【公司研究】睿創微納--投資價值分析報告：軍民市場需求打開非制冷紅外龍頭成長空間-20200803[51頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 8 月 3 日 睿創微納（688002.SH） 電子 軍民市場需求打開非制冷紅外龍頭成長空間 睿創微納（688002.SH）投資價值分析報告 公司深度 國內非制冷紅外成像領導者，掌握核心技術筑高護城河。國內非制冷紅外成像領導者，掌握核心技術筑高護城河。公司是國內領 先的、 專業從事非制冷紅外成像與 MEMS 傳感技術開發的國家高新技術企 業，具備從芯片到整機的全產業鏈核心技術及生產工藝，產品性能指標世 界領先。 2019 年公司收入、 凈利潤分別為 6.85、 2.02 億元， 同比增長 78%、 61%； 2020 年上半年疫情

2、影響導致公司測溫產品營收大幅增長， 公司營收、 凈利潤為 6.93、3.08 億元，分別同比大幅增長 173%、377%。 海外紅外廠商技術積累深厚，非制冷產品國產替代機會較高。海外紅外廠商技術積累深厚，非制冷產品國產替代機會較高。紅外熱像 儀可通過探測物體的紅外輻射對物體進行溫度測量和熱狀態分析，廣泛應 用于軍事及民用領域。 紅外成像行業的技術壁壘較高， 歐美龍頭企業 FLIR、 ULIS、洛克希德等占據民用 70%，軍用 50%以上的市場份額。隨著封裝、 ASIC 技術的發展，芯片成本逐漸降低，國內市場涌現更多需求，以睿創微 納為主的國內廠商已經在非制冷領域技術突破壟斷，國產替代空間巨大。

3、 軍品業務：軍用裝備升級和軍費開支提升推動軍用紅外市場快速發展，軍品業務：軍用裝備升級和軍費開支提升推動軍用紅外市場快速發展， 睿創微納軍品業務有望步入快速成長期。睿創微納軍品業務有望步入快速成長期。2018 年以來，我國裝備建設投入 逐年增長，單兵夜視、導彈制導等新興紅外市場有望隨著我國軍隊裝備升 級換代迎來快速發展，我們預計到 2023 年全球軍用紅外市場規模將達到 108 億美元，國內份額占比快速提升。睿創微納堅持發展自主紅外技術， 定制化供應軍方用戶，軍品毛利率保持在 70%以上。2019 年公司軍用業 務營收約 2 億元，20H1 營收達到 1.63 億元，同比增長 130%。 民品

4、業務：非制冷技術打破外資壟斷，全產業鏈產能持續擴張。民品業務：非制冷技術打破外資壟斷，全產業鏈產能持續擴張。民用領 域非制冷技術日漸成熟，檢疫、戶外、監控、邊防等更多下游場景將帶來 廣闊市場空間，預計到 2024 年全球民用紅外市場規?？蛇_ 75 億美元。睿 創微納作為少數突破民用紅外技術封鎖的國產廠商，民品業務得以迅速發 展，2019 年民品收入約 4.8 億元，20 年 H1 收入達到 5.27 億元，同比增 速 189%。公司長期產能規劃已經擴充至芯片 100 萬只/機芯和 50 萬只/整 機 20 只，民品業務有望深度受益民用應用場景的不斷擴張。 盈利預測、估值與評級。盈利預測、估值與

5、評級。我們預計睿創微納 2020-2022 年的營業收入為 13.30、20.94、29.68 億元，歸母凈利潤為4.70、6.76、9.06 億元，當前351 億元市值對應PE 估值為75x、52x、39x，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：技術與產品研發風險；軍費開支縮減風險；貿易環境影響 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 384.10 684.66 1,330.25 2,094.00 2,968.00 營業收入增長率 146.66% 78.25% 94.29% 57.41% 41.74% 凈利潤（百萬元） 125.17 202.07

6、 470.43 675.72 905.80 凈利潤增長率 94.51% 61.44% 132.81% 43.64% 34.05% EPS（元） 0.33 0.45 1.06 1.52 2.04 ROE（歸屬母公司)（攤?。?12.44% 8.63% 16.85% 19.70% 21.09% P/E 243 174 75 52 39 資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：股價時間為 2020 年 7 月 30 日 買入（首次） 當前價：78.84 元 分析師 劉凱 (執業證書編號：S0930517100002) 021-52523849 聯系人 王經緯 0755-23945524 市場數據

