【公司研究】東風股份-公司深度報告：東風吹來春江暖潮起正是揚帆時-20200506[33頁].pdf

1、 東風股份（601515）公司深度報告 2020 年 05 月 06 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 05 月月 06 日日 目前股價 6.08 總市值（億元） 81.13 流通市值（億元） 81.13 總股本（萬股） 133,440 流通股本（萬股） 133,440 12 個月最高/最低 9.96/5.26 分析師：張瀟 S1070518090001 0755-83881635 分析師：林彥宏 S1070519060001 0755-83881635 聯系人（研究助理）：鄒文婕 S1070119010007

2、0755-83559624 數據來源：貝格數據 東風吹來東風吹來春江暖春江暖，潮起正是揚帆時潮起正是揚帆時 東風股份東風股份（601515）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 3328 3173 3469 3831 4218 (+/-%) 18.8% -4.7% 9.3% 10.4% 10.1% 凈利潤 748 412 584 666 735 (+/-%) 14.7% -44.9% 41.7% 14.1% 10.4% 攤薄 EPS 0.56 0.31 0.44 0.50 0.55 PE 11 20 14 12 11 資料來源：長城證券

3、研究所 國內煙標體量第二的企業，新冠疫情下煙草產業鏈穩定性凸顯。國內煙標體量第二的企業，新冠疫情下煙草產業鏈穩定性凸顯。公司自 成立以來便專注于煙標業務， 煙標產業鏈條布局業內最為完整， 服務多家 中煙公司及重點品牌。 2019 年煙標業務實現營業收入 24.68 億元， 收入體 量為行業第二。2019 年煙草行業去庫存結束，卷煙產品結構升級，將助 推煙標行業集中度提升。 煙草產業鏈在新冠疫情下配臵價值較高： 1） 2020 年前三個月卷煙累計產量同比增長 7.5%， 卷煙產量及需求均較為穩定； 2） 煙草行業 2019 年去庫存接近尾聲，2020 年煙草行業景氣度有望回升。 HNB 靜待政策

4、理順， 助推煙標行業集中度提升。靜待政策理順， 助推煙標行業集中度提升。2013 年公司出資設立上 海綠馨電子科技有限公司（持股 40%），主要聚焦于 HNB 產品的生產、 銷售，累計獲授相關專利逾百項，自有品牌 MOX 系列 HNB 煙具產品已 成功銷售至日本等國際市場。相比電子霧化設備，HNB 監管確定性較強， 預計國內監管政策即將理順出臺，國內 HNB 市場將迎來放量，中煙或對 新推出的 HNB 煙彈進行招標，這對于煙標行業龍頭是搶占份額的重要機 會。2019 年煙標行業 CR5 已達 27.43%，相對于包裝行業集中度較高，主 要驅動因素為煙草結構高端化?？紤]到考慮到 HNB 新品推出

5、時各大中煙急需搶新品推出時各大中煙急需搶 占市場，煙標行業集中度或在占市場，煙標行業集中度或在 HNB 滲透率提升的催化下持續滲透率提升的催化下持續提高提高。 醫藥包裝行業大有可為，與公司已有印刷業務資源形成強協同。醫藥包裝行業大有可為，與公司已有印刷業務資源形成強協同。公司收 購西南的地區藥包龍頭企業千葉藥包 75%股權，快速切入醫藥包裝行業。 2018 年我國醫藥包裝市場規模達到 1068 億元，行業規模高于煙標行業， 成長天花板打開。 從集中度來看， 我國藥用玻璃市場經過洗牌已有較高集 中度（龍頭山東藥玻市占率 70%），其他藥包參照美國（CR12 37%）仍 有較大的提升空間。 在關聯

