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1、證券研究報告|公司深度|白酒 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 古井貢酒(000596)報告日期：2025 年 01 月 19 日 劍指劍指 300 億，高端化全國化新征程億，高端化全國化新征程 古井貢酒古井貢酒深度報告深度報告 投資要點投資要點 2025 年消費投資大年，公司受益于安徽省經濟增長及大眾酒消費擴容，兼具品年消費投資大年，公司受益于安徽省經濟增長及大眾酒消費擴容，兼具品牌力牌力+渠道深耕能力，在行業競爭中具備主動權，有望發展為全國化酒企。渠道深耕能力，在行業競爭中具備主動權，有望發展為全國化酒企。：受益：受益 100-400 元價位帶擴張，省內消費升級趨勢明顯優于行業。

2、元價位帶擴張，省內消費升級趨勢明顯優于行業。1）2024 年 12 月中央政治局工作會議提出，25 年要大力提振消費，全方位擴大國內需求，并開展“適度寬松”的貨幣政策，白酒作為順周期標的，最受益消費需求復蘇。2）100-400 元價位帶屬于大眾剛需消費+宴席主流價位帶，預期在 25年表現優于其他價位。3）2024M9 安徽省社零增速 4.3%（全國增速 3.3%），2024M9 安徽省 GDP 增速 5.4%（全國增速 4.8%），省內宏觀經濟發展為白酒消費升級提供重要支撐。：省內引領消費升級，：省內引領消費升級，品牌建設高舉高打品牌建設高舉高打，有望能為下一個全國化酒企。，有望能為下一個全國

3、化酒企。品牌+優秀的團隊組織建設能力是白酒企業穿越周期的重要來源。進入 2025 年，我們認為古井貢酒憑借自身的自上而下強有力的團隊建設，能夠靈活主動應對行業變化，在區域競爭中具備較強的主動權。1）古井在省內各個價位帶均有核心大單品，古 5/古 8/古 16 均為價位帶龍頭。2）通過深度分銷模式將渠道扁平化，通過返利的方式加強對經銷商、終端的管控，因此在搶回款、平滑周期的過程中具備明顯優勢。3）省內可以與全國性名酒劍南春等品牌競爭，獲取升級紅利；省外通過收并購+品牌投入高舉高打+渠道深耕方式進行全國化擴張。預期差：預期差：市場擔憂庫存水平較高，省外擴張乏力市場擔憂庫存水平較高，省外擴張乏力；我

4、們認為公司多品牌、多產我們認為公司多品牌、多產品運作，品運作，疊加疊加深度捆綁能力深度捆綁能力支撐支撐，業績增長具備確定性。，業績增長具備確定性。高庫存高周轉屬于公司固有操作模式，在行業整體增速放緩過程中，具備強品牌力、動銷能力的企業份額有望持續提升。公司在省內主流價位帶的大單品均為龍頭，品牌高舉高打引領消費升級。此外，公司多品牌、多產品運作，業績增長具備支撐，如近年來省內發力明綠液、黃鶴樓等品牌；省外堅持“古 20+戰略”發力多價位帶，與地產酒錯位競爭。公司發布中期分紅方案，我們看好公司潛在分紅提升預期，若24 年分紅率提升至 60%則當前股息率將提升至 3.65%，顯著提升股東回報。盈利預

5、測與估值盈利預測與估值 受益省內消費升級和 100-400 元價位帶擴張，我們預計 24-26 年公司收入增速分別為 17%/12%/14%；歸母凈利潤增速分別為 22%/16%/18%，對應 EPS 分別為10.6/12.2/14.4 元；對應 25年估值為 14X，維持買入評級。風險提示風險提示 消費修復不及預期，白酒需求承壓；徽酒競爭加??；費用收縮力度不及預期 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 分析師：張家禎分析師：張家禎 執業證書號：S1230523080001 分析師：滿靜雅分析師：滿靜雅 執業證書號：S1230

6、524100004 分析師：潘俊汝分析師：潘俊汝 執業證書號：S1230524010001 基本數據基本數據 收盤價￥173.42 總市值(百萬元)91,669.81 總股本(百萬股)528.60 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 經銷大會顯信心，分紅有望超預期 2024.12.30 2 Q3 業績符合預期，利潤彈性持續兌現 2024.11.04 3 Q2 業績符合預期，結構升級延續 2024.09.01 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 20254 23627 26377 30102(+/-)(%)21.1

7、8%16.66%11.64%14.12%歸母凈利潤 4589 5590 6461 7615(+/-)(%)46.01%21.82%15.57%17.86%每股收益(元)8.68 10.58 12.22 14.41 P/E 19.98 16.40 14.19 12.04 資料來源：浙商證券研究所 -33%-20%-7%5%18%31%24/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01古井貢酒深證成指古井貢酒(000596)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司：市屬國企管理層優秀，聚焦

8、中高端發力全國化公司：市屬國企管理層優秀，聚焦中高端發力全國化.4 1.1 公司治理：市屬國企股權結構穩定，管理層持股激發活力.4 1.2 產品結構：聚焦中高端市場，三品牌全價位帶覆蓋.6 1.3 商業模式：白酒是 A 股市場商業模式最好的行業之一.8 2 賽道：徽酒消費升級勢能仍強，增速明顯優于行業賽道：徽酒消費升級勢能仍強，增速明顯優于行業.8 2.1 發展階段：徽酒依托于宏觀經濟及飲酒氛圍，消費升級趨勢仍強.9 2.2 邊際變化：大眾酒消費剛需+婚宴回補，100-400 元價位帶最受益.10 2.3 財務數據：徽酒報表端增速明顯高于行業.11 3 公司：名酒基因及渠道推力打造優勢，市場份

9、額持續提升公司：名酒基因及渠道推力打造優勢，市場份額持續提升.11 3.1 市場份額：省內高市占率引領消費升級，省外持續擴張.11 3.2 競爭壁壘：老八大名酒稀缺基因，營銷鐵軍鑄造渠道推力.12 3.2.1 品牌：具備老八大名酒的基因，高費用投放提升品牌價值.12 3.2.2 營銷：前瞻布局價位帶引領消費升級，“以高推低”實現持續放量.14 3.2.3 渠道：深度分銷打造渠道推力，營銷鐵軍執行力行業領先.15 3.3 邊際變化：靈活主動應對行業變動，市場份額有望持續提升.17 3.4 自身：本輪白酒周期中最有望成為下一個實現全國化的酒企.18 4 預期差預期差：兼具和的徽酒龍頭，有望成為下一

10、個全國化酒企兼具和的徽酒龍頭，有望成為下一個全國化酒企.18 5 驅動因素：驅動因素：回款、動銷、庫存、批價回款、動銷、庫存、批價.19 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 7 風險提示風險提示.21 古井貢酒(000596)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：古井貢酒發展歷程.4 圖 2：古井貢酒股權結構.5 圖 3：古井貢酒&口子窖&迎駕貢酒主要產品價格情況一覽.7 圖 4：公司三大系列白酒收入占比.8 圖 5：從供需模型看白酒的商業模式.8 圖 6：2024 年前 9 月社零總額及增長率.9 圖 7：2024 年前 9 月安徽省 GDP 增

11、速位居全國前列.9 圖 8：安徽省 14-23 年近年人口回流趨勢明顯.10 圖 9：安徽省 14-23 年居民人均可支配收入逐步增長.10 圖 10：縱觀 20 年，徽酒龍頭幾度易主.12 圖 11：古井貢酒打造高鐵冠名列車.14 圖 12：古井貢酒連續 10 年攜手央視春晚.14 圖 13：古井貢酒年份原漿產品升級歷程一覽.15 圖 14：三通工程示例圖.16 圖 15：古井直分銷渠道模式.16 圖 16：古井貢酒銷售人員數量持續提升（人）.17 圖 17：公司銷售人員人均薪酬遠超其他區域酒（萬元/年）.17 表 1：公司核心管理層經驗豐富，多為一線崗位出身.5 表 2：古井貢酒完成大部分

12、年度的業績目標.6 表 3：安徽省白酒產業政策歸納.10 表 4：安徽酒企增速較優.11 表 5：古井貢酒上榜四屆中國品酒會.13 表 6：廣告費用投放.13 表 7：古井省外策略升級對比情況一覽.17 表 8：古井貢酒收入拆分.20 表 9：古井貢酒當前估值處于過去十年 1.19%分位數.21 表 10：可比公司盈利預測及估值表.21 表附錄：三大報表預測值.23 古井貢酒(000596)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司公司：市屬國企管理層優秀，聚焦中高端發力全國化：市屬國企管理層優秀，聚焦中高端發力全國化 1.1 公司治理公司治理：市屬：市屬國企股權結構穩定，

