，生產期為 7 年，共處理礦石量 860 萬噸，綜合回收率 83%，共生產金錠含金總量 2.59 萬千克， 開采初期產量或將接近 5 噸， 這也就意味著公司礦產金產量從 2019年 2 噸的水平或將攀升至2021年的8 噸左右。（具體詳見下文相關段落） 圖表圖表7：公司主營業務構成情況：公司主營業務構成情況（%） 圖表圖表8：公司礦產金毛利率變動情況（：公司礦產金毛利率變動情況（%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 國內三大礦山拾級而上，外延并購保障遠景業績國內三大礦山拾級而上，外延并購保障遠景業績 國內

26、三大礦山為高品位富礦床，公司業績增長的國內三大礦山為高品位富礦床，公司業績增長的“穩定器穩定器” 截至 2019 年 6 月 30 日，公司境內子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業共擁有 8 宗采礦權和 12 宗探礦權，已經提交國土資源管理部門備案的黃金資源儲量近 60 噸，公司所屬礦山的礦石品位高（平均品位為8.27g/噸， 其中吉隆礦業品位為14.71g/噸， 華泰礦業品位在 5.28-11.46g/55.45 11.64 14.92 38.52 35.53 32.31 24.29 12.46 24.83 28.89 39.79 48.33 17.17 25.01 35.58 27.90 2

27、7.38 0204060801001202019H12018A2017A2016A2015A電解銅 白銀 黃金 其他 69.01 72.38 58.22 50.42 56.92 41.64 31.71 51.66 01020304050607080 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 噸之間， 五龍黃金品位為 6.85g/噸） ， 屬于國內當前少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低（18 年單位克金成本為 168 元） ，毛利率較高。同時，公司黃金礦山分布于全國重點成礦帶，或有進一步獲取資源的潛力

28、。 圖表圖表9：國內三大礦山為高品位富礦床：國內三大礦山為高品位富礦床 來源：公司公告，中泰證券研究所 2018 年黃金產量大幅下滑，隨著吉隆礦業、華泰礦業技改的完成，黃年黃金產量大幅下滑，隨著吉隆礦業、華泰礦業技改的完成，黃金產量將逐步恢復增長金產量將逐步恢復增長。 2018 年底， 公司金原礦選冶產能為 49.50 萬噸，2018 年礦石入選量下降、采出礦品位降低。一方面，公司前期各黃金礦山處于滿負荷運營狀態，較多采選高品位礦石，導致三級礦量（指開拓礦量、采準礦量和備采礦量）不平衡，探礦儲備不足，且近年礦山待開采的低品位礦石積壓； 另一方面， 隨環保要求的提高， 公司對吉隆礦業、華泰礦業進

29、行選廠技改升級，增加脫氰工藝環節，致使選廠停產一個多月；此外，華泰礦業產能利用率持續處于較低水平，原因系華泰礦業主要進行的是尾礦開采，華泰礦業一采區和五采區技改升級進入到最后施工環節，其生產能力向技改工程傾斜所致。根據公司債券 2019 年跟蹤信用評級報告 ，2019 年一季度，公司三級礦不平衡問題已經初步得到緩解，礦石入選品位有所提高，黃金產量有望恢復增長。 五龍黃金產能穩步擴張，公司業績增長的五龍黃金產能穩步擴張，公司業績增長的“穩定器穩定器”。截至 2018 年底，五龍礦業可采儲量（122b）為 60.81 萬噸，平均品位 7.21g/噸。核定年產量為 10 萬噸/年，但隨著近年開拓工程

30、的實施，五龍黃金年產能已超過 25 萬噸/年。 圖表圖表10：國內礦山黃金產量有望恢復增長：國內礦山黃金產量有望恢復增長（噸）（噸） 項目項目礦區名稱礦區名稱所屬子公司所屬子公司平均品位平均品位（g/噸）噸）地質儲量地質儲量（萬噸）（萬噸）剩余可開采儲剩余可開采儲量（萬噸）量（萬噸）可開采年限可開采年限（年）（年）核定生產能力核定生產能力（萬噸（萬噸/年）年）采礦權撰山子礦區吉隆礦業14.7160.951.964.3312采礦權五龍黃金采礦權五龍黃金6.85218.25208.4220.8410采礦權紅花溝一采區華泰礦業7.27128.33106.0627.263.89采礦權蓮花山五采區華泰礦

31、業9.4937.75206.673采礦權蓮花山3、7號脈華泰礦業11.4641.7641.7613.923采礦權紅花溝86號脈華泰礦業5.2840.1440.1413.383采礦權蓮花山26號脈華泰礦業9.1134.8234.8211.613采礦權彭家溝礦區華泰礦業5.7943.3643.3614.453探礦權撰山子金礦外圍勘探吉隆礦業-探礦權撰山子金礦四采區勘探吉隆礦業9.681.22-探礦權撰山子金礦五采區勘探吉隆礦業12.189.15-探礦權撰山子金礦六采區勘探吉隆礦業12.8117.27-探礦權撰山子金礦七采區勘探吉隆礦業12.8817.72-探礦權里滾子金礦詳查五龍黃金5.7722.

