【公司研究】大立科技-投資價值分析報告：國內非制冷紅外龍頭業務發展進入黃金期-20200225[36頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 國內非制冷紅外龍頭，業務發展進入黃金期國內非制冷紅外龍頭，業務發展進入黃金期 大立科技（002214）投資價值分析報告2020.2.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李建偉李建偉 軍工分析師 S1010519060003 聯系人：陳卓聯系人：陳卓 大立科技是國內非制冷紅外龍頭，具備全紅外產業鏈制造能力，公司非制冷紅大立科技是國內非制冷紅外龍頭，具備全紅外產業鏈制造能力，公司非制冷紅 外探測器在產品在像元尺寸、陣列規模等性能指標上國內領先。公司當前業務外探測器在產品在像元尺寸、陣列規模等性能指標上國內領先。公司當前業務 發展進入黃金期，軍用領域

2、軍改后訂單恢復增長，偵察、夜視、制導等領域需發展進入黃金期，軍用領域軍改后訂單恢復增長，偵察、夜視、制導等領域需 求持續向好；民用領域疫情拉動紅外測溫設備需求提升，為公司帶來較大業績求持續向好；民用領域疫情拉動紅外測溫設備需求提升，為公司帶來較大業績 及收入彈性。 綜合考慮行業可比公司估值水平、 公司的競爭優勢以及成長空間，及收入彈性。 綜合考慮行業可比公司估值水平、 公司的競爭優勢以及成長空間， 預測公司合理市值約預測公司合理市值約 134 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價億元，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 29 元。元。 國內非制冷紅外龍頭，具備全紅外產業鏈制造能力。國內非制

3、冷紅外龍頭，具備全紅外產業鏈制造能力。主要從事非制冷紅外焦平 面探測器、紅外熱像儀、巡檢機器人業務，是國內具備從核心器件、機芯組件 到整機及系統全產業鏈制造能力的少數企業之一，客戶覆蓋多家軍工科研院所、 中國航天科工集團下屬企業及電力、石化、軌交等領域企業。受軍改后下游軍 品訂單恢復、新定型型號開始批量交付以及民品需求高速增長驅動，公司營收、 凈利進入快速增長期，2018 年和 2019 年前三季度分別實現營收 4.24、3.95 億 元，分別同比增長 40.46%，32.96%，歸母凈利 5488 萬元、9156 萬元，分別 同比增長 82%、181%。 下游需求持續提升，國內紅外市場空間廣

4、闊。下游需求持續提升，國內紅外市場空間廣闊。軍用方面，在軍隊加速裝備建設、 加強實戰化訓練以及部分導彈型號、直升機型號批量列裝背景下，偵察、夜視、 制導等領域需求持續向好，根據智研咨詢數據，國內軍用紅外市場空間約 300 億元。當前歐美企業占據軍用市場主導地位，國內企業將受益于裝備國產化率 提升。民用方面，目前需求集中在安防及海外狩獵等場景，COVID-19 疫情影響 下紅外測溫儀需求持續提升，未來車載、消防、電力檢測等領域亦有廣闊空間， 我國目前民用紅外市場需求空間預計超過百億元規模。 技術實力國內領先，軍民業務會進入增長黃金期。技術實力國內領先，軍民業務會進入增長黃金期。公司非制冷紅外探測

5、器技術 水平行業領先，產品在像元尺寸、陣列規模等性能指標持續升級，2019 年宣布 業內首款 600 萬像素超大面陣 30722048 非制冷探測器研制成功。軍品方面， 軍改后前期已定型軍品批產任務恢復，新定型產品也有望進入批量交付，軍品 訂單持續向好。民品方面，COVID-19 疫情拉動紅外測溫設備需求提升，從當前 公司日均產能推算 2020 年紅外測溫設備有望使公司營收增加 6 -8 億元。隨著 國家防疫體系的健全以及健康保障意識提升，紅外測溫設備需求有望延續，滲 透率將持續提升。 募投項目即將建成投產，公司調高股份回購價格上限彰顯發展信心。募投項目即將建成投產，公司調高股份回購價格上限彰