13、管理層持股激發活力國企股權結構穩定，管理層持股激發活力 作為中國老八大名酒企業之一：1）1958-98 年：年：前身亳州古井酒廠成立于世界十大烈酒產區之一的安徽省亳州市，后于 59 年改組為國營企業，96 年成功上市，是中國第一家同時發行 A、B 兩股的白酒企業；2）98-07 年：年：公司經歷多元化戰略失誤、體制改革受挫、領導人落馬等多重波折，由全國性酒企退居區域性酒企；3）08-15 年年：公司在新任管理層帶領下潛心改革，在產品、渠道、品牌、組織結構等方面全面振興古井；4）16 年至年至今：今：公司乘次高端擴容及全國化東風迅速攻城略地。圖 1：古井貢酒發展歷程 資料來源：Wind，浙商證券

14、研究所 實控人為亳州市國資委，股權結構穩定。實控人為亳州市國資委，股權結構穩定。09 年以前，古井集團始終由亳州市人民政府全資控股；09 年 7 月，亳州國資委與上海浦創簽訂合同，上海浦創受讓古井集團 40%股權，自此開始混改；19 年 3 月，亳州市國資委將持有的古井集團 60%股權無償劃轉至亳州市國有資本運營有限公司；20 年亳州市政府工作報告上再次提出“聚焦改革創新，激發市場主體新活力”的工作目標；22 年 12 月，公司股權結構發生變化，亳州市國有資本運營有限公司/上海市浦創股權投資有限公司/安徽省財政廳/安徽古鑫企業管理合伙企業出資比例分別變動為 54%/30%/6%/10%。202

15、3 年年安徽地方安徽地方 AMC 以以 100 億元收購上海浦創億元收購上海浦創 100%股權，成為第二大股東。股權，成為第二大股東。2023年安徽地方 AMC（資產管理公司）國厚資產管理股份有限公司（以下簡稱“國厚資產”）成為安徽古井集團有限責任公司（以下簡稱“古井集團”）的間接股東。2023 年 5月，國厚資產發布重大投資公告。根據協議，國厚資產與蕪湖昱頂企業管理中心(有限合伙)（以下簡稱“蕪湖昱頂”）以 100 億元收購上海浦創企業管理咨詢有限公司（以下簡稱“上海浦創”）100%股權，以此實現對古井集團 30%股權的收購。其中，蕪湖昱頂由安徽國厚資本控股有限公司持股 99.8%，后者為國

16、厚資產全資子公司，而上海浦創則是古井集團的第二大股東。古井貢酒(000596)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：古井貢酒股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：截止 24Q3 末數據 管理層多為管理層多為內部提拔、一線內部提拔、一線市場出身市場出身，部分部分持有公司持有公司股份股份。1）公司管理層穩定&經營經驗豐富，曾多次穿越周期。梁金輝自 1989 年進入古井集團工作，自 2007 年至 2010 年，先后任古井集團總裁助理、股份公司副總經理。2010年 9 月任股份公司總經理。2014 年任古井集團黨委書記、董事長，股份有限公司董事長。2008 年，梁

17、總在位期間推出年份原漿系列，引領公司快速發展，是古井貢酒發展到目前以來的重要領導人物。2）核心管理層通過古鑫管理平臺持有公司股份，有利于激發組織活力，核心管理層成員李培輝、梁金輝、閆立軍等人均持有古鑫合伙企業股份。表 1：公司核心管理層經驗豐富，多為一線崗位出身 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 梁金輝 董事長 1966 年出生，工商管理碩士，第十三屆全國人大代表，高級政工師?，F任公司黨委書記、董事長，古井集團黨委書記、董事長。曾任亳州古井銷售有限公司市場總監、總經理，公司副總經理、總經理，公司第三屆監事會監事，公司第四、五、六屆董事會董事，公司第七、八屆董事會董事長 李培輝 董事 197

18、3 年出生，研究生學歷，正高級會計師、注冊會計師、全國會計領軍人才?，F任公司董事，古井集團黨委副書記、總裁。歷任公司財務部副經理、經理、副總會計師、總會計師、董事會秘書、董事，安徽瑞景商旅集團公司董事長，安徽匯信金融投資集團有限責任公司董事長，古井集團常務副總裁、財務總監，公司第 七、八、九屆董事會董事。周慶伍 董事、總經理 1974 年出生，研究生學歷，正高級工程師，中國首席白酒品酒師?，F任公司黨委副書記、董事、總經理，古井集團黨委副書記。曾任公司副總經理、常務副總經理，公司第五、六、七、八屆董事會董事 閆立軍 董事、常務副總經理 1973 年出生，研究生學歷，高級品酒師?，F任公司黨委副書記

19、、董事、常務副總經理，亳州古井銷售有限公司董事長、總經理，古井集團黨委委員。曾任銷售公司業務員、大區經理、策劃部副經理、合肥戰略運營中心總監、副總經理，公司第七、八屆董事會董事 許鵬 董事、副總經理 1970 年出生，本科學歷?，F任公司黨委委員、董事、副總經理，黃鶴樓酒業董事長，古井集團黨委委員。曾任公司財務部財務二科副主任、主任，安徽老八大有限責任公司財務部經理，公司財務部副經理、經理，亳州古井銷售有限公司市場監察部總監、副總經理，公司第七屆監事會監事長、第七、八屆董事會董事 葉長青 董事 1974 年出生，研究生學歷，國際注冊內部審計師、高級會計師、全國會計領軍人才?，F任公司董事，古井集團

20、財務總監。曾任古井集團審計部主審、審計部副經理、審計監察部副總監、總監，公司第四屆監事會監事，公司第五、六、七、八屆董事會董事、董事會秘書、總會計師 資料來源：Wind，浙商證券研究所 古井貢酒(000596)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 往年年度業績目標往年年度業績目標大多大多完成，目標完成，目標完成完成概率高。概率高。經營目標層面，公司除 20 年外，其他年份均超額完成年度計劃任務目標。同時公司“十四五”規劃明確提出“全國化、次高端”戰略布局，目標“雙品牌、雙百億”，再造一個“數字化、國際化、法治化”新古井，23 年順利實現雙百億收入目標。2023 年古井貢酒年份原

21、漿全球經銷商大會上，古井貢酒喊出了“沖向 300 億 奮進新征程”的口號，正式錨定了 300 億營收目標。2024 年計劃實現營業收入 244.50 億元，較上年增長 20.72%；2024 年計劃實現利潤總額 79.50 億元，較上年增長 25.55%。表 2：古井貢酒完成大部分年度的業績目標 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.2 產品產品結構：結構：聚焦中高端市場，三品牌全價位帶覆蓋聚焦中高端市場，三品牌全價位帶覆蓋 酒類產品全價格帶覆蓋，主打年份原漿系列聚焦中高端市場。酒類產品全價格帶覆蓋，主打年份原漿系列聚焦中高端市場。古井貢酒旗下主要有年份原漿、古井貢酒、黃鶴樓三大白

22、酒系列，其中年份原漿為 200 元以上中高端酒產品（系白酒業務收入及利潤主要來源，占比超 70%，產品價格覆蓋全價格帶），古井貢酒系列主打中低端單品，黃鶴樓以高端酒為主（16 年被公司收購的湖南酒企，主打高端清香型酒，開發出自有香型“大清香”酒，目前規模較小，占比不到 10%）。古井貢酒(000596)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 3：古井貢酒&口子窖&迎駕貢酒主要產品價格情況一覽 資料來源：京東，浙商證券研究所，注：數據更新至 2025/1/5 三品牌、多香型運作三品牌、多香型運作，錨定“全國化、次高端戰略”，錨定“全國化、次高端戰略”。1）2016 年公司收購黃

