【公司研究】東誠藥業-立足肝素起航于核藥-20200930（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 立足肝素，起航于核藥立足肝素，起航于核藥 報告摘要：報告摘要： 國內核藥市場快速增長，雙寡頭格局確立。國內核藥市場快速增長，雙寡頭格局確立。2017 年國內核醫學市場規模 43.82 億元，2013-2017 年 CAGR 高達 12.1%。同美國相比，我國每百萬 人年檢查量僅為美國的 2.7%，有很大發展空間。由于核醫藥行業專業性 強，技術壁壘較高，目前國內呈現東誠藥業和中國同輻雙寡頭競爭格局。 核心產品發展潛力強，核心產品發展潛力強，18F-FDG 迎來政策利好。迎來政策利好。公司核心產品包括氟 1

2、8F脫氧葡糖注射液、锝99Tc亞甲基二膦酸鹽注射液、锝99mTc標記 顯像劑、尿素14C膠囊、碘125I密封籽源、碘131I化鈉口服液等。云 克注射液與其競品相比性價比高，有較強競爭力。18F-FDG 受益于 PET-CT 配臵新政策，預計 2020 年底裝機量翻倍，增長空間巨大。尿素 13C/14C 呼氣試驗是目前檢測幽門螺桿菌首選的非侵入性方法，也是 Hp 治療后復查的首選方法。 在研管線豐富，深入核藥治療領域。在研管線豐富，深入核藥治療領域。公司氟18F化鈉產品對腫瘤骨轉移 診斷具有高靈敏度和高專一性，已進入三期臨床階段；錸188Re 依替 膦酸鹽注射液目前正處于b 期臨床階段，同現有藥

3、物相比，已顯示出 有效、價廉、方便的優越性。公司與北京腫瘤醫院合作，獲得前列腺癌 診斷藥物 18FAL-PSMA-BCH-ZL 分子探針產品在全球的專利、臨床開發 與注冊、生產和市場銷售的獨家權利。Y -90 微球已在發達國家獲批，廣 泛應用于結直腸癌肝轉移的治療，效果顯著。硼中子俘獲治療技術具有 腫瘤細胞選擇性重粒子輻射的特性，具有突出臨床優勢。當前公司在研 產品梯隊完備，緊抓治療領域，核藥“診斷+治療”產品強強聯合，具備較 強爆發力。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.42/5.83/7.89 億元，對應當前股價 PE 分別為 39/29/2

4、2 X，維持“買入評級”。 風險提示：風險提示：肝素原料藥價格波動，產品研發不及預期，核藥房布局不及 預期的風險。 東北證券報告摘要（格式同正文）東北證券報告摘要（格式同正文） 東北證券報告摘要（格式同正文）東北證券報告摘要（格式同正文） 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,333 2,993 3,860 4,481 5,353 (+/-)% 46.20% 28.29% 28.98% 16.08% 19.46% 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 280 155 442 583 789 (+/-)% 62.44%

5、 -44.83% 185.41% 32.11% 35.26% 每股收益（元）每股收益（元） 0.35 0.19 0.55 0.73 0.98 市盈率市盈率 22.51 83.53 38.81 29.37 21.72 市凈率市凈率 1.51 3.01 3.66 3.25 2.83 凈資產收益率凈資產收益率(%) 6.70% 3.60% 9.43% 11.08% 13.03% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 802 802 802 802 802 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/9/28 6 個

6、月目標價（元） 25 收盤價（元） 21.36 12 個月股價區間 （元） 11.7129.60 總市值（百萬元） 17,135 總股本（百萬股） 802 A股（百萬股） 802 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 18 歷史收益率曲線 -7% 22% 51% 80% 109% 2019/92019/122020/32020/6 東誠藥業滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -17% 5% 81% 相對收益 -12% -5% 62% 相關報告 東誠藥業 （002675） ： 商譽減值等拖累業績， 看好核藥業務發展 -20200421 原料藥行業研究報告：特色

7、原料藥板塊迎 來中長期發展機遇 -20200610 疫苗行業深度核酸疫苗專題研究 -20200401 醫藥行業 2020 年投資策略：行業格局重 塑，關注創新藥械和 CRO（10 頁版） -20191128 證券分析師：崔潔銘證券分析師：崔潔銘 執業證書編號：S0550517110001 021-20361131 證券分析師：樊翔宇證券分析師：樊翔宇 執業證書編號：S0550520080003 010-58034579 東誠藥業東誠藥業（002675） 醫藥生物醫藥生物 發布時間：發布時間：2020-09-30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 36 東誠藥業東

8、誠藥業/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 逐漸壯大的核藥龍頭逐漸壯大的核藥龍頭. 5 1.1. 立足原料藥，探索核藥業務 . 5 1.2. 公司經營情況 . 6 2. 核藥市場增長迅速核藥市場增長迅速 . 7 2.1. 核醫學發展迅速，核藥產品百花齊放. 7 2.2. 中美核醫學差距大，國內市場具備極大發展潛力 . 9 2.3. 雙寡頭競爭格局.11 2.4. 癌癥診斷方法日趨成熟，國內核藥市場保持快速增長 .11 3. 核心產品發展潛力強核心產品發展潛力強. 13 3.1. 設備配臵數倍增，18F-FDG發展空間巨大 . 13 3.2. 云克注射液：受競品影響較小，前景光明 .

