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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 三花智控（002050.SZ）深度報告 智者識得東風面，又到“三花”爛漫時 2023 年 06 月 15 日 三十五載潛心耕耘，熱管理龍頭精進不休。公司是全球熱管理龍頭，2022 年電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、微通道換熱器等產品市占率全球第一。公司具備敏銳市場嗅覺，業務布局緊跟高增長行業，由家用電器零部件向汽車零部件與儲能熱管理系統擴展。公司業績持續向好，22 年實現營收和歸母凈利213.48 億元和 25.73 億元，同增 33.25%和 52.81%；23Q1 營收和歸母凈利分別為 56.79 億元和 6

2、.01 億元，同增 18.22%和 32.73%。新能車熱管理賽道廣闊，國內廠商競速突圍。新能源車熱管理系統較燃油車新增 2 條制熱線路，賦予行業廣闊增量空間。根據測算，預計 2025 年全球新能車熱管理市場空間將達 1386 億元，三年 CAGR 為 32.30%。國內廠商加速布局新能源熱管理賽道，搶占市場先機，2022 年，以三花智控為代表的幾家企業已在電子膨脹閥、電磁閥、四通閥等產品上邁入全球先列。新能車熱管理業務優勢凸顯，龍頭地位穩固。一、產品構筑核心競爭力：1）先發優勢顯著，是國內最早自主研發出車用電子膨脹閥的企業；2）產品陣列豐富，已覆蓋除壓縮機外的所有熱管理部件；3）產品結構向高

3、端化升級，背靠豐富產品陣列優勢，實現產品集成化升級。二、成本控制行業領先：制冷業務與汽零業務存在協同效應，疊加規模優勢，實現降本增效。2022 年公司汽零業務毛利率達 25.92%，主要產品電子膨脹閥的毛利率超過 30%，盈利水平連續多年高于同業。三、全球化戰略布局完善：1）客戶結構優質，公司客戶覆蓋海內外銷量前十整車廠與汽零一級供應商，海外收入占比連續 5 年維持在 50%左右；2）建立海外生產基地與營銷中心，拉近與全球客戶距離，配套服務鞏固客戶黏度。制冷業務提供業績穩健增長基本盤。公司研發的制冷部件首先打破外企壁壘，產品優勢顯著。微通道業務與亞威科業務未來空間廣闊，公司傳統制冷零部件業務維

4、持 10%左右的穩健增長。機器人產業積極布局，未來發展迎新空間。公司前瞻布局機器人產業，與綠的諧波合資設企，有望借助綠的諧波產品優勢進入人形機器人供應鏈，拓展全球市場，打造新成長曲線。投資建議：23-25 年公司營收將達 271.41、321.84 和 384.31 億元，同比增加 27.1%、18.6%和 19.4%；歸母凈利將達 31.25、38.52、46.92 億元，同比增加 21.4%、23.3%和 21.8%。當前股價對應 31、25、21 倍 PE，考慮公司多成長曲線明確，未來成長空間廣闊，維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇風險，原材料價格上漲風險，國際貿易及匯率變動風險。

5、盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）21348 27141 32184 38431 增長率（%）33.2 27.1 18.6 19.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2573 3125 3852 4692 增長率（%）52.8 21.4 23.3 21.8 每股收益（元）0.72 0.87 1.07 1.31 PE 38 31 25 21 PB 7.6 6.5 5.7 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 06 月 14 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：27.28 元 分析師 鄧永康 執業證

6、書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 李孝鵬 執業證書：S0100122010020 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 席子屹 執業證書：S0100122060007 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 趙丹 執業證書：S0100122120021 電話：021-60876734 郵箱： 相關研究 1.三花智控（002050.SZ）2022 年年報及 2023 年一季報點評：業績符合預期，汽零業務高速放量-2023/05/03 2.三花智控（002050.SZ）2022 年三季報點評：Q3 業績符合預期，制冷龍頭多成長

7、曲線鮮明-2022/10/28 3.三花智控（002050.SZ）2022 年半年報點評：業績符合預期，熱管理龍頭成長空間明確-2022/08/13 4.三花智控（002050.SZ）2022 年一季度業績點評：營收創單季新高，下游需求旺盛-2022/04/26 5.三花智控（002050.SZ）2021 年報點評：業績穩步增長，熱管理龍頭盈利能力將改善-2022/03/25 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 三十五載潛心耕耘，熱管理龍頭精進不休.3 1.1 深耕制冷行業 35 年，新能源賽道接棒

8、發力.3 1.2 股權集中，股權激勵制度完善.4 1.3 營業收入穩步提升，汽零業務加速發展.6 2 新能車熱管理賽道廣闊，國內廠商競速突圍.9 2.1 新能車熱管理難度提升，賦予熱管理行業增量空間.9 2.2 熱管理系統三大升級趨勢明朗.11 2.3 燃油車熱管理巨頭盤踞，國產企業發力新能車熱管理.16 2.4 2025 年全球新能車熱管理市場打開千億空間.17 3 新能源熱管理優勢凸顯，龍頭地位穩固.19 3.1 先發優勢顯著，熱管理產品全面覆蓋.19 3.2 核心部件性能優越，集成組件引領產品結構升級.21 3.3 高強度研發投入，高筑技術壁壘.25 3.4 規?；瘍瀯蒿@著，成本控制行業

9、領先.27 3.5 全球化戰略布局完善，優質客戶助力業績增長.29 3.6 儲能熱管理快速發展，液冷零部件潛力巨大.31 4 傳統制冷業務平穩發力，零部件龍頭地位穩固.32 4.1 制冷零部件龍頭企業，業績增長穩健.32 4.2 創新技術打造突出產品力.33 4.3 產能擴建計劃穩步推進.34 4.4 微通道技術積累深厚，成長空間廣闊.34 4.5 亞威科管理層調整，業務持續改善.36 5 機器人產業積極布局，未來發展迎新空間.38 5.1“機器人+“時代大幕開啟，機器人產業落地加速.38 5.2 機器人市場潛力不斷釋放，行業前景廣闊.39 5.3 聚焦機器人執行電機，公司有望迎新增長點.40

10、 6 盈利預測與投資建議.42 6.1 盈利預測假設與業務拆分.42 6.2 估值分析.43 6.3 投資建議.43 7 風險提示.44 插圖目錄.46 表格目錄.47 PYuWgUaXjZQZvZaXmUaQaO8OsQrRsQoNlOqQoQfQmNqOaQrRzQwMpMnQxNoMrQ三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 三十五載潛心耕耘，熱管理龍頭精進不休 1.1 深耕制冷行業 35 年，新能源賽道接棒發力 深耕制冷領域 30 余年，布局汽零業務迎新增長。1987 年公司前身新昌制冷配件廠打破國外

11、壟斷，自主研發出二位三通電磁閥；1994 年新昌制冷與外資合作成立三花不二工機，將二位三通電磁閥打入國際市場；2005 年公司正式上市，收購了四通閥老牌龍頭蘭柯與德國家電企業亞威科，進入洗碗機、咖啡機等家電零部件領域；2015 年、2017 年公司分別并表三花微通道與三花汽零，將微通道換熱器與汽車熱管理零部件業務納入麾下；2022 年，公司成立三花新能源熱管理，正式布局儲能。三花智控已經成為集制冷家電、汽車、儲能一體的全球熱管理供應商。公司是熱管理行業龍頭，多產品市占率全球第一。三花智控主要從事制冷電器零部件與汽車熱管理零部件的研發、生產與銷售，主要產品包括電子膨脹閥、四通閥、電磁閥、微通道換

12、熱器、Omega 泵等，廣泛應用于空調、汽車、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域。經過三十多年的發展，公司已經成長為全球制冷空調智控元器件龍頭企業，電子膨脹閥、四通閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega 泵等產品市占率位居全球第一。公司產品類別豐富，多項產品全球領先。公司業務種類主要分為兩大板塊：第一大業務為制冷板塊，包括制冷業務、微通道和亞威科，產品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥等，下游客戶包括美的、格力、海爾、東芝等；第二大業務為汽車零部件業務，產品包括車用電子膨脹閥、熱泵系統、熱力膨脹閥、水冷板等，下游客戶包括特斯拉、寶馬、通用、沃爾沃等。公司是全球最大的制冷控制元器件供應商和全球領先的汽車

13、熱管理系統部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成為世界知名品牌，是全球眾多車企和空調制冷電器廠家的戰略合作伙伴。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司產品介紹 業務種類 產品類別 應用領域 下游客戶 產品名稱 產品圖示 產品名稱 產品圖示 制冷空調零部件 四通換向閥 電磁閥 家用空調、商用空調、冷鏈業務和熱泵系統等領域 美的、格力、海爾，日本三菱重工、東芝、三星等 電子膨脹閥 截止閥 汽車零部件 熱力膨脹閥 電子水泵 傳統燃油氣、混合動力車及純

14、電動車等乘用車熱管理系統 德國寶馬、通用汽車、上汽大眾、沃爾沃、蔚來、戴姆勒、特斯拉等 電子膨脹閥 新能源車熱管理集成組件 微通道 微通道冷凝器 微通道蒸發器 家用空調、商用空調、運輸空調等領域 格力、美的、海爾、TCL 等 亞威科 Omega 泵 加熱管 咖啡機、洗碗機、洗衣機、洗干一體機等白色家電領域 BSH、飛利浦、惠而浦等 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 1.2 股權集中，股權激勵制度完善 公司股權結構穩定，張氏家族為公司實際控制人。公司的實際控制人為張道才、張亞波和張少波父子三人，三人直接或者間接持有公司股份超過 50%。張亞波為公司董事長兼首席執行官，張少波為公司董事

15、及三花控股集團有限公司董事。公司股權相對集中，更有利企業對重大事項的決策。旗下子公司三花制冷、三花汽零、三花微通道、三花亞威科分別對應制冷電器元器件業務、汽零業務、微通道換熱器業務以及亞威科業務。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：截至 2022 年公司股權結構 資料來源：公司年報，民生證券研究院 高管履歷豐富，股權激勵激發員工斗志。公司董事長張亞波為創始人張道才的兒子，本科畢業于上海交通大學機械制造工藝與設備專業及低溫技術專業，后讀取中歐國際工商學院工商管理碩士，從 1997 年開始在三花集團工作，先

16、后擔任了三花集團副總裁、董事、三花智控總經理、董事、董事長及首席執行官，擁有扎實的專業背景與豐富的經營管理經驗。此外，公司 2018 年以來先后實施了五次股權激勵計劃，保障核心團隊的穩定。表2：董事及部分高管履歷 姓名 職務 履歷 張亞波 董事長&首席執行官 上海交通大學機械制造工藝與設備專業及低溫技術專業；中歐國際工商學院工商管理碩士；2009 年 9 月至 2012 年 12 月任本公司總經理；2009 年 10 月任本公司董事；2012 年 12 月至今任本公司董事長、首席執行官（CEO）。張少波 董事 畢業于中歐工商管理學院；2017 年 5 月至今任浙江三花智成房地產開發有限公司執行

17、董事兼總經理；2018 年 7 月至今任三花控股總裁助理；本公司董事。王大勇 董事 工商管理碩士（EMBA），正高級經濟師、工程師；曾任三花集團計劃科科長、總經理秘書、制造部部長、制冷閥件事業部部長、總經理助理、總裁助理、副總裁、董事；2012 年 12 月至今任本公司總裁，現兼任三花控股集團有限公司董事；2012 年 12 月至今任本公司董事。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 胡凱程 董事會秘書&副總裁 碩士學歷，同濟大學本科，上海交通大學 SAIF EMBA；2006 年 8 月至 2009 年 8 月

18、歷任浙江三花制冷集團有限公司供應商管理總監、采購總監及本公司采購總監；2011 年 1 月至 2014 年 10 月任本公司采購總監；2014 年 10 月至今任本公司副總裁；2015 年 1 月至今任本公司董事會秘書。資料來源：公司年報，民生證券研究院 1.3 營業收入穩步提升，汽零業務加速發展 2016-2022 年營收 CAGR 為 21.10%，歸母凈利 CAGR 為 20.11%?？偭糠矫?，公司營業收入從 2016 年的 67.7 億元增長到 2022 年的 213.48 億元，23年 Q1 營業收入實現 56.79 億元；歸母凈利從 2016 年的 8.57 億元增長到 2022年

19、的 25.73 億元，23 年 Q1 歸母凈利實現 6.01 億元。增速方面，營業收入同比增速從 2019 年的低位 4.17%回升至 2022 年的 33.25%，歸母凈利同比增速從 2020年的低位 2.88%回升至 2022 年的 52.81%，公司 23 年 Q1 營業收入和歸母凈利同比增速分別達到 18.22%與 32.73%，增長動能強勁。圖3：2016-2023Q1 營收（億元，左軸）；YOY（右軸）圖4：2016-2023Q1 歸母凈利（億元，左軸）；YOY（右軸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 汽零占比提升至 35.20%，國內外收入平