6、顯發展信心。公司募投 建設的非制冷紅外焦平面陣列探測器項目、 紅外熱像儀項目預計 2020 年 6 月底 達到預定可使用狀態，項目達產后公司產能將明顯提升。2019 年 12 月公司公 告回購總金額不低于 5000 萬元，不高于 1 億元股份回購計劃，回購股份用途為 股權激勵，由于近期股價大幅上漲，2020 年 2 月 21 日公司公告將回購價格上 限由 14.8 元/股上調至 26 元/股。 風險因素：風險因素：COVID-19 疫情影響下原材料短缺；產品毛利率大幅下滑；軍品需求 不及預期等。 大立科技大立科技 002214 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 19.72 元 目標價

7、 29 元 總股本 459 百萬股 流通股本 357 百萬股 52周最高/最低價 22.05/6.88 元 近1 月絕對漲幅 51.23% 近6 月絕對漲幅 94.48% 近12月絕對漲幅 202.14% 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 投資建議：投資建議：考慮到公司軍民業務的發展前景以及疫情拉動的紅外測溫設備需求量增加為 公司帶來的業績彈性， 我們預測公司 20192021 年凈利潤為 1.2/3.2/4.1 億元， 對應 EPS 預測為 0.27/0.70/0.89 元，當前股價 19.72 元，對應 PE 為 73/28/22 倍?？?/p>

8、好未來紅外 產品成本降低后市場空間迅速擴張，疊加自主可控需求，參考可比公司估值、公司自身 近 5 年估值區間以及未來業績增速情況，我們給予公司 2020 年 PE=42 倍，對應合理市 值 134 億元，目標價 29 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 301.52 423.52 602.00 1,406.20 1,606.65 營業收入增長率 -11% 40% 42% 134% 14% 凈利潤(百萬元) 30.16 54.88 123.92 319.68 409.85 凈利潤增長率 -9% 82%

9、126% 158% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.07 0.12 0.27 0.70 0.89 毛利率% 53% 50% 57% 57% 60% 凈資產收益率 ROE% 3.03% 5.28% 10.78% 22.23% 23.19% 每股凈資產（元） 2.17 2.27 2.51 3.13 3.85 PE 282 164 73 28 22 PB 9 9 8 6 5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 21 日收盤價 nMoRoOrNsPqOsQnMsNvMqP6MbPbRmOnNpNmMjMmMtRkPnPtN6MrRxPwMqMvNvPt

10、RpR 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 目錄目錄 公司概覽：國內非制冷紅外龍頭，具備全產業鏈制造能力公司概覽：國內非制冷紅外龍頭，具備全產業鏈制造能力 . 1 軍品業務占比較大，紅外產品貢獻超 9 成營收 . 2 下游需求向好疊加軍品訂單恢復，2018 年起業績快速增長 . 3 行業分析：下行業分析：下游需求持續提升，紅外市場空間廣闊游需求持續提升，紅外市場空間廣闊 . 5 軍用紅外市場需求旺盛，國內空間約 300 億元 . 5 民品市場應用場景廣泛，市場空間超過百億規模 . 8 疫情拉動紅外測溫產業需求增長，市場空間有望達百億級別 . 1

11、1 公司分析：技公司分析：技術實力國內領先，軍民訂單快速增長術實力國內領先，軍民訂單快速增長 . 11 紅外熱像儀業務介紹 . 11 行業格局：歐美巨頭主導，國內企業加速追趕. 13 公司具備全產業鏈制造能力，產品性能國內領先 . 14 軍品業務：受益自主可控及下游需求向好，訂單進入增長黃金期 . 19 民品業務：紅外測溫設備有望大幅增長，新興應用領域持續開拓 . 21 募投項目逐步開始投產，股份回購彰顯公司發展信心 . 25 風險因素風險因素 . 26 盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 . 27 盈利預測假設 . 27 盈利預測結果 . 27 大立科技（大立科技（002214）投資價值分

12、析報告投資價值分析報告2020.2.25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：大立科技發展歷史 . 1 圖 2：公司股權結構及子公司情況 . 2 圖 3：大立科技 2015-18 年各業務收入構成（百萬元） . 3 圖 4：大立科技 2015-18 年各業務毛利構成（百萬元） . 3 圖 5：大立科技公司業務 . 3 圖 6：19Q3 營業收入同比增速 33% . 4 圖 7：19Q3 歸母凈利同比增速 181% . 4 圖 8：2019Q3 毛利 60.31% . 5 圖 9：2015-2019Q3 公司 ROE . 5 圖 10：雙目非制冷型紅外熱成像望遠鏡 . 6 圖 11：軍用車載熱像儀 . 6

