【公司研究】方邦股份-稀缺高端電子材料平臺型企業技術同根多元成長-20200403[20頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 方邦股份方邦股份（688020） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/其他電子 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 82.25 元 目標目標價格價格 106.32 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 80.00 流通A 股股本(百萬股) 19.20 A 股總市值(百萬元) 6,580.00 流通A 股市值(百萬元) 1,579.20 每股凈資產(元) 18.74 資產負債率(%) 1.53 一年內最高/最低(元) 141.95/74.74 作者作

2、者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 張健張健 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010002 俞文靜俞文靜 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 稀缺高端電子材料平臺型企業，技術同根多元成長稀缺高端電子材料平臺型企業，技術同根多元成長 稀缺稀缺高端電子材料高端電子材料廠商，技術同根打造多元化高端電子材料平臺廠商，技術同根打造多元化高端電子材料平臺。國內首 家集電磁屏蔽膜、導電膠、極薄撓性覆銅板和極薄可剝離銅箔等新材料的 研發、生產、銷售和服務為一體的高新技術企業，掌握多項底層核心技術， 實現從設備、工藝和配方全方面、全

3、流程自主研發，具備技術、產品、客 戶（旗勝、弘信電子、景旺電子等）三大優勢。公司首先切入電磁屏蔽膜 利基市場，自主研發打破海外高端電子材料壟斷，為國內第一、全球第二 的電磁屏蔽膜生產商，此外，在技術互通客戶同源邏輯下，積極進行產品 拓展至導電膠、撓性覆銅板、可剝離銅箔等，打造多元化產品矩陣。公司 2016-2019 年營業收入由 1.9 億增長至 2.92 億，CAGR 15.4%，歸母凈利潤 由 0.8 億元增長至 1.35 億元，CAGR 19.06%。 領先領先電磁屏蔽膜生產商電磁屏蔽膜生產商，打破海外壟斷導入主流客戶，打破海外壟斷導入主流客戶，5G 打開產品成長打開產品成長 空間空間。

4、公司獨創微針型電磁屏蔽膜性能優異，市占率全國第一（33.42%） 全球第二 （19.60%） ， 打破海外壟斷并已導入主流客戶： 產品已應用于三星、 華為、OPPO、VIVO、小米等主流終端品牌，且可應用于 5G 等新興領域。 此外，公司通過募投進行擴產，項目達產后將形成 30 萬平方米/月的電磁 屏蔽膜的產能。作為第一梯隊電磁屏蔽膜生產商，公司手握主流客戶，擴 產突破產能瓶頸， 有望優享行業擴張紅利： 5G 加速推進， 未來隨下游通信、 汽車、消費電子輕薄化、小型化發展、高頻高速趨勢滲透，電磁屏蔽膜市 場規模有望保持較高增速，預計 2017 年至 2023 年電磁屏蔽膜的需求量 CAGR 達

5、到 18.4%。 技術同根客戶同源，聚焦高端技術同根客戶同源，聚焦高端 FCCL 市場，延拓市場，延拓 PCB 產業鏈產業鏈上游超薄銅箔上游超薄銅箔 業務業務，多元化業績增長點。多元化業績增長點。目前國內 FCCL 產品主要集中在低中端，高端產 品國內產品空位，國產替代機會較大?；谂c電磁屏蔽膜產品客戶同源、 技術同根的優勢，公司生產撓性覆銅板具有成本優勢，并通過募投打破產 能瓶頸（募投后 FCCL 產能可達 60 萬平方米/月） ，有望通過“老客戶、新 產品”思路積極拓展（手握如旗勝、BH CO., LTD、弘信電子等）主流客戶， 打造業績增長點。此外，公司開拓超薄銅箔業務，延拓 PCB 產

6、業鏈上游， 填補國內銅箔高端市場的空白。未來宏觀政策扶持+5G 元器件集成化拉升 高端銅箔需求+公司技術先進產品性能優異， 公司有望擴大高端銅箔市場份 額，相關業務業績彈性增強。 投資建議：投資建議：預計公司 20-21 年凈利潤分別為 1.65、3.54 億元，給予公司 21 年 24x PE 估值，對應目標價 106.32 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：競爭環境惡化、新產品拓展不及預期、行業景氣度下降、5G 建 設進度不及預期、廠商擴產不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 226.25

7、274.71 291.86 408.10 919.02 增長率(%) 18.90 21.42 6.24 39.83 125.19 EBITDA(百萬元) 139.92 160.45 156.57 204.72 442.39 凈利潤(百萬元) 96.29 117.16 135.26 165.30 354.23 增長率(%) 20.52 21.67 15.45 22.21 114.30 EPS(元/股) 1.20 1.46 1.69 2.07 4.43 市盈率(P/E) 68.33 56.16 48.65 39.81 18.58 市凈率(P/B) 18.95 15.86 11.54 8.95 6.