23、鶴樓 51%股權，切入湖北市場。黃鶴樓酒是湖北省唯一的中國名酒，產品以“綿柔醇厚，優雅凈爽，余香回味悠長”的獨特風格，榮獲 1984 年、1989 年兩屆全國白酒評比金獎。2）2021年 1 月，古井貢酒與明光酒業簽訂戰略合作協議。獨特的綠豆香型為古井名酒家族再添新銳。明光酒業主要代表產 品為明光佳釀、明光大曲、明光優液、明光特曲、53 度明綠液。2021 年 12 月，老明光釀造技藝入選第六批省級非遺名錄。3）堅持高舉高打，錨定“全國化、次高端”戰略，持續深化“三通工程”，優化產品結構和客戶結構；統籌推進國內國際 兩大市場，國內加速推進全國化進程，做強省內市場，提速省外市場，做精重點市場。國

24、際利用“一帶一路”契機，全面啟動全球招商，尋找最佳代理；繼續堅持以古 20 為戰略支點擴大次高端消費群體。4）公司核心單品獻禮/古 5/古 8/古 16 均為 100-400 元價格帶省內龍頭，在省內競爭中具備明顯優勢。古井貢酒(000596)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：公司三大系列白酒收入占比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 商業模式商業模式：白酒是：白酒是 A 股市場商業模式最好的行業股市場商業模式最好的行業之一之一 白酒是白酒是 A 股擁有最優秀商業股擁有最優秀商業模式模式的行業的行業之一之一。體現在財務數據上即為高毛利、高體現在財

25、務數據上即為高毛利、高ROE、輕資產運營、現金流充沛等特性。、輕資產運營、現金流充沛等特性。1）屬性：屬性：白酒同時具備功能屬性（具備成癮性，形成高復購率）、社交屬性（社交潤滑劑、面子消費、文化象征，意味著具備較強的提價能力，高毛利、高凈利率）、金融屬性（高端白酒具備較強的金融屬性）。2）成本：成本：主要成本包括糧食、水、時間，因此貴州茅臺毛利率高達 90%以上。3）壁壘：壁壘：技術路徑變革慢，品牌具備稀缺性，一旦形成較難顛覆，容易形成強者恒強的競爭格局。4）存貨：存貨：區別于一般快消品，白酒在適宜儲存條件下沒有保質期，存貨隨著時間增值。5）議價能力：議價能力：酒企在產業鏈上下游具備較強的議價

26、能力，強勢品牌通常擁有大量預收賬款，現金流充沛。圖 5：從供需模型看白酒的商業模式 資料來源：浙商證券研究所 2 賽道賽道：徽酒消費升級勢能仍強，增速明顯優于行業：徽酒消費升級勢能仍強，增速明顯優于行業 古井貢酒(000596)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 發展階段發展階段：徽酒依托于宏觀經濟及飲酒氛圍，消費升級趨勢仍強：徽酒依托于宏觀經濟及飲酒氛圍，消費升級趨勢仍強 安徽安徽為為白酒產銷大省白酒產銷大省，2023 年白酒市場規模近年白酒市場規模近 400 億元億元。安徽 2023 年產量達 23.5 萬千升，占全國白酒產量 3.7%，產量規模位居全國第六，飲酒

27、氛圍濃厚，憑借其強大的營銷能力，在酒業發展史上留下了“西不入川，東不入皖”的說法。據酒業家以及安徽省食品行業協會酒類流通分會測算，2023 年安徽市場的白酒銷售規模約 400 億元。1）經濟基礎：安徽省經濟動能強勢切換，為白酒行業實現持續擴容奠定基礎。經濟基礎：安徽省經濟動能強勢切換，為白酒行業實現持續擴容奠定基礎。GDP 方面：2023 年安徽省 GDP 總量為 4.7 萬億元，位居全國 11 位，增長速度為 5.8%，總體經濟增長形勢相比全國形勢更佳；產業結構方面：安徽省經濟高速增長的背后是安徽省產業結構正從第二產業單極發展，逐漸轉為第二、三產業雙輪驅動模式，另外，近年來全省戰新產業產值高

28、增，其中新型顯示、人工智能、新材料、醫藥、新能源等新興產業已逐步形成集群；對消費的影響：考慮到“合肥模式”的成功與政府引導基金主導、多層次政策扶持密不可分，城市集群效應下，新興產業有望持續貢獻經濟的同時，其乘數效應為白酒消費持續擴容奠定基礎。圖 6：2024 年前 9 月社零總額及增長率 圖 7：2024 年前 9 月安徽省 GDP 增速位居全國前列 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 2）消費基礎：人口回流加速城鎮化率提升，社零消費基礎：人口回流加速城鎮化率提升，社零/人均可支配收入增速均位居全國前列。人均可支配收入增速均位居全國前列。截至

29、 23 年末，安徽省常住人口達 6121 萬人，2010 年至 2022 年連續呈正增長；常住人口城鎮化率同比提升 1.36 個百分點至 61.51%，人口回流疊加城鎮化進度穩步推進。社零數據方面：23 年安徽省社零同比+6.9%至 23008.3 億元；人均可支配收入方面：15-23年人均可支配收入 CAGR 達 8.36%，高于全國平均水平 7.51%，人均可支配收入增速位居全國前列。-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000廣東 江蘇 浙江 河南 四川 安徽 福建 湖南 上海 北京社零總額（億元）yoy

30、（%）0%1%2%3%4%5%6%7%020,00040,00060,00080,000100,000120,000廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南安徽河北陜西江西遼寧云南山西貴州黑龍江吉林甘肅海南青海2024M9GDP（單位：億元）yoy（%）古井貢酒(000596)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：安徽省 14-23 年近年人口回流趨勢明顯 圖 9：安徽省 14-23 年居民人均可支配收入逐步增長 資料來源：安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 資料來源：安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 3）政策政策引領引領產區概念產區概念強化，產業升級轉型趨勢明確強化，產業升級

31、轉型趨勢明確。雖省內重點產區亳州位列“世界十大烈酒產區”，但始終未形成類似川酒四大濃香、貴州三大醬香等產區概念，為促進白酒產業轉型升級，安徽省經濟和信息化廳、省商務廳、省市場監管局于 20 年聯合印發了關于促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見，表示：力求到 25年，全省白酒企業實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 5 萬千升，培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家。表 3：安徽省白酒產業政策歸納 資料來源：Wind，安徽省人民政府，浙商證券研究所 2.2 邊際邊際變化：變化：大眾酒消費大眾酒消費剛需剛需+婚宴回補，婚宴回補，100-400 元價位

32、帶最受益元價位帶最受益 展望展望 25 年，我們認為，年，我們認為，100-400 元價格帶同時受益于百元價格帶的消費升級和中高檔元價格帶同時受益于百元價格帶的消費升級和中高檔 價格帶的消費降級，且為當前婚宴用酒主要價位，表現有望優于其他價位。價格帶的消費降級，且為當前婚宴用酒主要價位，表現有望優于其他價位。根據中酒協發布的2024 中國白酒市場中期研究報告，2024 年上半年白酒市場經銷商、零售商反饋市場動銷最好的前三價格帶分別為 300-500 元、100-300元、100 元及以下；倒掛程度前三價格帶分別為 800-1500 元、500-800 元、300-500 元。1）100-300

33、 元價位帶以地方酒為主，該價位帶以產品結構升級為主，主要觀察當地經濟發展水平。表觀數據可以參考 GDP 增速、產業結構、房價漲跌幅、人均可支配收 入及-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%5900595060006050610061502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023常住人口（萬人）同比增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000201420152016201720182019202020212022

34、2023居民人均可支配收入（元）同比增速（%，右軸）古井貢酒(000596)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增速等來研判消費升級的動力和持續性。由于該價位帶主要依靠大眾消費，滿足聚飲、宴席等消費場景（宴席占白酒市場比重約 40%），受商務場景影響較小，因此具備較強支撐。以安徽為代表的地方酒企在白酒產業調整期體現了較強的增長動力。2024 年婚宴市場受民間“無春年”說法之影響較正常年份需求下降較多，根據民政部，24 年前三季度，全國結婚登記 474.7 萬對（-17%）。2025 年為“雙春之年”，我們預計 25 年婚宴市場有望獲得明顯增長。2）300-500 元價位帶是

35、地方酒消費升級的核心價位帶，也是全國性名酒布局的重要價位帶，可滿足消費升級和降級的需求。一方面，部分具備較強品牌力的地方酒企在本地經濟增長較強活力下，有望實現產品結構的持續提升；另一方面，受益于行業、財政等政策力度持續加碼，我們預計 25 年商務宴請需求有望獲得恢復性增長。2.3 財務財務數據：數據：徽酒報表端徽酒報表端增速明顯高于行業增速明顯高于行業 從報表端來看，24Q3 在頭部酒企普遍降速的背景下，古井依然實現了營收同比增長13.4%的優異成績，顯著好于行業平均。我們預計古井的收入增速仍將位于行業前列，25年開門紅表現及全年表現或超預期。表 4：安徽酒企增速較優 資料來源：Wind，浙商