20、分秋色。從收入的業務構成來看，制冷業務仍是公司最主要的收入來源，汽零收入占比正在快速增加。公司自 2017 年收購三花汽零后，汽零收入占比從 2017 年的 11.18%快速上升至 2022 年的35.20%，制冷業務自 2019 年后將微通道與亞威科業務合并統計，2022 年占比64.80%。從收入的地區構成來看，公司國內外收入占比變化幅度較小，2017 年國外業務收入占比 48.79%，2022 年國外業務收入占比略有下降，為 46.52%，都與國內收入基本持平。0%20%40%050100150200250201617181920212223Q1營業收入YOY0%20%40%60%051

21、015202530201617181920212223Q1歸母凈利YOY 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：2017-2022 年各業務收入占比（%）圖6：2016-2022 年國內外收入占比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利水平長期穩定，位于行業前列。分業務來看，公司制冷業務與汽零業務毛利率水平幾乎持平。整體來看，公司毛利率長期穩定在 25%左右，17 年到 21 年公司毛利率略有下降，主要原因是原材料銅鋁價格、運費和人工成本的上升。22年公司毛利率為

22、 26.08%，23 年 Q1 毛利率為 25.57%，與同業公司相比，公司盈利能力位于行業前列。圖7：2017-2022 公司分業務毛利率情況 圖8：2017-2023Q1 可比公司毛利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 期間費用率有效降低，成本管控能力持續提升。公司期間費用率（三費）明顯改善，由 2020 年 12.35%的高點下降至 23Q1 的 8.51%?？杀绕髽I盾安環境、銀輪股份、克來機電、奧特佳及松芝股份2023Q1期間費用率分別為6.95%、8.92%、9.42%、9.14%及 10.01%，公司費用率處于行業較低水平。銷售費用率方面

23、，得益于公司技術壁壘高、長期綁定優質客戶，公司近幾年銷售費用率持續降低，從2018 年至 2023Q1，銷售費用率從 4.91%下降至 2.21%，與可比公司比較，公司銷售費用率從行業偏高逐漸下降到均值以下，控費能力顯著增強。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022制冷業務汽零業務0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022國內收入占比國外收入占比0%20%40%201720182019202020212022總體制冷業務汽零業務微通道換熱器亞威科業務其他0%10%20%30%40%20172018201920

24、20202120222023Q1三花股份盾安環境銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：2018-2023Q1 公司費用率情況 圖10：2018-2023Q1 可比公司銷售費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 財務費用方面，公司海外收入占比達 50%左右，海外出口業務主要以美元結算，受美元兌人民幣升值影響，匯兌收益發生變化，2023Q1財務費用率為0.88%。管理費用方面，2023Q1 公司管理費用率為 5.42%，同比上升 0.

25、82pct。圖11：2018-2023Q1 可比公司管理費用率變化 圖12：2018-2023Q1 可比公司財務費用率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -5%0%5%10%15%201820192020202120222023Q1銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)期間費用(%)0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023Q1三花股份盾安環境銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023Q1三花股份盾安環境銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份-2%-

26、1%0%1%2%3%201820192020202120222023Q1三花股份盾安環境銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 新能車熱管理賽道廣闊，國內廠商競速突圍 2.1 新能車熱管理難度提升，賦予熱管理行業增量空間 汽車熱管理系統對安全行車與舒適駕駛至關重要。汽車熱管理系統由一系列零部件組成，主要任務是對整車熱量進行控制與管理，保證駕駛艙與車內部件的溫度處于合理范圍，從而達到車輛運行安全、駕駛舒適、節能等目的。根據熱管理對象的不同可將汽車熱管理系統分為：針對駕駛艙舒適性的

27、熱管理與針對動力系統的熱管理。針對駕駛艙的熱管理主要依靠空調系統，通過空調制熱與制冷調節車內溫度；針對動力系統的熱管理在燃油車上表現為對發動機、變速箱的冷卻，而在新能源車上表現為對“三電系統”（電池、電機、電機控制器）的溫度管理。動力電池代替發動機，新能車需要新增三電系統與乘艙制熱線路。燃油車的動力來源為燃料與發動機，新能源車的動力來源為動力電池，動力系統的差異造成了兩者熱管理系統的不同。對于燃油車熱管理，發動機工作時燃燒溫度最高可達到2500，即使怠速運轉時燃燒溫度也可達到 1000，熱管理系統需要通過風冷或水冷的方式對其降溫，使發動機在最佳溫度下工作。在冬季，發動機產生的部分熱量可通過冷卻

28、水傳導至駕駛艙為車內供暖，駕駛艙只需加入額外的空調制冷系統。圖13：傳統燃油車取暖空調原理示意圖 資料來源：線束工程師之家，民生證券研究院 對于新能源汽車熱管理，與燃油車相似之處在于，熱管理系統需要對包括電池、電機、電機控制器在內的三電系統進行散熱，過高的溫度會降低電池效率，威脅到電池的使用安全與壽命；與燃油車不同之處在于，燃油車不用擔心發動機溫度過低，但是對于新能車，過低的溫度會使電池充放電性能下降，容量大幅減少，同時，由于電池運行過程中的熱量不足為車內供暖，坐艙需要制熱空調線路。因此，新能源汽車熱管理需要新增兩條制熱系統，分別針對寒冷條件下的三電系統與人員座艙。三花智控(002050)/電

29、力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖14：傳統燃油車與新能源汽車熱管理系統對比 資料來源：民生證券研究院繪制 燃油車的熱管理系統以機械零部件為主，新能源車中電子零部件較多。燃油車的熱管理系統部件主要包括：蒸發器、壓縮機、冷凝器、散熱器、油泵、膨脹水箱、冷卻液管路、氣缸體、油冷器、恒溫器及其他附屬裝置，依靠氣體、水或油作為介質完成冷卻循環，泵的作用是增加冷媒管道中冷媒流速，加速冷卻過程。圖15：燃油汽車溫控系統回路 資料來源：Advances in Integrated Vehicle Thermal Management and N

30、umerical Simulation，Yan Wang，Qing Gao，Tianshi Zhang，民生證券研究院 新能源汽車熱管理新增電子零部件，實現精準控溫。其中，在三電熱管理中增加換熱器、多向水閥、電子膨脹閥、PTC 等部件為核心零部件。換熱器的主要作用是充當電池與冷媒之間換熱的場所，通過一層層換熱片將電池熱量傳導至冷媒；多向水閥可以實現不同管路之間的切換，例如由電池冷卻切換到電池加熱，或由冷卻的小循環切換到大循環，提升冷卻效果；PTC 是一種電加熱器，其表面分布多層傳熱結構，可以對流經的氣體、液體進行熱傳導從而實現對介質的加熱，可為電池提升溫度。在駕駛艙熱管理增加電子膨脹閥、截止閥

31、、四通換向閥為核心零部件。電子膨 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 脹閥的作用是利用被調節參數產生的電信號，控制通過其的制冷劑流量，其控制精度直接影響空調制冷/制熱效果；四通換向閥通過改變制冷劑的流動通道，改變制冷劑流向，從而切換乘倉空調的制冷與制熱功能。圖16：某電動汽車第三代溫控系統回路 資料來源：純電動車熱管理系統構建研究，張春秋，徐振鵬，民生證券研究院 2.2 熱管理系統三大升級趨勢明朗 提升能量利用效率是電動車熱管理系統堅定不移的進化方向。目前越來越多新能源車企與熱管理系統供應商開始針對熱泵空調

32、代替 PTC 加熱器、綠色環保的冷媒、集成化組件等進行研發和應用。在動力電池能量密度越來越大的情況下，提升其低溫節能效率、在新能源車內部進行能量的回收與循環是目前熱管理系統最主要的發展趨勢。2.2.1 熱泵空調代替 PTC 加熱器趨勢已定 熱泵系統工作原理不同于 PTC 加熱器。熱泵空調同時具有制冷、制熱兩種功能，制冷循環與傳統燃油車類似，制熱系統則是核心變化點。熱泵空調的制熱過程類似在駕駛艙和車外空氣間進行逆向制冷，即將車外的熱量通過冷媒轉移到車內從而實現制熱，因此熱泵系統的冷媒可以進行雙向流動。而 PTC 加熱器內部搭載多個熱敏復合材料做成的發熱芯，并在周圍放置金屬散熱鰭片，通過對大功率發

33、熱芯通電進行制熱，經由空調鼓風機吹出熱風，整體原理類似于吹風機。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：熱泵空調工作原理 圖18：PTC 加熱器工作原理 資料來源：史德福新能源汽車空調供熱分析，民生證券研究院 資料來源：史德福新能源汽車空調供熱分析，民生證券研究院 熱泵系統帶來續航里程的延長與單車價值的提升。熱泵空調與 PTC 不同的工作原理造成了兩者在新能車的應用中存在以下幾點不同：1）熱泵空調低溫節能效能更高。從熱力學角度來說 PTC 制熱的 COP（制熱量/總輸入功率）始終小于 1，而熱泵空調的效

34、能系數大于 1，在冬季制熱時可有效延長續航里程。根據上汽乘用車的實測數據，熱泵空調系統相比 PTC 模式最高可以降低 50%電耗。2）熱泵空調技術難度高。相比 PTC 需要加入多個電子膨脹閥、電磁閥及四通閥達到冷媒換向與控制的目的，系統更加復雜，更多搭載在高端車型中。3）熱泵空調提升單車價值。在低于-10的低溫環境中，熱泵空調受其制熱原理的制約，從外界獲取熱量的效率明顯降低，因此目前大多數新能源車輛同時搭配熱泵系統與 PTC 加熱器，單車價值量進一步增加。以寶馬 i3 為例，汽車同時搭載 PTC 加熱器與熱泵系統，相比純 PTC 系統，增加了熱泵換熱器、4 個截止閥、2 個電子膨脹閥和 1 個

35、單向閥。根據公司招股書數據，新增熱泵系統的價值約為1500 元。圖19：寶馬 i3 電動汽車熱泵系統增加多個閥類與換熱器部件 資料來源：鄒慧明電動汽車熱管理技術研究進展，民生證券研究院 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 熱泵系統認可度漸廣，多家知名車企新車已搭載熱泵空調。2021 年，各知名車企加快推動熱泵空調的應用，特斯拉、比亞迪、大眾、小鵬、蔚來等均推出使用熱泵制熱的車型，2021 年升級的特斯拉 Model 3 也由純 PTC 加熱轉變為熱泵取暖，大部分搭載熱泵的新能源車為中高端車型。表3：已上市的

36、搭載熱泵系統車型 序號 車型 售價（萬）序號 車型 售價（萬）1 比亞迪海豚 9.38-12.18 6 蔚來 ES6 34.67-51.34 2 特斯拉 Model Y 30.18-38.79 7 蔚來 ES8 45.67-61.14 3 大眾 ID.4X 19.98-27.28 8 特斯拉 Model 3 26.57-33.99 4 小鵬 P5 15.79-22.39 9 幾何 C 12.48-17.78 5 極氪 001 29.9-36.8 10 廣汽埃安 V 17.26-23.96 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 2.2.2 綠色環保制冷劑迅速發展，自主產業鏈優勢顯著 全球制冷劑升級

37、換代，零 ODP 和低 GWP 是發展趨勢。制冷劑是熱管理系統中進行熱力循環的媒介物質，在可逆的相變中吸放熱，完成對熱量的傳遞。ODP和 GWP 為消耗臭氧潛能值和全球變暖潛能值，分別被用于衡量物質對臭氧層破壞能力和對全球變暖的影響程度，兩者越低代表物質對于環境越友好，是在制冷劑的選擇中重要的參考依據。目前制冷劑的發展歷經四代。第一代制冷劑為氯氟烴（CFCs），CFCs 是含氯物質，對臭氧層破壞大，目前已被全球淘汰；第二代制冷劑為氫氯氟烴（HCFCs），代表產品為 R22、R123，雖然對臭氧層的破壞較小，但是 GWP 高達 1700，造成嚴重的溫室效應，在歐美國家已被淘汰；第三代制冷劑為氫氟

38、烴類（HFCs），是目前使用最為廣泛的制冷劑，代表產品有 R134a、R410A 等，這類物質 ODP 較低但 GWP 很高，2016 年基加利修正案將 18 種 HFCs 納入管控范圍，并規定了逐步淘汰時間表，歐洲等主要國家也頒布了對冷媒 GWP 的限定，目前大規模使用的R134a冷媒將在出口方面受限。第四代制冷劑的發展方向為碳氫氟類（HFOs）與天然工質類物質，具有低 ODP 與低 GWP 的特點，以 R1234yf 與 CO2為代表，尚處于小規模應用階段。表4：四代制冷劑產品基本情況 制冷劑類別 代表產品 ODP GWP 對環境影響 使用現狀 第一代 氯氟烴類（CFCs）R11、R12