32、16- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 收購老撾收購老撾 Sepon 銅金礦，黃金業務質變正當時銅金礦，黃金業務質變正當時 海外并購老撾海外并購老撾 Sepon 銅金礦，豐富銅金礦產資源儲備，即將進入結果銅金礦，豐富銅金礦產資源儲備，即將進入結果期。期。2018 年 11 月，公司以 2.75 億美元的對價完成了對 MMG Laos 的并購，MMG Laos 持有萬象礦業 90%股權。萬象礦業擁有 Sepon 銅金礦的運營權，開采方式為露天開采，目前主要產品為電解銅，Sepon 銅金礦是老

33、撾最大的礦山，Sepon 銅金礦處于老撾川壙長山多金屬成礦帶，是老撾境內較為重要的內生金屬礦帶，礦產資源豐富，尤以銅、黃金、錫等為主享有包括 Sepon 礦區在內的合計 1247 平方公里范圍內的礦產資源勘探及開采的獨占權利，目前采礦權區域僅為 90 多平方公里，未來增儲空間廣闊。 圖表圖表11：Sepon銅金礦股權結構銅金礦股權結構 圖表圖表12： 公司有： 公司有1247平方公里范圍內的礦產資源勘探權平方公里范圍內的礦產資源勘探權 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 截至 2017 年底，Sepon 金資源量 39.6 噸，平均品位 3.6 克/噸；銅資源量 5

34、3.34 萬噸，平均品位 2.0%，銅儲量 24.4 萬噸，平均品位 2.4%。Sepon 銅金礦原計劃于 2020 年進行閉坑，赤峰黃金并購后，擬延長其生命周期至 2027 年，有望成為公司未來業績新的增長點。 銅礦方面，Sepon 的銅礦自 2003 年開采至今，銅年產量從 3 萬噸/年提升到最高約 8 萬噸/年。目前可開采的礦坑包括 TKS、KHN、TKE、TKN 等 10 余個，其中 90%的氧化礦來自于 TKN 采場，原生礦主要來自于KHN與TKE采場。 根據LXML的排產計劃， 預計2020年完成銅礦資源的開采。2016-2018 年，Sepon 陰極銅產量分別為78492、629

35、41 和 71258 噸。 圖表圖表13：萬象礦業電解銅產銷情況：萬象礦業電解銅產銷情況 產能產量產能利用率產能產量產能利用率吉隆礦業12000010979291.49%1200008753072.94%華泰礦業1889003143316.64%1889005156827.30%五龍黃金100000242639242.64%100000176826176.83%合計40890038386493.88%40890031592477.26%礦區礦區2018年年2017年年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 產品產品 項目項目

36、2018 年年 2017 年年 2016 年年 電解銅 產能（噸） 80000 80000 80000 產量（噸） 71258 62941 78492 銷量（噸） 71142 62931 78714 產能利用率 89.07% 78.68% 98.12% 產銷率 99.84% 99.98% 100.28% 來源：公司公告，中泰證券研究所 金礦方面，公司擬推動 LXML 繼續進行金礦的開發采選，根據金礦儲量、生產計劃及設備利用計劃，預計金礦將于 2027 年結束生產并閉坑。 根據長春黃金設計院有限公司出具的 Sepon 銅金礦 （150 萬噸/年）技術改造工程可行性研究報告 ，礦山年采選能力為 1

37、50萬噸原礦/年，生產期為 7 年，共處理儲量礦石 860 萬噸，綜合回收率約為 83%，共生產金錠含金總量 2.59 萬千克，預計金礦于 2020年底投產，21 年產量或將達到 5 噸。 圖表圖表14：Sepon銅金礦銅資源量銅金礦銅資源量 礦石類型礦石類型 2017/12/31 2017/6/30 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 平均品位（平均品位（%） 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 平均品位（平均品位（%） 表生礦 控制的 4.7 4.7 5.5 4.7 推測的 1.4 3.4 1.5 3.3 小計 6.1 4.4 7.0 4.4 原生礦 控制的 7.1 1.0 7.1 1.0 推

38、測的 5.1 1.2 5.2 1.2 小計 12.2 1.1 12.3 1.1 礦堆 控制的 6.0 1.3 6.1 1.4 小計 6.0 1.3 6.1 1.4 合計 24.3 2.0 25.4 2.1 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表15：Sepon銅金礦金資源量銅金礦金資源量 礦石類型礦石類型 2017/12/31 2017/6/30 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 平均品位（平均品位（%） 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 平均品位（平均品位（%） 氧化礦 控制的 1.5 3.1 1.5 3.1 推測的 0.2 2.3 0.2 2.3 小計 1.7 3.0 1.7 3.0 部