36、證券研究所 3 公司公司：名酒基因及渠道推力打造優勢，市場份額持續提升：名酒基因及渠道推力打造優勢，市場份額持續提升 3.1 市場份額市場份額：省內：省內高高市占率引領消費升級，市占率引領消費升級，省外省外持續擴張持續擴張 復盤徽酒發展，徽酒龍頭幾度易主。復盤徽酒發展，徽酒龍頭幾度易主?；站瓢l展歷程中，00-06 年口子窖和高爐家雙強并立，口子窖憑借口子窖 5 年站穩中高端價位，高爐家酒則率先拿下合肥大眾白酒市場領頭羊位置；07 年-10 年，迎駕貢酒憑借迎駕銀星拿下合肥市場大眾白酒銷量冠軍；09 年-15年，金種子和宣酒相繼發力，爭奪大眾白酒市場的領導位置，13 年宣酒榮獲年度安徽暢銷白酒品

37、牌；08 年古井貢酒推出年份原漿系列，11-15 年年份原漿系列快速增長，銷售占比達到 70%，在該階段古井貢酒已經成為徽酒的第一龍頭，在 2017 年后隨著消費升級安徽省內價格帶逐漸提升后，在次高端價位率先布局的古井貢酒和口子窖迅猛發展，坐穩徽酒龍頭位置。古井貢酒(000596)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：縱觀 20 年，徽酒龍頭幾度易主 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 隨著名酒的入局，安徽白酒市場競爭激烈。隨著名酒的入局，安徽白酒市場競爭激烈。白酒行業素有“西不入川，東不入皖”的俗語，隨著近年來全國性名酒大舉進入安徽市場，徽酒市場的競爭愈

38、發激烈。當前省內地方酒企幾乎壟斷大眾酒與中高端價格帶，全國性名酒則在高端和次高端價格帶占優。安徽省內白酒市場呈現一超多強格局，市場份額向頭部品牌集中。安徽省內白酒市場呈現一超多強格局，市場份額向頭部品牌集中。安徽省內酒企眾多，競爭較為激烈，目前古井貢酒為徽酒龍頭，口子窖和迎駕貢酒為徽酒兩大強勢品牌，在品牌化趨勢下，大企業和小企業分化加大，頭部酒企市占率持續提升。除省內龍頭企業外，全國性名酒如茅臺、五糧液、劍南春、洋河等品牌在安徽市場的份額同樣較高，主要與省內地產酒爭奪高端和次高端的價格帶。激烈競爭中，古井貢酒實現突圍站穩龍頭地位。激烈競爭中，古井貢酒實現突圍站穩龍頭地位。古井貢酒依靠強品牌力+

39、高效的深度分銷模式，自推出年份原漿系列后步入發展快車道，不斷領先升級趨勢推出放量型高價位產品（從古 5、到古 8、到古 16、到古 20）。受益于古 20 產品的推出，近年來古 16 亦保持高速增長（22 年增速50%），在產品聯動下，當前公司在 200-600 元價位帶已擁有 3 款高增態勢單品（古 8/古 16/古 20），省內龍頭地位穩固。3.2 競爭壁壘競爭壁壘：老八大名酒稀缺基因，營銷鐵軍鑄造渠道推力：老八大名酒稀缺基因，營銷鐵軍鑄造渠道推力 3.2.1 品牌：品牌：具備老八大名酒的基因，具備老八大名酒的基因，高費用投放高費用投放提升品牌價值提升品牌價值 品牌是一種社會群體對特定事物

40、或產品的識別認知，是建立在受眾群體認知與認可基礎之上的集體意識體現。品牌的本質是品牌擁有者的產品、服務或其它優于競爭對手的優勢能為目標受眾帶去同等或高于競爭對手的價值。其中價值包括：功能性利益、情感性利益等。不同于快消品，白酒承接了消費者功能性利益之外的利益，具備社交、投資等屬性，因此白酒的品牌價值尤其重要。白酒品牌在消費者心智中的定位決定了其產品定價的天花板。古井貢酒古井貢酒具備老八大名酒的基因，具備老八大名酒的基因，具備具備較強的品牌認知度，這是白酒企業走向全國的較強的品牌認知度，這是白酒企業走向全國的前提條件前提條件。63 年公司自第二屆全國評酒會起四次蟬聯評比金獎，98 年古井貢酒“古

41、井及窖古井貢酒(000596)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 池”被省政府公布為全省第四批省級重點文物保護單位，09 年上榜首屆華樽杯酒類企業品牌價值 200 強且位居安徽省酒類品牌價值第一名，獲“安徽省代表性品牌”和“中國酒類十大白酒品牌”稱號；此后古井貢酒在華樽杯酒類價值排行榜中排名逐年上升，21 年連續第四年排名第四。截止 21 年公司已五次榮獲中國品牌節中華譜獎，歷屆重大全國性獎項進一步穩固了古井貢酒在安徽省和全國的品牌地位。表 5：古井貢酒上榜四屆中國品酒會 年份年份 屆數屆數 稱號稱號 品牌品牌 1952年 第一屆 四大名酒 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特

42、曲 1963年 第二屆 八大名酒 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、西鳳酒、汾酒、董酒 1979年 第三屆 八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984年 第四屆 十三大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989年 第五屆 十七大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河

43、糧液、沱牌曲酒 資料來源：Wind，浙商證券研究所 品牌價值需要持續的建設和費用投入。公司自 2018 年起廣告費用投放顯著增加，2022年古井貢酒廣告費用投放位居行業第三名，僅次于五糧液、茅臺。表 6：廣告費用投放 單位：億 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 貴州茅臺 16.6 14.9 12.3 12.6 23.6 19.7 26.7 21.9 23.6 28.9 36.4 五糧液 33.0 37.9 38.9 45.4 瀘州老窖 2.1 2.0 4.7 11.3 23.9 29.1 25.9 30.9 山西汾酒

44、10.7 7.5 5.5 4.6 7.1 10.1 16.1 12.9 20.4 22.1 19.7 洋河股份 7.6 7.3 8.0 8.2 12.1 14.9 15.7 14.1 19.1 24.1 34.6 古井貢酒 7.2 7.3 8.2 10.7 11.3 16.3 18.5 16.0 21.7 28.1 11.0 今世緣 3.6 2.8 1.9 2.3 2.4 3.3 5.2 5.5 5.4 5.7 8.6 順鑫農業 3.7 4.1 5.2 5.5 5.5 7.2 7.8 7.5 6.0 8.3 10.4 迎駕貢酒 4.4 2.0 2.3 2.3 2.5 2.7 2.6 2.4 2

45、.3 2.5 3.0 舍得酒業 3.4 2.4 1.7 1.9 2.2 2.3 3.1 3.2 5.0 5.4 6.0 水井坊 3.3 2.2 1.4 1.9 4.3 6.8 8.9 6.7 10.3 9.9 10.3 口子窖 3.2 3.2 2.8 2.8 2.2 2.4 2.9 4.7 3.6 3.5 3.8 老白干酒 3.3 4.5 5.2 5.3 5.3 5.5 5.6 6.7 8.3 8.1 金種子酒 5.2 6.0 4.8 3.4 2.9 2.0 1.9 1.6 1.6 1.3 0.8 資料來源：Wind，浙商證券研究所 古井費用投放堅持高舉高打古井費用投放堅持高舉高打：自 201

46、6 年起冠名央視春晚，并多次冠名地方春晚；2015年打造“年份原漿”系列高鐵列車。1）線下平臺營銷：“品牌之旅”提高品牌露出線下平臺營銷：“品牌之旅”提高品牌露出15 年公司建造“古井貢酒年份原漿”號合福高鐵列車；18 年“古井貢酒年份原漿”高鐵冠名列車在上海虹橋站首發，借助交通干線及高鐵、火車站等線下多點位廣告投放精準傳遞給商旅群體，同時古井貢酒“品牌之旅”活動推廣陸續走進上海、南京、合肥、濟南、天津、北京、鄭州、武漢、西安、石家莊等 11 個核心市場。另外，公司亦圍繞沿途市場進行核心消費者培育，進一步深化營銷。古井貢酒(000596)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

