【公司研究】東方通-首次覆蓋報告：國產中間件龍頭盡享信創紅利-20200420[19頁].pdf

1、 東方通東方通（300379） 國產中間件龍頭，國產中間件龍頭，盡享信創紅利盡享信創紅利 東方通首次覆蓋報告東方通首次覆蓋報告 齊佳宏（分析師）齊佳宏（分析師） 010-83939837 證書編號 S0880519080007 本報告導讀：本報告導讀： 公司為公司為領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商。我們認為，。我們認為，政府中間件市場的國政府中間件市場的國 產替代有望快速發生產替代有望快速發生，公司作為行業龍頭有望受益，增持。，公司作為行業龍頭有望受益，增持。 投資要點：投資要點： 增持。增持。公司是中間件龍頭，受益于信創建設，預測 2019-202

2、1 年營收 5.02/8.26/12.67 億(增速 35%/65%/53%)；歸母凈利 1.47/2.85/4.14 億(增速 20%/94%/45%)，EPS0.52/1.01/1.47 元，綜合 PE/PS 估值給予目標價 51.11 元，首次覆蓋給予增持評級。 中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主導導。2018-2023 年國內中間件市 場復合增速望超 15%，高于 2015-2018 年增速(8.8%)，行業景氣度上行。 IBM/Orcale 仍占主導，2018 年市占率之和超 50%。中間件的國產替代已 經經歷了漫長過程， 此前進程相對緩慢或與中

3、間件的 “標準品” 屬性有關。 政府中間件市場的國產替代政府中間件市場的國產替代有望有望快速發生?？焖侔l生。 1)預計政府中間件市場的國產 替代空間為 10.54-17.61 億。2)由于不同地區、不同部委的需求釋放節奏 不同，從整體來看市場需求是逐步釋放的，這導致廠商為“跑馬圈地”進 行價格戰、出現進行天量采購的“超級客戶”導致客戶議價能力過強的情 況大概率都不會出現，政府中間件價格大幅下滑的概率不高。3)除政策邏 輯外， 政府中間件的國產替代也存在行業邏輯。 國內中間件廠商的單體合 同金額遠低于 IBM、Oracle，國際廠商“高舉高打”和國內廠商“農村包 圍城市” 策略的不同反映的是兩類

4、廠商的稟賦差異。 國內廠商的優勢在于 更強的服務和響應能力，政務市場“松散”的特點有利于其“揚長避短” 。 東方通東方通綜合實力雄厚，盡享信創紅利。綜合實力雄厚，盡享信創紅利。從技術能力、市場能力兩個維度來 看， 東方通在國內中間件廠商中均處于領先地位， 且其在政府市場中優勢 尤為明顯。目前公司已走在信創建設的前列，有望盡享信創紅利。 風險提示風險提示：政策推進不及預期/海外廠商大幅降價/疫情影響超出預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 293 372 502 826 1,267 (+/-)% -10% 27%

5、 35% 65% 53% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 57 85 117 216 344 (+/-)% -37% 48% 38% 84% 59% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） -307 122 147 285 414 (+/-)% -376% 140% 20% 94% 45% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） -1.09 0.43 0.52 1.01 1.47 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 19.6% 22.8% 23.

6、4% 26.1% 27.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%) -21.2% 8.6% 9.4% 15.4% 18.3% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 6.9% 6.8% 9.8% 18.2% 29.2% EV/EBITDA 41.53 38.69 105.79 56.04 33.97 市盈率市盈率 93.07 77.26 39.87 27.43 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 51.11 當前價格： 40.42 2020.04.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）

7、 18.11-60.80 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 11,370 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 281/235 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 83% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 17.79 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 856.21 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,532 每股凈資產每股凈資產 5.45 市凈率市凈率 7.4 凈負債率凈負債率 -1.77% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.01 0.05 Q2 -0.01 0.11 Q3 0.07