39、分氧化礦 控制的 1.1 4.3 1.1 4.3 推測的 0.1 3.2 0.1 3.2 小計 1.2 4.3 1.2 4.3 原生礦 控制的 7.1 3.9 7.1 3.9 推測的 0.1 3.0 0.1 3.0 小計 7.2 3.9 7.2 3.9 礦堆 控制的 0.8 1.7 0.9 1.7 小計 0.8 1.7 0.9 1.7 合計 10.9 3.6 11.0 3.6 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表16：Sepon銅金礦銅儲量銅金礦銅儲量 礦石類型礦石類型 2017/12

40、/31 2017/6/30 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 平均品位（平均品位（%） 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 平均品位（平均品位（%） 表生礦 可信的 2.8 4.7 3.5 4.7 原生礦 可信的 0.4 1.1 0.4 1.1 礦堆 可信的 5.5 1.3 5.6 1.4 合計 8.6 2.4 9.4 2.6 來源：公司公告，中泰證券研究所 瀚豐礦業注入上市公司，拓展鉛鋅產業鏈瀚豐礦業注入上市公司，拓展鉛鋅產業鏈 2019 年 4 月，赤峰黃金擬通過發行股份購買趙美光、瀚豐中興、孟慶國持有的瀚豐礦業 100%股權， 標的資產價格為 5.1 億元。 通過本次收購，公司取得了瀚豐礦

41、業所屬天寶山東風礦、立山礦的鋅鉛銅鉬資源儲量及兩項探礦權，從而獲得較為成熟的與銅鉛鋅鉬礦采選業務相關的完整產業鏈；另外一方面，瀚豐礦業主礦產為鋅，銅為伴生礦種，銅精粉收入占比約 10%，通過本次收購瀚豐礦業，可以杜絕將來發生同業競爭的可能性。 增加公司鉛鋅資源儲量，開辟業績新增長點。增加公司鉛鋅資源儲量，開辟業績新增長點。采礦權方面，瀚豐礦業保有的鋅、 鉛、 銅、 鉬資源儲量分別達到 18.56 萬金屬噸、 7.99 萬金屬噸、1.91 萬金屬噸、0.14 萬金屬噸；探礦權方面，2 項探礦權預期探獲新增鋅資源儲量 52 萬金屬噸、新增鉬資源儲量 6.52 萬金屬噸。截至 2018年 12 月

42、31 日，兩項探礦權已普查區域估算鋅、鎘、金、銀、鉬資源儲量分別達到 14.50 萬金屬噸、0.12 萬金屬噸、0.38 金屬噸、42.10 金屬噸、 1.94 萬金屬噸。 瀚豐礦業立山礦目前設計生產能力為 16.5 萬噸/年，根據瀚豐礦業收購報告書 ，預計未來擴大生產規模后的產能可達到35 萬噸/年。 圖表圖表17：天寶山鉛鋅礦立山礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況：天寶山鉛鋅礦立山礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況 礦種礦種 礦產組合礦產組合 類別類別 礦石量（噸）礦石量（噸） 金屬量（噸）金屬量（噸） 平均品位（平均品位（%） 鋅（Zn） 主礦產 122b 423,900.00

43、17,425.12 4.11 332 57,000.00 1,220.00 2.14 333 3,933,300.00 94,468.57 2.4 合計合計 4,414,200.00 113,113.69 2.56 鉛（Pb） 共生礦產 122b 423,900.00 10,782.70 2.54 332 57,000.00 920 1.61 333 3,933,300.00 55,089.87 1.4 合計合計 4,414,200.00 66,792.57 1.51 銅（Cu） 伴生礦產 122b 423,900.00 1,224.16 0.29 332 57,000.00 161 0.28

44、 333 3,933,300.00 10,345.22 0.26 合計合計 4,414,200.00 11,730.38 0.27 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 銀（Ag） 伴生礦產 333 4,414,200.00 236.6 0.0054 鎘（Cd） 伴生礦產 333 4,414,200.00 1,838.00 0.0416 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表18：天寶山東風礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況：天寶山東風礦區采礦許可證范圍內的保有資源儲量情況 礦種礦種 礦產組合礦產組合 類別類別 礦石量（

45、噸）礦石量（噸） 金屬量（噸）金屬量（噸） 平均品位（平均品位（%） 鋅（Zn） 主礦產 122b 163,000.00 6,317.20 3.88 333 732,000.00 27,583.44 3.77 合計合計 895,000.00 33,900.64 3.79 銅（Cu） 共生礦產 122b 163,000.00 911.29 0.56 333 732,000.00 3,157.30 0.43 合計合計 895,000.00 4,068.59 0.45 鉛（Pb） 伴生礦產 122b 163,000.00 217.77 0.13 333 732,000.00 1,817.99 0.2