7、 總股本(億股)： 4.45 總市值(億元)： 350.84 一年最低/最高(元)：36.65/85.89 近 3 月換手率：495.86% 股價表現(一年) 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 58.20 69.25 57.69 絕對 43.49 48.27 36.79 資料來源：Wind 2020-08-03 睿創微納 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、紅外成像探測器紅外成像探測器：為了滿足下游民用、軍品市場快速增長的需求，公司 投入上市募集資金 2.5 億元進行探測器產能擴充，預計到 2022 年將新增全 系列探測器年產能

8、36 萬臺，總產能達到 55 萬臺，單價維持穩定。我們預計 公司紅外成像探測器分項2020-2022年將取得營業收入4.52/6.72/8.51億元， 毛利率為 56.50%/52.00%/51.00%。 2、紅外探測器機芯紅外探測器機芯： 2020 年開始，我國國防預算開始穩步增長，裝備采 購費用逐漸上升，作為制導系統核心組件的紅外機芯銷量有望實現穩步增長， 我們預計 2020-2022 年機芯業務收入將為 2.42/4.00/5.40 億元， 對應毛利率 為 65.00%/62.50%/61.50%。 3、紅外探測器整機紅外探測器整機：隨著紅外探測器成本和售價的不斷降低，電力、消防、 衛生

9、等各個領域不斷涌現紅外探測需求，推動整機產品銷量高速增長。我們 預計 2020-2022 年整機業務收入將達到 6.16/10.00/15.53 億元，毛利率為 46.00%/44.00%/43.00%。 我們的創新之處我們的創新之處 1、 本報告對睿創微納的產品布局及技術能力進行分析，認為公司的核 心競爭力為高技術， 未來將不斷擴大市場份額， 實現持續收入增長。 2、 本報告詳細分析了紅外探測器的工作原理、性能特點、技術發展， 將非制冷紅外焦平面技術解構為微測輻射熱計、CMOS 讀出電路、 真空封裝 3 大技術模塊，指出技術難點在于高密度大面陣焦平面陣 列制備技術、非均勻性校正技術、晶圓級和

10、像元級封裝技術。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、 我國積極推進軍隊信息化及武器裝備現代化建設，國產替代加速， 紅外裝備市場將迎來快速發展階段，帶動公司軍品收入提升。 2、 隨著紅外產品價格下降，民用紅外熱成像儀將更多的應用于汽車輔 助駕駛、個人消費電子及物聯網等新興領域，進一步擴大公司民用 產品銷售規模。 盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 我們預計睿創微納2020-2022年營業收入分別為13.30/20.94/29.68億元， 綜合毛利率分別為 53.12%/50.21%/48.76%；我們預計公司 20-22 年歸母凈利 潤為4.70/6.76/9.06 億元，對應EPS

11、分別為1.06/1.52/2.04 元。 公司堅持科技先導，技術優先，具備非制冷紅外成像全產業鏈核心技術 及生產工藝，產品關鍵參數世界領先。隨著國防支出的增加，新型裝備改革 導致單兵夜視、導彈制導等非制冷紅外軍品需求大量增長，而民用熱成像儀 也在逐漸拓展諸如邊防監控、消防救援、汽車輔助駕駛等下游場景。公司圍 繞太赫茲技術以及小像元尺寸進行研發投入，并根據市場需求擴大芯片封裝 到終端生產的全產業鏈產能，目前擴產計劃為芯片 100 萬只/機芯 50 萬只/ 整機 20+萬只，22 年芯片產能可達 50 萬只。軍品業務穩定貢獻業績，民品 業務支撐營收快速增長，首次覆蓋給予“買入”評級。 oPoRoO

12、rOqPnPzRtMsOqPmP7NdN6MpNqQnPrRjMqQyQlOrRqMaQpPxPwMnQxPvPnRnM 2020-08-03 睿創微納 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目 錄 1、 睿創微納：國內非制冷紅外芯片領軍者 . 6 1.1、 十年磨一劍，打造世界級紅外探測器芯片企業 . 6 1.2、 布局全產業鏈生態優勢初顯，卡位軍民雙賽道實現協同發展 . 7 1.3、 高銷量抵消毛利率下滑影響，帶動營收及利潤高速增長 . 10 1.4、 十年鉆研構筑高技術壁壘，引領國內非制冷紅外技術發展 . 12 2、 紅外成像行業：技術壁壘高，應用領域廣 . 17 2.1、 紅