8、 0.01 Q4 0.35 0.35 全年全年 0.43 0.52 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -21% -21% 75% 相對指數 -24% -17% 74% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -21% 13% 47% 81% 115% 149% 2019-42019-72019-102020-1 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 東方通深證成指 計算機計算機/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 東方通東方通（300379） of 19 模型更新時間：2020.04.20 股票研究股票研究 信息科技 計

9、算機 東方通（300379） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 51.11 當前價格： 40.42 2020.04.20 公司網址 公司簡介 公司是領先的基礎軟件和信息安全解決 方案提供商。 通過先進的軟件產品和技術，東方通為 客戶提供安全可靠的中間件、信息安全、 創新應用產品與解決方案，幫助用戶實 現業務創新、安全管控和數據的共享與 價值挖掘。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 18.11-60.80 市值（百萬） 11,370 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收

10、入營業收入 293 372 502 826 1,267 營業成本 74 91 121 188 276 稅金及附加 4 5 7 11 17 銷售費用 44 57 77 126 194 管理費用 114 63 85 132 203 EBIT 57 85 117 216 344 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -4 0 0 0 0 財務費用 -9 -6 -9 -12 -23 營業利潤營業利潤 -313 127 153 295 429 所得稅 8 4 5 10 15 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 -307 122 147 285 414 資產負債表資產負債表

11、貨幣資金、 交易性金融資產 599 370 568 871 1,292 其他流動資產 351 402 506 828 1,265 長期投資 56 68 68 68 68 固定資產合計 4 4 4 4 4 無形及其他資產 553 1,189 1,189 1,189 1,189 資產合計資產合計 1,562 2,032 2,334 2,959 3,818 流動負債 110 492 647 987 1,431 非流動負債 5 118 118 118 118 股東權益 1,447 1,422 1,569 1,855 2,269 投入資本投入資本(IC) 849 1,212 1,161 1,144 1,

12、136 現金流量表現金流量表 NOPLAT 59 82 113 209 332 折舊與攤銷 13 10 0 0 0 流動資金增量 73 -283 -51 -17 -7 資本支出 -3 -83 0 0 0 自由現金流自由現金流 141 -274 62 191 325 經營現金流 109 127 203 308 427 投資現金流 -158 -363 0 0 0 融資現金流 -13 9 -4 -4 -4 現金流凈增加額現金流凈增加額 -62 -227 198 303 422 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -10.0% 27.1% 34.8% 64.7% 53.4% EBIT 增長率

13、-37.3% 48.1% 37.9% 84.2% 59.2% 凈利潤增長率 -375.9% 139.8% 20.5% 93.8% 45.3% 利潤率 毛利率 74.7% 75.4% 75.9% 77.2% 78.2% EBIT 率 19.6% 22.8% 23.4% 26.1% 27.1% 歸母凈利潤率 -105.0% 32.8% 29.3% 34.5% 32.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) -21.2% 8.6% 9.4% 15.4% 18.3% 總資產收益率(ROA) -19.7% 6.0% 6.3% 9.6% 10.9% 投入資本回報率(ROIC) 6.9% 6.8% 9.8

14、% 18.2% 29.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 122 143 143 143 143 應收賬款周轉天數 387 322 322 322 322 總資產周轉天數 2,198 1,763 1,588 1,170 976 凈利潤現金含量 -35.5% 103.7% 138.0% 107.8% 102.9% 資本支出/收入 1.1% 22.2% 0.0% 0.0% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 7.4% 30.0% 32.8% 37.3% 40.6% 凈負債率 -41.4% -14.8% -26.0% -38.3% -49.9% 估值比率估值比率 PE(現價） 93.07 77

15、.26 39.87 27.43 PB 2.46 2.78 8.29 7.01 5.73 EV/EBITDA 41.53 38.69 105.79 56.04 33.97 P/S 38.25 30.10 22.32 13.56 8.84 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -21%-2%17%37%56%75% 1m 3m 12m -10% 22% 55% 87% 119% 151% -21% 13% 47% 82% 116% 150% 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 東方通價格漲幅 東方通相對指數漲幅