46、5 合計合計 895,000.00 2,035.76 0.23 鉬（Mo） 共生礦產 111b 14,000.00 25 0.18 122b 634,000.00 1,144.00 0.18 333 97,200.00 203 0.21 合計合計 745,200.00 1,372.00 0.18 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表19：天寶山立山礦區探礦權保有資源儲量情況：天寶山立山礦區探礦權保有資源儲量情況 礦種礦種 礦產組合礦產組合 類別類別 礦石量（噸）礦石量（噸） 金屬量（噸）金屬量（噸） 平均品位（平均品位（%） 鋅（Zn） 主礦產 331 6,339.00 229 3.61

47、332 945,677.00 31,201.00 3.3 333 3,234,712.00 113,558.00 3.51 合計 4,186,727.00 144,989.00 3.46 鎘（Cd） 伴生礦產 333 3,782,299.00 1,173.00 0.031 金（Au） 伴生礦產 333 3,782,299.00 0.38 1.0010-5 銀（Ag） 伴生礦產 333 3,782,299.00 42.1 1.1110-3 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表20：天寶山東風礦區探礦權保有資源儲量情況：天寶山東風礦區探礦權保有資源儲量情況 礦種礦種 礦產組合礦產組合 類別類別

48、 礦石量（噸）礦石量（噸） 金屬量（噸）金屬量（噸） 平均品位（平均品位（%） 鉬（Mo） 主礦產 333 9,867,020.00 12,936.68 0.131 334 6,178,750.00 6,466.98 0.105 合計 16,045,770.00 19,403.66 0.121 來源：公司公告，中泰證券研究所 業績承諾保障公司業績穩定提升。業績承諾保障公司業績穩定提升。根據赤峰黃金與趙美光、瀚豐中興、孟慶國簽訂的盈利預測補償協議及補充協議，趙美光、瀚豐中興、孟慶國承諾： （1）瀚豐礦業在 2019 年、2020 年和 2021 年三個會計年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

49、必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 度扣非凈利潤應分別不低于 4,211.15 萬元、5,088.47 萬元、6,040.03萬元； （2）瀚豐礦業的采礦權資產在業績承諾期實現的扣除非經常性損益后的凈利潤應分別不低于 4,098.87 萬元、4,101.64 萬元及 3,619.10萬元。 圖表圖表21：瀚豐礦業業績承諾情況（單位：萬元）：瀚豐礦業業績承諾情況（單位：萬元） 2019 2020 2021 瀚豐礦業扣非凈利潤 4211.15 5088.47 6040.03 采礦權資產扣非凈利潤 4098.87 4101.64 3619.10 來源：公司公告，中泰

50、證券研究所 綜合資源回收利用業務：綜合資源回收利用業務：“城市礦山城市礦山”穩步推進穩步推進 公司綜合資源回收利用分位有色金屬資源綜合回收利用與廢棄電子產品處理，其中子公司雄風環保從事有色金屬資源綜合回收利用，廣源科技從事廢棄電子產品拆解。 2018 年， 公司資源綜合回收利用業務實現營業收入 14.49 億元，占主營業務的比重為 68.64%，毛利率為 15.43%。 雄風環保：國內領先的再生稀貴金屬材料供應商雄風環保：國內領先的再生稀貴金屬材料供應商 雄風環保主營業務為工業固體廢物和危險固體廢物等再生資源回收、處置及利用，主要產品包括鉍、金、銀、鈀、銠、銦、鍺、鎵等多種稀貴金屬及其合金。雄

51、風環?！? 萬噸低品位復雜物料稀貴金屬清潔高效回收項目”于 2016 年 7 月投產后，二期擴建工程于 2017 年 7 月投產，雄風環保低品位復雜物料稀貴金屬高效清潔回收產能規模擴大至 13 萬噸。 2018 年，雄風環保低品位復雜物料處理規模為 8.44 萬噸，其中僅銀、鉍、銻的產量小幅提升，其他稀貴金屬的產量均呈現下降，因此雄風環保 2018 年實現營業收入 13.45 億元，占公司資源綜合回收利用的比重為 92.81%，同比下降 28.30%，其主要原因為：其一，2018 年雄風環保危險廢物經營許可證辦理延遲近 2 個月，期間毛利率較高的危險固廢物料采購減少；其二，永興縣工業園區配套設

52、施建設滯后，濕法生產線未能投產；其三，收購萬象礦業占用部分資金，對原材料采購產生了一定影響。2019 年，上述困局已部分緩解，濕法生產線改造工程于 2019年 5 月投入運營，雄風環保業績有望恢復增長。 圖表圖表22：雄風環保主要產品生產情況：雄風環保主要產品生產情況 產品產品 項目項目 2018 年年 2017 年年 銀 產能（千克/年） 360000 360000 產量（千克） 362954.53 352594.55 產能利用率 101% 98% 鉛（包含粗鉛） 產能（噸/年） 17000 17000 產量（噸） 9951.87 16021.99 產能利用率 59% 94% 鉍 產能（噸/