13、外線無處不在，可用于晝夜觀察和物體測溫 . 17 2.2、 探測器是紅外熱像儀核心部件，三大技術難點亟待攻克 . 18 2.3、 紅外成像市場規模穩定增長，高準入門檻帶來高行業集中度 . 23 2.4、 歐美廠商先發優勢突出，中國廠商快速崛起 . 24 3、 軍品業務：國防裝備費用增加推高軍用需求，自主技術發展是國產替代的核心驅動力 . 30 3.1、 國防支出預算持續增加，軍用紅外市場空間廣闊 . 30 3.2、 高端軍品需求由技術驅動，國產非制冷憑性價比率先突圍 . 33 3.3、 睿創微納：堅持科技先導，布局太赫茲產品，打開高端軍用市場 . 34 4、 民品業務：成本驅動民用市場，多樣化

14、應用場景推動公司產能擴張 . 37 4.1、 非制冷產品成本不斷下降，新型應用不斷涌現 . 37 4.2、 民用場景百花齊放，廠商深度受益國內市場 . 38 4.3、 睿創微納：全產業鏈加速產能擴張，研發奠定民品業務發展基礎 . 41 5、 盈利預測與估值 . 45 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 45 5.2、 估值比較和投資評級 . 47 6、 風險分析 . 49 2020-08-03 睿創微納 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革 . 6 圖表 2：公司創始人馬宏為公司控股股東和實際控制人（截至 2020 年 3 月 31 日） . 7 圖表

15、 3：公司產品覆蓋整個紅外成像產業鏈 . 8 圖表 4：2019 年公司整機產品收入占總營業收入比例達 48% . 8 圖表 5：公司整機產品營業收入快速增加(單位：萬元) . 8 圖表 6：公司產品的軍事用途 . 9 圖表 7：公司產品的民事用途 . 9 圖表 8：公司軍用及民用業務收入快速增長（單位：萬元，%） . 9 圖表 9：公司民用業務收入占比超過 70%（單位：%） . 10 圖表 10：公司軍品毛利率高于民品毛利率（單位：%） . 10 圖表 11：2016-2020H1 公司營業收入快速增長（單位：萬元，%） . 11 圖表 12：2016-2020H1 公司歸母凈利潤快速增長

16、（單位：萬元，%） . 11 圖表 13：公司產品銷量高速增長（單位：件） . 11 圖表 14：2020H1 公司毛利率和凈利率回升（單位：%）. 11 圖表 15：公司技術發展歷經三個階段，目前處于核心技術深化期 . 12 圖表 16：公司掌握非制冷紅外熱成像核心技術 . 13 圖表 17：公司持續加大研發投入（單位：萬元，%） . 14 圖表 18：公司研發人員占比逐年提升，2019 年末達到 45.64% . 15 圖表 19：公司目前擁有 16 個在研項目 . 15 圖表 20：紅外線波長在 0.76 1000 微米之間 . 17 圖表 21：熱圖像可以分辨出物體表面的熱輻射差異 .

17、 17 圖表 22：紅外熱像儀可清晰觀察到煙霧中的汽車 . 17 圖表 23：紅外熱像儀工作原理示意圖 . 18 圖表 24：制冷型紅外探測器具有單光子計數檢測器，非制冷型紅外探測器需要大量光子才能產生可檢測信號 . 18 圖表 25：非制冷型紅外探測器成本功耗低，可廣泛用于軍用和民用領域 . 19 圖表 26：三代紅外熱成像技術的一般性區別對照 . 19 圖表 27：焦平面陣列示意圖 . 20 圖表 28：6464 元讀出電路功能框圖 . 20 圖表 29：紅外探測器的三種封裝模式（金屬、陶瓷及 WLP 晶圓級） . 21 圖表 30：ASIC 芯片集成可顯著減小成像模組尺寸 . 22 圖表

18、 31：焦平面陣列校正前后輸出紅外圖像 . 22 圖表 32：晶圓級封裝示意圖 . 23 圖表 33：像元級封裝工藝步驟 . 23 圖表 34：2019-2025 年全球紅外成像市場規模 CAGR 為 6.2%（單位：億美元，%） . 23 圖表 35：2017 年非制冷紅外熱成像儀市場集中度高 . 24 圖表 36：FLIR 產品廣泛應用于工業及政府國防領域 . 25 2020-08-03 睿創微納 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖表 37：2019 財年 FLIR 實現營業收入 18.87 億美元，同比增長 6.27%. 26 圖表 38：ULIS 產品運用多項技術，覆蓋

