東方通-公司深度研究：基礎IT新生態建設帶來高彈性本土中間件龍頭崛起-20200708[29頁].pdf

1、東方通（300379） 證券研究報告公司研究計算機應用 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 基礎基礎 IT 新新生態建設帶來高彈性生態建設帶來高彈性，本土，本土中間件龍頭中間件龍頭 崛起崛起 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 500 1,004 1,489 2,002 同比（%） 34.4% 100.8% 48.3% 34.5% 歸母凈利潤（百萬元） 141 296 464 655 同比（%） 15.7% 109.2% 57.0% 41.2% 每股收益（元/股） 0.50 1.05 1.65 2.33 P/E

2、（倍） 94.37 45.12 28.75 20.36 投投資要點資要點 從基礎軟件向行業安全拓展，從基礎軟件向行業安全拓展，打造大安全協同打造大安全協同：東方通創始業務是為企 業級用戶提供基礎軟件中的中間件產品及相關技術服務，同時通過投 資、收購等方式，打造基礎安全和行業安全兩大業務體系，致力成為國 內智能安全行業的領軍企業。 東方通的產品及解決方案廣泛服務于國內 數千個行業，擁有電信、金融、政府、能源、交通等行業領域 2000 多 家企業級用戶和 500 多家合作伙伴。 公司承擔多項國家重大科技專項的 研制任務，曾榮獲“國家科技進步二等獎” 、北京市科學技術進步獎二 等獎等多項榮譽。受益于

3、自主創新、信息安全領域市場需求的推動，公 司歷史經營業績保持穩健增長趨勢。 國產中間件國產中間件龍頭崛起可期龍頭崛起可期，國產，國產化化大潮迎來業績爆發大潮迎來業績爆發：中間件是與操作 系統、數據庫并列三大基礎軟件，在云計算、物聯網等新技術推動下日 益衍生成產品線眾多的基礎軟件設施。 根據計世資訊的統計， 2019 年國 內中間件市場規模達到 72.4 億元， 受益于技術升級和應用推動， 華為預 計未來 5 年中間件行業復合增長率將達到 15.7%。根據我們的測算， 2018 年國產中間件廠商在政府領域收入占比不到 10%，政府領域每年 中間件的穩定需求超過 22 億元，而金融和電信領域預計市

4、場規模超過 28.67 億元，且國產化比例更低，未來替換空間更大。東方通在目前國 產廠商中軟件銷售收入超過第二名 50%以上， 且產品性能已達到國際領 先水平，是中間件行業唯一首批加入華為鯤鵬凌云計劃的企業。在政務 領域，東方通已建立體系化的集成商代銷渠道，憑借性價比優勢和產品 性能優勢，市場份額絕對領先，彈性最大。同時公司產品也廣泛應用在 多地電信運營商、金融機構。隨著未來重要行業的基礎 IT 生態國產化 鋪開，東方通將繼續鞏固龍頭地位，打開更廣闊的成長空間。 行業安全行業安全景氣度高景氣度高，業績確定性強，業績確定性強：公司通過一系列并購投資進入行業 安全領域。微智信業是國內領先的內容安全

5、產品及解決方案供應商，其 內容審計產品應用場景廣闊，行業用戶拓展迅速，保守估計微智信業未 來收入保持穩定； 泰策科技是域名解析和工業互聯網標識解析的領軍企 業，在應急通信市場領域處于市場前列。近年來我國應急產業處在高景 氣階段，預計泰策科技未來兩年可以正常完成業績承諾。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 10.04 億 元、14.89 億元、20.02 億元，凈利潤分別為 2.96 億元、4.64 億元、6.55 億元，現價分別對應 45、29、20 倍市盈率。我們看好東方通作為中間 件行業龍頭的發展前景，今年信息技術創新應用市場將迎來放量