16、 -10% 5% 20% 35% 50% 65% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) -21% -11% -1% 9% 19% 29% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -50% -40% -30% -20% -10% 0% -1132 -906 -679 -453 -226 0 17A18A19E20E21E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPrOoOmQtOqOsQoPvNnMnO9P9RbRnPnNoM

17、rRiNoOrNiNtRmN9PmMyQNZpMqMuOrQtN 東方通東方通（300379） of 19 目錄目錄 1. 投資故事 . 4 2. 領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商 . 4 3. 中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主導 . 5 3.1. 中間件市場景氣度有望持續上行 . 5 3.2. 此前中間件國產替代較慢，IBM、Orcale 仍處于主導地位 . 6 4. 政府中間件市場的國產替代有望快速發生 . 7 4.1. 政府中間件市場的國產替代空間為 10.54-17.61 億元 . 8 4.2. 政府中間件單價大幅下降的概率不大 . 8 4.3. 除政策外，政府中間件市場發生

18、國產替代也存在行業邏輯 . 10 5. 綜合實力雄厚，盡享信創紅利 . 12 5.1. 公司在國內中間件廠商中居于龍頭地位 . 12 5.2. 公司在政府中間件市場中的優勢更加明顯 . 14 5.3. 公司在信創建設中走在前列 . 15 6. 盈利預測與估值 . 16 6.1. 核心假設 . 16 6.2. 盈利預測 . 16 6.3. 公司估值 . 17 7. 風險提示 . 18 東方通東方通（300379） of 19 1. 投資故事投資故事 中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主導。中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主導。2018-2023 年國內中間件 市場復合增速望超 15%，高于 2

19、015-2018 年增速(8.8%)，行業景氣度上 行。IBM/Orcale 仍占主導，2018 年市占率之和超 50%。中間件的國產替 代已經經歷了漫長過程，此前進程相對緩慢或與中間件的“標準品”屬 性有關。 政府中間件市場的國產替代有望快速發生。政府中間件市場的國產替代有望快速發生。1)預計政府中間件市場的國 產替代空間為 10.54-17.61 億。2)由于不同地區、不同部委的需求釋放節 奏不同， 從整體來看市場需求是逐步釋放的， 這導致廠商為 “跑馬圈地” 進行價格戰、出現進行天量采購的“超級客戶”導致客戶議價能力過強 的情況大概率都不會出現，政府中間件價格大幅下滑的概率不高。3)除

20、政策邏輯外，政府中間件的國產替代也存在行業邏輯。國內中間件廠商 的單體合同金額遠低于 IBM、Oracle，國際廠商“高舉高打”和國內廠 商“農村包圍城市”策略的不同反映的是兩類廠商的稟賦差異。國內廠 商的優勢在于更強的服務和響應能力，政務市場“松散”的特點有利于 其“揚長避短” 。 東方通東方通綜合實力雄厚，盡享信創紅利。綜合實力雄厚，盡享信創紅利。從技術能力、市場能力兩個維度 來看，東方通在國內中間件廠商中均處于領先地位，且其在政府市場中 優勢尤為明顯。目前公司已走在信創建設的前列，有望盡享信創紅利。 2. 領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商 東方

21、通是領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商。東方通是領先的基礎軟件和信息安全解決方案提供商。 公司成立于 1992 年，28 年來專注于基礎軟件領域，是中間件行業領軍者。2014 年公司成 為創業板首家基礎軟件上市公司， 上市后陸續收購了微智信業、 惠捷朗、 數字天堂、泰策科技等業內知名企業，不斷擴充業務范圍。目前，公司 在基礎軟件領域的產品線包括應用服務器 TongWEB、消息中間件 TongLINK/Q、交易中間件 TongEASY、應用交付平臺 TongADC 等。 圖圖 1：公司中間件產品線齊全公司中間件產品線齊全 數據來源：東方通公開課，國泰君安證券研究 2019 年公司營收與歸母凈