39、1（R11）3400（R11）含氯，對臭氧層破壞大，制暖效應極大 全球已淘汰 第二代 氫氯氟烴（HCFCs）R22、R123 0.03（R22）1700（R22）含氯，對臭氧層破壞較小，制暖效應大 歐美國家已淘汰，發展中國家 2040 年后禁用 第三代 氫氟烴類（HFCs）R134a、R407c、R410a 0（R134a）1300（R134a）對臭氧層無破壞，制暖效應較大 國外應用較廣，處于淘汰初期 第四代 碳氫氟類（HFOs）R1234yf 0 1 環保無污染 尚未規?；褂?天然工質 R744(CO2)資料來源：國家統計局，IPCC AR5，民生證券研究院 三花智控(002050)/電力

40、設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 R1234yf 與 CO2冷媒各有優勢，是氫氟烴類制冷劑的替代主流。R1234yf 是美國杜邦公司與霍尼韋爾公司推出的冷媒，具有低 ODP、低 GWP 的特點，其臨界壓力、臨界溫度與 R134a 相近，因此在替代 R134a 時兼容性問題較小，不必對已有熱管理硬件系統進行改動，但是需要解決其微可燃性造成的安全隱患。CO2作為天然工質，環保性、安全性都大幅提升，并且因為原料易獲得，成本極低。但是CO2需要在跨臨界狀態下工作，其臨界壓力達到 7.4MPa，遠高于 R1234yf 等其他制冷劑，與已有熱泵系

41、統的硬件兼容性較低。表5：部分冷媒基本屬性對比 冷媒名稱 ODP GWP 安全等級 沸點/臨界壓力/MPa 臨界溫度/R134a 0 1300 A1-26.1 4.1 101.1 R410A 0 2088 A2L-51.6 4.8 104.7 CO2 0 1 A3-78.5 7.4 31.1 R1234yf 0 1 A2L-29.4 3.4 94.7 資料來源：力鼎產業研究網，民生證券研究院 為達到 CO2制冷劑工作狀態，熱管理系統部件技術難度升級。由于 CO2在超臨界狀態下進行制冷循環時的工作壓力達到 7.4MPa，遠高于 R134a、R410A 的4.1MPa、4.8MPa，因此已有通路中

42、的壓縮機、管路、閥門、換熱設備等零部件無法保證在高壓下正常運轉，需要進一步設計開發耐高壓部件。同時，由于人體暴露在 CO2濃度超過 10%的環境中，會發生窒息并受到嚴重的傷害，因此，使用 CO2制冷劑的汽車需要搭載壓力傳感器時刻監測系統中 CO2壓力。國內部分企業在CO2制冷系統中重要部件（如電子膨脹閥、液冷板、水泵、壓縮機等）的制造以及CO2熱泵系統的設計方面具有深厚的技術積累，目前三花智控、克來機電、盾安環境等國內企業均已開始 CO2熱泵系統及相關零部件的研發與生產。表6：CO2制冷劑系統相關廠商研發布局情況 企業名稱 CO2制冷劑系統相關產品布局 企業名稱 CO2制冷劑系統相關產品布局

43、三花智控 CO2電子膨脹閥、單向閥、企業分離器、四通閥、CO2球閥、壓力控制閥 盾安環境 CO2大容量電子膨脹閥 騰龍股份 CO2高壓管路、CO2熱泵系統閥組集成模塊 美的威靈 CO2空氣壓縮機 格力電器 CO2熱泵空調系統 奧特佳 CO2壓縮機、模塊化熱泵系統 克來機電 CO2高壓管路系統 松芝股份 CO2熱泵系統 資料來源：各公司公告，RACC，民生證券研究院 2.2.3 集成一體化成為車企共識 集成一體化可以實現整車熱量的精細化管理。傳統熱泵空調在低溫寒冷環境下制熱量不足，通過增加針對動力電池與電機系統的二次換熱回路，并將其與熱泵系統進行集成，可將三電系統的余熱進行回收利用，從而降低甚至

44、擺脫對 PTC 加熱器的依賴，此外，熱傳導路徑在集成化過程中縮短，熱管理過程中的損耗減小，能夠有效提升熱泵空調制熱效率。多家車企已經推出熱管理集成化管理的車型，例如特斯拉的 Model Y、比亞迪海豚以及哪吒 S 等。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖20：比亞迪海豚熱管理集成閥 圖21：華為閥件總成專利 資料來源：汽車熱管理研發，民生證券研究院 資料來源：華為專利文件，民生證券研究院 特斯拉 Model Y 搭載的熱泵系統是高度集成化系統的代表產品。核心部件八通閥作為系統的集成閥門模塊，可看作是 2

45、個傳統產品四通閥的集成，實現對復雜的熱管理系統管路的管理，幫助各回路之間完成熱量交互，具有超前性與獨創性。在高集成化熱泵系統的加持下，Model Y 取消了高壓 PTC 加熱器。圖22：特斯拉第四代熱管理系統拓撲結構 圖23：Model Y 熱管理系統重要組件八通閥 資料來源：特斯拉專利文件，民生證券研究院 資料來源：特斯拉專利文件，民生證券研究院 集成化趨勢下，熱管理系統零部件自制率較高的企業市場空間增大。由于集成化系統涉及較多零部件，擁有豐富產品陣列的供應商可以在產品的銷售中拓展市場空間。此外，自制率高及產線豐富的供應商還可以發揮自身系統設計、集成和技術優勢，與車企共同研發定制產品，激發公

46、司成長動力。八通閥八通閥 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3 燃油車熱管理巨頭盤踞，國產企業發力新能車熱管理 全球汽車熱管理市場由巨頭壟斷，市場集中度高。擁有傳承于空調熱管理零部件的技術優勢，日本電裝、韓國翰昂等國外企業較早地進入了傳統燃油車熱管理系統的供應鏈，先發優勢顯著，幾乎壟斷全球汽車熱管理市場。華經產業研究院數據顯示，2020 年日本電裝、韓國翰昂、法國法雷奧與德國馬勒四家企業占據全球汽車熱管理市場 64%的份額，市場集中度較高。圖24：2020 年全球汽車熱管理系統市場競爭格局 資料來源：

47、華經產業研究院，民生證券研究院 國產企業選擇新能源熱管理賽道，21 年國產車用電子膨脹閥市占率達82.50%。在傳統燃油車市場被國外企業瓜分的情況下，新能源汽車的興起為全球熱管理系統供應商提供了第二賽道，國產企業三花智控、盾安環境、銀輪股份等抓住機遇，從電子膨脹閥、熱交換器等新能源熱管理零部件產品切入新能源熱管理產業鏈，向整套新能源熱管理系統供應商發展。目前部分國產企業客戶已經涵蓋全球領先車企和造車新勢力，并利用自身產業鏈優勢與客戶深度合作，在部分市場邁入全球先列。表7：國內企業新能源汽車熱管理布局 產品類別 產品名稱 公司 閥類 車用電子膨脹閥 三花智控，盾安環境 車用多通換向閥 三花智控，

48、盾安環境 新型冷媒閥 三花智控 電子水閥等其他閥體 三花智控，銀輪股份 泵類 電子水泵 三花智控，飛龍股份，銀輪股份 換熱器 電池冷卻板、電池冷卻器、油冷器 三花智控，銀輪股份 壓縮機類 壓縮機 奧特佳 熱泵系統 熱泵系統 三花智控，奧特佳，銀輪股份，克來機電 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 以車用電子膨脹閥為例，華經產業研究數據顯示，2021 年全球新能源汽車電子膨脹閥市場規模為 1.41 億美元，預計 2028 年將達到 7.37 億美元，CAGR 為26.65%，目前中國是球最大的新能源汽車電子膨脹閥生產地區，占有 82.50%的市場份額，國產企業三花智控、盾安環境與日本 TGK

49、的市占率之達到 90%。28%13%12%11%36%電裝翰昂法雷奧馬勒其他 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖25：新能源車電子膨脹閥市場規模預測（百萬美元）圖26：2021 年車用電子膨脹閥全球市占率分布 資料來源：華經產業研究，民生證券研究院 資料來源：QY Research，華經產業研究網，民生證券研究院 2.4 2025 年全球新能車熱管理市場打開千億空間 新能源汽車熱管理系統較燃油車單車價值量提升超 4000 元。駕駛艙熱管理中，新能源車制冷方案與燃油車相似，都是通過“壓縮機-冷凝器-膨脹閥

50、-蒸發器”的電動壓縮制冷循環進行，區別在于傳統熱力膨脹閥需改換為電子膨脹閥，附加值提升。制熱方案包括 PTC 方案和熱泵方案兩種，PTC 方案結構簡單且制熱效果好，但存在功率過大的缺陷，熱泵方案相比 PTC 模式，最高可降低 50%電耗，應用層面來看，熱泵方案更具優勢。在動力系統熱管理中，新能車較燃油車新增冷卻板、電池冷卻器、電子水泵等部件，總體核心產品價值量從 2230 元提升至 6410 元左右，新能源汽車熱管理價值量比燃油車提升近 2 倍。表8：燃油車和新能源汽車熱管理單車價值對比 燃油車熱管理核心組件 結算價格（元）新能源汽車熱管理核心組件 結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 6

51、00 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計 2230 合計 6410 資料來源：公司公告，民生證券研究院 新能源汽車加速滲透，熱管理市場空間廣闊。隨著消費者對新能源汽車認可度的提升，根據 GGII，我們預計到 25 年國內新能車滲透率將達 46%，全球滲透率將達 25%；根據新能車滲透率進行預測，25 年中國新能車銷量將高達 1395 萬輛，全球新能車銷量 2390 萬輛。根據新能源汽車單車

52、價值量進行預測，25 年新能車熱管理市場份額有望超 1000 億元，增長空間廣闊。01002003004005006007008002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E90%10%三花智控、日本TGK、盾安環境其他 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖27：全球新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）圖28：中國新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）資料來源：乘聯會，民生證券研究院預測 資料來源：乘聯會，民生證券研究院預測 基于上文的分析，我們假設：1）全球電動車

53、銷量：2023 年至 2025 年分別達到 1377/1810/2390 萬輛，同比增長30%/31%/32%，22-25 年 CAGR 為 31.17%。2）單車價值量：根據公司年報披露，新能源汽車若使用熱泵加熱方案，單車價值量約 6410元；根據論文電動汽車熱泵空調系統技術研究，若使用 PTC 制熱方案，較熱泵方案可減少四通換向閥、換熱器、電子膨脹閥、電磁閥的使用，單車價值量減少 1000 元，約為 5410 元；根據大眾 ID.3 選裝 CO2熱泵套裝價格，估算 CO2熱泵單車價值量為 9000 元；隨著規?；a，單車價值每年下降 2%。3）滲透率：假設 2023 年至 2025 年，

54、熱泵系統滲透率分別為 30%/38%/50%；CO2熱泵系統滲透率分別為 1%/3%/7%。全球新能源熱管理規模=全球新能車銷量*（PTC 路線單車價值*熱泵路線單車價值+熱泵路線單車價值*熱泵路線滲透率+CO2熱泵路線單車價值*CO2熱泵路線滲透率），基于上述公式進行測算，預計 23-25 年全球新能源汽車熱管理市場空間分別為 775、1025 和 1386 億元，同比增速為 30%、32%和 35%，22-25 年 CAGR 為 32.30%。表9：全球新能源汽車熱管理市場空間預測 2023E 2024E 2025E 全球新能車銷量（萬輛）1377 1810 2390 同比增速 30%31

55、%32%PTC 路線單車價值（元）5302 5196 5092 PTC 路線滲透率 69%59%43%熱泵路線單車價值（元）6282 6156 6033 熱泵路線滲透率 30%38%50%CO2熱泵路線單車價值（元）8820 8643.6 8470.728 CO2熱泵路線滲透率 1%3%7%全球新能源熱管理規模（億元）775 1025 1386 同比增速 30%32%35%資料來源：立木信息咨詢、民生證券研究院測算 0500100015002000250030002020202120222023E2024E2025E020040060080010001200140016002020202120

56、222023E2024E2025E 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 新能源熱管理優勢凸顯，龍頭地位穩固 3.1 先發優勢顯著，熱管理產品全面覆蓋 3.1.1 前瞻性布局汽車熱管理系統 公司是國內汽零行業先鋒，最早布局新能源汽車熱管理。1987 年三花股份開始開發汽車熱力膨脹閥，2004 年三花汽零成立，前期主營產品仍為傳統燃油車核心熱管理部件熱力膨脹閥和貯液器，隨著新能源汽車技術的革新，三花汽零隨后自主研發了電子膨脹閥、電池冷卻器等適用于新能源汽車的產品；2009 年三花汽車熱開發研發中心成立，并開