9、 17 3.3. 尿素呼氣試驗產品市場廣闊 . 20 3.4. 原料藥產品保持較大優勢 . 21 3.4.1. 硫酸軟骨素. 22 3.4.2. 肝素系列產品 . 24 4. 在研管線豐富在研管線豐富 . 26 4.1. 氟18F化鈉 . 27 4.2. 錸188Re依替膦酸鹽注射液 . 27 4.3. 18FAL-PSMA-BCH-ZL. 28 4.4. 釔90Y微球 . 29 4.5. 硼中子 . 31 5. 盈利預測盈利預測 . 33 6. 風險提示風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：歷史沿革：歷史沿革 . 5 圖圖 2：業務結構圖：業務結構圖. 5 圖圖 3：公司核醫藥戰略

10、布局：公司核醫藥戰略布局 . 6 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 . 6 圖圖 5：營業收入情況：營業收入情況 . 7 圖圖 6：歸母凈利潤情況：歸母凈利潤情況 . 7 圖圖 7：營收結構：營收結構 （億元）（億元） . 7 圖圖 8：歷年毛利結構：歷年毛利結構 （億元）（億元） . 7 圖圖 9：核藥產品：核藥產品 . 8 rQqPrOsOqOrNtPnQmOqOqP7N8Q8OpNqQmOrRjMpPyRkPnOmM6MpPzQMYqRrOvPnMsN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 36 東誠藥業東誠藥業/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 10：

11、核醫學領域大事件：核醫學領域大事件 . 8 圖圖 11：中國和美國核醫學人均支出對比（元）：中國和美國核醫學人均支出對比（元） .10 圖圖 12：20132017 中美放射性藥物占中美放射性藥物占比情況比情況 .10 圖圖 13：中國領先概念的顯像診斷及治療市場格局：中國領先概念的顯像診斷及治療市場格局 . 11 圖圖 14：2015 年惡性腫瘤發病率與死亡發生率（單位：十萬分之一）年惡性腫瘤發病率與死亡發生率（單位：十萬分之一） . 11 圖圖 15：腫瘤診斷的方法：腫瘤診斷的方法.12 圖圖 16：中國同位素醫療應用市場規模：中國同位素醫療應用市場規模.13 圖圖 17：18F-FDG

12、生產流程生產流程 .13 圖圖 18：放射性藥品網絡分布：放射性藥品網絡分布.15 圖圖 19：2018 年國內年國內 18F-FDG 市場格局 市場格局 .16 圖圖 20：安迪科凈利潤情況：安迪科凈利潤情況 .16 圖圖 21：安迪科核藥房數量（個）：安迪科核藥房數量（個）.17 圖圖 22：云克治療原理及適應癥的發展：云克治療原理及適應癥的發展.18 圖圖 23：云克藥業收入情況：云克藥業收入情況 .20 圖圖 24：云克藥業凈利潤情況：云克藥業凈利潤情況.20 圖圖 25：尿素呼氣試驗產品治療原理圖：尿素呼氣試驗產品治療原理圖.20 圖圖 26：中國同輻：中國同輻 C13/C14 呼氣

13、試驗藥盒收入呼氣試驗藥盒收入 .21 圖圖 27：2017 年呼氣試驗藥盒及儀器競爭格局年呼氣試驗藥盒及儀器競爭格局 .21 圖圖 28：東誠欣科營收、凈利潤情況：東誠欣科營收、凈利潤情況 .21 圖圖 29：硫酸軟骨素治療骨關節炎的藥理作用：硫酸軟骨素治療骨關節炎的藥理作用 .22 圖圖 30：硫酸軟骨素的功能：硫酸軟骨素的功能 .23 圖圖 31：硫酸軟骨素業務收入：硫酸軟骨素業務收入.23 圖圖 32：肝素產業鏈：肝素產業鏈 .24 圖圖 33：2010-2019 年全球肝素原料藥需求量及增長年全球肝素原料藥需求量及增長 .25 圖圖 34：2017-2019 年中國肝素原料藥出口量及出