22、利穩健增長。年公司營收與歸母凈利穩健增長。2019 年，公司實現營收 5.02 億 元，同增 34.9%；歸母凈利 1.47 億元，同增 20.5%。主要受益于自主創 新、信息安全領域市場需求的增加。 數據交換平臺數據交換平臺 TongDXP 文件傳輸文件傳輸平臺平臺 TongGTP 互聯網文件互聯網文件交換交換 TongWTP 服務管理服務管理平臺平臺 TongSMP 數據處理數據處理 TongETL 企業服務企業服務總線總線 TongESB 消息中間件 TongLINK/Q 應用交付控制器 TongADC 交易中間件 TongEASY 應用服務器 TongWEB 數據集成家族 基礎支撐家族

23、 東方通東方通（300379） of 19 圖圖 2：2019 年公司營收同增年公司營收同增 34.9% 圖圖 3：2019 年公司歸母凈利同增年公司歸母凈利同增 20.5% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3. 中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主導中間件市場景氣度上行，海外廠商仍居主導 3.1. 中間件市場景氣度有望持續上行中間件市場景氣度有望持續上行 2018年國內年國內中間件市場規模中間件市場規?；蛟诨蛟?6-65億元之間。億元之間。 根據計世資訊的統計， 2018 年國內中間件市場規模約為 65.0 億元， 而根據華為 鯤鵬計算產業 白皮書

24、預測，到 2023 年國內中間件市場空間約為 13.6 億美元，我們 根據華為給出的復合增速進行倒算，在假設美元匯率為 7.07 的條件下， 2018 年國內中間件市場規模為 46.4 億元。 對于對于市場空間市場空間判斷判斷的差異并不影響的差異并不影響我們得出 “我們得出 “行業行業景氣度景氣度向上向上” 的判斷。的判斷。 根據計世資訊的預測，2018-2023 年我國中間件市場復合增速為 15.2%； 根據華為的預測，未來 5 年復合增速為 15.7%，二者相差不大，且遠高 于 2015-2018 年國內中間件市場的復合增速(8.8%，數據來源于計世資 訊)，行業景氣度有望持續上行。 圖圖

25、 4：2015-2023 年中間件行業增速有望持續上行年中間件行業增速有望持續上行 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 按照行業劃分，按照行業劃分，中間件的中間件的需求需求主要集中在政府、金融、電信等領域。主要集中在政府、金融、電信等領域。根 據計世資訊的統計，2018 年政府需求占比最高，達到 30.6%，其次是金 融、電信行業，占比分別達 24.2%、16.7%。 圖圖 5：2018 年中間件的需求主要年中間件的需求主要集中在集中在政府、金融、電信等領域政府、金融、電信等領域 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 201520162017201820

26、19 億元 -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20152016201720182019 億元 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 億元 東方通東方通（300379） of 19 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 3.2. 此前此前中間件國產替代中間件國產替代較較慢慢，IBMIBM、OrcaleOrcale 仍仍處處于于主導主導地位地位 目前目前 IBM、Orcale

27、仍占據我國中間件市場的主導地位。仍占據我國中間件市場的主導地位。1)根據計世資訊 的評估，目前 IBM、Oracle 仍處于領導者象限，而國產廠商中同處于該 象限的只有東方通。2)從市場份額上看，兩家公司 2018 年的銷售金額占 比合計達到 51%，而國產廠商均不超過 5%。 圖圖 6：IBM、Oracle、東方通在我國中間件市場中處于領導者地位、東方通在我國中間件市場中處于領導者地位 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 圖圖 7：IBM、Oracle 在我國中間件市場中的市占率達到在我國中間件市場中的市占率達到 51% 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 中間件的國產替代已經經歷了漫長

28、的過程中間件的國產替代已經經歷了漫長的過程，但，但此前此前進程進程相對相對緩慢。緩慢。我們 政府金融電信制造能源交通其他 市場能力 產品技術能力 挑戰者 領導者 參與者創新者 IBM Oracle 東方通東方通 金蝶金蝶 Red hat 寶蘭德寶蘭德 普元普元 中創中創 IBMOracle東方通普元信息寶蘭德 中創金蝶Red Hat其他 東方通東方通（300379） of 19 整理了計世資訊歷次關于我國中間件市場份額的統計結果，把除 IBM、 Oracle 之外的廠商歸于“其他”類(早年間 BEA 的市場份額歸入 Oracle 的份額中)，通過統計我們得出兩個認識： 1)中間件的國產替代已經

