古井貢酒-深度報告：次高端為錨全國化助力貢筑雙百億-210705（34頁）.pdf

1、關鍵假設 1、省內外消費升級，推動次高端擴容：未來省內主流白酒價格帶將繼續從 80-200 元向 200-300 元進行升級，消費升級推動省內中高端和次高端價位段的產品獲得擴容的紅利。古井在安徽市場中市占率第一，龍頭優勢將更有利于享受省內消費升級帶來的紅利。省外市場次高端消費升級繼續，目前次高端價位段占白酒收入的 13%左右，16-20 年規模增長 CAGR=27%，以價增為主，我們預計未來五年規模 CAGR=14%。 2、古井在安徽競爭優勢明顯：過去成功打造了獻禮版、古 5 等大單品，當前古 8 正值放量階段，未來隨著主流價格帶進一步往 200-300 元升級，大單品古

2、8 有望 70 億，繼續保持安徽中高端價位段的王者地位。1)次高端戰略下，大單品古 20 未來有望沖擊 50 億，省內 22 億，省外 29 億;2)全國化戰略下，公司省外市場因地制宜，江蘇市場次高端戰略效果顯著，河南結構升級勢能有望再釋放，疫情減弱黃鶴樓有望恢復增長，預計省外到 2025 年收入超過 80 億。 3、公司收入業績假設：我們預計 2021-23 年公司總體收入端實現+21.9%/17.0%/17.0%;毛利率為 75.4%/76.8%/78.0%，凈利率為 18.4%/19.5%/20.6%，歸母凈利潤同比增長 24.5%/24.0%/23.3%，對應 EPS 為 4.58/5

3、.68/7.01 元。區別于市場的觀點  1、市場擔心過去古井依靠價格帶提升的紅利增長迅速，當前紅利已減少。我們認為古井雖然在省內市占率第一，但是市占率目前還不到 30%，有較大的提升空間;而且古井依靠主流價格帶的提升，但同時也在引導價格帶的提升，加上競爭實力強勁，古 8 繼續實現份額的自然收割，古 20 加速規模的擴大均可期。 2、市場擔心古井次高端在省外的擴張能力較弱。我們認為全國次高端 700 億左右的市場份額，古 20 的占比尚不到 1%，省外基數較小(目前不到 5 億)，隨著古井的品牌力逐步增強，公司拓展思路講求因地制宜，積極招大商，給予渠道充足的利潤，實現細水長流的增長。