57、始車用電子膨脹閥的研發；2014 年車用電子膨脹閥量產，2016 年全年產量達到 12.99 萬只；2017 年三花汽零正式并入三花智控，公司加碼布局新能源汽車熱管理業務。圖29：公司發展步伐契合行業趨勢 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司發力新能源汽車熱管理業務早于同業企業。公司借助三花汽零的先發優勢，擁有豐富產品體系、較強的產品研發能力及優質的客戶資源。同行業公司盾安環境、奧特佳、銀輪股份分別于 2015 年、2016 年、2017 年進入新能車熱管理領域，公司敏銳地嗅到汽車行業變革趨勢，行動與行業發展進程緊密契合，早于可比公司。圖30：公司與同業企業新能源汽車熱管理入局時間與產品情

58、況 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 3.1.2 產品種類豐富，集成化部件自供率高 公司生產的產品種類豐富，覆蓋汽車熱管理系統的多個部件。汽車熱管理系統部件主要分為以下幾類：壓縮機、閥類、換熱器類、泵類以及熱泵系統。2017 年 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司收購三花汽零時，三花汽零已經擁有豐富的新能源車熱管理產品陣列，包括電子膨脹閥、截止閥、多通閥、電池冷卻板等十余種產品。此外，由于公司深耕制冷電器零部件多年，制冷電器零部件與汽車熱管理組件之間的技術同源性為新能車熱管理系統的研發與生產打下堅

59、實基礎。目前，除電動壓縮機與 PTC 之外，公司幾乎覆蓋了閥類、換熱器類、泵類及熱泵系統所有零件。圖31：公司產品陣營豐富 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司是少數可以同時供應閥類、泵類、換熱器以及熱泵系統的供應商之一。目前，新能源汽車的熱管理系統正向集成化的趨勢發展。以特斯拉為例，Model Y配備的第四代熱管理系統使用公司研發的八通閥，將多個熱管理系統部件進行集成，大幅提升了整車裝配和后期維護的便利性。與同業企業相比，公司產品在新能車熱管理零部件的覆蓋率高，集成模塊化組件自制率高，豐富的產品陣列有助于公司在客戶集中化采購時獲得更高銷售量，同時，在已有布局下繼續探索產品譜系，將進一步提

60、升集成化發展趨勢下公司競爭力。表10：新能源汽車熱管理相關企業產品陣列 名稱 閥類 電子水泵 換熱器類 整車熱管理模塊 電子膨脹閥 多通換向閥 熱力膨脹閥 電磁閥 電池冷卻器模板 板式冷卻器 油冷器 三花智控 盾安環境 銀輪股份 奧特佳 松芝股份 電裝 法雷奧 翰昂 馬勒 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.2 核心部件性能優越，集成組件引領產品結構升級 公司依靠零部件產品優勢開發集成組件，產品結構向高價值量、高技術壁壘升級。零部件產品方面，車用電子膨脹閥作為公司明

61、星產品，市占率已連續 5 年全球第一；集成組件產品方面，集成化熱泵系統的研發是公司發展的核心戰略方向，目前公司已經擁有深厚的技術儲備，相關部件開始量產。3.2.1 車用電子膨脹閥持續迭代，打造行業領先產品實力 電子膨脹閥（EXV）作為按預設程序調節進入制冷裝置的制冷劑流量的節流元件，在一些傳統的節流元件（毛細管、熱力膨脹閥）無法滿足節流要求的情景中調節制冷劑流量。電動汽車空調系統中的電子膨脹閥性能研究研究顯示，制冷工況下電子膨脹閥可以提高制冷劑控制的靈活性，更快地響應車輛運行條件的變化，使空調系統獲得更低的出風溫度，因此在新能源汽車熱管理系統中占據重要地位。圖32：電子膨脹閥與熱力膨脹閥產品圖

62、 圖33：制冷工況下電子膨脹閥與熱力膨脹閥降溫曲線對比 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：電動汽車空調系統中的電子膨脹閥性能研究，民生證券研究院 公司引領電子膨脹閥實現國產替代。2004 年以前，國內的電子膨脹閥主要依靠進口，公司從零開始研發第一代電子膨脹閥，于 2004 年試制完畢，但并未成功問世。隨后，公司加快自主開發的步伐，創造出第二代、第三代產品，2014 年，公司自主研發出車用電子膨脹閥并實現量產，2017 年，公司憑借新型電子膨脹閥獲得了全球汽車行業的“奧斯卡金獎”PACE AWARD 大獎，成為第一個獲得此獎項的中國供應商，同年公司的市占率成為全球第一，20 年全球市

63、占率已達 64%。圖34：公司電子膨脹閥業務的發展過程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 公司的電子膨脹閥產品相比可比公司性能優越。公司研發的電子膨脹閥產品具有占用空間小、重量輕、噪音小、運行速度快、適用雙向流熱泵系統的特點。其中，O 系列產品全開脈沖可達 2000 次，相比 500 次大幅提高了步進電機的控制精度；在同等通徑下，TS1 系列產品的制冷劑名義容量在不同制冷劑系統中均超過可比公司；R 系列產品可以用于 CO2（R744）制冷劑系統，較高的工作壓力與開閥壓差

64、使公司的產品可以適應 CO2冷媒的高壓工作環境。依據空調測試標準，汽車工程師協會（SAE）進行的實驗室臺架測試結果表明，公司的電子膨脹閥可以將傳統乘用車的制冷劑系統效率提高 10%以上，在與電動汽車電池冷卻器結合使用的情況下，可以平衡冷卻器和乘用蒸發器之間的制冷效率，增加電動汽車的續航里程。表11：公司電子膨脹閥相關參數領先可比公司 廠家 型號 通徑（mm）全開脈沖Pulses 名義容量（kW）最大工作壓力（mPa）最大開閥壓差（mPa）逆向開閥壓差（mPa）R410A R134a R407C 三花智控 TS1 3.2 500 42.5 28 37.4 4.5 3.5 1.5 S03 6.5

65、500 126 80.9 105 4.5 3 0.7 O 6.4 2000 42.2 26.4 35.2 4.2 3.43/R 1.5 500 4.6（R744 制冷劑）14 10/盾安環境 N 3.2 500 40.2 27 26.8 4.5 3.5 1.5 P 6.5 500 126.4 85 84.2 4.5 3.5 3.5 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司持續進行產品更新迭代，性能不斷優化。公司自主研發出空調電子膨脹閥以來，通過改變材料、結構設計、生產工藝等方式推動產品向低成本、低噪音、長壽命、高環保性等方向發展。目前已經推出 Q 系列、O 系列、S 系列、T 系列、TS系列、

66、R 系列等多個系列的電子膨脹閥，最新的 E 系列產品已經完成研發。Q 系列特點：閥座不再采用黃銅，而是采用不銹鋼，有效延長產品壽命；線圈采用熱塑性樹脂封裝，耐水性、抗雷擊性、絕緣特性優良。S 系列特點：Q 系列的升級款。將 Q 系列的平頂外殼升級為圓頂，提升了閥體抗壓能力；電纜與插針的連接方式不再采用插接，而是用錫焊連接，結構更加穩固可靠。T 系列特點：S 系列的升級款。添加了閥座芯元件，通過 4 個對稱的流通口流通，起到倒流緩沖的效果，有利于抑制冷媒聲音，同時避免閥針直接受到冷媒沖擊，延長閥的使用壽命。R 系列特點：R 系列產品最大的亮點在于可以適配 CO2冷媒，閥部件可承受壓力大幅提升，為

67、公司 CO2熱泵系統的提發展提供重要硬件基礎。O 系列特點：O 系列產品最大的亮點在于超高脈沖次數與低噪音特性。在電機系統中增加三級齒輪組，提高產品脈沖至 2000 次，控制精度大幅提升，同時齒輪緩沖作用使產品噪音降至 45 分貝以下。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表12：不同系列產品性能與技術創新點 Q 系列 S01/S02 系列 S03 系列 T 系列 O 系列 產品圖片 創新性設計點 閥體采用上、下雙向止動結構，止動可靠性好，產品驅動控制方便；轉子采用高性能釹鐵硼，體積小，驅動力矩大；線圈采用熱

68、塑性樹脂封裝，耐水性、抗雷擊性、絕緣特性優良；閥針、閥口采用不銹鋼材質，密封性耐磨性優于黃銅。閥體外殼頂部為圓頂，增強閥體抗壓能力；閥體采用爐中釬焊工藝，更環保，可靠性更高；線圈繞組與電纜線的連接通過插針和電路板直接錫焊連接，可靠性更高。閥體外殼頂部為圓頂+內襯端蓋，增強閥體抗壓能力；采用不銹鋼滾壓工藝的絲桿與自潤滑粉末冶金材質螺母，螺紋壽命特性優良；線圈與閥體采用軸向、周向同時定位，線圈安裝方便可靠；閥體內腔流道規整，對抗系統冷媒噪音適應性強。除爐焊外，其余全部采用激光焊，連接更可靠；絲桿螺紋采用滾壓成型工藝，螺紋表面光滑，螺紋壽命長。精密注塑成型螺母，摩擦系數小，可適用于少油或無油潤滑的惡

69、劣環境，壽命更長；線圈與閥體采用旋轉卡位式安裝，方便可靠；閥座芯的添加，通過 4 個對稱的流通口流通，起到倒流緩沖的效果，有利于抑制冷媒聲音避免閥針直接受到冷媒沖擊，抗振動性好。采用三級齒輪減速傳遞，噪音低，輸出扭矩大；產 品 脈 沖 為2000 脈沖，流量控制精度高；特殊波紋管結構設計，抗壓性能好，壽命可靠性高。資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.2.2 由零部件到集成組件，熱泵產品走在行業前列 從關鍵部件出發，公司積極布局熱泵組件與系統。汽車熱泵系統要實現制冷劑流向的切換和控制，需要依靠多通切換閥、電磁截止閥、電子膨脹閥、氣液分離器、單向閥等部件來實現。由于公司擁有豐富的產品陣列，涵蓋

70、電子膨脹閥、四通閥、電磁閥、單向閥、氣液分離器等熱泵集成系統的關鍵部件，公司借助自身的優質產品力及自供率優勢，繼續深耕熱泵組件及熱泵系統，向系統集成升級方向延伸發展。集成后的組件相比與零部件，在單產品價值量提升的基礎上，進一步提升了產品的技術壁壘，強化公司的產品力優勢，2021 年公司新能源車熱管理集成組件市占率全球第一。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖35：典型汽車熱泵系統零部件 資料來源：公司公告，民生證券研究院 熱泵集成模塊匯聚關鍵部件，有效減少能量損耗。流體管理模塊是公司研發的熱泵集成組件之一

71、，主要由三大部分組成：1、節流組件：電子膨脹閥和單向閥；2、換向組件：四通閥；3、氣液分離組件：氣液分離器。流體管理模塊將分散的零件集合化，可以實現冷媒的節流、換向與氣液分離等多種功能，同時減少了分散化熱泵系統所需要的冷媒管路，在減小管路流阻的同時節省部分成本，有效提高了熱泵系統的熱管理效率。圖36：汽車熱泵系統模塊示意圖 資料來源：公司專利，民生證券研究院 CO2冷媒部件的開發走在前列，助力 CO2熱泵的推出。由于 CO2相對于傳統R134a 冷媒更高效環保，且便于獲得，已經成為未來熱泵系統制冷劑的重要發展方向之一。公司自 2015 年開始相關部件的研發，目前已經擁有 CO2 熱泵用四通換向

72、閥、單向閥、球閥、電子膨脹閥及壓力控制器等產品。其中，首創 CO2四通閥憑借全新設計滿足了客戶跨臨界制冷系統的使用要求，拿下 2021 年制冷展創新產品獎，同時被收錄進 2020-2021 年度中國制冷學會節能與生態環境產品目錄。公司研發的 CO2熱泵系統零部件已經在歐洲部分車型上實現了配套。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖37：公司 CO2產品樣本（部分）資料來源：三花制冷公眾號，民生證券研究院 3.3 高強度研發投入，高筑技術壁壘 3.3.1 研發投入創新高，在研項目豐富 公司持續投入研發，專利數

73、量一馬當先。研發方面，2022 年公司研發投入 9.89億元，同比增加 31.66%，研發人員數量達 2243 人，同比增加 18.86%，研發投入體量遠超同業。專利方面，高強度的研發投入為公司帶來持續的專利以及新產品產出，2018 年至 2022 年公司的國內外專利授權與發明專利授權數量穩步增長。截至 2022 年末，公司已獲得國內外專利授權 3408 項，其中發明專利授權 1683項，在同行業企業中遙遙領先，可比企業盾安環境、銀輪股份、松芝股份擁有專利授權 2711、914、600 項左右。圖38：2018-2023 年 Q1 可比公司研發投入（億元）圖39：2018-2022 年公司專利