8、04 市銷率(P/S) 29.08 23.95 22.55 16.12 7.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 40.27 30.93 14.71 -24% -14% -4% 6% 16% 26% 36% 2019-042019-082019-12 方邦股份其他電子 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 方邦股份：技術創新導向的國內領先高端電子材料平臺型廠商方邦股份：技術創新導向的國內領先高端電子材料平臺型廠商. 4 1.1. 高端電子材料平臺型企業，技術同根持續多元化產品 . 4 1.2. 股權結構集中，小米基金入股彰顯公司實力

9、 . 6 1.3. 公司業績穩步增長，營收和客戶結構持續優化 . 6 1.4. 領先地位帶來超額盈利議價，盈利能力高企小幅波動 . 7 1.5. 技術創新導向，具有較強研發實力 . 8 1.6. 競爭對手對比 . 9 2. 電磁屏蔽膜打破國外壟斷，下游應用多點成電磁屏蔽膜打破國外壟斷，下游應用多點成長空間打開長空間打開 . 10 2.1. 打破海外壟斷導入主流客戶，緊隨 5G 風口 . 10 2.2. 產品獨創性能優異+擴產突破產能瓶頸，龍頭優享行業紅利 . 11 2.3. 下游行業景氣向上，產品市場空間打開 . 12 3. 技術同根拓展技術同根拓展 FCCL/超薄銅箔，多元化業績增長點超薄銅

10、箔，多元化業績增長點 . 14 3.1. 瞄準高端 FCCL 市場，技術先進加速國產替代化 . 14 3.1.1. FCCL 市場空間提高，高端產品國產替代空間大 . 14 3.1.2. 客戶同源+成本優勢，募投進軍 FCCL 有望打造新業務增長點 . 15 3.2. 延拓 PCB 上游，公司高性能超薄銅箔業績彈性增強 . 16 4. 投資建議投資建議 . 17 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司旗下產品生產流程 . 4 圖 2：發行前方邦股份股權結構圖 . 6 圖 3：公司 2016-2018 年營收規模和凈利潤（億元） . 7 圖 4：公司歷年主要產品營收占比

11、（%） . 7 圖 5：公司電磁屏蔽膜綜合毛利率及細分產品毛利率(%) . 7 圖 6：公司產品歷年單價（元/平方米） . 7 圖 7：公司費用率（%） . 8 圖 8：公司研發費用（萬元）及營收占比（%） . 8 圖 9：公司 HSF6000 系列產品 . 11 圖 10：公司 HSF-USB3 系列產品 . 11 圖 11：拓自達 SF-PC5600 . 12 圖 12：拓自達 SF-PC5900-C 系列結構 . 12 圖 13：方邦股份月度產能利用率 . 12 圖 14：2019.7-2020.2 5G 手機月度出貨量（萬部） . 13 圖 15：2019.7-2020.25G 手機月

12、度出貨量占比 . 13 圖 16：車用 FPC 產值預測 . 13 rQtMrRmQsPrPpNoPpQxOpM8OaO7NnPmMsQoOfQrRmQfQmMrObRrRxOwMtPuNwMnMqR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 17：2017-2022 年中國可穿戴設備出貨量及市場規模 . 13 圖 18：我國電磁屏蔽膜產量及需求量 . 14 圖 19：PCB 和 FPC 市場行業規模 . 15 圖 20：撓性覆銅板的分類 . 15 圖 21：極薄三層撓性覆銅板 . 16 圖 22：極薄兩層撓性覆銅板 . 16 圖 23：公司超薄銅箔產品結構 . 17 表 1