6、審評審批制度下， 具備實力的醫藥包裝企業市 場份額有望逐步擴大。公司的紙盒類藥包與千葉藥包的 PVC 硬片、藥用 瓶在產品及客戶方面互補； 子公司鑫瑞科技的防偽包裝材料供應夯實藥品 防偽采購成本優勢。 投資建議：投資建議：公司是煙標行業龍頭公司，HNB 政策催化下市場份額有望持 續提升，同時帶來新增盈利點，切入藥包市場成長天花板打開，大包裝布 局版圖逐步擴大。新冠疫情下煙草產業鏈的穩定性值得重視，約 2-3%的 -60% -40% -20% 0% 20% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-0

7、4 上證指數 東風股份 輕工制造 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 輕輕 工工 制制 造造 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 股息率增厚安全邊際，商譽計提后，20 年公司輕裝上陣，預計 20-21 年 EPS 分別為 0.44、0.45 元，對應 PE 為 14、12 X，估值位于歷史低位，配 臵性價比較高，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：上游紙價波動；招標政策變化；行業競爭加??；煙標銷售不及 預期；新業務擴展

8、不及預期 nMtMqQmQnQqOnPmNyQrQoN6M8QaQoMqQnPrReRqQrMjMnNxOaQmMuMMYrMwOvPoPoN 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司簡介：立足煙標主業，探尋新增盈利點 . 6 2. 煙標業務：業內體量第二，競爭優勢明顯 . 9 2.1 煙標產業一體化布局，盈利能力強勁 . 11 2.2 技術優勢明顯，推進產學研一體化合作 . 12 3. 煙草行業優化升級，助力煙標產業發展 . 14 3.1 煙草行業去庫存基本結束，卷煙銷量有望提升 . 14 3.2 卷煙產品結構持續優化，推動煙標行業市場集中度提升 . 15 3.3

9、 預計煙草行業受疫情影響較小 . 17 4. 多領域布局，公司業務多元化發展 . 17 4.1 電子煙前景廣闊，東風先行布局 HNB . 18 4.2 醫藥包裝行業大有可為，非煙標包裝業務快速發展 . 22 4.3 膜產品應用廣泛，窗膜發展空間大 . 26 4.4 積極探索大消費產業，有望成為新的利潤增長點 . 29 5. 盈利預測與公司估值 . 30 6. 投資建議 . 31 7. 風險提示 . 32 7.1 附：盈利預測表 . 32 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品圖例 . 6 圖 2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系 . 6 圖

10、3：2012-2019 年公司股息率（%）變化 . 6 圖 4：2019 年公司主營業務構成 . 7 圖 5：2019 年煙標業務成本構成 . 7 圖 6：營業收入（億元）及 YOY（%） . 7 圖 7：歸母凈利潤（億元）及 YOY（%） . 7 圖 8：2014-2020Q1 年公司毛利率及凈利率 . 8 圖 9：2014-2020Q1 年期間費用率情況 . 8 圖 10：公司煙標業務營業收入（億元）、YOY 及毛利率. 9 圖 11：同行業公司 2019 年收入（億元）對比 . 9 圖 12： 2019 年同行業公司銷售毛利率對比 . 9 圖 13：膜業務對外銷售收入（億元）及 YOY（

11、%） . 11 圖 14：紙品營業收入（億元）及 YOY（%） . 11 圖 15：2019 年煙標企業專利數對比 . 13 圖 16：煙標企業研發費用率對比 . 13 圖 17：煙標企業研發費用（萬元）對比 . 13 圖 18：2019 年煙標企業人均創收/創利（萬元）對比 . 13 圖 19：2014-2019 年公司人均創收/創立變化情況 . 13 圖 20：卷煙產、銷量（萬億支）及 YOY（%） . 14 圖 21：2010-2019 年卷煙產銷率（%）變化 . 14 圖 22：卷煙庫存（萬箱） . 14 圖 23：五類卷煙銷量占比（%） . 15 圖 24：我國煙標行業市場集中度 .