74、數量（項）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 公司積極在已有技術優勢下開展創新研發。研發項目一方面聚焦提升已有產品性能上，例如在 TS 型電子膨脹閥基礎上開發 E 型電子膨脹閥，實現噪音優化，以及在電子水泵基礎上開發更高性能、輕型化排水泵，提升產品競爭力；另一方面集中在新產品、新技術的研發，例如開發用于環保冷媒（CO2）的熱泵模塊產品拓展熱泵市場、開發不銹鋼材料電磁閥適應無鉛化要求、開發基于閥件集成的熱泵模塊產品實現集成組件新增長。024681012201820192020202120222023Q1三花智控銀輪股份克來機電奧特佳松芝股份05001000

75、15002000250030003500400020182019202020212022國內外專利授權發明專利授權 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表13：汽車熱管理系統主要研發項目 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 智能熱泵熱管理模塊開發 開發基于閥件集成的熱泵模塊產品 進行中 提升產品集成化，降低產品成本 開拓整車熱管理系統新領域市場，實現集成組件新的增長 DBF12 截斷閥開發 開發應用于多聯機組，用于冷媒截斷作用 完成 開發安全可靠，低流體噪音，低內泄

76、漏，小型化的冷媒截斷產品 豐富公司產品線，提升公司產品競爭力 Gen4 EXV 開發 開發新一代低成本、低噪音和高性能的產品 進行中 增強產品成本及性能競爭力 獲取更大的市場份額 CO2 熱泵集成模塊開發 開 發 用 于 環 保 冷 媒(CO2)的熱泵模塊產品 進行中 提升 CO2 冷媒領域產品競爭力 拓展新能源汽車 CO2 熱泵市場 不銹鋼電磁閥開發 開發不銹鋼材料的電磁閥 進行中 開發形成不銹鋼系列電磁閥，適應無鉛化要求 提升電磁閥產品競爭力，擴大市場份額 W05 型電子膨脹閥 開發除濕應用的新產品 完成 實現除濕過程中的流量調節功能 豐富產品線，提升制冷空調領域產品的競爭力，擴大市場份額

77、 儲能液冷機組開發 開發電化學儲能用的液冷熱管理機組，通過高效的溫控實現儲能集成系統的高效運行 完成 實現相對風冷更高效率的液冷系統，提升儲能系統的運行效率；產品滿足國內外的產品技術標準 根據公司新能源發展戰略，開拓儲能熱管 理增長點，符合全球新能源發展趨勢 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3.2 技術工藝持續變革，創新提供持續動力 電子膨脹閥：技術與工藝具有高壁壘。電子膨脹閥作為熱管理系統中的關鍵節流元件，硬件方面需要具備耐用、密封性好、噪音小以及能夠在高壓力系統下工作等特點；軟件方面需要具備控制精準、反應速度快等特點。公司持續創新，在電子膨脹閥領域嘗試使用多種創新技術提升產品特性并

78、獲得了大量專利，據 iFind 數據庫，公司電子膨脹閥產品相關的專利達 228 項。硬件方面，公司持續更新技術、嘗試新工藝以優化產品的密封性、耐用性及噪音，并適應下游企業的需求。例如，公司用熱塑性樹脂注塑封裝新工藝替代原有工藝，大幅提高線圈密封絕緣性，同時新工藝選用的材料可以回收再利用，避免了原有材料模壓時易產生刺鼻性氣味的問題，有效地改善了車間的作業環境；利用過濾陰極真空電弧或磁控噴射等鍍層技術，產品壽命提升幾倍到十幾倍。軟件方面，公司通過自研算法實現與外購芯片的匹配，產品集成 LIN 或 CAN通信和自我診斷功能于一體的智能部件，技術水平在國際市場具有明顯的競爭優勢。三花智控(002050

79、)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表14：電子膨脹閥技術與工藝亮點 發明名稱 公開號 技術與工藝細節 電子膨脹閥線圈的制作方法 CN1831410A 采用注塑工藝制作電子膨脹閥線圈，將包封后的線圈置于定子外殼內，以減小線圈體積，提高散熱效果；采用注塑工藝以縮短成型時間，提高工作效率。一種電子膨脹閥及其加工方法 CN101526150A 克服已有技術難以廣泛適用各類冷媒以及高負荷壓力系統的缺陷，采用過濾陰極真空電弧或磁控噴射等鍍層技術，形成含碳原子的保護薄膜，使產品的工作壽命提高幾倍到十幾倍。一種電子膨脹閥及其加工方法 CN10

80、2829586A 利用一體注塑成形工藝，大大降低作動過程中閥針卡死現象的發生，進而確保整機的工作可靠性。相比于已有技術減少了螺母材料的使用，可最大限度的降低產品制造成本。一種電子膨脹閥的制作方法 CN102840370A 采用爐中釬焊工藝，先通過激光焊或氬弧焊等焊接方式對罩蓋、上閥座和下閥座進行預定位焊接，然后將其三者放入爐中同時進行釬焊密封，一方面能夠保證閥座組件具有較高的密封性能，另一方面能夠降低其閥座組件的加工制作成本。一種電子膨脹閥的閥座組件及其制造方法 CN103836851A 將接管的中心線設置為高于閥芯座上連通孔的中心軸線，并且連通孔的中心軸線與第二接管的第一中心軸線在水平面上的

81、投影夾角至少在 20以上，可以有效地防止冷媒直接穿過連通孔，對閥針造成沖擊，減少噪音的產生。一種電子膨脹閥的制造方法 CN111761778A 首先制作插片組件，使得多根插片經插片連接件的固定構成整體件，進而再與定子組件進行注塑，所需零部件較少，減少了人工加工工序和操作誤差，電子膨脹閥的制造效率提高。資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 技術改造項目推動產業鏈升級。公司布局多項技術改造項目，在建項目涉及新能源汽車熱管理部件、熱泵組件、換熱器組以及電子膨脹閥等領域，通過購置自動裝配線、自動裝配測試線、熱耐久試驗臺、熱壓力循環試驗臺等先進加工設備提升工藝水平，同時融合物聯網技術，實現生產過程的

82、連續化與網格化，并順應全球節能環保發展趨勢。表15：公司新能源汽車熱管理相關技術改造項目 項目 產品 產能（萬套）預計投資（萬元）年產 400 萬套新能源汽車熱泵部件技術改造項目 新能源汽車熱泵部件 400 16125 年產 300 萬套板式換熱器組、200 萬套 EXV 電子膨脹閥組件年技術改造項目 套板式換熱器組、EXV 電子膨脹閥 300/200 19550 年產 300 萬套新能源汽車熱管理部件技術改造項目 新能源汽車熱管理部件 300 20629 資料來源：公司年報，民生證券研究院 3.4 規?；瘍瀯蒿@著，成本控制行業領先 3.4.1 規?；獛砀呤找?汽零業務收入規?？焖贁U張。

83、2017 年至 2022 年，公司汽零業務占總營收比例從 11.18%上升至 35.20%，22 年公司新能源汽車熱管理產品銷售量達到3835.18 萬只，同比增加 103.87%。據 QY Research 統計，2020 年公司的新能源汽車用電子膨脹閥銷量市場份額為 64.36%，排名全球第一。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖40：2017-2022 年汽零業務收入與同比情況 圖41：公司電子膨脹閥市占率排名第一 資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：QY Research，民生證券研究院

84、 規?；@著，深筑公司成本優勢。公司在單品價值量小的閥類產品方面具有較高的市占率，這類產品市場集中度高，通過極高的產銷量實現規模經濟性，新進入者一方面難以通過大量研發投入得到該類底層產品的替代品，另一方面難以通過低價策略擴大市場份額，市占率壁壘難以突破。能耗方面，2017-2022 年，公司汽零業務每萬元營收對應的能源成本由 322.9元降至269.7 元。毛利率方面，2022 年汽零業務毛利率達 25.92%，主要產品電子膨脹閥、調溫閥、電池冷卻器等毛利率超過 30%，為公司貢獻高收益。與同業公司相比，2017 年至 2022 年，公司綜合毛利率始終排名第一，成本優勢凸顯。圖42：201

85、7-2022 年汽零業務每萬元營收對應的能源成本（元）圖43：2017-2023 年 Q1 公司與可比公司毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 3.4.2 協同效應優勢顯著 傳統制冷業務產品與汽零業務產品存在協同效應。公司的兩大板塊產品具有一定的相似度，電子膨脹閥、四通換向閥、截止閥、電磁閥、電動切換閥、氣液分離器等產品不僅具有技術同源性，在原材料采購、生產工藝與產線、供應鏈方面也具有一定協同效應。以電子膨脹閥為例，空調用電子膨脹閥與車用電子膨脹閥所采用的原材料都是金屬鋁，生產中采用的零件清洗、部件組裝、充磁、套管焊接、性能測試、氦檢等工藝相同，在原

86、材料、設備采購及產線布局方面存在的協同優勢為公司帶來顯著的成本優勢。0%20%40%60%80%100%01020304050607080201720182019202020212022汽零業務銷售收入（億元）同比增速64.36%15.38%13.16%7.10%三花智控日本TGK盾安環境其他322.9 339.8 263.3 192.4 196.6 269.7 0501001502002503003504002017201820192020202120220%10%20%30%40%2017201820192020202120222023Q1三花股份盾安環境銀輪股份拓普集團奧特佳 三花智控(

87、002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖44：空調用電子膨脹閥與車用電子膨脹閥工藝協同性較高 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.5 全球化戰略布局完善，優質客戶助力業績增長 3.5.1 生產基地與營銷網絡全球化 公司持續進行全球化布局，搭建全球化生產研發基地與營銷網絡。目前，公司已經在在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生產基地，縮短運輸距離，節省運費成本。其中美國基地可近距離服務特斯拉、通用、福特等車企與法雷奧、空調國際和翰昂等北美系統廠；波蘭基地面向歐洲主機廠供貨；墨西哥基地覆蓋北美洲微通道業務；越

88、南、印度工廠為國內車企客戶服務。同時，公司還在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司，并培養了一批能夠適應不同國家、地區業務拓展需要的經營管理人員，為公司開拓海外用戶打下基礎。圖45：公司全球化研發、生產與子公司布局 資料來源：三花集團官網，民生證券研究院整理 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 海外營收占比遠超國內可比企業。公司的全球生產基地與營銷網絡布局提升了公司對海外客戶的響應速度與供貨效率，近年來，公司的海外營收占比始終保持在 50%左右，2022 年海外營收占比達 46.52%

89、，遠高于國內競爭企業。公司海外業務毛利率水平高于國內業務，海外業務為公司整體毛利貢獻率超 50%。圖46：2015-2022 年公司與可比企業海外營收占比 圖47：2015-2022 年公司國內與海外業務毛利率 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.5.2 綁定全球下游一線企業，客戶結構優質 公司客戶覆蓋海內外主流整車廠與汽零一級供應商。整車廠方面，公司與海內外知名新能源車企合作，拿到特斯拉、戴姆勒、通用、沃爾沃、寶馬、大眾、奧迪、PSA 等海外新能源車平臺訂單，以及國內比亞迪、蔚來、理想、小鵬、上汽、吉利、長安等車企訂單，主要配套閥類、泵類及換熱器類產

90、品。汽零一級供應商方面，公司與法雷奧、馬勒、翰昂等知名零部件企業達成合作。表16：三花成為全球十大新能源車廠一級供應商 排名 車企名稱 2022 年市占率（%）排名 車企名稱 2022 年市占率（%）1 比亞迪 18.3 6 梅賽德斯奔馳 2.9 2 特斯拉 13.0 7 廣汽 2.7 3 上汽通用五菱 4.8 8 上汽 2.4 4 大眾汽車 4.3 9 長安 2.4 5 寶馬 3.7 10 奇瑞 2.3 資料來源：EV-sales，民生證券研究院 優質的客戶為公司提供豐富的在手訂單。上汽、通用、寶馬、比亞迪等車企均與公司達成密切合作，2019 年來已宣布訂單預計銷售額達 88 億元。表17：

91、公司公告汽零業務訂單統計（2019 年起）公布時間 客戶 產品 預計銷售額 供貨時間 2019.3.28 上汽大眾 水冷板 9 億 2020 年 2019.9.5 通用 電子水泵 10 億 2022 年 2019.11.13 通用 電池冷卻組價及多個熱管理閥 20 億-2019.12.13 寶馬 電子膨脹閥，Chiller 等 6 億 2022 年 2020.12.19 比亞迪 弗迪科技新能源汽車 E 平臺多個熱管理閥類產品 5 億 2021 年 2021.2.3 上汽 電子膨脹閥、熱管理集成模塊等產品 10 億 2022 年 2021.2.6 通用 北美大型電動車平臺熱管理集成組件 9 億