29、經歷了漫長的過程，2009-2018 年間，除 2016 年外， 兩家公司的市占率之和是逐年下降的， 這反映的可能是 2006 年國 務院發布核高基專項后國內中間件廠商技術、產品、市場等能力提升的 過程； 2)從更長的視角來看，此前中間件的國產替代進程是比較緩慢的，如果 僅對比早年數據(2005、 2006Q2)和最新的數據(2018)， 會發現兩家廠商的 市占率之和是基本沒有發生變化的。 圖圖 8：中間件領域的國產替代是比較緩慢的：中間件領域的國產替代是比較緩慢的 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 較為緩慢的替代過程或與中間件的較為緩慢的替代過程或與中間件的“標準品”“標準品”特點有關。

30、特點有關。中間件的標準 化程度非常高， 存在比較強的規模效應， 當 IBM、 Oracle 率先占據電信、 金融等行業的大型客戶后，作為后來者的國產廠商難以快速擴大規模， 也就無法創造更多效益，導致其沒有能力進行大規模投入和人才引進， 從而陷入惡性循環。所以，在純商業邏輯下，中間件的國產替代進程是 比較緩慢的。 圖圖 9：中間件的標準化程度高，相關廠商的毛利率高：中間件的標準化程度高，相關廠商的毛利率高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 4. 政府中間件市場的國產替代政府中間件市場的國產替代有望有望快速發生快速發生 經過上一章的分析，我們認為，整體來看中間件行業由于商業邏輯導致 中間件的替

31、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20052006Q220082009201020112012201520162018 IBMOracle其他 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 20152016201720182019 東方通寶蘭德普元信息 東方通東方通（300379） of 19 代可能是最直接的，所以本章僅針對政府中間件進行討論。 4.1. 政府中間件市場的國產替代空間為政府中間件市場的國產替代空間為 10.5410.54- -17.6117.61 億元億元 保守預測，保守預測，政府中間件市場的

32、政府中間件市場的國產國產替代空間替代空間可能在可能在 10.54-17.61 億元億元之之 間。間。1)東方通、寶蘭德、普元信息三家國內廠商 2018 年來自政府的收入 合計為 1.66 億元， 約為政府中間件市場規模的 8.3%。 中創、 金蝶未披露 其 2018 年在政府端獲得的收入，假設其在政府中間件市場中的份額和 在中間件市場中的整體份額相同(3.1%)。若將上述 5 家廠商外的其他份 額作為國產替代的潛在空間， 則有 17.61 億元。 2)如果假設 IBM、 Oracle、 Red Hat 等主要國外廠商在政府中間件市場中的份額和其在中間件市場 中的份額相同(53%)，則替代空間為

33、 10.54 億元。 圖圖 10： 2018 年東方通、 寶蘭德、 普元信息合計占政府中間件市場的年東方通、 寶蘭德、 普元信息合計占政府中間件市場的 8.3% 數據來源：計世資訊、各公司公告，國泰君安證券研究 需要說明的是，兩個因素可能導致上述測算的結果偏保守： 1.東方通、寶蘭德、普元信息公司來自政府的收入并非都源自中間件； 2.政府中間件市場的規模仍在持續擴大 (根據計世資訊的結果，2016 年 市場規模 14.32 億，2018 年 19.89 億)，而受限于數據的可獲得性，上述 預測是基于 2018 年的市場規模進行的。 4.2. 政府政府中間件單價大幅下降的中間件單價大幅下降的概率

34、不大概率不大 價格是影響國產替代市場空間測算的非常重要的假設。價格是影響國產替代市場空間測算的非常重要的假設。由于中間件標準 化程度高，頭部廠商的產品性能差異相對有限，而且相對于金融、電信 等領域，政府對于性能的要求會相對低一些，所以“政府中間件需求加 速釋放過程中是否會出現價格的大幅下降，導致國產替代空間縮水”成 了一個非常關鍵的問題。 目前政府市場中每套中間件的價格在目前政府市場中每套中間件的價格在 5 萬元左右。萬元左右。根據正版軟件采購網 的數據，2015 年 1 月-2020 年 4 月東方通中標來自國家機關的合同共涉 及中間件 160 套，對應采購金額 787 萬元，據此計算政府市