13、 圖 12：MASTER/LCMCM 導彈 . 6 圖 13：FASGW-ANL 反艦導彈 . 6 圖 14：軍品應用領域 . 7 圖 15：全球軍用紅外設備市場規模（億美元）及增速（%） . 7 圖 16：2014 年全球軍用紅外熱成像儀銷售區域份額（%） . 7 圖 17：紅外成像產品在安防監控領域的應用 . 8 圖 18：紅外熱成像在狩獵活動中的應用 . 9 圖 19：紅外熱成像傳感器作為 ADAS 的上游 . 9 圖 20：紅外成像系統在 ADAS 中的應用 . 9 圖 21：紅外熱成像產品的其他應用領域 . 10 圖 22：全球民用紅外產品市場規模及增速 . 11 圖 23：民用領域

14、制冷型與非制冷型的市場份額 . 11 圖 24：紅外光的波長處在微波和可見光之間 . 12 圖 25：紅外熱像儀工作原理圖. 12 圖 26：非制冷型紅外探測器和制冷型紅外探測器的比較 . 13 圖 27：2017 年非制冷紅外熱像儀全球各廠商市場份額 . 13 圖 28：FLIR 與大立科技營收對比（單位：億元人民幣） . 14 圖 29：FLIR 與大立科技凈利潤對比（單位：億元人民幣）. 14 圖 30：我國紅外探測器產業格局 . 14 圖 31：大立科技產品涵蓋全紅外產業鏈 . 15 圖 32：非制冷紅外探測器發展歷程 . 15 圖 33：紅外探測器架構示意圖. 16 圖 34：紅外探

15、測器焦平面放大示意圖 . 17 圖 35：公司 2018 年研發人員占比 40% . 18 圖 36：2019Q3 研發支出 5251.37 萬元，占公司營收 13.28% . 18 圖 37：城軌交通運營里程及新增里程 . 22 圖 38：城軌交通投資額，交通線路及運營城市數量情況 . 22 圖 39：巡檢機器人業務營收（萬元） 、毛利（萬元）及毛利率 . 24 圖 40：紅外熱像儀成本構成 . 24 圖 41：三類封裝工藝對比 . 25 圖 42：公司近五年 PE（TTM）估值情況 . 28 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 表格目錄表格

16、目錄 表 1：公司核心技術及對應研發人員 . 2 表 2：紅外熱像儀在軍事領域應用 . 5 表 3：目前中國軍用紅外探測器潛在市場規模測算 . 8 表 4：紅外熱成像產品的其他應用領域 . 10 表 5：國內民用紅外熱像儀需求空間測算 . 11 表 6：制冷型與非制冷型探測器的特點與應用領域 . 13 表 7：紅外探測器性能評價標準 . 16 表 8：各廠商高端產品性能對比 . 17 表 9：非晶硅與氧化釩技術對比 . 18 表 10：公司近幾年研發成果 . 18 表 11：資質認證 . 19 表 12：紅外軍品用途情況 . 20 表 13：支持紅外熱成像行業發展的相關產業政策 . 20 表

17、14：公司近三年產品銷售及生產情況（臺） . 20 表 15：公司近兩年部分產品訂單情況 . 21 表 16：公司新興應用領域產品開發情況 . 21 表 17：國家防疫保障措施 . 22 表 18：智能電網投資計劃 . 23 表 19：大立科技智能巡檢機器人簡介 . 23 表 20：三類封裝技術及特點 . 25 表 21：公司募投項目進度 . 25 表 22：公司股票回購計劃情況. 26 表 23：大立科技分業務收入和盈利預測(單位：百萬元) . 27 表 24：公司核心財務、估值數據 . 28 表 25：可比公司估值 . 28 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價值分析報