92、2022 年 0%20%40%60%20152016201720182019202020212022三花智控盾安環境銀輪股份奧特佳松芝股份0%20%40%20152016201720182019202020212022國內毛利率海外毛利率 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 2023.1.4 寶馬 電池冷卻扁管 19 億-資料來源：公司公告，民生證券研究院 近年來公司前五大客戶占比穩定，客戶粘性高。2022 年公司前五大客戶合計銷售額占比分別為：13.12%、8.90%、6.26%、4.39%及 3.27%

93、，占比合計達到35.94%。近 3 年來，公司前五大客戶占比始終維持在 35%左右，最大客戶占比不超過 14%，客戶集中度適中，結構合理。另外，由目前在手訂單可以發現，汽零業務上整車廠偏向于模塊化采購，疊加公司與特斯拉等客戶的聯合研發優勢，客戶粘性較大。表18：2020-2022 年公司前五大客戶情況（萬元）序號 客戶名稱 2020 年 2021 年 2022 年 銷售收入 占比 銷售收入 占比 銷售收入 占比 1 第一名 115,747 9.56%179,944 11.23%279,982 13.12%2 第二名 94,633 7.81%106,162 6.63%189,960 8.90%3

94、 第三名 81,546 6.73%106,009 6.62%133,577 6.26%4 第四名 80,981 6.69%102,367 6.39%93,631 4.39%5 第五名 56,233 4.64%65,821 4.11%69,909 3.27%合計 429,140 35.44%560,303 34.97%767,061 35.94%3.6 儲能熱管理快速發展，液冷零部件潛力巨大 全球電化學儲能規?？焖僭鲩L，儲能熱管理前景廣闊。2022 年，全球電化學儲能項目裝機量超過 119GWh，同比增長 80.69%；國內電化學儲能裝機量為59GWh，同比增長 59.59%。熱管理作為保障儲能

95、電池安全運行的重要環節，是儲能系統核心環節之一，隨著電化學儲能規模的增大，未來市場空間潛力巨大。圖48：全球電化學儲能市場裝機量(GWh)及增速 圖49：中國電化學儲能市場裝機量(GWh)及增速 資料來源：CNESA 全球儲能項目庫，民生證券研究院 資料來源：CNESA 全球儲能項目庫，民生證券研究院 我們預測，2025年全球電化學儲能裝機量將達520GWh，CAGR達54.99%。假設 23-25 年風冷系統滲透率為 70%、62%、55%，風冷系統價值量為0.27/0.26/0.24 億元/GWh；液冷系統價值量為 0.81/0.77/0.73 億元/GWh，預計 2025 年儲能熱管理市

96、場空間超 240 億元。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402016201720182019202020212022全球儲能裝機量增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060702016201720182019202020212022中國儲能裝機量增速 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表19：全球儲能熱管理市場空間預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球儲能裝機量（G

97、Wh）66.3 119.8 216.5 391.1 520 同比增速 146%81%81%81%33%風冷系統滲透率 87%80%70%62%55%風冷系統對應裝機量（GWh）57.4 95.8 151.5 242.5 286.0 風冷系統價值量（億元/GWh)0.30 0.29 0.27 0.26 0.24 風冷系統市場空間 17.2 27.3 41.0 62.4 69.9 液冷系統滲透率 13%20%30%38%45%液冷系統對應裝機量（GWh）8.9 24.0 64.9 148.6 234.0 液冷系統價值量（億元/GWh)0.90 0.86 0.81 0.77 0.73 液冷系統市場空

98、間（億元）8.0 20.5 52.7 114.7 171.5 儲能熱管理市場空間（億元）25.2 47.8 93.8 177.1 241.4 同比增速/90%96%89%36%資料來源：立鼎產業研究網，GGII，民生證券研究院預測 三花擁有儲能熱管理領域絕大部分核心部件。微通道換熱器是公司儲能熱管理解決方案的核心零部件，同時公司還擁有變頻控制器、電子膨脹閥、板換、水冷板和水泵等核心零部件。在系統解決方案層面，三花擁有在液冷、直冷系統上的應用經驗和優勢，以及集成冷卻系統方案的優勢。目前公司于 2022 年 3 月成立子公司三花新能源熱管理，正式布局儲能熱管理相關業務，有望有益于儲能市場的快速成長

99、引來第三增長曲線。4 傳統制冷業務平穩發力，零部件龍頭地位穩固 4.1 制冷零部件龍頭企業，業績增長穩健 公司是全球領先的制冷電器零部件制造企業，制冷板塊業務穩健增長。公司深耕制冷電器零部件領域 30 余年，自主研發了電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega 泵等多款制冷電器主要零部件，其中空調電子膨脹閥、四通閥、電磁閥、微通道換熱器等產品市場占有率全球第一，行業地位領先。近年來，空調與冰箱行業發展趨緩，2012-2021 年國內冰箱銷量 CAGR 為 1%，家用空調銷量 CAGR 為 4%，公司通過發展微通道業務與亞威科業務，實現制冷業務板塊的平穩增長。2022 年公司制

100、冷板塊總收入 138.3 億元，同比增長 23.31%，毛利 36.2 億元，毛利率為 26.16%。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖50：16-22 年制冷板塊收入（億元）及增速 圖51：16-22 年制冷板塊毛利（億元）及毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.2 創新技術打造突出產品力 新版空調能效標準對閥類產品性能提出更高要求。隨著新版空調能效標準的出臺，定速空調和變頻空調不再擁有單獨的評價體系，能效等級指標進一步提升，意味著高效節能的變頻空調在國內

101、空調市場的份額將進一步上升，變頻空調搭配的閥類產品需求進一步提高。除此之外，包含恒溫除濕、熱氣除霜等功能的空調更受消費者喜愛，這些功能需要在電控系統算法下由電子膨脹閥配合壓縮機實現，也對閥類產品的功能提出更高要求。公司研發的產品技術優勢顯著。公司在制冷零件領域專利與技術成果豐碩，多項自主研發產品突破了國外企業的技術壁壘。自主研發的 MDF2/MDF6 型商用電磁閥打破了美國帕克、丹麥丹佛斯和美國艾柯的壟斷地位，運用雙重密封設計、運動慣性原理優化技術，可用于各式中央空調及冷凍冷藏設備，目前已配套格力、美的、美國 TRANE、美國開利、法國泰康、意大利 ISA、意大利 Clivet 等國內外著名客

102、戶。自主研發的 DPF(S03)型大容量電子膨脹閥填補了我國大容量電子膨脹閥市場的空白，此前只有日本鷺宮、丹麥丹佛斯等少數公司具備生產能力，并運用一體注塑成型、彈性連接結構、粉末冶金壓注燒結等工藝，可用于商用變頻制冷、制熱系統。表20：公司產品性能特點及技術優勢 產品名稱 應用領域 性能特點 技術與工藝 配套客戶 MDF2/MDF6型商用電磁閥 中央空調及冷凍冷藏設備 高開閥能力、高壽命率 雙重密封設計解決了線圈密封以及防腐蝕問題；運動慣性原理優化技術提高了電磁閥開閥能力；二次開啟式膜片電磁閥減少對膜片產生的損害。珠海格力、廣東美的暖通、廣東歐利、深圳麥克維爾等國內企業,美國 TRANE、美國

103、開利、法國泰康、意大利 ISA、意大利 Clivet DPF(S03)型 大 容 量電子膨脹閥 商用變頻制冷、制熱系統 可靠性高、響應速度快、控制精度高、控制范圍廣、過熱度調節精確、抗腐蝕性一體注塑成型節約磁粉材料 20%；大閥針與絲桿彈性連接結構確保產品在 3.5MPa 下可靠動作；止動器內藏式結構,提高固定可靠性；線圈外包封結構提高抗腐蝕能力；粉末冶金壓注燒結工藝螺母解決了含油軸承材料不易制造復雜結構及作為支-0%10%20%30%020406080100120140160201720182019202020212022營業收入同比增速0%10%20%30%40%0510152025303

104、5402016201720182019202020212022毛利毛利率 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 好 撐件強度的問題。鋼截止閥 空調或制冷設備壓縮機口 可靠性高、成本低 閥座密封口位置鈍角設計解決產品內漏技術難點；閥座密封口端外部環形槽設計解決了閥座變形的技術難點;法國開利、美國 Heatcraft、美國Manitowoc、斯洛伐克 Embraco 4/7 型雙穩態四通換向閥 熱泵空調、熱泵熱水器 節能降耗 增設永久磁鐵,導閥結構和磁路的設計優化,提高了產品的動作性能；導閥與主閥間螺釘連接,提高

105、抗震動性能；導閥采用不銹鋼套管代替黃銅,減少了銅材消耗,節約資源。日本日立、日本 Corona、上海夏普 資料來源：國家科技成果數據庫，民生證券研究院 4.3 產能擴建計劃穩步推進 公司產能充足，產能利用率和產銷率維持在較高水平。四通閥、截止閥、空調用電子膨脹閥 2020 年度產能分別為 8081、11493 和 4969 萬套，產能利用率達到 88.44%、69.84%和 82.07%，產銷率則分別高達 98.95%、109.51%和 96.81%，公司擁有充足的產能來滿足客戶需求。此外，公司在建年產 6500 萬套商用制冷空調智能控制元器件建設項目和年產 5050 萬套高效節能制冷空調控制

106、元器件技術改造項目，項目建成后公司產能將得到進一步擴充與改善。表21：主要產品的產能、產量、產能利用率情況 產品 內容 2020 年度 2019 年度 2018 年度 四通閥 產能（萬套）8081 7850 7850 產量（萬套）7174 6673 7072 產能利用率（%）88.44 85.01 90.09 銷量（萬套）7072 6485 6708 截止閥 產能（萬套）11493 12000 11300 產量（萬套）8027 10611 10467 產能利用率（%）69.84 88.43 92.63 銷量（萬套）8790 10521 10402 空調用電子膨脹閥 產能（萬套）4969 450

107、0 4305 產量（萬套）4078 4016 3424 產能利用率（%）82.07 89.24 79.54 銷量（萬套）3948 3511 3421 微通道換熱器 產能（萬套）315 301 231 產量（萬套）202 224 231 產能利用率（%）64.13 74.42 81.82 銷量（萬套）207 192 185 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.4 微通道技術積累深厚，成長空間廣闊 微通道換熱器是直徑在 0.5-3mm 的換熱器，以鋁合金為主管路材料，主要用于家用、商用空調及制冷運輸、食品冷鏈等多種領域，相比于傳統的銅管鋁翅片式換熱器熱效率可提高 30%，體積減少 30%，重量

108、減輕 50%，制冷劑充注量減少30%，同時避免采用成本更高且回收效率更低的銅材料，能夠更好地做到節能、環保與低成本。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 微通道產品研發超前，積累技術優勢。公司從 2006 年開始微通道換熱器產品的研發，經過 15 年的積累，成功開發出微通道冷凝器、微通道蒸發器、微通道熱泵換熱器、微通道水箱換熱器等多種產品，成為全球主要的制冷空調用微通道換熱器的生產銷售企業，2021 年市場占有率全球第一。北美是目前微通道換熱器的主要市場，進入該市場需要通過 UL 認證、PED 認證、原材料的

109、 RoHS 環保指令認證等多項權威認證，公司是國內首批通過 UL 產品體系認證以及擁有 PED 壓力產品生產認證的企業之一。圖52：公司微通道主要產品 資料來源：三花微通道官網，民生證券研究院 自主研發多項核心技術，領先同業。微通道技術由于其高效、節能、緊湊等特點最早應用于汽車行業，但是在應用于制冷空調領域時存在排水能力差、制冷劑分配不均、結霜快及折彎失效等問題。公司針對以上難題研發出扁管折彎技術、集流管折彎技術、制冷劑分配技術、翅片排水技術、熱泵除霜技術等多項核心技術，成功推動公司微通道產品在空調領域的應用。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

110、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表22：微通道產品多項核心技術情況 技術名稱 技術特點 應用 扁管折彎技術 可將微通道換熱器折彎成 A 型或者多排結構，顯著提升微通道蒸發器的性能，并實現降低充注量和輕便緊湊的熱點。微通道冷凝器、蒸發器和熱泵產品 集流管折彎技術 針對室外機及室內機需要折彎集流管的情況，解決其翅片易開裂、制冷劑分配難等問題，有效降低折彎對換熱器產生的拉伸應力，避免折彎區域產生翅片開裂，提高產品制造效率。蒸發器和熱泵產品 制冷劑分配技術 通過在模擬仿真和大量實驗數據的基礎上較為準確地預測分析兩相制冷劑在進入到微通道集流管內的一次分配和再混合，解決制冷劑在集流管內的均勻分配難