13、：主要產品及產業化時間 . 5 表 2：前十大股東（截至 2019/7/22） . 6 表 3：2018 前五大客戶銷售情況 . 7 表 4：公司擁有一系列生產工藝與技術流程 . 9 表 5：公司在研產品儲備豐富 . 9 表 6：全球主要電磁屏蔽膜廠商對比 . 10 表 7：電磁屏蔽公司營收體量對比 . 10 表 8：市場主要三種類型電磁屏蔽膜的結構和特點 . 11 表 9：方邦股份募集資金用途 . 14 表 10：FCCL 競爭企業對比 . 16 表 11：公司戰略性新興產業重點產品 . 17 表 12：盈利預測 . 17 表 13：可比公司估值. 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報

14、告首次覆蓋報告 4 1. 方邦股份方邦股份： 技術創新導向的技術創新導向的國內國內領先領先高端電子材料高端電子材料平臺型廠商平臺型廠商 1.1. 高端電子材料平臺型企業高端電子材料平臺型企業，技術同根持續技術同根持續多元化產品多元化產品 高端電子材料制造商高端電子材料制造商和解決方案的和解決方案的提供商提供商， 國內第一、 全球第二的電磁屏蔽膜生產商國內第一、 全球第二的電磁屏蔽膜生產商。 2010 年 12 月，廣州方邦電子股份有限公司成立；19 年 7 月，公司于科創板上市，為首批科創 板上市的企業之一。公司為技術導向型企業，掌握了多項核心底層技術，在電磁屏蔽膜利 基市場站穩腳跟，市占率領

15、先，在技術互通背景下進行產品延展，將產品由電磁屏蔽膜單 一結構延拓為包含電磁屏蔽膜、導電膠、覆銅板、可剝離銅箔等高技術含量產品的多元化 結構，同時與國內外知名廠商均達成合作，具備技術、產品、客戶三大優勢： 技術先進：技術先進：設備、工藝、配方全方面自主研發定制。設備、工藝、配方全方面自主研發定制。以電磁屏蔽膜起家，公司通過自 主研發掌握了包括卷狀真空濺射技術、電沉積技術、精密涂布技術以及高性能材料的 合成技術，并具備自主設計精密涂布、真空濺射、卷狀電沉積等相關核心工序設備的 能力，實現從設備、工藝和配方全方面、全流程自主研發，打破海外高端電子材料、 設備、工藝和產品壟斷。 產品多元：產品多元：

16、技術通用拓展，打造多元化業務結構。技術通用拓展，打造多元化業務結構。技術互通下（涂布、電鍍/解、真 空濺射、涂膠、貼合分切等） ，公司先后推出多種產品，打造多元化產品矩陣：12 年 批量生產電磁屏蔽膜；16 年推出高性能導電膠；17 年，推出極薄撓性覆銅板；18 年 推出高端屏蔽膜，成為國內首家集電磁屏蔽膜、導電膠、極薄撓性覆銅板和極薄可剝 離銅箔等新材料的研發、生產、銷售和服務為一體的高新技術企業。目前，除電磁屏 蔽膜外， 公司旗下還有兩大系列導電膠膜產品： TCF4000 及 TCF8000 （2015 年推出） 、 極薄撓性覆銅板 （極薄兩層、 三層） 以及超薄銅箔， 橫向拓展 FPC

17、產業鏈 （導電膠膜、 撓性覆銅板） ，并且積極通過超薄銅箔卡位 PCB 產業鏈。同時，公司積極研發液晶體 聚合物薄膜、屏蔽吸波薄膜材料、自由接地膜等，持續儲備產品保證公司中長期業績 增長。 客戶高端：客戶高端： 綁定龍頭客戶， 穩固高市占率。綁定龍頭客戶， 穩固高市占率。 目前公司旗下客戶包括旗勝、 BH CO., LTD、 Young Poong Group、弘信電子、景旺電子、三德冠、上達電子等國內外知名 FPC 廠 商，產品大量應用于主流終端客戶如華為、小米、OPPO、VIVO、三星等。旗下產品 市場占有率位居世界前列，公司 2018 年在中國和全球電磁屏蔽膜市場占有率分別為 33.42

