【公司研究】東誠藥業-首次覆蓋深度報告：肝素巨子戰略轉型核藥業務助力成長-20200719[43頁].pdf

1、 公司深度研究 | 東誠藥業 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 。 肝素巨子戰略轉型，核藥業務助力成長 東誠藥業（002675.SZ）首次覆蓋深度報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 東誠藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 公司評級 買入 股票代碼 002675 前次評級 評級變動 首次 當前價格 21.41 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 陳燦陳燦 S0800520010001S0800520010001 18510640908 相關研究相關

2、研究 -5% 10% 25% 40% 55% 70% 85% 2019-072019-112020-03 東誠藥業化學制藥中小板指 核心結論核心結論 并購切入核藥領域，三輪驅動格局已成。并購切入核藥領域，三輪驅動格局已成。公司前期以肝素和硫酸軟骨素原料 藥為主，15年并入云克藥業后切入核藥領域，在接連收購東誠欣科、安迪科 后公司擁有锝標記和18F的單光子和正電子全系列影像診斷產品。近年公司 核藥業務迅速做大做強，19年收入10.62億元（+21.98%），占總收入比重 達到36%，毛利率提升至84%，公司整體營收和凈利潤也實現跨越式發展， 目前已形成原料藥+制劑+核藥三輪驅動格局。 肝素肝素處

3、于漲價周期處于漲價周期，那屈肝素制劑放量迅速。，那屈肝素制劑放量迅速。全球肝素制劑終端需求穩健， 而國內生豬出欄預計仍將持續下滑，上游豬小腸供應偏緊，2020年3月出口 均價為10031美元/Kg（+68.26%），價格的上漲將使得肝素出口企業充分 受益。制劑方面公司注射用那屈肝素鈣自2015年獲批以來持續放量，2019 年銷售額接近6億元。未來低分子肝素制劑對未定級肝素仍有廣闊替代空間， 公司一致性評價進展順利，疊加未來進口替代趨勢下將保持穩定增長。 核藥布局全面，儀器配置增加帶動行業發展。核藥布局全面，儀器配置增加帶動行業發展。治療性核藥方面目前云克注射 液醫院推廣步伐穩健，帶動云克藥業保

4、持20%收入增速；診斷性核藥方面安 迪科目前擁有13家核藥房（18-19年新開7家），未來三年在建設和規劃建 設的核藥房超過30個，新開和藥房產銷量爬坡有望貢獻增量。國內核醫藥行 業仍處于起步階段， 近年來衛健委下放配置審批權限， 預計未來幾年PET/CT 和SPECT裝機量將大大提升，帶動診斷核素藥物市場空間增長，預計公司 19-22年診斷核素藥物銷售收入增速維持在23%以上。 給予“買入”評級。給予“買入”評級。預計公司20-22年歸母凈利潤為4.75/5.96/6.97億元， 對應當前市值PE分別為36.1/28.8/24.6倍。按分部估值法給予公司20年合 理市值244億元，對應20年

5、目標價為30.4元/股。首次覆蓋，給予“買入”評 級。 風險提示：風險提示：產品價格與銷量不及預期；核藥房拓展不及預期；醫院大型設備 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,333 2,993 3,626 4,250 4,818 增長率(%) 46.2% 28.3% 21.1% 17.2% 13.4% 歸母凈利潤 (百萬元) 280 155 475 596 697 增長率(%) 62.4% -44.8% 207.2% 25.4% 16.9% 每股收益（EPS） 0.35 0.19 0.59 0.74 0.87 市盈率（P/E） 61.2

6、 111.0 36.1 28.8 24.6 市凈率（P/B） 4.1 4.0 3.7 3.3 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 東誠藥業 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 東誠藥業核心指標概覽 . 7 一、肝素巨頭成功轉型，三發驅動潛力十足 . 8 1.1 原料藥起家，并購切入核藥領域 . 8 1.1.1 公司發展歷程 . 8 1.1.2 子公司各司其職