47、圖 11：古井貢酒打造高鐵冠名列車 圖 12：古井貢酒連續 10 年攜手央視春晚 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2）線上線上 IP 營銷：央視營銷：央視/地方春晚為“宣傳名片”地方春晚為“宣傳名片”公司廣告費用投放連續加大，并形成“央視春晚主導，地方春晚協同”模式，公司自 16 年起古井貢酒連續攜手央視春晚致敬中國年，“過大年、喝古井、看春晚”的廣告語加深與年文化的綁定。中國詩詞大會22 年古井貢酒年份原漿冠名中國詩詞大會，再次站位央視平臺，傳遞白酒文化之美的同時夯實品牌底蘊。3）國際盛會營銷：曾經的國宴用酒走向世界。國際盛會營銷：曾經的國宴用酒走向世

48、界。87 年古井貢酒首次被列為國宴用酒，此后公司多次成為世博會中國館官方合作伙伴、“一帶一路”貿易投資論壇和上合組織秘書處等會議官方指定用酒。作為中國白酒國際化的先行者和探索者，公司先后走進美國、法國、意大利等 8 個國家進行全球酒文化巡禮，助力中國名酒走向世界。3.2.2 營銷營銷：前瞻布局價位帶引領消費升級，前瞻布局價位帶引領消費升級，“以高推低”“以高推低”實現持續放量實現持續放量 安徽白酒歷來以營銷見長，在產品打造、營銷策略層面在行業內具備較強優勢。為了安徽白酒歷來以營銷見長，在產品打造、營銷策略層面在行業內具備較強優勢。為了承接省內的消費升級，徽酒多采用產品矩陣而非承接省內的消費升級

49、，徽酒多采用產品矩陣而非大單品大單品的策略。的策略。對次高端區域酒來說，產品矩陣設置的合理性至關重要：寬產品線戰略利于次高端區域酒實現靈活布局放量價位帶。由于次高端酒品牌力/單品提價能力弱于高端酒，因此需要通過迭代/升級方式來延長產品系列生命周期。單品生命周期可總結為“358”。即 3 年可成就一個品牌，5 年進入高速增長期、8 年進入品牌衰退期。古井貢酒相較于其他徽酒的優勢在于，年份原漿系列推出較早，管理的精細化較高，在每一個產品打造的過程中積累了充足的成功或失敗經驗，從而在后續產品的打造過程中能夠有的放矢，聚焦資源。公司公司前瞻布局產品矩陣引領消費升級前瞻布局產品矩陣引領消費升級，分價位帶

50、分價位帶/區域打造不同產品，實現資源高效分區域打造不同產品，實現資源高效分配配。公司實現持續高端化源于：1）重視消費者培育以引領前瞻價位；2）對產品生命周期擁有深刻的認知，從而通過接替升級實現結構向上延伸（展現出強向上潛力）；3）強渠道力。具體來看 1)前瞻前瞻布局布局價位價位帶產品，通過教育市場主動引領消費升級帶產品，通過教育市場主動引領消費升級：消費者的很多消費行為部分程度上由供給方進行培育主導，隨著消費者更注重“少喝酒、喝好酒”，公司通過持續加強品牌力以實現省內價位向上引導。具體來看：費用投入加大，品牌力持續提升（詳細內容可參考上文）；終端建設/消費者培育力度加大。2)產品“以高推低”，

51、產品“以高推低”，實現持續放量實現持續放量。公司通過卡位主流價位帶的同時布局前瞻價位帶方式實現產品結構滾動向上。公司在品宣中主要打造古 20 等高端產品，在實際古井貢酒(000596)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷售中依靠古 8、古 16 等產品放量，實現“以高推低”，提升品牌力。在古 8 具備一定銷量后，聚焦費用在古 16、古 20 等產品，從而實現“單品生命周期有限，產品線生命周期無限”的結果。3)針對不同價位帶產品，區分操作模式和區域，資源針對不同價位帶產品，區分操作模式和區域，資源投放投放靈活靈活、有側重點、有側重點。比如古30 主要采用聯盟平臺模式；古 2

52、0 主要側重于政務渠道，走團購和禮贈；古 16 卡位主流價位帶，通過宴席場景引領合肥市場消費升級，從而帶動全??；古 8 在全渠道布局，同時為了防止產品竄貨，影響價盤，省外推出古 8 中國香版，與省內形成區隔。圖 13：古井貢酒年份原漿產品升級歷程一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2.3 渠道：渠道：深度分銷打造渠道推力，營銷鐵軍執行力行業領先深度分銷打造渠道推力，營銷鐵軍執行力行業領先“渠道力”為酒企至關重要的競爭力之一，“渠道力”為酒企至關重要的競爭力之一，古井貢酒采取“古井貢酒采取“1+1”深度分銷模式”深度分銷模式。古井貢酒渠道力在行業內具備極強競爭力，除了較早實現渠道變革外

53、（創新推出“三通工程”），亦離不開其執行效率強的平臺商+“1+1”深度分銷模式（渠道建設控制權掌握在手中&渠道扁平直控指端&竄貨風險較小，但需要通過廠家政策維持渠道利潤/渠道投入成本更高）。再做三通工程，打造古井營銷鐵軍再做三通工程，打造古井營銷鐵軍。在集團“數字化、國際化、法制化”戰略指引下，公司為了提前完成十四五目標，奮進前三甲，重整歸零，重拾原漿力量，將“再做三通工程，打造古井營銷鐵軍”為目標和行動綱領，同時堅持“次高端/全國化”方向不改，做到育商育戶育網點（客戶覆蓋全國化、網點覆蓋全國化、組織覆蓋全國化、占有率進前三、品牌地位站前列）。我們認為公司營銷鐵軍的打造離不開“再做三通工程”、

54、“因地制宜開拓省外”“薪酬體系優化提升”、“總部管總，戰區主戰”運營機制”、“數字化持續”五點，具體來看：1）具備競爭力的深度分銷策略：）具備競爭力的深度分銷策略：通過小區域高占有的“三通工程”實現深度分銷，通過小區域高占有的“三通工程”實現深度分銷，再再做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現高質量做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現高質量育戶育商育網點育戶育商育網點。08-09 年期間，由于古井貢酒資金較缺乏，因此在省內主流酒企采取傳統酒店買斷背景下，公司推出了“三通工程”；當前公司再次提出再做“三通工程”，即：a）三通工程”是營銷制勝法寶。要堅持“抓動銷、350元300元250元200元150元10

55、0元50元2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 年份彼時省內主流價位帶：150-300元為主產品戰略：消費升級的加速推動合肥主流價位帶提升速度高于其他省內區域，主流價位帶逐步向古8/口子10年等產品靠攏，公司通過聚焦古8、古16實現產品結構的再升級省內主流價位帶200-600元50元左右50-80元60-100元120-150元150-300元彼時省內主流價位帶：50元左右產品戰略：公司仍處于深度調整期彼時省內主流價位：50-60

56、元走向60-80元產品戰略：聚焦定價110元的古5（價格設定高于85元左右的口子5年），2009年推出定位95元的獻禮版，并通過三通工程逐步將獻禮版培育為大單品，2011年獻禮版收入占公司總收入達70%。彼時省內主流價位：60-80元走向100元產品戰略：隨著主流價位帶的升級，公司通過提價古5至120元以卡位120元價位帶，乘消費升級趨勢，公司通過加大渠道費用投入，聚焦古5并實現古5于2011-2015年的成功放量。彼時省內主流價位：120-150元為主產品戰略：前期繼續聚焦古5（15-17年CAGR30%，成為公司第一大單品），后期公司通過提前聚焦古8，提前卡位200元升級價位帶。省內主流價

57、位帶：200-600元為主產品戰略：隨著2020-2021年省內消費升級加速，古16、古20均實現高速成長，公司戰略聚焦提前卡位600元價位帶的古20。聚焦95元的獻禮版，提前布局110元的古5提價古5至120元，并聚前期聚焦古5，后聚焦200元價位帶的古8聚焦古8、古16，并提前布局600元價位帶的聚焦600元價位帶的古20，提前布局更高價位產品古井貢酒(000596)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 去庫存、深渠道、穩價格”12 字營銷方針，狠抓“人人通”工程，就是抓住“關鍵少數人”的人人通。要走高質量之路，注重提升經銷商和終端質量；b）高質量插旗。嚴格把關“商源”，