53、年） 1600 1600 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 產量（噸） 1139 1118.94 產能利用率 71% 70% 海綿銅 產能（噸/年） 3900 3900 產量（噸） 485.62 2865.83 產能利用率 12% 73% 冶煉金 產能（噸/年） 0.7 0.7 產量（噸） 0.37 0.69 產能利用率 53% 99% 鈀 產能（噸/年） 1.1 1.1 產量（噸） 0.02 1.08 產能利用率 2% 98% 銻 產能（噸/年） 1000 1000 產量（噸） 790.93 617.81 產能利用率 7

54、9% 62% 錫 產能（噸/年） 2000 2000 產量（噸） 340.87 695.76 產能利用率 17% 35% 來源：公司公告，中泰證券研究所 固體廢物具有危害性與資源性雙重屬性，行業發展前景廣闊。固體廢物具有危害性與資源性雙重屬性，行業發展前景廣闊。固體廢物一方面具有危害性，工業固體廢物處理不當造成的重金屬污染、廢塑料污染和電子廢物污染；另一方面固體廢物具有顯著的資源性特征，廢金屬的再生利用能夠減少礦產資源的開采，且能夠節約生產能耗。因此，上述雙重特性使固廢處理行業具有“變廢為寶”的特點，近年來，隨著政府對生態環境保護工作重視程度的增加，環境保護相關政策法規不斷得到完善，固體廢物處

55、理行業也將迎來黃金發展期。 圖表圖表23：資源綜合回收利用政策梳理：資源綜合回收利用政策梳理 發布時間發布時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2012.05 國務院頒布廢棄電器電子產品處理基金征收使用管理辦法 明確電器電子產品生產者征收基金的產品范圍和征收標準 2015.06 資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄 再生資源優惠政策。 對符合行業規范條件的再生資源企業給予即征即退 30%-70%增值稅優惠政策 2015.09 再生資源回收體系建設中長期規劃（2015-2020） 未來五年再生資源行業發展規劃，推進行業體系建設 2016.01 工業和信息化部關于公布國家資源再生利用重大示范工

56、程的通知 探索再生資源產業發展新機制，新模式， 提高再生資源行業整體水平 2016.05 國務院發布土壤污染防治行動計劃 三次提及危險廢物和重金屬廢物、 四次提及工業固體廢物的污染防治行動，并特別提到了電子廢物、生活垃圾、污泥、尾礦等17 種固體廢物的污染防治工作計劃 2016.11 國務院發布“十三五”生態環境保護規劃 加大重金屬污染防治力度，提高危險廢物處置水平等 2018.05 工業固體廢物資源綜合利用評價管理暫行辦法 確定綜合利用工業固體廢物種類和數量， 企業依據評價結果，按照國家對環境保護稅的有關規定， 申請享受免征環境保護稅， 以及減免增值稅、所得稅等相關優惠政策 請務必閱讀正文之

57、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 肺炎疫情影響下，貴金屬板塊具有超額收益肺炎疫情影響下，貴金屬板塊具有超額收益 2020 年 1 月 20 日以后，新型冠狀病毒肺炎逐漸進入爆發期，1 月 30日，世界衛生組織（WHO）將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情定性為國際關注的突發公共衛生事件 （PHEIC） ， 截至 2 月 10 日 24 時， 31 個省 （自治區、直轄市）和新疆生產建設兵團累計報告確診病例 42638 例，累計死亡病例 1016 例。當前新型冠狀病毒引起的肺炎事件所處的發展階段可對應非典事件的第

58、二階段（爆發階段） 。 圖表圖表24：SARS累計感染人數累計感染人數 圖表圖表25：新冠病毒新冠病毒累計感染人數累計感染人數 來源：WHO，中泰證券研究所 來源：國家衛健委，中泰證券研究所 回顧回顧 2003 年非典事件，肺炎疫情短期或對宏觀經濟造成沖擊，貴金屬年非典事件，肺炎疫情短期或對宏觀經濟造成沖擊，貴金屬板塊能夠獲得超額收益。板塊能夠獲得超額收益?；仡?2003 年非典期間，中國 2013 年 2 季度GDP 增速降至 9.1%，美國制造業 PMI 也一度在 2003 年 4 月份創出46.10 的新低，經濟短期下行壓力較大，因此黃金價格在非典爆發階段上漲了 12.19%，黃金股也出

59、現了明顯的相對收益。更為重要的是，當前與非典期間所處的經濟周期不同，03 年非典發生于經濟上漲周期，當前為基欽周期處于探底回升階段，面臨著更為復雜的宏觀局面。我們認為，貴金屬板塊具備較優的風險收益比。 圖表圖表26：非典期間，中美：非典期間，中美GDP短暫回調短暫回調 圖表圖表27：非典期間，美國制造業：非典期間，美國制造業PMI短期有所回調短期有所回調 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 010020030040050060070080090001000200030004000500060007000800090002003/3/172003/4/172003/5

60、/172003/6/17累計感染人數 累計死亡人數（右軸） 30354045505560651999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：“非典非典”復盤：貴金屬板塊獲得超額收益復盤：貴金