6、，利潤 有望加速釋放， 采用分部估值， 目標市值為 201 億元， 對應目標價 71.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：國產化替代進程不及預期；公司產品價格下降。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 47.40 一年最低/最高價 18.44/60.65 市凈率(倍) 8.26 流通 A 股市值(百 萬元) 11029.41 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.74 資產負債率(%) 22.09 總股本(百萬股) 281.30 流通 A 股(百萬 股) 232.69 相關研究相關研究 2020 年年 07 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 郝彪郝彪

7、 執業證號：S0600516030001 021-60199781 研究助理研究助理 王紫敬王紫敬 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% 2019-072019-112020-03 東方通滬深300 2 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 從基礎軟件向行業安全拓展從基礎軟件向行業安全拓展 . 5 2. 技術升級與國產浪潮雙輪驅動，中間件本土龍頭崛起可期技術升級與國產浪潮雙輪驅動，中間件本土龍頭崛起可期 . 7 2.1. 中間件日益衍生為軟件基礎設施，技術升級推動產品迭代. 7 2.2. 市場穩定增長，技術服務付費仍有較大

8、提升空間. 10 2.3. 國際廠商占據主導地位，國產中間件份額不斷提升. 12 2.4. 本土龍頭崛起，國產大潮迎來業績爆發. 14 2.4.1. 本土龍頭崛起，規模效應逐漸顯現. 14 2.4.2. 政府信息技術創新應用推動業績爆發，行業信息技術創新應用帶來更廣闊天地17 3. 外延布局行業安全，構建大安全協同外延布局行業安全，構建大安全協同 . 19 3.1. 微智信業，引領內容安全創新. 19 3.2. 泰策科技幫助東方通快速進入數據安全和應急安全領域. 22 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 25 5. 風險提示風險提示 . 27 qRpQsMwOoOpQqQqPrPsMoNb

9、RcM6MoMrRnPmMjMqQpQkPmNoO7NpPvMvPnPyQxNqMyQ 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：東方通大事記：東方通大事記 . 5 圖圖 2：公司近年來營收增長情況：公司近年來營收增長情況 . 5 圖圖 3：公司近年來凈利潤增長情況：公司近年來凈利潤增長情況 . 5 圖圖 4：公司近年來收入結構穩定：公司近年來收入結構穩定 . 6 圖圖 5：公司近年來主營業務毛利率穩定：公司近年來主營業務毛利率穩定 . 6 圖圖 6：中間件與分布式系統的縱向層：中間件與分布式系統的縱向層次次 . 8 圖圖 7：軟件基礎設施（中間件）

10、向云和大數據的演進：軟件基礎設施（中間件）向云和大數據的演進 . 9 圖圖 8：美國應用服務器產品的市場份額：美國應用服務器產品的市場份額 . 10 圖圖 9：國內中間件市場規模保持較快增長：國內中間件市場規模保持較快增長 . 10 圖圖 10：2016 年中國軟件基礎設施（中間件）市場行業結構分布圖年中國軟件基礎設施（中間件）市場行業結構分布圖 . 11 圖圖 11：2009-2013 年東方通中間件技術服務收入占比年東方通中間件技術服務收入占比 . 11 圖圖 12：電信行業的技術服務收入占比相對較高：電信行業的技術服務收入占比相對較高 . 11 圖圖 13：2018 年軟件基礎設施市場品

11、牌結構分布圖年軟件基礎設施市場品牌結構分布圖 . 12 圖圖 14：軟件基礎設施國產化趨勢明顯：軟件基礎設施國產化趨勢明顯 . 13 圖圖 15：政府采購中心正版軟件采購網采購記錄：政府采購中心正版軟件采購網采購記錄 . 13 圖圖 16：2019 年國產中年國產中間件龍頭公司產品銷售規模間件龍頭公司產品銷售規模 . 14 圖圖 17：2016 年軟件基礎設施市場廠商競爭力分析年軟件基礎設施市場廠商競爭力分析 . 15 圖圖 18：成為華為云合作伙伴的優勢：成為華為云合作伙伴的優勢 . 15 圖圖 19：東方通母公司收入和毛利率正相關：東方通母公司收入和毛利率正相關 . 17 圖圖 20：東方