7、、各有特色 . 9 1.2 核藥業務助力公司業績騰飛 . 10 1.2.1 戰略轉型之后營收、利潤均快速增長 . 10 1.2.2 核藥業務發展迅速，占比逐年提升 . 10 1.2.3 并購核藥子公司業績增長良好，商譽減值可能性較低 . 11 二、儀器增加+核藥房擴張帶動核藥業務內生外延雙升 . 12 2.1 國內核醫藥行業發展空間巨大 . 12 2.1.1 核藥主要分為治療性核藥和診斷性核藥 . 12 2.1.2 核醫藥行業處于蓬勃發展態勢 . 13 2.1.3 我國核醫藥發展與發達國家相比仍有較大差距 . 14 2.1.4 壁壘較高，國內呈雙巨頭競爭格局 . 14 2.2 云克藥業治療類核

8、藥物增速穩健 . 15 2.2.1 獨家產品云克注射液“物美價廉” . 15 2.2.2 碘（125I）植入治療發展迅速，新入醫保促進應用 . 17 2.3 大型儀器配置規劃帶動診斷類核藥應用增加 . 18 2.3.118F-FDG 前景優異，競爭格局良好 . 18 2.3.2 锝（99mTc）標記藥物在顯像診斷方面廣泛應用 . 19 2.3.3 锝（99mTc）生產成本抬升，產品存漲價預期 . 21 2.3.4 設備帶動顯影劑增長，國內外設備差距較大 . 22 2.3.5 核醫學普及度提升，我國儀器配置已有長足發展 . 23 2.3.6 核藥房锝與 18F-FDG 供給比例逐漸提升 . 25

9、 2.4 診斷核藥半衰期短，凸顯核藥房重要性 . 26 2.4.1 目前核藥房主要布局于大型城市 . 26 2.4.2 新開核藥房爬坡期之后將迎來收入與凈利率雙升 . 26 oPrOrRrOtMtRvNrOtPpQoN8OcMaQnPnNtRrRkPpPsNfQpNrQ6MrRyRuOtQmMvPtQtM 公司深度研究 | 東誠藥業 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 2.4.3 核藥房運營 3-4 年可收回投入 . 27 2.4.4 安迪科和東誠欣科協同效應將逐步顯現 . 28 3.6 其他顯影劑將成為未來公

10、司重要增量 . 28 3.6.1 碘（131I）療法在甲狀腺治療中占據重要地位 . 28 3.6.2 尿素呼氣試驗潛在市場廣闊. 29 3.7 在研錸（188Re）-HEDP 競爭優勢明顯 . 30 三、肝素原料藥處于景氣階段，制劑終端增長顯著 . 31 3.1 肝素業務隨價格回暖，終端需求仍穩健 . 31 3.1.1 肝素為臨床應用廣泛的抗凝劑 . 31 3.1.2 肝素上游生豬出欄量下滑，豬小腸利用率有所提升 . 32 3.1.3 肝素下游制劑需求穩中有升 . 33 3.2 公司是國內肝素原料藥的主要生產企業之一 . 34 3.2.1 上市企業相繼募資擴產，現有產能充足 . 34 3.2.

11、2 產銷率大多較高 . 34 3.2.3 肝素行情轉暖，利好生產企業 . 35 3.2.4 公司原料藥以出口為主，業績隨出口價格波動 . 36 3.4 國內肝素制劑市場增長迅速 . 37 3.4.1 臨床以低分子肝素制劑為主 . 37 3.4.2 公司注射用那屈肝素鈣進口替代仍有空間 . 38 四、盈利預測與投資建議 . 38 4.1 關鍵假設 . 38 4.2 盈利預測 . 39 4.3 投資建議 . 39 4.3.1 相對估值 . 39 4.3.2 絕對估值 . 40 五、風險提示 . 41 1、肝素等原料藥產品價格與銷售量不及預期 . 41 2、核藥房拓展不及預期 . 41 3、醫院大型

12、設備配置進度不及預期 . 41 圖表目錄 圖 1：東誠藥業核心指標概覽圖 . 7 圖 2：公司以原料藥起家，逐漸延申制劑和核藥業務 . 8 圖 3：公司董事長和實際控制人由守誼直接和間接持有公司 18.33%股份 . 8 圖 4：公司近年營收同比增速保持在 20%以上 . 10 圖 5：近三年歸母凈利潤（還原后）同比增速均超過 35% . 10 圖 6：公司收入主要由原料藥、制劑和核藥業務構成（億元） . 10 公司深度研究 | 東誠藥業 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 圖 7：各板塊毛利率均處于提升態勢（