12、 16 圖 25：2019 年煙標行業市場占有率分布餅狀圖 . 16 圖 26：我國卷煙產、銷量（億支） . 17 圖 27：2012-2020 年 1-2 月卷煙產量（億支）及 YOY . 17 圖 28：2014-2019 公司非煙標業務收入（億元）及 YOY（%） . 18 圖 29：新型煙草產品主要分類 . 18 圖 30：全球煙草市場規模（十億美元） . 19 圖 31：全球電子煙市場規模（億美元） . 19 圖 32：中國電子煙市場規模（億元）及預測 . 20 圖 33： 全球電子煙市場細分品類規模（十億美元） . 20 圖 34：當前綠馨電子股權結構 . 21 圖 35：同行業公

13、司煙標業務收入 2015-2018CAGR 對比 . 21 圖 36：中國醫藥行業市場銷售收入（億元）及 YOY（%） . 22 圖 37：海順新材 2013-2019 年營業收入（億元）及 YOY（%） . 22 圖 38：全球醫藥包裝市場銷售收入（億美元）及 YOY（%） . 22 圖 39：中國醫藥包裝市場規模（億元）及 YOY（%） . 22 圖 40：2016 年美國藥包市場份額分布 . 23 圖 41：千葉藥包營業收入（億元）及 YOY（%） . 25 圖 42：千葉藥包凈利潤（萬元）及 YOY（%） . 25 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：千葉藥包銷售

14、凈利率（%） . 25 圖 44：千葉藥包業績承諾凈利潤（萬元）及 YOY（%） . 25 圖 45：非煙標包裝業務收入（億元）及 YOY（%） . 26 圖 46：我國聚酯薄膜產能（萬噸 ）及 YOY（%） . 28 圖 47：汽車窗膜智慧系列 . 28 圖 48：建筑窗膜極致系列 . 28 圖 49：“尼平河”品牌愛視奶 . 30 圖 50：“尼平河”芒果風味奶 . 30 圖 51：東風上市以來 PE 區間 . 31 表 1：2019 年煙標企業主要客戶情況 . 10 表 2：煙標的防偽方式 . 10 表 3：公司向上游產業鏈布局部分 . 11 表 4：煙標企業一體化程度對比 . 12 表

15、 5：全國煙標單價（元/套）估算 . 16 表 6：我國煙標市場銷售規模估算 . 16 表 7：我國關聯審評審批制度相關政策 . 24 表 8：鑫瑞科技部分產品示意圖 . 27 表 9：同行業公司估值對比 . 30 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司簡介：公司簡介：立足煙標主業，探尋新增盈利點立足煙標主業，探尋新增盈利點 國內煙標國內煙標行業領先行業領先企業， 積極布局新業務。企業， 積極布局新業務。 汕頭東風印刷股份有限公司成立于 1983 年 12 月，自成立以來便專注于煙標（俗稱煙盒）印刷包裝及相關材料的研發、設計、生產與 銷售。經過多年的發展，公司已經成為國內煙

16、標印刷行業的領先企業，2019 年煙標業務 實現營業收入 24.68 億元。 同時公司也是行業內產業鏈最完整的印刷包裝企業之一， 已形 成以煙標印刷包裝為核心，涵蓋醫藥包裝、食品包裝、酒包裝等在內的中高端印刷包裝 產品和材料研發、設計與生產相結合的業務體系。此外公司亦積極發展包括乳制品、電 子煙等新業務，優化公司產業布局，培育新的利潤增長點。 圖圖 1：公司主要產品圖例公司主要產品圖例 資料來源：長城證券研究所 股權集中度高股權集中度高，分紅，分紅率較高率較高得關注得關注。公司實際控制人黃炳文、黃曉佳、黃曉鵬三名自然 人直接及通過香港東風投資間接持有公司股份 61.44%。 公司重視股東回報，