12、通集成商銷售模式實現的收入占比越來越高：東方通集成商銷售模式實現的收入占比越來越高 . 17 圖圖 21：2016 年軟件基礎設施政務市場廠商競爭力分析年軟件基礎設施政務市場廠商競爭力分析 . 19 圖圖 22：微智信業互聯網不良信息監控系統：微智信業互聯網不良信息監控系統 . 20 圖圖 23：微智信業網絡安全態勢感知平臺：微智信業網絡安全態勢感知平臺 . 20 圖圖 24：微智信業數據安全評估服務：微智信業數據安全評估服務 . 21 圖圖 25：微智信業營收穩步增長：微智信業營收穩步增長 . 22 圖圖 26：微智信業歸母凈利潤保持平穩：微智信業歸母凈利潤保持平穩 . 22 圖圖 27：泰

13、策科技主要客戶一覽：泰策科技主要客戶一覽 . 23 圖圖 28：泰策科技應急通信系統：泰策科技應急通信系統 . 23 圖圖 29：國內應急產業市場規模：國內應急產業市場規模 . 24 圖圖 30：泰策科技近年來營收變化及預期：泰策科技近年來營收變化及預期 . 25 圖圖 31：泰策科技凈利潤保持增：泰策科技凈利潤保持增長長 . 25 表表 1：東方通近年來并購事件：東方通近年來并購事件 . 6 表表 2：中間件的功能：中間件的功能 . 7 表表 3：基礎中間件的常用分類：基礎中間件的常用分類 . 8 表表 4：SPECjEnterprise2010 基準測試結果基準測試結果 . 14 表表 5

14、：頭部國產中間件廠商研發支出對比：頭部國產中間件廠商研發支出對比 . 16 表表 6：2011-2019 年政府采購中心正版軟件采購網采購中間件產品記錄年政府采購中心正版軟件采購網采購中間件產品記錄 . 18 表表 7：東方通基礎安全營收預測：東方通基礎安全營收預測 . 25 表表 8：東方通行業安全營收預測：東方通行業安全營收預測 . 25 表表 9：主要控股參股公司分析：主要控股參股公司分析 . 26 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 10：東方通各業務毛利率預測：東方通各業務毛利率預測 . 26 表表 11：A 股小類基礎軟件公司估值股小類基礎軟件公司估值

15、. 27 表表 12：A 股安全和應急行業公司估值股安全和應急行業公司估值 . 27 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 從基礎軟件向行業安全拓展從基礎軟件向行業安全拓展 從基礎軟件安全到行業安全，打造智能安全專家。從基礎軟件安全到行業安全，打造智能安全專家。東方通創立于 1992 年，創始業 務是為企業級用戶提供基礎軟件中的中間件產品及相關技術服務，上市以來，一方面繼 續在傳統中間件產品領域深挖市場需求，改善產品性能，提升用戶體驗，鞏固國產中間 件行業領先地位；另一方面，通過新設投資、收購等方式，拓展新業務，完善在網絡信 息安全、大數據、人工智能、5G 通信等新技

16、術、新業態、新模式的布局，堅持“自主可 控，安全創新”的核心發展理念，打造基礎安全和行業安全兩大產品體系，致力成為國 內智能安全行業的領軍企業。 圖圖 1：東方通東方通大事記大事記 數據來源：東方通官網，東吳證券研究所 經營穩健，業績經營穩健，業績長期長期持續持續向好向好。東方通的產品及解決方案廣泛服務于國內數千個行 業，擁有電信、金融、政府、能源、交通等行業領域 2000 多家企業級用戶和 500 多家 合作伙伴。 公司承擔多項國家重大科技專項的研制任務， 曾榮獲 “國家科技進步二等獎” 、 北京市科學技術進步獎二等獎等多項榮譽。受益于自主創新、信息安全領域市場需求的 推動， 公司整體經營業