19、整個紅外光譜 . 26 圖表 39：歐美廠商技術領先，睿創微納后來居上 . 27 圖表 40：公司及同行 A 側重前端產品，同行 B、C 整機產品更完善 . 27 圖表 41：公司紅外產品銷量快速增長，超過可比公司銷量之和（單位：臺，%） . 28 圖表 42：睿創微納技術儲備豐富，產品參數國內領先. 29 圖表 43：2020 年我國國防支出預算達到 12680 億元 . 30 圖表 44：2014 年軍用紅外熱成像儀市場地區分布 . 31 圖表 45：美軍 GPNVG-18 地面全景夜視系統，“四目夜視儀” . 32 圖表 46：中國空軍雷神突擊隊夜間跳傘使用的雙目、四目夜視儀 . 32

20、圖表 47：美國最新一代紅外成像導引系統 AIM-9X . 32 圖表 48：中國使用熱成像制導技術的最新空空導彈 PL-10E . 32 圖表 49：紅外成像在軍事領域的用途多樣 . 33 圖表 50：Sniper AT 瞄準吊艙（配備中波 640p 紅外探測器、數字圖像增強系統） . 34 圖表 51：響尾蛇空空導彈采用的 AIM-9X 制冷紅外導引頭 . 34 圖表 52：無人機搭載紅外光電載荷能夠大幅度提升排查偵查效率 . 35 圖表 53：非制冷紅外成像探測器近年逐漸在單兵夜視及熱武器瞄具中列裝 . 35 圖表 54：睿創微納軍用紅外領域在研項目一覽（截至 2020 年半年報發布）

21、. 36 圖表 55：2017-2023 年全球民用紅外市場規模預測（單位：億美元） . 37 圖表 56：2018-2024 年全球非制冷民用紅外市場規模復合增速為 7.0%（單位：億美元，%） . 37 圖表 57：2018 年以來新發布的各類非制冷紅外產品 . 38 圖表 58：紅外成像在民用領域應用廣泛 . 39 圖表 59：紅外探測應用場景之工業測溫 . 39 圖表 60：紅外探測應用場景之醫療檢疫 . 39 圖表 61：紅外探測應用場景之汽車輔助駕駛 . 40 圖表 62：紅外探測應用場景之安防監控（熱成像雙目海螺半球） . 40 圖表 63：紅外全景雷達在廣域監控場景下的目標識別

22、跟蹤（客機、人） . 40 圖表 64：睿創微納企業愿景 . 41 圖表 65：睿創微納 2020 年發布 130 萬像素高清紅外測溫儀 AT1280 . 42 圖表 66：睿創微納非制冷紅外探測產品擴建后將形成 4 個系列合計 36 萬只年產能 . 43 圖表 67：睿創微納各類產品產能及規劃情況匯總 . 43 圖表 68：睿創微納業務拆分預測（單位：百萬元） . 46 圖表 69：睿創微納盈利預測與估值簡表 . 47 圖表 70：可比公司市盈率 PE 水平 . 47 2020-08-03 睿創微納 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 1、睿創微納睿創微納：國內國內非制冷紅外芯片

23、領軍者非制冷紅外芯片領軍者 1.1、十年磨一劍十年磨一劍，打造世界級紅外探測器芯片企業打造世界級紅外探測器芯片企業 煙臺睿創微納技術股份有限公司是國內領先的、專業從事非制冷紅外成 像與 MEMS 傳感技術開發的國家高新技術企業，致力于專用集成電路、 MEMS 傳感器及紅外成像產品的設計與制造，產品技術水平世界領先，在 國內非制冷紅外探測器市場獨占鰲頭。 深耕紅外熱成像技術，深耕紅外熱成像技術，快速成長為國內快速成長為國內非制冷紅外成像非制冷紅外成像領域領域領導者。領導者。公 司于 2009 年 12 月由自然人孫仕中、尚昌根出資設立，自成立以來，一直專 注于紅外熱成像核心技術與產品的研發；2012 年，公司發布第一款非制冷 紅外焦平面探測器產品，并被評為國家高新技術企業；2013 年，公司成功 研制出 QVGA 面陣非制冷太赫茲成像機芯；2015 年，公司開始規模量產非 制冷紅外探測器；2017 年，