17、 自 2012 年上 市以來已實施 9 次現金分紅，累計現金分紅 25.97 億元，股息率多年保持在 2.5%以上， 2018 年更是高達 10.28%，高出市場預期。公司 2019 年度向全體股東按每 10 股派發現金 股利 1.5 元（含稅），預計派發現金股利總額為 2 億元（含稅）。以年報預計現金股利派 發金額為依據，公司自上市以來平均分紅率為 51.56%，2019 年股息率為 2.22%。 圖圖 2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系公司與實際控制人之間的產權及控制關系 圖圖 3：2012-2019 年公司股息率（年公司股息率（%）變化）變化 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資

18、料來源：Wind，長城證券研究所 2.59% 2.52% 2.15% 3.26% 0.50% 2.55% 10.28% 2.22% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20122013201420152016201720182019 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圍繞煙標業務， 基膜、 紙品業務強協同圍繞煙標業務， 基膜、 紙品業務強協同， 大包裝布局已啟動。大包裝布局已啟動。 2019 年煙標營收占比 77.8%， 是公司的主營業務，紙品、基膜業務分別占比 17.6%、4.9%，除了為煙標業務提供原材 料支撐外，也進行外部銷售。非煙標包裝業務占比 6.8%，主要為

19、藥包、食品包裝等。在在 煙標業務的成本構成中煙標業務的成本構成中，直接材料（主要為原紙、基膜、紙品）占總成本的 69.64%，制 造費用占比 21.77%，直接人工占比 8.59%，上游各類原材料價格的波動將會成為影響煙 標業務成本的最主要因素。 圖圖 4：2019 年公司主營業務構成年公司主營業務構成 圖圖 5：2019 年年煙標業務成本煙標業務成本構成構成 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 營業收入與營業收入與凈利潤同比凈利潤同比出現較出現較大幅大幅度度下降下降。2019 年實現營業收入 31.73 億元，同比下降 4.66%；實現歸母凈利潤 4.12

20、 億元，同比下降 44.92%。報告期內凈利潤同比出現較大幅 度下降的原因主要有以下幾方面：1）受煙草客戶降本增效及招投標政策的影響，行業內 競爭漸趨激烈，煙標印刷業務部分子公司競標壓力加大，盈利能力受到影響。預計子公 司廣東凱文及陸良福牌彩印未來經營業績及現金流低于預期，公司對上述兩家子公司計 提了商譽減值準備 1.92 億元，階段性地影響了公司當期利潤水平。2）報告期內公司對合 營企業深圳天圖東峰投資咨詢中心（有限合伙）和成都天圖天投東風股權投資基金中心 （有限合伙）以及聯營企業等的投資收益為 8,131.59 萬元，同比下降 62.46%。3）受大消 費業務板塊持續投入以及并購融資項目的

21、影響，公司銷售費用率、管理費用率及財務費 用率同比出現較大幅度的增長，三項費用率合計為 13.9%，同比增加 3.63pcpts。判斷商判斷商 譽計提后公司將輕裝上陣，在行業洗牌中公司份額有望擴大，譽計提后公司將輕裝上陣，在行業洗牌中公司份額有望擴大，2020Q1 實現營業收入實現營業收入 8.81 億元，凈利潤億元，凈利潤 1.85 億元，業績有望企穩回升。億元，業績有望企穩回升。 圖圖 6：營業收入（億元）及營業收入（億元）及 YOY（%） 圖圖 7：歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及 YOY（%） 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 77.8%

22、17.6% 6.8% 4.9% 4.3% 13.8% -值 煙標 紙品 非煙標包裝業務 基膜 乳制品 其他 內部抵消 68.99% 8.99% 22.02% 直接材料 直接人工 制造費用 20.02 22.19 23.42 28.02 33.28 31.73 8.81 11.13% 10.86% 5.51% 19.67% 18.76% -4.66% -2.84% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 8 13 18 23 28 33 38 201420152016201720182019 2020Q1 營業收入（億元） 營業收入YOY（%） 7.37 7.41 5.67