17、績保持增長趨勢。 其中 2017 年子公司惠捷朗因規?；?4G 網絡 建設基本結束，網優測試業務營業收入和凈利潤規模均出現大幅下滑，公司計提商譽減 值準備導致發生虧損。 圖圖 2：公司近年來營收公司近年來營收增長增長情況情況 圖圖 3：公司近年來凈利潤公司近年來凈利潤增長增長情況情況 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 通過外延并購布局行業安全領域。通過外延并購布局行業安全領域。公司通過一系列并購投資進入行業安全領域，現 擁有微智信業、惠捷朗、泰策科技、數字天堂、東方通宇等全資子公司，面向企業和社

18、會的數字化轉型與升級，提供基礎軟件、信息安全、網絡安全、數據安全、通信安全、 5G 創新應用、 工業互聯網安全及社會治理等產品和解決方案， 幫助用戶實現業務創新、 安全管控和數據的共享與價值挖掘等。 表表 1：東方通近年來并購事件東方通近年來并購事件 首次披露日首次披露日 交易標的交易標的 所在行業所在行業 交易總價值交易總價值 (萬元萬元) 公司簡介公司簡介 2018/11/13 泰策科技 100%股權 信息科技咨詢與其它服務 60,000 DNS 系統、 應急管理信息化及工 業互聯網標識解析的產品及服 務提供商 2015/4/25 數字天堂 100%股權 互聯網軟件與服務 4,137 移動

19、中間件 2015/4/9 微智信業 100%股權 信息科技咨詢與其它服務 58,100 網絡安全、信息安全和通信業務 安全 2014/8/15 惠捷朗 100%股權 應用軟件 42,000 無線網絡測試與優化并提供移 動通信網絡優化綜合解決方案 2014/8/6 同德一心 100%股權 應用軟件 3,000 服務器虛擬化產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 基礎安全基礎安全和和行業安全行業安全收入結構穩定。收入結構穩定。 公司主營業務分為基礎安全和行業安全兩部分， 其中基礎安全即為企業級用戶提供基礎軟件中的中間件產品及相關技術服務， 收入占比 約 40%，近年來毛利率穩定在 90%左右；公

20、司通過外延并購形成了行業安全業務板塊， 主要是為電信運營商等行業用戶提供信息安全、網絡安全、業務安全、應急安全等產品 及解決方案，收入占比約 60%，毛利率穩定在 65%附近。 圖圖 4：公司近年來公司近年來收入結構穩定收入結構穩定 圖圖 5：公司近年來公司近年來主營業務毛利率主營業務毛利率穩定穩定 22.22 37.14 -10.02 27.07 34.38 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20152016201720182019 營業總收入同比(%) 23.76

21、 57.55 -375.93 139.76 15.65 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 -35000 -30000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 20152016201720182019 歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 7 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 技術升級與國產浪潮雙輪驅動，中間件本土龍頭崛起可期技術升級與國產浪潮雙輪驅動，中間件本土龍頭崛起可期 2.1. 中間

22、件日益衍生為軟件基礎設施，技術升級推動產品迭代中間件日益衍生為軟件基礎設施，技術升級推動產品迭代 中間件是三大基礎軟件之一。中間件是三大基礎軟件之一。中間件是一種應用于分布式系統的基礎軟件，主要用 于解決分布式環境下數據傳輸、數據訪問、應用調度、系統構建和系統集成、流程管理 等問題，是分布式環境下支撐應用開發、運行和集成的平臺。中間件從根本上解決了異 構網絡環境下軟件互聯和互操作等共性問題，而且提供標準接口、協議，具有較高的移 植性， 為應用軟件在不同的技術之間共享資源提供了可復用的 “標準件” ， 具有基礎性支 撐作用，因此與操作系統和數據庫并稱為三大基礎軟件。簡單來說，中間件就是處在各 類