13、%） . 10 圖 8：公司銷售費用率受兩票制影響有所提升 . 11 圖 9：公司商譽主要由核藥子公司組成（億元） . 12 圖 10：收購子公司業績承諾完成情況良好（億元） . 12 圖 11：核醫學可分為治療性和診斷性放射藥物 . 12 圖 12：2015 年我國核藥市場銷售額占全球比重約 7% . 13 圖 13：我國核醫藥市場規模逐年穩步增長（億元） . 14 圖 14：我國上市放射性藥物數量相比美國仍有差距 . 14 圖 15：中美同位素醫療應用人均支出差距巨大（元） . 14 圖 16：2017 年國內影像診斷及治療用放射性藥品呈雙巨頭競爭格局（百萬元） . 15 圖 17：云克注

14、射液與 MTX 聯用時療效優于單獨使用 . 16 圖 18：云克注射液樣本醫院銷售額保持快速增長 . 17 圖 19：碘（125I）密封籽源樣本醫院銷售規模接近 1 億元 . 17 圖 20：2018 年樣本醫院銷售額上海欣科市占率居首 . 17 圖 21：云克藥業歷年營收與凈利潤保持 20%左右增速（億元） . 18 圖 22：18F-FDG 樣本醫院銷售規?；謴头€健增長 . 19 圖 23：锝系列診斷顯影劑樣本醫院銷售規模加速增長（萬元） . 20 圖 24：锝系列診斷顯影劑樣本醫院銷售額市場格局穩定 . 20 圖 25：美國 MDP 锝系列顯像產品 2017 年出現暴漲 . 22 圖 2

15、6：預計國內鉬-99 價格將穩步提升（元/CI） . 22 圖 27：未來三年實際處理產能在未來與總需求+35%的停機備用產能趨于一致 . 22 圖 28：全球 PET 和 SPECT 分布以美國為主 . 23 圖 29：中美百萬人 PET 和 SPECT 保有臺數差異巨大 . 23 圖 30：國內主要的正電子和單光子顯像設備數保持穩定增長（臺） . 23 圖 31：顯像設備年使用次數逐年增長 . 24 圖 32：每臺顯像設備日使用次數穩中有降 . 24 圖 33：衛健委大型醫用設備配置規劃將顯著提升各地區 PET/CT 儀器保有量 . 25 圖 34：自己制備單光子顯影劑的醫療機構占比有所下

16、降 . 26 圖 35：自己制備正電子顯影劑的醫療機構占比同樣處于下降趨勢 . 26 圖 36：原子高科和安迪科核藥房布局各有側重 . 26 圖 37：公司公告核藥房預期毛利率與凈利率將逐年提升 . 27 圖 38：公司公告核藥房預期費用率將穩步下降 . 27 圖 39：碘（131I）治療甲亢具備無創、費用低等優勢 . 29 圖 40：12-19 年口服溶液樣本醫院銷售額復合增速達 31.08% . 29 圖 41：尿素呼氣試驗盒市場規模預計將保持 15%以上增速 . 29 圖 42：2017 年尿素呼氣試驗盒市場以中國同輻為主（億元） . 29 圖 43：樣本醫院銷售額以 13C 為主（萬元

17、） . 30 圖 44：上海欣尿素14C膠囊中標價相對較低（元） . 30 公司深度研究 | 東誠藥業 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 圖 45：肝素產業鏈上游源自于生豬產業 . 31 圖 46：肝素原料與原料藥的區別主要在于質量要求 . 31 圖 47：近年我國生豬出欄量成下降趨勢，小腸利用率則有所提升 . 32 圖 48：國內生豬和能繁母豬存量下降趨勢明顯（萬頭） . 33 圖 49：健友股份肝素粗品采購單價呈逐年上漲趨勢（元/億單位） . 33 圖 50：歐美上市仿制肝素制劑主要是依諾肝素 . 33

18、圖 51：賽諾菲和輝瑞肝素制劑銷售額受仿制藥影響略有下滑 . 33 圖 52：2014 年后我國肝素出口數量與金額穩步提升 . 34 圖 53：我國肝素出口量占全球總需求近 60%（萬億單位） . 34 圖 54：上市肝素企業中，海普瑞產能居首（萬億單位） . 34 圖 55：海普瑞肝素原料藥生產量快速提升（億單位） . 35 圖 56：肝素原料藥歷年銷售量（億單位） . 35 圖 57：上市公司歷年肝素原料藥產銷率保持在較高水平 . 35 圖 58：健友肝素原料藥庫存量提升相對明顯（億單位） . 35 圖 59：19 年四大上市公司肝素原料藥營收合計超過 50 億元 . 36 圖 60：上市