61、屬板塊獲得超額收益 非典期間（非典期間（2002.11.16-2003.6.24） 肺炎期間（肺炎期間（2019.12.31-至今）至今） 疫情區間疫情區間 （2002.11.16-2003.6.24） 疫情過后半年表現疫情過后半年表現 （2003.6.25-2003.12.31） 周期位置（基欽周期） 2001 年年 Q4 新一輪基欽周期的新一輪基欽周期的“回升回升”階段；階段；非典爆發前國內經濟已經經歷 1 年左右的企穩回升期，經濟整體為上行周期； 同樣，美國經濟亦處于回升階段。而到了 2003 年下半年，經濟過熱成為政策對沖的焦點 2019 年年 Q4 新一輪基欽周期的新一輪基欽周期的“

62、探底回升探底回升”階段，階段，不同經濟體之間節奏存在差異，中國“先見頂先見底”，美國“后見頂后見底”，但整體全球經濟回升基礎并不牢固，逆周期調節還將是主線條 美國經濟政策（貨幣/財政） 非典期間貨幣政策保持寬松，聯邦基金目標利率由1.25%1%；并且實施了積極的財政政策，小布什推行減稅法案，擴大政府支出，財政赤字不斷擴大。2003 年 7 月貨幣政策開始收緊 1 月議息會議明確保持 1.5%-1.75%的利率區間， 流動性保持寬松，延續低利率環境 中國經濟政策（貨幣/財政） 貨幣政策：結構性寬松，對總量上要求保持信貸合理增長，對疫情較重地區給予傾斜；同樣，2003 年 6 月表示要恰當時機調整

63、準備金率，8 月份正式開始（67%），正式進入緊縮周期。 財政政策： 減免受疫情影響較大的行業政府性基金和稅收，財政政策保持積極 貨幣政策：延續邊際寬松的趨勢，降息周期剛剛開始；各地銀行也紛紛因疫區施策， 支持企業融資等。 財政政策： 2020年是十三五規劃的收官之年，逆周期調節需求下，實施更為積極的財政政策并不是沒有可能， 更重要結構性表現或更強，5G 產業鏈和新能源汽車等新經濟或將不斷發力 GDP 中國 2002 年 Q4-2003 年 Q4GDP 同比增長率分別為 9.10%、11.10%、9.10%、10%和 10%；美國 2002 年 Q4-2003 年Q4GDP 同比增長率分別為

64、2.09%、1.77%、2.03%、3.30%和 4.33% 2019 年Q4 中國 GDP增速錄得6.0%， 實現十三五規劃目標，2020 年 GDP 增速需穩定在 5.5%以上 PMI 美國 ISM 制造業 PMI 呈現先走低后回升的走勢， 在 2003 年 4月份創出 46.10 的新低， 隨后逐步回升至 2003 年 6 月份的 51 2019 年 12 月制造業 PMI 數據，中國官方數據錄得 50.2 與11 月份持平，而美國 ISM 數據從 11 月的 48.1 回落至 47.2 美 10 年期國債真實收益率 2.43%1.68% 1.71%2.00% 0.15%-0.04% 美

65、元指數 105.294.39(-10.28%) 94.1286.92（-7.65%） 96.4598.04(1.65%) 倫敦金現價 319.25324.95(8.63%) 347.4415.45（19.95%） 1517.181577.1（3.95%） 倫敦銀現價 4.544.52（-0.48%） 4.565.94（30.26%） 17.82217.52（-1.69%） 國際原油價格（USCRWTIC） 26.7128.78(7.75%) 29.9532.52(8.58%) 61.0653.33(-12.66%) LME 銅價 1599.51689(5.6%) 1676.52301(37.2

66、5%) 61695467.5(-8.45%) 綜合型礦業股 淡水河谷 27.730.06（8.52%） 29.958.5（95.07%） 13.211.95（-9.47%） 必和必拓 10.911.56（7.61%） 11.6418.26(56.87%) 54.7152.92(-3.27%) 力拓 77.9779.3(1.71%) 79.43111.31(40.14%) 59.3655.25(-6.92%) 黃金股 巴里克黃金 15.8417.47（10.29%） 17.6122.71（28.96%） 18.5918.37（-1.18%） 紐蒙特礦業 24.3131.82（30.85%） 32

67、.1948.61（51.01%） 43.4544.62（2.69%） 銅礦業股 南方銅業（SCCO） 0.981.11（12.22%） 1.093.34（206.42%） 42.4838.61（-9.11%） 江西銅業 H 0.5730.912（59.16%） 0.8842.931（231.56%） 10.729.94（-7.28%） 江西銅業 A 4.635.31（14.69%） 5.197.78（49.90%） 16.9315.13（-10.63%） 資料來源：Wind、中泰證券研究所 從中期來看，黃金上行大趨勢仍未走完，目前仍處于上漲周期的第一階從中期來看，黃金上行大趨勢仍未走完，目前仍