23、應用和操作系統、數據庫中間的軟件，它解決了不同系統之間的互聯互通問題。 表表 2：中間件的功能中間件的功能 功能 特點 通信支持 中間件為其所支持的應用軟件提供平臺化的運行環境，該環境屏蔽底層通信之間的接 口差異，實現互操作，所以通信支持是中間件一個最基本的功能。 應用支持 中間件的目的就是服務上層應用，提供應用層不同服務之間的互操作機制。它為上層 應用開發提供統一的平臺和運行環境，并封裝不同操作系統提供 API 接口，向應用提 供統一的標準接口，使應用的開發和運行與操作系統無關，實現其獨立性。 公共服務 公共服務是對應用軟件中共性功能或約束的提取。將這些共性的功能或者約束分類實 現，并支持復

24、用，作為公共服務，提供給應用程序使用。通過提供標準、統一的公共 服務，可減少上層應用的開發工作量，縮短應用的開發時間，并有助于提供應用軟件 的質量。 數據來源： 軟件中間件技術現狀及發展 、東吳證券研究所 中間件中間件日益衍生為軟件基礎設施日益衍生為軟件基礎設施。 軟件基礎設施是傳統中間件經過不斷擴展之后一 系列產品的統稱。軟件基礎設施是一系列獨立的系統軟件或服務程序，分布式應用借助 60.0% 63.4% 59.5% 65.3% 40.0% 36.6% 40.5% 34.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820

25、19 基礎安全行業安全 69.6% 65.5%65.8% 67.3% 90.2% 90.8% 89.5% 92.7% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2016201720182019 行業安全基礎安全 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 這種軟件實現在不同的技術之間共享資源。廣義來講，處在“中間”位置的軟件都可以 叫軟件基礎設施，所謂中間既可以指代應用程序和操作系統、數據庫的上下中間，也可 以指代應用服務器和數據庫服務器的左右中間，甚至云計算中連接 IAAS 和 SAAS 的 PAAS 也可以理解為軟件基礎設施的一種。 圖圖

26、 6：中間件與分布式系統的縱向層次中間件與分布式系統的縱向層次 數據來源：東方通招股說明書，東吳證券研究所 軟件基礎設施軟件基礎設施形成眾多形成眾多產品種類產品種類。 主流的軟件基礎設施廠商對產品的定義分類也不 同，依據產品在系統中所起的作用和采用的技術不同，軟件基礎設施大致分為基礎中間 件、集成中間件、行業領域應用平臺等。其中基礎中間件是構建分布式應用的基礎，也 是集成中間件和行業領域應用平臺的基礎，主要包括消息中間件、應用服務器中間件、 交易中間件等種類。 軟件基礎設施類產品在涵蓋傳統中間件產品的同時也增加了能夠對 數據交換、云計算、物聯網、大數據等新一代 IT 熱點技術和業務應用熱點起到

27、支撐作 用的基礎軟件平臺類產品。 表表 3：基礎基礎中間件的中間件的常用分類常用分類 功能 特點 應用服務器 Web 應用服務器是 Web 服務器和應用服務器相結合的產物。應用服務器中間件可以 說是軟件的基礎設施，利用構件化技術將應用軟件整合到一個確定的協同工作環境 中，并提供多種通信機制，事務處理能力，及應用的開發管理功能。由于直接支持三 層或多層應用系統的開發，應用服務器受到了廣大用戶的歡迎，是目前中間件市場上 競爭的熱點，J2EE 架構是目前應用服務器方面的主流標準。 消息中間件 消息中間件是一類以消息為載體進行通信的中間件，利用高效可靠的消息機制來實現 9 / 29 東吳證券研究所東吳

28、證券研究所 公司深度研究 不同應用間大量的數據交換。按其通信模型的不同，消息中間件的通信模型有兩類： 消息隊列和消息傳遞。通過這兩種消息模型，不同應用之間的通信和網絡的復雜性脫 離，擺脫對不同通信協議的依賴，可以在復雜的網絡環境中高可靠、高效率的實現安 全的異步通信。消息中間件的非直接連接，支持多種通信規程，達到多個系統之間的 數據的共享和同步。消息中間件是一類常用的中間件。 交易中間件 交易中間件是當前用的最廣泛的中間件之一，其主要功能是提供聯機事務處理所需要 的通信、并發訪問控制、事務控制、資源管理、安全管理、負載平衡、故障恢復和其 他必要的服務。交易中間件支持大量客戶進程的并發訪問，具有