58、全面排查梳理古 20 存量客戶，沒有優質客戶堅決不發展，不要為了插旗而插旗，一切以質量為主。c）高質量打井。圍繞“核心網點、團購單位”打深井。持續聚焦次高端重點市場了；持續打造一批規模網點、規模單位；持續建設一批根據地市場、樣板市場。d）高質量育戶，育商。要培育一批過 1000 萬、2000 萬、3000 萬、5000 萬、過億的經銷商；育網點，要提升核心網點單店銷量，做成一批銷售過 10萬、20萬、30 萬、50萬、100萬的網點。圖 14：三通工程示例圖 圖 15：古井直分銷渠道模式 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2）靈活的省內外渠道模式）靈活的省

59、內外渠道模式+高舉高打的費用投放策略：省內深度分銷高舉高打的費用投放策略：省內深度分銷渠道下沉；省外渠道下沉；省外“古“古 20+”戰略，資源投放聚焦?！睉鹇?，資源投放聚焦。省內：通過“廠家省內：通過“廠家-經銷商經銷商-終端”深度分銷方式層層推進渠道下沉。終端”深度分銷方式層層推進渠道下沉。區別于口子窖獨家經銷政策，古井貢酒自 09 年通過“三通工程”啟動“酒店+流通+團購”的多元渠道扁平化深度分銷，并通過平臺公司深度綁定經銷商利益，從而增強對終端控制力，目前公司已下沉至縣/鄉級以下市場；省外：省外：“古“古 20+”戰略，打造產品組合，資源聚焦”戰略，打造產品組合，資源聚焦。1）渠道模式方

60、面，在省外市場擴張初期，公司在通過保持省內穩定發展的基礎上，通過“廠商 1+1 深度分銷模式”重點拓展河南、湖北等城市；18 年后，公司省外產品策略未能及時跟進當地市場消費升級趨勢，同時省外終端門店資源競爭激烈，公司從復制省內深度分銷模式轉變，通過加大費用投放，重點培育大客戶，在江蘇、河南、山東、河北等地均實現較大體量。2）產品結構方面，省外戰略核心是“古 20+戰略”（宣傳古 20，走量選取古 8/古 16），每個區域聚焦一支產品線，做到產品、客戶、隊伍、費用同向同力。比如，在華北市場推廣古 7+古 20產品組合的推廣，在華東市場推廣古 8+古 20產品組合。廠家直銷+總經銷商超分銷酒店分銷

61、商超酒店煙酒店團購企業煙酒分銷團購分銷專職業務員廠家辦事處古井貢酒(000596)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：古井省外策略升級對比情況一覽 初始省外策略初始省外策略 升級省外策略升級省外策略 核心市場核心市場 河南市場 華東市場、湖北市場 主要運作產品主要運作產品 主打低端產品（50 元以下），給消費者造成一種中低檔產品的認知，導致之后推高端產品時消費者認可度不高 以古 20 為核心產品向省外推廣，樹立品牌形象 運作模式運作模式 以“三通工程”為綱領，通過低端產品切入，經銷商主要負責配合 次高端引領，各地區招實力大商，強力控價盤保障利潤 省外渠道模式省外渠道

62、模式 與省內一樣的深度分銷模式 靈活選擇包括廠家深度分銷模式、經銷商主導、“1+1”深度協銷中的一種或多種渠道運作模式 驅動力驅動力 三通模式 給經銷商高利潤 問題問題 錯過消費升級、品牌認知低檔 與名酒正面競爭、高端產品放量不及預期、省外拓展進度慢于預期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 團隊組織建設奠定發展基礎，團隊組織建設奠定發展基礎，人員數量人員數量&薪資待遇位居行業前列。薪資待遇位居行業前列。相較于主要酒企，古井貢酒在人員數量方面具備強競爭力（23 年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/洋河股份/今世緣銷售人員分別為 3744/364/1968/6601/1509 人），同時公司人均薪酬高

63、（23 年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/洋河股份/今世緣人均薪酬分別為 32.9/21.4/11.6/19.4/21.4 萬元/年）疊加激勵充分鑄就中長期渠道壁壘。圖 16：古井貢酒銷售人員數量持續提升（人）圖 17：公司銷售人員人均薪酬遠超其他區域酒（萬元/年）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3 邊際變化邊際變化：靈活靈活主動應對行業變動，主動應對行業變動，市場份額有望持續提升市場份額有望持續提升 古井貢酒作為區域龍一，在行業競爭中具備主動權古井貢酒作為區域龍一，在行業競爭中具備主動權，在搶回款、平滑周期過程中具備，在搶回款、平滑周期過程中具備優勢。

64、優勢。2024 年，主要白酒企業的報表端增速放緩，茅臺批價多次下跌，導致市場對行業發展的前景產生擔憂。在這一輪徽酒內部競爭的過程中，一方面，我們看到省內消費升級的趨勢仍在（古 16、古 20 等依然維持較高增速）；另一方面，區域龍頭古井貢酒在渠道競爭的過程中依靠較為靈活的市場操作（調節渠道打款、返利政策）、豐富的產品矩陣（調整產品結構，古 7 省外招商，腰部古 8、古 16 高基數下持續放量；多品牌運作，搶占市場份額）、強有力的組織建設能力（渠道推力是徽酒競爭的核心能力，因此依靠的是對終端網點的把控和業務人員的落地執行能力）在行業競爭中具備主動權。在報表端體現的是渠道打款的意愿和平滑周期的能力

65、。374436419686601150901000200030004000500060007000古井貢酒口子窖迎駕貢酒洋河股份今世緣2019202020212022202332.8821.3511.6319.3721.4005101520253035古井貢酒口子窖迎駕貢酒洋河股份今世緣20192020202120222023古井貢酒(000596)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品牌品牌+優秀的團隊組織建設能力是白酒企業穿越周期的重要來源。進入優秀的團隊組織建設能力是白酒企業穿越周期的重要來源。進入 2025 年，我們年，我們認為認為古井貢酒憑借自身的古井貢酒憑借自身

66、的自上而下強有力的團隊建設，能夠靈活主動應對行業變化，在區自上而下強有力的團隊建設，能夠靈活主動應對行業變化，在區域競爭中具備較強的主動權。域競爭中具備較強的主動權。在在 2024 年的古井貢酒全球經銷商大會上，董事長年的古井貢酒全球經銷商大會上，董事長梁金輝梁金輝提出提出 2025 年是“十四五”規年是“十四五”規劃的收官之年，也是“十五五”規劃開啟之年。劃的收官之年，也是“十五五”規劃開啟之年。1）古井要橫下“一條心”，即一心一意為客戶，堅持“用戶的訴求就是我們的心愿，用戶的利益就是我們的價值”的理念，深入落實“三聽三制”工作法，與客戶同應對、共命運、心連心。2）在產品線方面，古井貢酒將繼

67、續聚焦“三品工程”，即品質、品牌、品位，不斷提升產品品質，打造具有核心競爭力的產品線。同時，古井還將積極拓展新版圖，再激發原漿精神，為廣大經銷商提供全新的支持和服務。3）在人才線方面，古井貢酒注重組織和團隊的建設，致力于培養一支高素質、專業化的團隊，為企業的持續發展提供堅實的人才保障。通過不斷優化人才結構，提升團隊凝聚力與戰斗力，古井將在新征程上展現出更強的競爭力。3.4 自身：本輪白酒周期中最有望成為下一個自身：本輪白酒周期中最有望成為下一個實現實現全國化全國化的酒企的酒企 區域酒區域酒龍頭龍頭若想走出本省，面臨兩個挑戰：省內能夠若想走出本省，面臨兩個挑戰：省內能夠與以劍南春為代表的全國性名

68、酒與以劍南春為代表的全國性名酒相抗衡；省外相抗衡；省外需要需要具備較強的品牌力，具備廣泛的消費者基礎具備較強的品牌力，具備廣泛的消費者基礎和較高的品牌定位和較高的品牌定位。我們可以看到以老白干、金徽酒等為代表的區域酒龍頭，盡管在省內的市場份額已經持續提升，但在與全國性名酒如劍南春、瀘州老窖等競爭過程中，仍然存在較大的壓力；汾酒、洋河依靠其自身的品牌實力，實現了省外的擴張。古井貢酒省內可以與全國性名酒劍南春古井貢酒省內可以與全國性名酒劍南春等品牌等品牌競爭競爭，引領消費升級并獲取升級紅利，引領消費升級并獲取升級紅利；省外通過收并購省外通過收并購+品牌投入高舉高打品牌投入高舉高打+渠道深耕的方式擴