68、處于上漲周期的第一階段。段。 在我們的研究框架中， 貴金屬價格與美國真實收益率指標 （USA 10y TIPS yield）有著明顯而穩定的負相關性（R2=0.93） ，美國真實收益率是決定金價趨勢的核心變量。通常，真實收益率回落有兩個階段，第一階段真實收益率下行的主要驅動來自國債收益率的回落，第二階段真實 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 收益率下行的驅動力主要是復蘇趨勢下通脹預期的抬頭。 2019 年四季度我們看到黃金上漲的邏輯逐漸轉歸第二階段，但疫情影響下，黃金短期上漲邏輯又擺動至第一階段。 圖表圖表29：Comex

69、黃金黃金&TIPS走勢走勢 來源：WIND，中泰證券研究所 投資建議：內涵高成長，給予投資建議：內涵高成長，給予“買入買入”評級評級 公司采取有色金屬礦業采選與綜合資源回收利用雙輪驅動發展戰略，聚焦黃金礦業采選，國內礦山技改完成，五龍礦業產能仍具備提升空間，2018 年并購老撾 Sepon 銅金礦金礦開采計劃于 2020 年底投產，黃金產量有望快速增長；與此同時，公司控股股東資產瀚豐礦業鉛鋅礦山注入上市公司， 拓展公司鉛鋅產業鏈， 公司未來業績增長得到進一步保障。 我們預計， 公司2019/2020/2021年歸母凈利潤分別為2.5/4.6/8.6億元，對應 EPS 分別為 0.15/0.28

70、/0.52 元，按照 2 月 11 日收盤價計算對應的PE 估值水平則分別為 44X/24X/13X。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。 圖表圖表30：盈利測算價格假設盈利測算價格假設 圖表圖表31：盈利測算銷量假設盈利測算銷量假設 -0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.4011001200130014001500160017002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0

71、52019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金 美國:國債實際收益率:10年期 價格假設價格假設2019E2020E2021E黃金（元/克）315347364白銀（元/千克）392649085398電解銅（元/噸）477684800048000鉍（元/噸）443004430044300鉛（元/噸）165781657816578鋅（元/噸）230002300023000鈀（元/克）389389389銻（元/噸）413274132741327錫（元/噸）1412391412391

72、41239銦（元/千克）117911791179銷量假設銷量假設2019E2020E2021E礦產金（克）215176540485847548584冶煉金（克）560000560000560000電解銅（噸）7029731897冶煉銀（千克）360000360000360000鉛（噸）119001190011900鈀（克）880000880000880000錫（噸）120012001200銻（噸）800800800鉍（噸）130013001300銦（千克）300003000030000海綿銅（噸）312031203120銅精粉（金屬噸）475527631鉛精粉（金屬噸）183821992922

73、鋅精粉（金屬噸）612668488294礦產銀（千克）287833344247 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 來源：中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 圖表圖表32：可比公司估值對比可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 資源量資源量(噸噸) 市值規模（億元）市值規模（億元） PE EPS 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600547.SH 山東黃金 10242.9 1,009.9 84.9 57.0 48.1 0.38 0.57 0.67 601899.SH 紫

74、金礦業 1728.0 1,076.0 24.5 15.4 13.2 0.17 0.27 0.32 600489.SH 中金黃金 496.4 272.3 86.8 56.2 47.0 0.09 0.14 0.17 002155.SZ 湖南黃金 138.6 90.3 38.2 25.0 14.7 0.20 0.30 0.51 600988.SH 赤峰黃金 99.6 110.2 44.0 23.8 12.8 0.15 0.28 0.52 000975.SZ 銀泰黃金 100.8 236.0 23.4 19.5 17.6 0.51 0.61 0.68 來源：Wind，中泰證券研究所 風險提示風險提示

75、黃金價格超預期走低的風險。黃金價格超預期走低的風險。根據公司的發展戰略以及產品結構，公司業務未來將主要集中于黃金采選業務，宏觀經濟波動等因素導致黃金價格超預期走低，或對公司業績造成一定的拖累。 老撾老撾 Sepon 礦山金礦投產進度不及預期的風險。礦山金礦投產進度不及預期的風險。按照公司的規劃，老撾 Sepon 銅金礦的金礦采選將是公司業績未來的主要增長點， 若 Sepon礦山不能如期進行金礦的采選，公司業績可能出現低于預期的風險。 相關產業政策變動的風險相關產業政策變動的風險。公司旗下子公司雄風環保和廣源科技主要從事資源綜合回收利用業務， 環保等產業政策變動對其經營情況影響較大。 請務必閱讀

76、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：公司財務報表（單位：百萬元）：公司財務報表（單位：百萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 報表預測報表預測利潤表利潤表2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E 營業收入營業收入2112.102112.102587.012587.012153.122153.125973.225973.225375.725375.725546.845546.84 減減: : 營業成本營業成本1377.451377.45195