111、題，提高產品的可制造性和經濟性。微通道蒸發器以及熱泵產品 翅片排水技術 針對蒸發器應用的特點開發出適用于蒸發器的翅片結構，解決水平放置的扁管方式換熱器運行時大量冷凝水無法有效排出的難題，提高了換熱效率?？照{產品蒸發器、熱泵換熱器以及冷凍冷藏類的蒸發器 熱泵除霜技術 與北美關鍵客戶緊密合作開發出針對微通道換熱器的特有的除霜控制方法，使微通道結霜最嚴重的地方最早進入除霜循環，整個除霜過程更快速完全。熱泵產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 與多家國內外企業進行深度合作。微通道換熱器耐腐蝕性差導致影響整機性能是阻礙其普及率提高的重要原因之一。公司與北美關鍵客戶合作在美國佛羅里達 Daytona

112、海灘設立微通道在腐蝕環境的長期測試點，跟蹤微通道產品在腐蝕海洋環境的運行壽命，測試數據表明公司產品比競爭對手的產品最大腐蝕深度更低，更為可靠。圖53：公司微通道產品在腐蝕環境的長期測試 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.5 亞威科管理層調整，業務持續改善 調整亞威科組織結構，盈利由虧轉盈。亞威科主要產品包括洗碗機、咖啡機、冷卻機等家用電器零部件，2017-2020 年受制于產品本土化調節不及時，亞威科業務板塊處于虧損狀態。2020 年起，公司調整亞威科業務板塊，更換高管團隊，三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

113、告 37 將其并入家用電器部分，同時在蕪湖成立亞威科亞洲技術中心，實現產品的本土化轉型。據奧維運網統計，2022 年中國洗碗機市場規模達到 102.5 億元，相比 2016年的 19.1 億元實現大幅增長，隨著中國洗碗機滲透率的提升，亞威科業務經營有望持續改善。圖54：2016-2022 年中國洗碗機市場零售額統計（億元）資料來源：奧維云網，民生證券研究院 0204060801001202016201720182019202020212022 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 5 機器人產業積極布局，未來

114、發展迎新空間 5.1“機器人+“時代大幕開啟，機器人產業落地加速 機器人是一種能夠半自主或全自主工作的智能機器，具有感知、決策、執行等基本特征，可以輔助甚至替代人類完成危險、繁重、復雜的工作，提高工作效率與質量，服務人類生活，擴大或延伸人的活動及能力范圍。我國科學家對機器人的定義是：機器人是一種自動化的機器，所不同的是這種機器具備一些與人或生物相似的智能能力，如感知能力、規劃能力、動作能力和協同能力，是一種具有高度靈活性的自動化機器。根據機器人應用場景不同，國際機器人聯盟（IFR）將機器人分為工業機器人和服務機器人兩大類。目前，工業機器人已被廣泛應用于 3C 電子、汽車制造、船舶制造、化工等多

115、個工業領域之中；服務機器人又包括公共服務機器人、個人/家用服務機器人以及特種機器人，廣泛應用于住宿、餐飲、家居、金融、清潔、物流、教育、文化和娛樂等領域。圖55：機器人分類圖 資料來源：IFR、民生證券研究院 工業機器人市場潛力持續增長，服務機器人成為業內“新寵“。由于中國工業正處于轉型升級階段，勞動力成本優勢又在減弱，工業機器人更符合中國量大面廣的制造業的需求，以及工業轉型升級的需求，因此工業機器人市場需求持續增加；同時，隨著城市化進程逐漸以發展服務業為主，服務機器人功能更加專業化與精細化，將會不斷延展其外延邊界，展現出比工業機器人更大的需求彈性。人形機器人是服務機器人的技術升級，服務機器人

116、迎來產業變革的關鍵時刻。所謂人形機器人，是指模仿人的形態和行為而設計制造的智能機器人，比一般機器人具有更加復雜的結構、傳感、驅動和控制系統，能夠與人工工具和環境進行交互，從而輔助甚至替代人類的生存生活，其核心構成包括：控制系統（控制器等）、驅動與傳動系統（減速機、伺服電機等）、感知系統（各類傳感器）。2022 年全球人形機器人跨界企業涌現，5 月戴森在 ICAR 宣布將在 10 年內推出可以做家務的人形機器人；8 月小米秋季新品發布會“鐵大”亮相；10 月特斯拉發布 Optimus 原型機，產業龍頭紛紛入駐，人形機器人迎高關注度。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨

117、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖56：人形機器人主要部件構成 圖57：人形機器人上游核心零部件結構圖 資料來源：優必選官網，民生證券研究院 資料來源：快科技，Youtube，民生證券研究院 5.2 機器人市場潛力不斷釋放，行業前景廣闊 5.2.1 機器人整體市場持續蓬勃發展，市場需求持續快速增長 我國機器人市場規模預計 2024 年達 251 億美元，產業發展態勢良好。據中國電子學會數據，2022 年全球機器人市場規模將達 513 億美元，2017 年至 2022年的年均增長率達 14%，工業機器人市場規模達 195 億美元，服務機器人市場（包括公共、個人/家用服

118、務機器人、特種機器人）超 317 億美元，預計 2024 年全球機器人市場規模有望突破 650 億美元；2022 年，中國機器人市場規模預計達 174億美元，五年年均增長率達 22%，其中工業機器人與服務機器人市場規模達 87 億美元，預計 2024 年我國機器人市場規模達 251 億美元，當前國家高度重視機器人科技和產業的發展，機器人市場規模持續提升，隨著“機器人+“應用不斷拓展深入，產業整體呈現欣欣向榮的良好發展態勢。圖58：2017-2024 年全球機器人市場規模及增長率 圖59：2017-2024 年中國機器人市場規模及增長率 資料來源：中國電子學會，民生證券研究院 資料來源：中國電子

119、學會，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020172018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模（億美元）增速0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020172018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模（億美元）增速 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 5.2.2“機器代人”趨勢明顯，人形機器人有望打開藍海市場 制造業、社會服務業與家政服務業三大服務市

120、場存在人才需求缺口，國內人形機器人市場規模有望超 160 億元。城市化正在由最初的工業化發展為主，逐步轉變為以服務業發展為主，當前服務業對經濟增長的貢獻率已接近 60%，但中國的服務業市場出現了巨大的人才缺口。據人社部、工信部發布的制造業人才發展規劃指南顯示：中國制造業 10 大重點領域 2021 年的人才缺口超過 2350 萬人，2025 年這個數字將接近 3000 萬人；2021 年外賣員超 770 萬，2017-2021 年CAGR 為 12.1%，2021 年中國新藍領人員數目已達 1070 萬人，社會服務業市場需求不斷增加；2021 年家政服務從業人數為 3760 萬人，作為朝陽行業

121、，家政服務業市場需求也將進一步擴張。根據人形機器人單機價值進行測算，2025 年國內人形機器人市場規模達 161.09 億元，若考慮其余應用場景，市場規模仍有更大空間?；谝陨蠑祿?，我們假設：1）人形機器人下游應用場景主要為制造業、社會服務業與家政服務業，在其中將逐步替代人力；2）預計制造業、社會服務業、家政服務業人才需求保持平穩增長態勢；3）人形機器人單機為 20 萬，隨著規模量產及技術成熟，預計每年下降 5%。表23：制造業、社會服務業與家政服務業中國人形機器人市場規模測算（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國制造業人才缺口（萬人）2350 2500 265

122、0 2800 3000 中國新藍領人員數目（外賣員+快遞員）（萬人）1070 1198 1342 1503 1684 中國家政服務人員數目（萬人）3760 3988 4231 4488 4760 機器人在勞動力中滲透率/1.00%3.00%5.00%人形機器人在機器人中滲透率/0.59%1.22%1.89%人形機器人單價（萬元）/20 19 18.05 三大服務行業中國人形機器人市場規模（億元）/9.70 61.13 161.09 資料來源：制造業人才發展規劃指南、中國網、艾媒咨詢、民生證券研究院測算 5.3 聚焦機器人執行電機，公司有望迎新增長點 公司開始布局仿生機器人機電執行器業務，積極迎

123、接“機器代人“時代到來。據公司公告，2022 年，公司積極布局機器人產業，重點聚焦仿生機器人機電執行器業務，機電執行器是仿生機器人的核心部件，主要由伺服電機、減速機構和編碼器組成。公司通過持續投入和聯合研發，已與多個客戶建立合作具備先發優勢，全方面配合客戶產品研發、試制、調整并最終實現量產落地。與綠的諧波合資設企，有望借助綠的諧波產品優勢進入人形機器人供應鏈。2023 年 4 月 15 日，公司發出與綠的諧波簽署戰略合作框架協議公告，在三花墨 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 西哥工業園成立諧波減速器合資

124、公司，充分利用公司的客戶關系、渠道資源優勢及綠的諧波的諧波減速器相關產品優勢，拓展全球市場，有助于公司進入人形機器人產業鏈。三花相關優勢明顯，人形機器人賽道空間廣闊，公司業績有望迎來新的增長點。公司渠道資源優勢顯著，已與全球多客戶建立合作關系，具備多領域協同配合條件和優質客戶資源；此外，技術方面經驗豐富，電機控制技術與閥泵技術同源，公司作為全球制冷、汽零龍頭，具備億計的電機制造能力，規?；?、成本化優勢明顯。根據測算，人形機器人賽道空間較為廣闊，根據 Stratistics Market Research Consulting 數據，全球人形機器人市場在 2021 年已達 15.1 億美元，預計

125、到 2028年市場規模將達 264.3 億美元，我們預測 2028 年人形機器人減速器空間達 58.15億美元，伺服系統空間達 42.29 億美元，控制器空間達 29.07 億美元，公司布局機器人產業，業績有望迎新增長點和全新發展空間。以上數據我們的核心假設是：1）人形機器人市場規模：根據 Stratistics Market Research Consulting 數據，全球人形機器人市場在 2021 年已達 15.1 億美元，預計到 2028 年市場規模將達 264.3 億美元，復合增長率為 50.5%，我們預測 2023 年至2028 年全球人形機器人市場規模分別為 34.21 億美元、

126、51.49 億美元、77.51 億美元、116.66 億美元、175.59 億美元、264.3 億美元。2）人形機器人成本構成：根據未來智庫網相關資料，人形機器人成本構成上，運動控制占比接近 50%，其中減速器占比 22%，伺服系統占比 16%，控制器占比 11%。表24：人形機器人上游零部件賽道空間測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 人形機器人市場規模（億美元）34.21 51.49 77.51 116.66 175.59 264.3 減速器占比 22%22%22%22%22%22%減速器市場規模（億美元）7.53 11.33 17.05 25.67

127、 38.63 58.15 伺服系統占比）16%16%16%16%16%16%伺服系統市場規模（億美元）5.47 8.24 12.40 18.67 28.09 42.29 控制器占比 11%11%11%11%11%11%控制器市場規模（億美元）3.76 5.66 8.53 12.83 19.32 29.07 資料來源：Stratistics Market Research Consulting、民生證券研究院測算 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 根據

128、公司年報，我們將公司的主要業務拆分為兩部分：汽車制冷零部件和制冷空調電器零部件。核心假設：制冷業務單元：公司制冷業務增長穩健，營業收入方面，18-22 年，年均復合增速為 10.1%，因此我們假設，同比增速分別為 12.00%、10.00%和 10.00%，23-25 年營收分別為 154.94、170.43、187.48 億元；盈利能力方面，公司規模效應進一步提升，原材料價格聯動的定價機制有望保證公司合理的盈利水平，預計23-25 年毛利率分別為 27.50%、27.00%、27.00%，凈利率維持在 10.00%。汽零業務單元：基于前文的討論，23-25 年新能源汽車銷量的同比增速為30.