69、張渠道深耕的方式擴張，疊加省內消費升級的強，有，疊加省內消費升級的強，有望成為本輪白酒周期中下一個實現全國化的酒企望成為本輪白酒周期中下一個實現全國化的酒企。古井通過多年的品牌塑造，古 20 已經具備一定規模（根據知酒報告，古 20 在 2022 年已實現 45 億銷售額），省內可以實現與全國性名酒抗衡；省外擴張的過程中，受制于自身品牌定位的影響，目前更多采用收并購的方式（如黃鶴樓、明光酒）等實現擴張和份額的提升。我們認為，展望未來，古井依靠持續的費用投放不斷提升品牌價值，同時輔以渠道精耕細作，省外影響力有望持續提升。4 預期差預期差：兼具兼具 和和 的徽酒龍頭的徽酒龍頭，有望成為下一個全國化

70、有望成為下一個全國化酒企酒企 2024 年年 12 月中央政治局工作會議提出，月中央政治局工作會議提出，25 年要大力提振消費，全方位擴大國內需年要大力提振消費，全方位擴大國內需求，并開展求，并開展“適度寬松適度寬松”的貨幣政策，白酒作為順周期標的，在地產恢復的帶動的貨幣政策，白酒作為順周期標的，在地產恢復的帶動下下消費需求消費需求有望實現恢復，開啟新一輪上行周期。我們認為，古井將充分受益有望實現恢復，開啟新一輪上行周期。我們認為，古井將充分受益。古井貢酒古井貢酒受益徽酒受益徽酒 100-400 元價格帶擴容，在省內引領核心價位帶升級，市場份額有元價格帶擴容，在省內引領核心價位帶升級，市場份額

71、有望持續提升，短期或迎春節動銷超預期催化，業績增長確定性強。公司具備老八大名酒的望持續提升，短期或迎春節動銷超預期催化，業績增長確定性強。公司具備老八大名酒的基因，基因，省外通過品牌投入高舉高打省外通過品牌投入高舉高打+收并購收并購+渠道深耕渠道深耕的方式擴張，有望成為本輪白酒周期的方式擴張，有望成為本輪白酒周期中下一個實現全國化的酒企。中下一個實現全國化的酒企。預期差預期差：省內消費升級趨勢優于行業，公司品牌力強引領消費升級，同時渠道精耕細省內消費升級趨勢優于行業，公司品牌力強引領消費升級，同時渠道精耕細作具備主動權作具備主動權，看好古井業績，看好古井業績增長增長確定性。確定性。市場擔憂：市

72、場擔憂：在白酒行業增長中樞放緩的背景下，古井庫存水平較高，省外擴張乏力，后續增長缺乏支撐，存在較大風險。我們認為我們認為：1）省內消費升級趨勢優于行業整體。省內消費升級趨勢優于行業整體。2024 年前 9 月安徽省社零增速 4.3%（全國增速3.3%），2024 年前 9 月安徽省 GDP 增速 5.4%（全國增速 4.8%），2023 年白酒市場規模近古井貢酒(000596)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 400 億元，省內宏觀經濟發展為白酒消費升級提供重要支撐，我們預計以古 16 為代表的300 元價位帶增速依然有望實現 30%以上增長。2）高庫存高周轉是古井固有的

73、操作模式和競爭手段，古井在渠道操作中靈活自主，）高庫存高周轉是古井固有的操作模式和競爭手段，古井在渠道操作中靈活自主，具備主動權。具備主動權。古井通過控價的模式，要求經銷商按照比較高的價格打款，將市場費用掌控在廠家手里；公司自 09 年通過“三通工程”啟動“酒店+流通+團購”的多元渠道扁平化深度分銷，并通過平臺公司深度綁定經銷商利益，從而增強對終端控制力，目前公司已下沉至縣/鄉級以下市場。這種模式下，終端為了完成任務拿到返利，必然更多打款，形成高庫存。這種高庫存不僅有利于自身業績增長，也有利于搶占終端的現金流，從而形成對其他品牌的屏蔽。除了庫存水平之外，市場往往容易忽略產品的高周轉。首先，古井

74、在省內各個價位帶均有核心大單品，品牌拉力和渠道推力均強，在行業整體增速放緩的階段，煙酒店更多傾向于品牌力強、動銷強的產品，因此古井競爭力更加凸顯。3）100-400 元價位帶屬于大眾剛需消費元價位帶屬于大眾剛需消費+宴席，預期宴席，預期 2025 年婚宴回補，古井最受益。年婚宴回補，古井最受益。展望 25 年，我們認為，100-400 元價格帶同時受益于百元價格帶的消費升級和中高檔 價格帶的消費降級，且為當前婚宴用酒主要價位，表現有望優于其他價位。2024 年婚宴市場受民間“無春年”說法之影響較正常年份需求下降較多，根據民政部，24 年前三季度，全國結婚登記 474.7 萬對（-17%）。20

75、25 年為“雙春之年”，我們預計 25 年婚宴市場有望獲得明顯增長。4）省外不完全依賴經銷商，省外不完全依賴經銷商，“古“古 20+”戰略，打造產品組合”戰略，打造產品組合，高費用，高費用+渠道精耕細作持渠道精耕細作持續推進。續推進。渠道模式方面，在省外市場擴張初期，公司在通過保持省內穩定發展的基礎上，通過“廠商 1+1 深度分銷模式”重點拓展河南、湖北等城市；18 年后，公司省外產品策略未能及時跟進當地市場消費升級趨勢，同時省外終端門店資源競爭激烈，公司從復制省內深度分銷模式轉變，通過加大費用投放，重點培育大客戶，在江蘇、河南、山東、河北等地均實現較大體量。產品結構方面，省外戰略核心是“古

76、20+戰略”（宣傳古 20，走量選取古 8/古 16），每個區域聚焦一支產品線，做到產品、客戶、隊伍、費用同向同力。比如，在華北市場推廣古 7+古 20產品組合的推廣，在華東市場推廣古 8+古 20 產品組合。5）開門紅占比較高，預計古井依靠品牌力強）開門紅占比較高，預計古井依靠品牌力強+渠道搶回款渠道搶回款模式表現優于競品。模式表現優于競品。盡管市場預期 2025 年酒企將下調全年目標，但春節依然是各家酒企搶奪回款的重心，一般開門紅占比達到全年回款的 30-60%。在行業競爭加劇的背景下，行業呈現旺季更旺、淡季更淡的特征，一旦丟失了春節旺季份額，將難以在淡季進行回補。因此，在保證庫存在紅線之

77、內的前提下，酒企會加大對于渠道的回款搶奪力度，終端因資金有限也會優先對頭部品牌進行打款。古井在省內龍頭地位穩固，在存量競爭的背景下品牌力將成為更加重要的因素，預計古井會進一步擠壓小企份額。同時，春節期間走親訪友場景密集，預計大眾自飲&宴席將貢獻白酒的主要收入，古井作為徽酒龍頭，公司核心單品獻禮/古 5/古 8/古 16 均為100-400 元價格帶省內龍頭，品牌力&渠道力&產品力全面領先，預計春節期間表現要優于競品。從報表端來看，24Q3 在頭部酒企普遍降速的背景下，古井依然實現了營收同比增長13.4%的優異成績，顯著好于行業平均。我們預計古井的收入增速仍將位于行業前列，25年開門紅表現及全年

78、表現或超預期。5 驅動因素驅動因素：回款回款、動銷動銷、庫存庫存、批價批價 跟蹤檢驗指標：跟蹤檢驗指標：回款回款、動銷動銷、庫存庫存、批價批價 復盤白酒公司歷次行情，主要依靠基本面的復盤白酒公司歷次行情，主要依靠基本面的高速高速增長增長驅動驅動股價上漲。股價上漲。1）批價：批價：由于地產酒主要聚焦中高端價位帶，價格相對較低，因此整體上批價波動并不明顯，通常僅在古井貢酒(000596)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重要節假日（春節、中秋）存在波動。2）回款：回款：回款體現了白酒企業在行業下游具備的議價能力和占款能力，回款的進度體現了經銷商、終端對品牌的信心和配合意愿，具