18、告2020.2.25 1 公司概覽：國內非制冷紅外龍頭，具備全產業鏈制造公司概覽：國內非制冷紅外龍頭，具備全產業鏈制造 能力能力 公司是國內少數具備全紅外公司是國內少數具備全紅外產業鏈制造能力產業鏈制造能力的企業，在非制冷紅外技術國內領先的企業，在非制冷紅外技術國內領先。大 立科技前身是成立于 1984 年的浙江省測試技術研究所，于 2001 年完成轉制，2008 年在 深交所上市，是紅外領域國內首家 A 股上市公司。公司主要業務涵蓋非制冷紅外焦平面探 測器、紅外熱像儀及其他光電系統、巡檢機器人等，客戶覆蓋多家軍工科研院所、中國航 天科工集團下屬企業及電力、石化等傳統領域企業。公司在國內非制冷

19、紅外焦平面探測器 技術優勢明顯，在陣列規模方面保持領先地位。公司能夠獨立研發、生產從核心器件、機 芯組件到整機及系統，是國內少數擁有完全自主知識產權，具備全產業鏈制造能力企業。 2014 年-2020 年期間，公司連續承擔“核高基” 、 “重大科學儀器” 、 “863”等多項國家級 科研專項。 圖 1：大立科技發展歷史 資料來源：大立科技公司官網，招股說明書，中信證券研究部 管理層核心人員具有技術背景，各子公司為大立提供軟硬件及信息咨詢等支持服務。管理層核心人員具有技術背景，各子公司為大立提供軟硬件及信息咨詢等支持服務。 公司核心管理團隊中龐惠民、章佳歡、周進、姜利軍等人均為技術人員出身，其中

20、姜利軍 更是長期從事非制冷紅外探測器研制及生產，并擔任“核高基” 、重大科學儀器開發等國 家重大專項負責人。截至 2018 年，公司擁有上海大立電子科技、杭州大立微電子、浙江 光彩科技經濟信息發展 3 家子公司，其中上海大立電子科技主要從事計算機軟、硬件開發 及網絡系統集成業務，在一定程度上支持大立科技紅外產品的軟、硬件需求；杭州大立微 電子配合大立科技主營的紅外探測器產品，主要從事微電子產品探測器、系統的研發、生 產工作；浙江光彩科技經濟信息發展主營科技、經濟信息的咨詢服務，為母公司大立科技 提供部分和紅外產品市場相關的信息咨詢服務。 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價

21、值分析報告2020.2.25 2 圖 2：公司股權結構及子公司情況 資料來源：公司年報，中信證券研究部繪制 表 1：公司核心技術及對應研發人員 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術對應的研發人員核心技術對應的研發人員 新一代斬波型紅外熱成像儀 龐惠民 非制冷焦平面 DL-500、DL-700 紅外成像儀 章佳歡 百萬級像素非制冷紅外焦平面探測器 姜利軍 研制 DL720A、DL720B、DL700C 紅外熱像儀 馬志剛 研發手持式紅外熱像儀 DL700B/C、 紅外監控系統 DL600、 組件產品 DL720C 姜磊 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 軍品業務占比較大，軍品業務占比較大，

22、紅外產品貢獻紅外產品貢獻超超 9 成營收成營收 公司主營非制冷紅外焦平面探測器、紅外熱像儀及其他光電系統、巡檢機器人三大類 業務。探測器探測器芯片芯片能將紅外光信號轉變為微弱電信號輸出，是紅外探測儀的核心部件；紅紅 外熱像儀外熱像儀可將目標物體溫度分布圖轉化為視頻圖像，廣泛應用于各軍種的軍用場景及電力、 石化等民用場景；巡檢機器人巡檢機器人是將機芯產品與光學系統、電池、外殼等結構件整合形成， 可替代員工實現遠程例行巡檢，主要面向電力行業等消費級市場。按產品下游應用端不同 可分為軍品和民品。軍品方面：軍品方面：下游客戶主要是軍工科研院所、中國航天科工集團下屬企 業等單位，產品應用現已涵蓋夜視偵察