18、%和 19.60%。 圖圖 1：公司旗下產品生產流程公司旗下產品生產流程 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 1：主要產品及產業化時間主要產品及產業化時間 主要產品開發項目主要產品開發項目 產業化時間產業化時間 電磁屏蔽膜 HSF-6000 系列 2012 年投產 HSF-USB3 系列 2014 年投產 高頻、極低插入損耗電磁屏蔽膜在研 導電膠 2013 投產 高導通性導電膠膜在研 極薄撓性覆銅板 2018 年試產 超薄銅箔 2019 年試產 液晶體聚合物薄膜 在研 屏蔽吸波薄膜材料 在研 自由接地膜 在研 公司報告公司報告 |

19、 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.2. 股權結構集中，股權結構集中，小米基金入股小米基金入股彰顯公司實力彰顯公司實力 股權結構：股權結構：小米基金上市前入股彰顯公司實力小米基金上市前入股彰顯公司實力，上市后公司股權集中，上市后公司股權集中前十大占比前十大占比 73.56%。 截止至 2019/7/22，公司前十大股東持股 73.56%，共同實際控制人蘇陟、李冬梅、胡云連 直接和間接合計控制公司股份比例 38.81%（通過力加電子、美智電子控制公司，通過美上 電子控制美智電子） ，小米基金上市前入股公司，上市后持股 2.5%。 公司結構：公司結構：公司

20、旗下有三家子公司：珠海達創、東莞惟實電子（70%） 、惠州力邦電子，其 中力邦電子主要負責中電鍍/解環節，惟實電子負責制造環節中涂布加工環節。 表表 2：前十大股東（前十大股東（截至截至 2019/7/22） 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%) 胡云連 18.1900 廣州力加電子有限公司 17.6100 易紅瓊 9.3900 廣州美智電子有限合伙企業(有限合伙) 9.0000 蘇州松禾成長二號創業投資中心(有限合伙) 7.3100 葉勇 3.3700 李冬梅 2.9300 湖北小米長江產業投資基金管理有限公司-湖北小米長江產業基金合伙企業(有限合伙) 2.5000 夏登峰 1.

21、7600 上海斐君投資管理中心(有限合伙)-廣州黃埔斐君產業投資基金合伙企業(有限合伙) 1.5000 合 計 73.5600 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 2：發行前方邦股份股權結構圖發行前方邦股份股權結構圖 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.3. 公司公司業績業績穩步增長穩步增長，營收和客戶結構持續優化營收和客戶結構持續優化 公司業績公司業績穩步增長，穩步增長， 新產品占比逐年提升。新產品占比逐年提升。 公司 2016-2019 年營業收入由 1.9 億增長至 2.92 億，CAGR 15.4%，歸母凈利潤由 0.8 億元增長至 1.35 億元，CAGR 19.06%。

22、從具體營收細 項來看，公司營收主要來自于 HSF-6000 和 HSF-USB3 兩大系列電磁屏蔽膜產品，其中 HSF-USB3系列電磁屏蔽膜是公司2014年推向市場的新型產品， 由于其具有更高屏蔽效能、 可大幅降低高頻信號傳輸過程中的衰減等優點，持續拓展客戶營收占比逐年變大，2018 -USB3 系列產品營收分別為 1.04 億元、1.67 億元，占公司總營收比為 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 37.87%、60.91%。 圖圖 3：公司公司 2016-2018 年年營收規模和凈利潤營收規模和凈利潤（億元）（億元） 圖圖 4：公司歷年主要產品營收占比（公司歷年主要產

23、品營收占比（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 14 年導入三星，手握主流終端客戶，年導入三星，手握主流終端客戶，客戶客戶結構不斷優化。結構不斷優化。公司旗下客戶包括旗勝、BH CO., LTD、Young Poong Group、弘信電子、景旺電子、三德冠、上達電子等國內外知名 FPC 廠商，產品大量應用于主流終端客戶如華為、小米、OPPO、VIVO、三星（14 年導入）等。 2018 年前五大客戶營收占比 56.7%，同比增長 6%。 表表 3：2018 前五大客戶銷售情況前五大客戶銷售情況 序號序號 前五大客戶名稱前五大客戶名稱 產品類型產品類