35、場中每套中 間件的均價約為 4.92 萬元/套。 表表 1：2015 年年 1 月月-2020 年年 4 月月東方通東方通來自國家機關的訂單中間件均價約為來自國家機關的訂單中間件均價約為 4.92 萬元萬元/套套 成交成交月份月份 采購單位采購單位 購買商品購買商品 數量數量(套套) 單價單價(萬萬) 總額總額(萬萬) 2019-12 退役軍人事務部本級 應用服務器軟件 V6.1 企業版 2 8.18 16.36 2019-11 民政部信息中心 應用服務器軟件 V6.1 企業版 2 8.18 16.36 東方通寶蘭德普元信息其他 東方通東方通（300379） of 19 2019-11 國家藥

36、品監督管理局信息中心 應用服務器軟件 V6.1 企業版 2 8.18 16.36 2019-11 中國民用航空局信息中心 企業服務總線軟件 V5.2 2 28.50 56.99 2019-11 北京航空航天大學 消息中間件軟件 V8.1 1 3.12 3.12 2019-09 農業農村部財會服務中心 應用服務器軟件 V6.1 4 8.62 34.48 2019-08 國家海洋信息中心 ETL 工具軟件 V2.2 1 32.50 32.50 2019-07 中國人民銀行昆明中心支行 消息中間件軟件 V8.1 2 3.10 6.20 2019-07 北京市廣播電影電視局信息中心 應用服務器軟件 V

37、6.1 2 8.62 17.24 2019-06 北京航空航天大學 消息中間件軟件 V8.1 2 3.12 6.24 2019-06 北京電視共用天線管理服務中心 應用服務器軟件 V6.1 2 8.62 17.24 2019-05 北京市市場監督管理局 消息中間件軟件 V8.1 4 2.50 10.00 2019-04 北京市農業局信息中心 應用服務器軟件 V6.1 1 6.00 6.00 2019-01 國家醫療保障局 應用服務器軟件 V6.1 1 8.62 8.62 2018-12 環境保護部信息中心 應用服務器軟件 V6.1 1 8.20 8.20 2018-11 國家海洋信息中心 消息

38、中間件軟件 V8.1 44 2.50 110.00 2018-11 北京市衛生計生委信息中心 應用服務器軟件 V6.1 14 8.57 119.98 2018-10 審計署 應用服務器軟件 V6.1 1 8.62 8.62 2018-09 中華全國婦女聯合會本級 應用服務器軟件 V6.1 2 5.00 10.00 2018-07 海南省統計局 應用服務器軟件 V6.1 2 8.62 17.24 2018-05 北京市機構編制委員會辦公室 應用服務器軟件 V6.1 1 8.62 8.62 2018-04 外交部 消息中間件軟件 V8.1 13 3.02 39.26 2017-09 外交部 消息中

39、間件軟件 33 3.02 99.66 2017-06 中央編辦電子政務中心 應用服務器軟件 6 6.50 39.00 2016-12 人力資源和社會保障部 應用服務器軟件 2 6.00 12.00 2016-10 水利部松遼水利委員會 消息中間件軟件 1 3.02 3.02 2016-06 國家質檢總局信息中心 應用服務器軟件 V5.0 企業版 1 4.00 4.00 2016-06 國家質檢總局信息中心 應用服務器軟件 V5.0 標準版 5 3.00 15.00 2016-06 國家質檢總局信息中心 TongWTP V4.0 2 11.90 23.80 2016-05 北京市海淀區綜合行政服