23、、火控瞄準、光電對抗、光電慣導等領域。民品方民品方 面：面：下游客戶主要面向電力、石化等傳統領域企業，以及自動駕駛、巡檢機器人等新興應 用領域。2018 年，紅外產品營收年，紅外產品營收占比占比超過超過 90%，紅，紅外產品軍品占絕大部分，民品相對較外產品軍品占絕大部分，民品相對較 少。少。 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 3 圖 3：大立科技 2015-18 年各業務收入構成（百萬元） 圖 4：大立科技 2015-18 年各業務毛利構成（百萬元） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 非制冷紅外焦平面探測

24、器的研制及產業化領域的突破，2017 年前后建設了國內唯一 軍用非晶硅紅外探測器生產線，并已形成多系列產品批產能力。2019 年公司推出大列陣 規模 600 萬像素非制冷紅外探測器，主要面向航空航天、空間遙感、態勢感知等領域。巡 檢機器人方面，公司通過整合紅外光電技術，結合人工智能科技，開發了多場景巡檢機器 人，主要面向電力、石化等消費級市場。 圖 5：大立科技公司業務 非制冷 紅外焦 平面探 測器芯 片 紅外熱 像儀 巡檢機 器人 T31手持紅外熱像儀 TE-W400體溫快速篩 檢儀 DL-RC63變電站智能巡檢機器人 軌道式智能巡檢機器人 DM60-W2紅外熱成 像體溫篩檢系統 DLE12

25、80-15mDLE1920-15mDM17系列陶瓷封裝DLE1024-15mDM2516A陶瓷封裝 DLSC-F系列室 內測溫監控 GF706氣體檢漏測溫 S246高像素單筒紅外望 遠鏡 資料來源：公司官網，中信證券研究部 下游需求下游需求向好疊加軍品訂單恢復向好疊加軍品訂單恢復，2018 年起業績快速增長年起業績快速增長 受下游軍品訂單持續恢復、民品需求增長驅動，公司受下游軍品訂單持續恢復、民品需求增長驅動，公司 2018 年起營收凈利快速增長年起營收凈利快速增長。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2015201620172018 紅外產品巡檢機器人

26、其他業務其他主營業務 0 50 100 150 200 250 2015201620172018 紅外產品巡檢機器人其他產品 大立科技（大立科技（002214）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 4 收入端，收入端， 公司收入從 2015 年 3.23 億元增長到 2018 年 4.24 億元， 近 3 年復合增速 9.4%。 2017 年， 受軍改等宏觀因素影響， 公司營收略有下滑。 2018 年， 公司軍品訂單逐步恢復， 新完成科研定型相關軍品型號及前期已定型相關軍品型號逐步實現批量交付，軍品產能穩 步提升，營收同比增速 40%。2019 年，公司軍民業務持續快速增長，前三

27、季度公司實現 營收 3.95 億元，同比增長 33%。利潤端利潤端，公司 2016 年受“核高基重大專項”等國家專項 研發費用大幅增加影響，歸母凈利增長低于預期值。2017 年，公司軍品項目進展較預期 有所延緩，且紅外熱像儀產品政府采購訂單較上年同期減少，導致報告期歸母凈利與上年 相比下降 9%。2018 年起軍品訂單大幅增加且公司收到國家進行專項科研項目經費補助， 2018 年、 2019 年前三季度公司分別實現歸母凈利 5488 萬元、 9156 萬元， 同比增長 82%、 181%，新冠疫情之前新冠疫情之前，大立科技營收主要來自核心紅外業務，防疫類產品占比較小，大立科技營收主要來自核心紅

28、外業務，防疫類產品占比較小， COVID-19 疫情疫情預計預計將顯著拉動公司紅外測溫類產品需求將顯著拉動公司紅外測溫類產品需求。 圖 6：19Q3 營業收入同比增速 33% 圖 7：19Q3 歸母凈利同比增速 181% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司產品毛利率處于較高水平。公司產品毛利率處于較高水平。由于公司產品屬于技術密集型，行業技術壁壘相對較 高， 公司毛利率處于較高水平。 2017/2018/2019Q3 產品毛利率分別達到 53%/50%/60%， 2017 年因公司新增巡檢機器人業務，毛利率較 2016 年提升 4 個百分點。2019 年前三季 度核心元器件成本降低，導致毛利率較 2018 年提升 10pcts。隨著其業務規模發展，晶圓 級封裝帶來元器件成本降低，毛利率仍有上行空間。2018 年起