129、00%、31.00%和 32.00%，全球新能源車熱管理市場規模增速為 30.00%、32.00%和 35.00%，公司汽零業務單元迎來高速發展時期。我們假設，營業收入方面，23-25 年公司汽零業務同比增速達到 55.00%、30.00%和 30.00%，營收分別達到116.47、151.41 和 196.83 億元；盈利能力方面，公司毛利率持續領先市場，熱管理組件自制率高，預計 23-25 年毛利率分別為 26.50%、26.50%和 26.00%，凈利率維持在 13.00%。我們預計公司 23-25 年合計實現營收 271.40、321.84 和 384.31 億元，同比增速分別為 27

130、.14%、18.58%和 19.41%。表25：主營業務拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入（百萬）21347.55 27140.78 32184.20 38430.76 營收增速 33.25%27.14%18.58%19.41%營業成本（百萬）15781.10 20087.92 23825.82 28532.50 毛利率 26.08%25.99%25.97%25.76%制冷業務單元 營業收入（百萬）13834 15494.08 17043.49 18747.84 營收增速 23.32%12.00%10.00%10.00%營業成本（百萬）10218.48 112

131、33.21 12441.75 13685.92 毛利率 26.14%27.50%27.00%27.00%毛利（百萬）3615.52 4260.87 4601.74 5061.92 凈利率 9.5%10.00%10.00%10.00%凈利潤（百萬）1319.77 1549.41 1704.35 1874.78 汽零業務單元 營業收入（百萬）7514 11646.70 15140.71 19682.92 營收增速 56.46%55.00%30.00%30.00%營業成本（百萬）5568 8560.32 11128.42 14565.36 毛利率 25.90%26.50%26.50%26.00%毛利

132、（百萬）1946.00 3086.38 4012.29 5117.56 凈利率 12.71%13.00%13.00%13.00%凈利潤 954.86 1514.07 1968.29 2558.78 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 6.2 估值分析 公司是熱管理零部件行業龍頭企業，行業競爭格局優異，在商業模式、市場地位以及行業屬性上，與盾安環境、銀輪股份、拓普集團較為相似，在機器人業務方面，鳴志電器空心杯無齒槽電極、直流無刷電機、伺服電機編碼器、減速機等產品在機器人

133、領域均有廣闊市場空間，行業邏輯與公司相似，因此選取這四家作為可比公司。當前公司市值對應 23-24 年的 PE 為 31、25 倍，可比公司 2023-2024 年 PE的平均水平為 32、23 倍。目前公司產品力領先，下游客戶深度綁定，未來份額有望進一步擴大，并且受益儲能業務和機器人板塊迎來高增長，因此我們認為公司成長邏輯較為確定，可以享受一定的估值溢價。表26：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002126.SZ 銀輪股份 16.05 0.48 0.72 0.98 33 2

134、2 16 002011.SZ 盾安環境 13.11 0.91 0.69 0.83 14 19 16 601689.SH 拓普集團 67.72 1.54 2.13 2.97 44 32 23 603728.SH 鳴志電器 57.28 0.59 1.01 1.54 97 57 37 可比公司 PE 均值（基于市場地位&行業屬性&商業模式）47 32 23 002050.SZ 三花智控 27.28 0.72 0.87 1.07 38 31 25 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司銀輪股份、盾安環境、拓普集團 EPS 數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 06 月

135、14 日 6.3 投資建議 制冷零部件行業穩速上升、新能車熱管理行業高速增長、儲能熱管理行業放量在即，機器人行業星辰大海，多重發展空間疊加，開辟熱管理及電機的廣闊市場。在強環境下，公司布局迅速，核心產品力、成本控股及全球化布局領先同業，造就公司高，未來隨產品結構向一體化發展，有望進一步打開高盈利空間。我們預計公司 23-25 年實現營收 271.41、321.84 和 384.31 億元，同比增速分別為 27.14%、18.58%和 19.41%。實現歸母凈利潤 31.25、38.52、46.92 億元，同比增速分別為 21.44%、23.25%、21.82%，當前股價對應 31、25、21

136、倍PE，考慮公司多成長曲線明確，未來成長空間廣闊，維持“推薦”評級。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 7 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在國內熱管理企業紛紛布局熱管理零部件及模塊化的情況下，熱管理零部件市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時生產出適應市場需求的熱管理部件及模塊，可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司的盈利能力受到不利影響。2）原材料價格變動的風險。公司生產所需的原材料為銅材、鋁材等，在產品成本構成所占比重較大，因此原材料市場價格的波動會給公司帶來較大的成本壓力。若公司不能通過

137、原材料聯動定價機制等操作降低原材料價格波動的影響，公司的盈利能力可能受到不利影響。3）國際貿易及匯率的風險。由于公司的外貿出口額較大，2023 年海外營收占比 46.52%，產品出口北美、歐洲、日本、東南亞等地區。區域間貿易政策及國際形勢的變動，會對公司經營帶來影響，匯率的變動會對公司盈利帶來不利影響。三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2134

138、8 27141 32184 38431 成長能力（%）營業成本 15781 20088 23826 28533 營業收入增長率 33.25 27.14 18.58 19.41 營業稅金及附加 110 81 97 115 EBIT 增長率 33.23 45.50 21.27 20.37 銷售費用 513 597 676 769 凈利潤增長率 52.81 21.44 23.25 21.82 管理費用 1267 1438 1674 1960 盈利能力（%）研發費用 989 1221 1416 1653 毛利率 26.08 25.99 25.97 25.76 EBIT 2622 3815 4626 5

139、569 凈利潤率 12.05 11.51 11.97 12.21 財務費用-178 209 186 168 總資產收益率 ROA 9.20 9.73 10.84 11.41 資產減值損失-94-80-90-100 凈資產收益率 ROE 19.88 20.88 22.24 23.22 投資收益-85 111 132 158 償債能力 營業利潤 3067 3638 4482 5458 流動比率 1.98 1.94 2.05 2.07 營業外收支-16-10-10-10 速動比率 1.50 1.43 1.50 1.55 利潤總額 3051 3628 4472 5448 現金比率 0.62 0.64

140、0.68 0.77 所得稅 443 472 581 708 資產負債率（%）53.08 52.73 50.57 50.12 凈利潤 2608 3157 3891 4740 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2573 3125 3852 4692 應收賬款周轉天數 73.73 73.00 70.00 68.00 EBITDA 3265 4534 5374 6338 存貨周轉天數 90.94 90.00 93.00 90.00 總資產周轉率 0.83 0.90 0.95 1.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 5878 7405 8586

141、11789 每股收益 0.72 0.87 1.07 1.31 應收賬款及票據 7432 8491 9627 11177 每股凈資產 3.60 4.17 4.82 5.63 預付款項 118 161 191 228 每股經營現金流 0.70 1.12 1.03 1.61 存貨 4335 5629 6511 7565 每股股利 0.30 0.31 0.42 0.50 其他流動資產 993 746 859 740 估值分析 流動資產合計 18756 22432 25773 31499 PE 38 31 25 21 長期股權投資 32 40 48 56 PB 7.6 6.5 5.7 4.8 固定資產

142、6375 7302 7693 7737 EV/EBITDA 28.20 19.97 16.63 13.60 無形資產 727 857 937 997 股息收益率（%）1.10 1.12 1.53 1.84 非流動資產合計 9206 9675 9764 9613 資產合計 27961 32106 35537 41112 短期借款 1294 1294 1294 1294 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 6465 8155 8921 11211 凈利潤 2608 3157 3891 4740 其他流動負債 1697 2095 2370 2715 折

143、舊和攤銷 644 719 748 769 流動負債合計 9456 11544 12585 15220 營運資金變動-859-200-1271-48 長期借款 1802 1802 1802 1802 經營活動現金流 2510 4010 3693 5771 其他長期負債 3584 3584 3584 3584 資本開支-2857-1189-840-620 非流動負債合計 5386 5386 5386 5386 投資-5-8-8-8 負債合計 14842 16930 17971 20606 投資活動現金流-2671-1085-716-470 股本 3591 3591 3591 3591 股權募資 2

144、25 0 0 0 少數股東權益 178 210 248 296 債務募資 331 0 0 0 股東權益合計 13119 15176 17567 20506 籌資活動現金流-597-1397-1797-2097 負債和股東權益合計 27961 32106 35537 41112 現金凈流量-640 1527 1180 3203 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：截至 2022 年公司股權結構.5 圖 3：2016-2023Q

145、1 營收（億元，左軸）；YOY（右軸）.6 圖 4：2016-2023Q1 歸母凈利（億元，左軸）；YOY（右軸）.6 圖 5：2017-2022 年各業務收入占比（%）.7 圖 6：2016-2022 年國內外收入占比（%）.7 圖 7：2017-2022 公司分業務毛利率情況.7 圖 8：2017-2023Q1 可比公司毛利率情況.7 圖 9：2018-2023Q1 公司費用率情況.8 圖 10：2018-2023Q1 可比公司銷售費用率情況.8 圖 11：2018-2023Q1 可比公司管理費用率變化.8 圖 12：2018-2023Q1 可比公司財務費用率變化.8 圖 13：傳統燃油車

146、取暖空調原理示意圖.9 圖 14：傳統燃油車與新能源汽車熱管理系統對比.10 圖 15：燃油汽車溫控系統回路.10 圖 16：某電動汽車第三代溫控系統回路.11 圖 17：熱泵空調工作原理.12 圖 18：PTC 加熱器工作原理.12 圖 19：寶馬 i3 電動汽車熱泵系統增加多個閥類與換熱器部件.12 圖 20：比亞迪海豚熱管理集成閥.15 圖 21：華為閥件總成專利.15 圖 22：特斯拉第四代熱管理系統拓撲結構.15 圖 23：Model Y 熱管理系統重要組件八通閥.15 圖 24：2020 年全球汽車熱管理系統市場競爭格局.16 圖 25：新能源車電子膨脹閥市場規模預測（百萬美元）.

147、17 圖 26：2021 年車用電子膨脹閥全球市占率分布.17 圖 27：全球新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）.18 圖 28：中國新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）.18 圖 29：公司發展步伐契合行業趨勢.19 圖 30：公司與同業企業新能源汽車熱管理入局時間與產品情況.19 圖 31：公司產品陣營豐富.20 圖 32：電子膨脹閥與熱力膨脹閥產品圖.21 圖 33：制冷工況下電子膨脹閥與熱力膨脹閥降溫曲線對比.21 圖 34：公司電子膨脹閥業務的發展過程.21 圖 35：典型汽車熱泵系統零部件.24 圖 36：汽車熱泵系統模塊示意圖.24 圖 37：公司 CO2產品樣本（部分）.25 圖 3

148、8：2018-2023 年 Q1 可比公司研發投入（億元）.25 圖 39：2018-2022 年公司專利數量（項）.25 圖 40：2017-2022 年汽零業務收入與同比情況.28 圖 41：公司電子膨脹閥市占率排名第一.28 圖 42：2017-2022 年汽零業務每萬元營收對應的能源成本（元）.28 圖 43：2017-2023 年 Q1 公司與可比公司毛利率.28 圖 44：空調用電子膨脹閥與車用電子膨脹閥工藝協同性較高.29 圖 45：公司全球化研發、生產與子公司布局.29 圖 46：2015-2022 年公司與可比企業海外營收占比.30 圖 47：2015-2022 年公司國內與

149、海外業務毛利率.30 圖 48：全球電化學儲能市場裝機量(GWh)及增速.31 圖 49：中國電化學儲能市場裝機量(GWh)及增速.31 圖 50：16-22 年制冷板塊收入（億元）及增速.33 圖 51：16-22 年制冷板塊毛利（億元）及毛利率.33 圖 52：公司微通道主要產品.35 圖 53：公司微通道產品在腐蝕環境的長期測試.36 圖 54：2016-2022 年中國洗碗機市場零售額統計（億元）.37 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖 55：機器人分類圖.38 圖 56：人形機器人主要部件構

150、成.39 圖 57：人形機器人上游核心零部件結構圖.39 圖 58：2017-2024 年全球機器人市場規模及增長率.39 圖 59：2017-2024 年中國機器人市場規模及增長率.39 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司產品介紹.4 表 2：董事及部分高管履歷.5 表 3：已上市的搭載熱泵系統車型.13 表 4：四代制冷劑產品基本情況.13 表 5：部分冷媒基本屬性對比.14 表 6：CO2制冷劑系統相關廠商研發布局情況.14 表 7：國內企業新能源汽車熱管理布局.16 表 8：燃油車和新能源汽車熱管理單車價值對比.17 表 9：全球新能源汽車熱管理市場空間預測.18 表 10

151、：新能源汽車熱管理相關企業產品陣列.20 表 11：公司電子膨脹閥相關參數領先可比公司.22 表 12：不同系列產品性能與技術創新點.23 表 13：汽車熱管理系統主要研發項目.26 表 14：電子膨脹閥技術與工藝亮點.27 表 15：公司新能源汽車熱管理相關技術改造項目.27 表 16：三花成為全球十大新能源車廠一級供應商.30 表 17：公司公告汽零業務訂單統計（2019 年起）.30 表 18：2020-2022 年公司前五大客戶情況（萬元）.31 表 19：全球儲能熱管理市場空間預測.32 表 20：公司產品性能特點及技術優勢.33 表 21：主要產品的產能、產量、產能利用率情況.34

152、 表 22：微通道產品多項核心技術情況.36 表 23：制造業、社會服務業與家政服務業中國人形機器人市場規模測算（億元）.40 表 24：人形機器人上游零部件賽道空間測算.41 表 25：主營業務拆分.42 表 26：可比公司 PE 數據對比.43 公司財務報表數據預測匯總.45 三花智控(002050)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的

153、內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數

154、跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的

155、任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。

156、若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026