40、務中心 TI-DX V2.0 1 6.56 6.56 2016-05 北京市海淀區綜合行政服務中心 消息中間件軟件 V8.0 1 2.74 2.74 2015-12 北京電子技術服務中心 應用服務器軟件 V5.0 企業版 1 8.62 8.62 2015-09 中國土地勘測規劃院 消息中間件軟件 V8.0 1 2.75 2.75 數據來源：正版軟件采購網，國泰君安證券研究 在兩種情況下，在兩種情況下，政府市場政府市場中間件價格可能會大幅下降：中間件價格可能會大幅下降：1.部分廠商為了 搶占市場份額而展開大規模的價格戰；2.部分客戶的采購體量非常大， 導致其議價能力過強，從而出現“買一贈一”甚至

41、直接買斷的情況。 我們認為，我們認為，部分訂單中的產品價格下降是可能出現的，但整體來看政府部分訂單中的產品價格下降是可能出現的，但整體來看政府 市場的市場結構導致上面兩種情況出現的概率都不大：市場的市場結構導致上面兩種情況出現的概率都不大： 由于不同地區和不同部委之間的需求釋放節奏不同，從整體來看市 場需求是逐步釋放的，各個廠商對于大幅降低產品價格以快速搶占 市場份額的積極性并不是非常高，導致價格戰大規模爆發的可能性 不大。 地域間較差的橫向輻射能力導致客戶大多是松散、單一的，進行天 量采購的“超級客戶”出現的概率并不是很高。根據我們對正版軟 件采購網 2012-2020 年 4 月的合同數據

42、的統計，東方通中標的來自 國家機關的合同中 50 萬元以下的合同占比達到 93%，平均合同金 東方通東方通（300379） of 19 額僅 24 萬元。 圖圖 11：東方通來自國家機關合同中東方通來自國家機關合同中 50 萬元以下的合同占比達到萬元以下的合同占比達到 93% 數據來源：正版軟件采購網，國泰君安證券研究 4.3. 除政策外， 政府中間件市場發生國產替代也存在行業邏輯除政策外， 政府中間件市場發生國產替代也存在行業邏輯 如前所述，政策是中間件國產替代的主要驅動因素，國產替代的確定性 主要取決于政策的要求與節奏， 但這些往往是難以把握的(這也是信創行 業主題屬性比較強的重要原因)。

43、這里額外給出一個我們的觀點：一個好 的計算機研究員應該是半個策略研究員。作為所有板塊里面彈性最大的 一個，計算機行業擁有無法比擬的投資魅力，因為它具有極強的進攻屬 性，每一輪牛市里面業績最好的基金經理一定會重倉計算機，2015 年公 募基金持倉里面計算機占比為 15%，熊市最低只有 2%不到。那么反過 來說，計算機板塊不具備防御屬性，業績確定性再高的股票熊市都要跌 成狗，為什么，因為估值中樞偏高，熊市之所以為熊市，是全市場估值 中樞下降的過程，計算機的泡沫，往往比其他板塊要大一些。所以，對 于自上而下做板塊選擇的基金經理，是否選擇計算機行業，就變成了判 斷牛熊，這個就變成了策略研究員要做的事情

44、，所以我們說，一個好的 計算機研究員應該是半個策略研究員，這樣才能更好的為基金經理提供 輔助。本節無意對政策要求、節奏進行判斷，而是希望從行業自身發展 的角度，對于政府中間件國產替代的確定性進行分析。 IBM、Oracle 在在“銷售金額銷售金額”口徑下的市占率遠高于口徑下的市占率遠高于在“在“采購單數采購單數”口口 徑徑下的市占率下的市占率。根據計世資訊的統計，如果以銷售金額作為統計口徑， 2018年IBM、 Oracle在我國中間件市場中的份額分別高達30.7%和20.4%； 而如果以采購單數作為統計口徑，兩家公司的市占率則分別為 18.1%和 14.2%。 圖圖 12：IBM、Oracle 在“銷售金額”口徑下的市占率遠高于在“采購在“銷售金額”口徑下的市占率遠高于在“采購 單數”口徑下的市占率單數”口徑下的市占率 50萬以下50-100萬100萬以上 東方通東方通（300379） of 19 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 不同口徑下市占