29、極強的擴展性。由于 事務式中間件具有可靠性高、極強的擴展性等特點，主要應用于電信、金融、飛機訂 票系統、證券等擁有大量客戶的領域。 數據來源： 軟件中間件技術現狀及發展 ，東吳證券研究所 新技術的出現推動中間件產品升級迭代新技術的出現推動中間件產品升級迭代。隨著以云計算、物聯網、移動互聯為代表 的新一代互聯網技術的興起，傳統的軟件基礎設施已經不能滿足“互聯網+”時代企業 的需求。網絡的無邊界拓展，催生了大量新應用模式，對虛擬化、快速構建服務化、大 數據整合與處理、事件處理引擎等中間件相關技術提出了新要求，未來中間件將朝著超 高并發量、海量數據通信、超長運行時間的穩定性保持等方面升級迭代。 圖圖

30、 7：軟件基礎設施（中間件）向云和大數據的演進軟件基礎設施（中間件）向云和大數據的演進 數據來源：普元信息招股說明書，東吳證券研究所 成熟中間件市場開源與商業版本成熟中間件市場開源與商業版本將繼續將繼續并存。并存。根據 Enlyft 跟蹤 310,591 家使用應用 服務器的公司的數據， 應用服務器中間件市場份額前三的公司分別為 OpenResty、 Apache Tomcat 和 Phusion Passenger，都是開源中間件?；ヂ摼W公司、有一定開發能力的公司和 對 IT 支出敏感的公司更傾向于選擇開源中間件。 像 IBM WebSphere、 Oracle Weblogic 等 10

31、/ 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 商業版本的中間件產品市場份額僅 10%左右。雖然開源是主流趨勢，但知識產權、支持 服務和安全防護是開源產品繞不過去的問題。 尤其是一些對安全和穩定性有較高要求的 行業仍然會用商業版本，比如政府、金融和電信等等。 圖圖 8：美國應用服務器產品的市場份額美國應用服務器產品的市場份額 數據來源：enlyft，東吳證券研究所 2.2. 市場穩定增長，技術服務付費仍有較大提升空間市場穩定增長，技術服務付費仍有較大提升空間 中間件市場規模保持較快增長。中間件市場規模保持較快增長。根據 Grand view research 數據，2018 年全球應用服

32、 務器市場規模為 131.3 億美元，預計從 2019 年到 2025 年復合年增長率為 12.1。根據 計世資訊的統計，2018 年國內軟件基礎設施（中間件）市場總體規模為 65.0 億元，同 比增長 9.6%。得益于政府、金融、電信等行業信息化建設的提速，以及軟件基礎設施產 品采購方式向服務化轉變， 軟件基礎設施 （中間件） 市場保持穩定的增長態勢。 預計 2019 年中間件市場規模將達到 72.4 億元，同比增長為 11.4%?？紤]到中間件有和數據庫、操 作系統等捆綁銷售的情況， 實際市場會更大。 根據華為發布的 鯤鵬計算產業白皮書 ， 中國中間件市場到 2023 年 5 年復合增長率

33、15.7%。 圖圖 9：國內國內中間件中間件市場規模保持較快增長市場規模保持較快增長 數據來源：計世資訊，東吳證券研究所 政府、金融和電信行業是中間件的主要用戶群體。政府、金融和電信行業是中間件的主要用戶群體。中間件的下游客戶具有明顯的行 59.2% 23.5% 6.1% 6.1% 2.0%3.1% OpenResty Apache Tomcat Phusion Passenger IBM WebSphere Application Server Oracle Application Server Others 50.5 55.3 59.3 65 72.4 8.70% 9.50% 7.20% 9.60% 11.40% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 10 20