14、口均價年中國肝素原料藥出口量及出口均價 .25 圖圖 35：2015-2019 年中國五大肝素生產企業的年中國五大肝素生產企業的肝素原料藥收入（億元）肝素原料藥收入（億元） .26 圖圖 36：國內肝素類藥物行業市場規模：國內肝素類藥物行業市場規模.26 圖圖 37：Na18F PET和和 99Tcm-MDP SPECT 顯像對比 顯像對比 .27 圖圖 38：Re-188 標記標記 放射性藥物的應用放射性藥物的應用 .28 圖圖 39：注射一小時和兩小時后的顯影結果：注射一小時和兩小時后的顯影結果.29 圖圖 40：選擇性體內放射療法（：選擇性體內放射療法（SIRT）將）將 Y-90 微球遞

15、送到原發性肝腫瘤微球遞送到原發性肝腫瘤 .30 圖圖 41：硼中子俘獲（：硼中子俘獲（BNC）反應）反應 .32 圖圖 42：BNCT選擇性殺滅癌細胞的機理選擇性殺滅癌細胞的機理 .32 表表 1：中國核醫學發展情況（單光子檢查情況）：中國核醫學發展情況（單光子檢查情況） . 9 表表 2：全球核醫學發展情況（：全球核醫學發展情況（SPECT檢查情況）檢查情況） . 9 表表 3：全球核醫學發展情況（核醫學總體檢查情況）：全球核醫學發展情況（核醫學總體檢查情況） . 9 表表 4：中國核醫學發展情況（：中國核醫學發展情況（PET檢查情況）檢查情況）. 10 表表 5：全球核醫學發展情況（：全球

16、核醫學發展情況（PET檢查情況）檢查情況）. 10 表表 6：幾種癌癥檢測方法的優劣勢對比：幾種癌癥檢測方法的優劣勢對比 . 12 表表 7：2018-2020 PET/CT 設備（設備（X 線正電子發射斷層掃描儀）配臵規劃線正電子發射斷層掃描儀）配臵規劃 . 14 表表 8：锝：锝99Tc亞甲基二膦酸鹽注射液在亞甲基二膦酸鹽注射液在 RA 中的應用共識要點中的應用共識要點. 18 表表 9：云克注射液與阿達木單抗對比表：云克注射液與阿達木單抗對比表 . 18 表表 10：公司主要核藥研發管線：公司主要核藥研發管線 . 26 表表 11：Y-90 微球物理特性與臨床獲益關系微球物理特性與臨床獲

17、益關系 . 30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 36 東誠藥業東誠藥業/ /公司深度報告公司深度報告 表表 12：SIRT的治療優勢的治療優勢 . 31 表表 13：公司收入情況預測：公司收入情況預測 . 33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 36 東誠藥業東誠藥業/ /公司深度報告公司深度報告 1. 逐漸壯大的核藥龍頭逐漸壯大的核藥龍頭 1.1. 立足原料藥，探索核藥業務立足原料藥，探索核藥業務 東誠藥業成立于 1998 年，于 2012 年在深交所上市，彼時肝素和硫酸軟骨素原料藥 為公司主要業務。2015 年公司收購云克

18、藥業 52.1%的股權，正式涉足核藥領域；其 后于 2016 年增資入股成都欣科，收購 GMS（中國）及上海益泰，2017 年收購安迪 科 100%的股權，逐步擴大核藥業務版圖。 圖圖 1：歷史沿革：歷史沿革 數據來源：東北證券，公司官網 圖圖 2：業務結構圖：業務結構圖 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 36 東誠藥業東誠藥業/ /公司深度報告公司深度報告 當前核藥業務已成為東誠的核心業務，形成以成都云克為代表的放射性藥物生產平 臺，以上海益泰為代表的放射性藥物研發平臺，以東誠欣科（上海欣科控股公司） 為代表的放射性藥物即時標記與

19、配送平臺（核藥房） ，以及以安迪科醫藥為代表的 正電子藥物生產與銷售平臺。通過“涉足上游、整合下游、布局前沿”的戰略方針， 東誠旨在打造核醫藥產業全價值鏈的產業平臺。 圖圖 3：公司核醫藥戰略布局：公司核醫藥戰略布局 數據來源：東北證券，公司官網 公司實際控制人為由守誼先生， 直接持有公司 10.09%的股權， 并通過煙臺東益生物 間接控制公司 15.57%的股權。 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 1.2. 公司經營情況公司經營情況 公司的經營收入穩步增長，20122019 年營收年復合增長率 26.2%，歸母凈利潤年 復合增長率 5.7%。2018 年公司營收增幅較大，主要因為安迪科并表。2019 年公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 36 東誠藥業東誠藥業/ /公司深度報告公司深度報告 計提中泰生物和大洋制藥商譽減值 1.72 億元，同時因南京安迪科剩余股權價值變 動，造成公允價值損失 0.70 億元（同比增加 0.55 億元） ，導致公司利潤出現大幅下 滑。 圖圖 5：營業收入情況：營業收入情況 圖圖 6：歸母凈利潤情況：歸母凈利潤情況 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 20102011201220132