77、2.611952.611733.211733.214798.314798.313974.223974.223701.053701.05 營業稅金及附加營業稅金及附加17.6517.6532.4632.4635.8935.89149.33149.33134.39134.39138.67138.67 營業費用營業費用1.361.361.951.953.423.4233.0233.0229.7129.7130.6630.66 管理費用管理費用229.48229.48245.58245.58192.71192.71537.59537.59483.82483.82499.22499.22 財務費用財務費

78、用32.8132.8176.2976.2979.0479.04107.51107.51110.94110.940.020.02 資產減值損失資產減值損失0.600.609.199.19187.71187.710.000.000.000.000.000.00 加加: : 投資收益投資收益81.6481.64-55.57-55.57-10.20-10.200.000.000.000.000.000.00 公允價值變動損益公允價值變動損益-111.44-111.4464.3564.35-14.92-14.920.000.000.000.000.000.00 其他經營損益其他經營損益0.000.000

79、.000.00-47.93-47.930.000.000.000.000.000.00 營業利潤營業利潤422.95422.95277.71277.71-151.91-151.91347.46347.46642.65642.651177.231177.23 加加: : 其他非經營損益其他非經營損益9.539.53-0.16-0.160.790.790.000.000.000.000.000.00 利潤總額利潤總額432.49432.49277.55277.55-151.12-151.12347.46347.46642.65642.651177.231177.23 減減: : 所得稅所得稅95.

80、3795.3731.9631.9648.5148.5152.9152.9197.8697.86179.27179.27 凈利潤凈利潤337.12337.12245.59245.59-199.63-199.63294.55294.55544.78544.78997.96997.96 減減: : 少數股東損益少數股東損益15.8615.867.877.8719.4519.4544.4444.4482.1582.15135.59135.59 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤321.26321.26237.72237.72-219.08-219.08250.11250.11462.63462.

81、63862.37862.37資產負債表資產負債表2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E 貨幣資金貨幣資金133.57133.57-42.12-42.1257.3857.38298.66298.664232.724232.721899.801899.80 應收和預付款項應收和預付款項248.92248.92451.04451.04455.52455.521579.501579.50210.40210.401588.211588.21 存貨存貨845.18845.181511.591511.592042.892042

82、.894416.644416.64933.49933.494048.904048.90 其他流動資產其他流動資產111.72111.72145.81145.8143.0743.0743.0743.0743.0743.0743.0743.07 長期股權投資長期股權投資0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00 投資性房地產投資性房地產0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00 固定資產和在建工程固定資產和在建工程1327.651327.651663.291663.293262.893262

83、.892462.502462.501662.101662.10861.71861.71 無形資產和開發支出無形資產和開發支出822.16822.16786.63786.631534.531534.531081.991081.99629.46629.46310.99310.99 其他非流動資產其他非流動資產207.52207.52201.46201.46177.00177.00160.09160.09143.18143.18143.18143.18 資產總計資產總計3696.723696.724717.704717.707573.287573.2810042.4610042.467854.437

84、854.438895.858895.85 短期借款短期借款57.0657.06128.93128.93158.89158.892656.522656.520.000.000.000.00 應付和預收款項應付和預收款項92.2192.21281.92281.92477.86477.86442.02442.02365.73365.73409.19409.19 長期借款長期借款193.71193.71881.42881.42766.10766.10766.10766.10766.10766.10766.10766.10 其他負債其他負債811.49811.49594.99594.993343.933

85、343.933056.773056.773056.773056.773056.773056.77 負債合計負債合計1154.481154.481887.251887.254746.774746.776921.406921.404188.594188.594232.064232.06 股本股本713.19713.191426.381426.381426.381426.381426.381426.381426.381426.381426.381426.38 資本公積資本公積943.62943.62230.43230.43218.94218.94218.94218.94218.94218.94218

86、.94218.94 留存收益留存收益816.60816.601096.541096.54874.34874.341124.441124.441587.071587.072449.442449.44 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益2473.402473.402753.342753.342519.662519.662769.772769.773232.403232.404094.774094.77 少數股東權益少數股東權益68.8468.8477.1177.11306.84306.84351.29351.29433.44433.44569.03569.03 股東權益合計股東權益合計2542.

87、242542.242830.452830.452826.512826.513121.063121.063665.843665.844663.794663.79 負債和股東權益合計負債和股東權益合計3696.723696.724717.704717.707573.287573.2810042.4610042.467854.437854.438895.858895.85現金流量表現金流量表2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E 經營性現金凈流量經營性現金凈流量70.3870.38-375.64-375.64375.8

88、0375.80-1854.32-1854.326654.266654.26-2357.79-2357.79 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-376.53-376.53-243.05-243.05-1007.39-1007.39-287.16-287.160.000.000.000.00 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量137.25137.25407.82407.82721.44721.442382.762382.76-2720.20-2720.2024.8624.86 現金流量凈額現金流量凈額-168.90-168.90-210.87-210.8783.2383.23241.28241.28

89、3934.063934.06-2332.93-2332.93 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預

90、期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限

91、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資

92、料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。