79、備較強品牌力和消費者認可度的企業通常具備較強的回款能力。古井貢酒兼具品牌力和渠道推力，在回款的過程中具備較強優勢。3）庫存：庫存：庫存體現了酒企的壓貨能力，由于白酒自身的特性，不存在保質期，產品隨著時間增值，因此庫存是行業跟蹤的重要指標。古井貢酒采用的深度分銷的渠道模式，意味著庫存整體上維持在較高水平，這樣做一方面是為了自身回款，搶占終端陳列面，另一方面是為了擠占競爭對手回款的空間。4）動銷：動銷：產品從出庫到最終完成銷售的過程中，需要經歷不同渠道的不同環節，有部分產品成為了庫存，而部分實現了真正的銷售。動銷是檢驗產品實際銷售狀況的重要指標。驅動股價上漲的催化劑：驅動股價上漲的催化劑：宏觀政策

80、超預期、開門紅超預期。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測：安徽省白酒龍頭古井貢酒享受持續享受省內白酒市場持續擴容，我們預計24-26 年公司收入增速分別為 17%、12%、14%；毛利率分別對應 79.75%、80.36%、80.92%，仍處于產品結構提升的趨勢中?？紤]到公司費用投放收縮力度或有放緩，我們預測公司 24-26 年銷售費率分別為 26.20%、26.20%、25.70%，管理費率分別為 6.70%、6.40%、6.40%；對應凈利率分別為 24.37%、25.23%、26.05%；歸母凈利潤增速分別為22%、16%、18%，EPS 分別為 10.58、12.22、

81、14.41 元。表 8：古井貢酒收入拆分 （億元）（億元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總營業收入 132.70 167.13 20254 236.27 263.77 301.02 營業收入增速%28.94%25.95%21.18%16.66%11.64%14.12%綜合毛利率%75.10%77.17%79.07%79.75%80.36%80.92%白酒營業收入(億元)127.61 161.68 196.39 229.42 256.24 292.73 YoY 26.67%26.70%21.47%16.82%11.69%14.24%年份原漿系列收入 93

82、.1 121.1 154.2 184.3 207.1 240.0 yoy 19%30%27%20%12%16%毛利率（%）83.2%84.5%85.6%85.6%86.2%87.4%古井貢酒系列收入 16.09 18.74 20.16 21.37 22.65 24.01 yoy 16.6%16.5%7.6%6.00%6.00%6.00%黃鶴樓及其他收入 12.63 22.06 23.76 26.49 28.68 yoy 0.9%7.71%11.47%8.30%資料來源：Wind，浙商證券研究所 估值分析估值分析縱向來看：古井貢酒在過去縱向來看：古井貢酒在過去 10 年估值中樞年估值中樞為為 3

83、1X 左右，當前左右，當前 PE（TTM）為為 17X 處于過去十年的處于過去十年的 1.19%分位數。分位數。24 年 12 月中央政治局工作會議提出，25 年要大力提振消費，全方位擴大國內需求，并開展“適度寬松”的貨幣政策，白酒作為順周期標的，有望隨消費需求恢復而增長，開啟新一輪上行周期。我們認為，古井將充分受益。古井貢酒(000596)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 估值分析估值分析橫向來看：橫向來看：按照我們盈利預測測算，古井貢酒 25/26 年 PE 為 14/12X，同為高端化/全國化趨勢持續的山西汾酒 25/26 年對應 PE 為 16/14X，考慮到公司

84、受益于安徽省經濟增長及大眾酒消費擴容，兼具品牌力+渠道深耕能力，在行業競爭中具備主動權，有望發展為全國化酒企。我們認為公司估值仍有較大提升空間。維持買入評級。7 風險提示風險提示 1、消費修復不及預期，白酒需求承壓；表 9：古井貢酒當前估值處于過去十年 1.19%分位數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表 10：可比公司盈利預測及估值表 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：以上盈利預測來自浙商證券；股價為 2025 年 1 月 17 日 古井貢酒(000596)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 白酒作為消費品，涉及行業廣泛，受宏觀經濟發展影響較大，若宏觀經濟發展整

85、體增速下降，則白酒行業整體需求承壓，進而影響公司業績。2、徽酒競爭格局加??；徽酒仍處于消費升級、市占率提升的過程之中，4 家上市白酒企業彼此之間競爭，若行業增速下行或公司為了進一步搶占份額，存在競爭加劇的可能性，進而影響公司業績。3、公司費用收縮力度不及預期 公司在過去幾年的費用投放力度較大，因此利潤釋放存在較大空間；若行業競爭加劇，則公司費用投放力度可能加大，進而影響凈利潤。古井貢酒(000596)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 20

86、25E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 25508 28584 34010 40417 營業收入營業收入 20254 23627 26377 30102 現金 15966 18062 22798 28077 營業成本 4240 4786 5180 5744 交易性金融資產 720 1721 1408 1283 營業稅金及附加 3050 3591 3957 4515 應收賬項 69 164 221 304 營業費用 5437 6190 6911 7736 其它應收款 49 96 96 102 管理費用 1367 1583 1688 1927

87、預付賬款 92 208 218 205 研發費用 71 83 92 105 存貨 7520 7613 8550 9602 財務費用(162)(242)(291)(365)其他 1093 720 719 844 資產減值損失(31)(36)(40)(46)非流動資產非流動資產 9913 11257 12918 14408 公允價值變動損益 20 19 23 20 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(6)(4)(7)(6)長期投資 10 10 10 10 其他經營收益 48 48 48 48 固定資產 4596 5946 7466 8999 營業利潤營業利潤 6283 7665 8865 10

88、458 無形資產 1123 1143 1140 1137 營業外收支 49 49 49 49 在建工程 2911 3030 3151 3118 利潤總額利潤總額 6332 7714 8915 10507 其他 1273 1128 1150 1144 所得稅 1606 1956 2261 2665 資產總計資產總計 35421 39842 46928 54825 凈利潤凈利潤 4726 5757 6654 7842 流動負債流動負債 12409 12064 13551 14925 少數股東損益 137 167 193 227 短期借款 0 38 40 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 45

89、89 5590 6461 7615 應付款項 4167 3271 4121 4714 EBITDA 6473 7886 9146 10785 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.68 10.58 12.22 14.41 其他 8241 8755 9389 10185 非流動負債非流動負債 598 531 587 615 主要財務比率 長期借款 107 129 154 173 2023 2024E 2025E 2026E 其他 491 403 432 442 成長能力成長能力 負債合計負債合計 13007 12595 14138 15540 營業收入 21.18%16.66%11.6

90、4%14.12%少數股東權益 889 1056 1249 1477 營業利潤 41.10%21.99%15.67%17.96%歸屬母公司股東權益 21525 26191 31541 37808 歸屬母公司凈利潤 46.01%21.82%15.57%17.86%負債和股東權益負債和股東權益 35421 39842 46928 54825 獲利能力獲利能力 毛利率 79.07%79.75%80.36%80.92%現金流量表 凈利率 23.34%24.37%25.23%26.05%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 21.99%22.51%21.52%21.13%經營活動

91、現金流經營活動現金流 4496 5638 7376 8278 ROIC 20.90%21.09%20.22%19.86%凈利潤 4726 5757 6654 7842 償債能力償債能力 折舊攤銷 374 414 523 644 資產負債率 36.72%31.61%30.13%28.35%財務費用(162)(242)(291)(365)凈負債比率 1.44%1.68%1.77%1.67%投資損失 6 4 7 6 流動比率 2.06 2.37 2.51 2.71 營運資金變動 1855 (181)1473 1249 速動比率 1.45 1.74 1.88 2.06 其它(2303)(115)(99

92、0)(1098)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1278)(2884)(1860)(2025)總資產周轉率 0.62 0.63 0.61 0.59 資本支出(2310)(1810)(2090)(2070)應收賬款周轉率 308.52 265.99 248.39 270.03 長期投資(33)25 (6)(5)應付賬款周轉率 1.74 1.83 1.93 1.83 其他 1066 (1099)235 49 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1647)(659)(780)(974)每股收益 8.68 10.58 12.22 14.41 短期借款(83)38 3

93、(14)每股經營現金 8.51 10.67 13.95 15.66 長期借款 62 21 26 19 每股凈資產 40.72 49.55 59.67 71.53 其他(1626)(718)(808)(978)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1571 2095 4736 5279 P/E 19.98 16.40 14.19 12.04 P/B 4.26 3.50 2.91 2.42 EV/EBITDA 14.29 9.28 7.54 5.94 資料來源：浙商證券研究所 古井貢酒(000596)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以

94、報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒

95、您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的

96、信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者

97、進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010