19、肝素企業中海普瑞和健友出口金額處于前列 . 36 圖 61：公司歷年肝素原料藥收入與海關出口均價相關度較高 . 37 圖 62：2019 年樣本醫院抗凝藥市場份額中那屈肝素和依諾肝素分別位列第 2、3 位 . 38 表 1：子公司各司其職、各有特色 . 9 表 2：公司通過多次定向增發支持業務拓展 . 11 表 3：國內主要臨床應用的核藥中 18F 和 99mTc 半衰期較短 . 13 表 4：云克注射液用藥金額同生物制劑相比具備優勢 . 16 表 5：國內锝（99mTc）系列診斷顯影劑廣泛應用于內臟、血管顯像診斷 . 19 表 6：鉬、锝來自于全球各地的核反應堆 . 21 表 7：15-17

20、 年安迪科成熟運營核藥房銷量保持良好增長 . 27 表 8：錸（188Re）-HEDP 注射液單適應癥銷售峰值預測將達到 4 億元 . 31 表 9：BP2010 收載的五種低分子量肝素分子范圍和效價范圍各有差別 . 32 表 10：近年來上市企業肝素原料藥銷售單價和成本均處于提升趨勢（億元/萬億單位） . 36 表 11：公司近年肝素原料藥產銷量在 2 萬億單位左右 . 37 表 12：主要肝素原料藥生產企業均已獲批那屈肝素鈣制劑批文 . 38 表 13：公司業務拆分情況（百萬元） . 39 表 14：可比公司相關財務指標（估值日：2020/07/19） . 40 表 15：絕對估值假設（單

21、位：百萬元） . 40 表 16：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 41 公司深度研究 | 東誠藥業 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、原料藥方面，假設豬小腸供應短缺局面仍將持續，上游肝素粗品提價帶動肝素鈉原料藥價 格上漲，同時公司銷售量方面結合近年變化情況假設每年微幅增長，毛利率維持相對穩定。假 設硫酸軟骨素維持 5%的平穩增長，而毛利率維持在 20%左右。 2、制劑方面，假設 2019 年公司注射用那屈肝素鈣市占率仍有較大提升空間，此后增速略有 放緩，20/

22、21/22 三年增速分別為 35%/25%/15%；其他制劑維持 10%增長。整體制劑板塊受到 那屈肝素鈣占比提升帶動毛利率有所提升。 3、核藥方面，假設云克注射液每年收入增速維持在 20%，毛利率維持 90%以上；安迪科 18F-FDG 假設 20/21/22 每年新投入運營 5 家核藥房，由于市場格局良好；锝標記系列藥物競 爭相對激烈， 目前仍處于發展初期， 受 SPECT 配置增加假設 3 年增速分別為 20%/20%/25%； 毛利率均相對穩定。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為對于核醫學行業進入壁壘認識不足。核醫藥從原料生產到制劑生產再到運輸均有 這極為嚴格的環境要求和

23、政策壁壘，如核藥房的審批條件相比化工企業更為嚴格。目前從事核 醫藥的企業較少，經過數次并購之后形成中國同輻和東誠藥業寡頭競爭格局，考慮到政策壁壘 和初始投資資金，預計未來也將不會存在新進入者。 2、市場對于核醫藥行業和公司的核藥房發展前景認識不足。目前國內同位素醫療應用人均支 出不到美國 1/10，我們認為在衛健委大型醫用設備配置規劃的安排下全國 PET/CT 儀器有望 翻倍，帶動診斷性核藥行業未來 5 年復合增速保持在 20%以上。公司安迪科近兩年新增 7 家 核藥房至 13 家，產能爬坡之后有望貢獻利潤增量。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、受國內生豬出欄量下滑，肝素原料藥價格上漲超預期； 2、全國各地 PET/CT 等大型儀器配置進度超預期，帶動相關診斷試劑銷售快速增長 估值與目標價估值與目標價 預計公司20/21/22年營收合計為36.26/42.50/48.18億元，