23、 6.52 7.48 4.12 1.85 4.84% 0.54% -23.48% 14.99% 14.72% -44.92% -16.05% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2 4 6 8 10 12 201420152016201720182019 2020Q1 歸母凈利潤(億元) YOY（%） 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 毛利率觸底回升，期間費用率平穩降低毛利率觸底回升，期間費用率平穩降低。近年來，受下游煙草客戶招投標競價及公司積 極拓展大包裝、大消費領域的影響，公司盈利能力持續下降，2013-2018 年毛利率 -14.95pc

24、pts，凈利率-17.44pcpts。為提高盈利能力，適應煙草公司調結構的需求，公司著 力提高高檔煙標產品的生產，并不斷提高管理效率，充分發揮公司全產業鏈的核心優勢 降低生產成本，公司毛利率水平有所回升，2019 年毛利率較去年同期上升 2pcpts。2019 年受新業務開拓以及并購融資項目的影響，公司銷售費用率、管理費用率及財務費用率 同比出現較大幅度的增長，帶動期間費用率同比增長 3.95pcpts；2020Q1 受開工率不足影 響，凈利率同比-3.29pcpts 至 21.42%。 圖圖 8：2014-2020Q1 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，長城證券研

25、究所 圖圖 9：2014-2020Q1 年年期間費用率期間費用率情況情況 資料來源：Wind，長城證券研究所 53.46% 50.07% 44.78% 42.04% 38.63% 40.63% 40.47% 38.28% 35.15% 25.50% 23.85% 22.81% 13.38% 21.42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014201520162017201820192020Q1 銷售毛利率（%） 銷售凈利率（%） 14.14% 14.29% 16.53% 15.40% 14.47% 18.42% 14.38% 3.20% 3.13% 3.02% 3.32

26、% 3.24% 4.70% 3.28% 5.80% 6.26% 7.26% 6.65% 6.60% 8.42% 6.52% 0.79% 0.36% 0.66% 0.84% 0.43% 0.78% 1.43% 4.35% 4.54% 5.59% 4.60% 4.20% 4.52% 3.15% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 2014201520162017201820192020Q1 期間費用率(左） 銷售費用率（右） 管理費用率（右） 財務費用率

27、（右） 研發費用率（右） 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 煙標業務：煙標業務：業內體量第二業內體量第二，競爭優勢競爭優勢 明顯明顯 煙煙標業務收入有所下降標業務收入有所下降，盈利能力盈利能力已有企穩跡象已有企穩跡象。2019 年受煙草客戶降本增效政策的影 響，行業內競爭漸趨激烈，公司的煙標業務實現總營業收入 24.68 億元，較上年下降 12.51%，6YCAGR 達到 7.73%，煙標業務體量行業排名第二。公司順應下游煙草行業結 構升級的發展趨勢，繼續發力毛利率較高的細、中、短、爆等新型煙草的煙標產品業務， 19 年銷售 “細中短爆” 煙標產品約 39.80 萬大箱，

28、同比增長 36.35%， 實現銷售收入約 5.12 億元，同比增長 35.71%；煙標業務毛利率穩中有升表現靚麗，同比上升 1.62pcpts 至 36.53%。2019 年公司盈利能力已有企穩跡象，公司整體銷售毛利率為 40.63%，位居行業 第三。 圖圖 10：公司公司煙標業務營業收入（億元）、煙標業務營業收入（億元）、YOY 及毛利率及毛利率 資料來源：Wind，長城證券研究所 圖圖 11：同行業公司同行業公司 2019 年收入年收入（億元）（億元）對比對比 圖圖 12： 2019 年年同行業公司同行業公司銷售毛利率對比銷售毛利率對比 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Win

29、d，長城證券研究所 15.79 18.05 20.18 20.64 25.09 28.21 24.68 14.31% 11.80% 2.28% 21.56% 12.44% -12.51% 44.01% 42.53% 38.58% 38.22% 36.61% 34.91% 36.53% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 2013201420152016201720182019 營業收入 營業收入YOY 毛利率 39.89 31.73 24.08 14.96 6.72 5.85 4.70 27.82 24.68 21.39 12.24