24、型 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 1 廈門弘信電子科技股份有限公司 HSF-6000 1672.96 HSF-USB3 2083.48 2 BH CO.,LTD HSF-6000 78.04 HSF-USB3 3391.89 3 上達電子（深圳）股份有限公司 HSF-6000 2034.11 HSF-USB3 1379.54 4 深圳市景旺電子股份有限公司 HSF-6000 1616.41 HSF-USB3 1133.06 5 欣興同泰科技（昆山）有限公司 HSF-6000 19.65 HSF-USB3 2180.01 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.4. 領先地位帶來超額盈利議

25、價，領先地位帶來超額盈利議價，盈利能力盈利能力高企小幅波動高企小幅波動 電磁屏蔽膜領先地位帶來超額盈利議價，盈利能力高企小幅波動電磁屏蔽膜領先地位帶來超額盈利議價，盈利能力高企小幅波動，配方配方/效率優化可抵抗效率優化可抵抗 部分單價下滑影響部分單價下滑影響。 公司16-18年毛利率分別為72%、 73.04%、 72.12%， 凈利率分別為44.31%、 44.76%、48.54%。具體看細分產品，HSF-USB3 毛利率高于舊款 HSF-6000 產品，17 年由于 HSF-6000 系列膠水配方優化后導電粒子及膠水材料單位耗用量有所下降，單位生產成本 的下降幅度大于單價的下降幅度，HSF

26、-6000 系列毛利率小幅上升帶動整體毛利率上升， 18 年則由于 HSF-6000 系列單位售價的下降幅度大于單位生產成本的下降幅度、 HSF-USB3 系列產品主要原材料（聚酯薄膜、膠水）采購價格上升疊加單價下降，公司整 體毛利率小幅下降，由于期間費用率持續降低，18 年凈利率相對 17 年上升 3.78%。 圖圖 5：公司電磁屏蔽膜綜合毛利率及細分產品毛利率公司電磁屏蔽膜綜合毛利率及細分產品毛利率(%) 圖圖 6：公司產品歷年單價公司產品歷年單價（元（元/平方米）平方米） 1.90 2.26 2.75 2.92 0.80 0.96 1.17 1.35 0.00 0.50 1.00 1.5

27、0 2.00 2.50 3.00 3.50 2016201720182019 營業總收入歸母凈利潤 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 201620172018 HSF-6000HSF-USB3 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 圖圖 7：公司費用率公司費用率（%） 資料來源：wind、天風證券研究所 1.5. 技術創新導向，技術創新導向，具有較強研發實力具有較強研發實力 技術創新導向，持續投入研發技術創新導向

28、，持續投入研發。公司擁有來自通訊、機械自動化、材料學和化學等多學科 人才組成的研發團隊，截至 2018 年底，公司各類研發技術人員 60 人，其中本科及碩士 學歷 23 人，博士學歷 1 人，研發人員數量占發行人員工總數比重為 21.51%；此外公司 自主設計安裝涂布、濺射與電鍍/解等相關核心工序設備，獲得國內外專利技術 67 項，其 中國內專利 62 項、美國國家專利 3 項、日本國家專利 1 項、韓國國家專利 1 項。 從 研發費用來看，2016-2018 年公司圍繞核心產品持續研發，研發費用逐年上升，分別為 1844 萬元、1944 萬元、2166 萬元，研發投入占收入比例 9.69%、

29、8.59%、7.88%。 圖圖 8：公司研發費用公司研發費用（萬元）及營收占比（萬元）及營收占比（%） 天風證券研究所 72.00% 73.04% 72.12% 69.66% 71.43% 70.92% 76.94% 75.28% 72.87% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 74.00% 76.00% 78.00% 2016A2017A2018A 綜合毛利率HSF-6000HSF-USB3 75.35 72.12 69.36 90.79 84.54 77.99 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016A2017A2018A HSF-6

30、000HSF-USB3 3.60% 4.12% 3.95% 9.05% 7.43% 7.27% 9.69% 8.59% 7.88% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2016A2017A2018A 銷售費用管理費用研發費用 1844 1944 2166 9.69% 8.59% 7.88% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2016A2017A2018A 研發費用（萬元）研發費用/營業收入 公司報告公司報告 | | 首次

31、覆蓋報告首次覆蓋報告 9 表表 4：公司擁有一系列生產工藝與技術流程公司擁有一系列生產工藝與技術流程 生產項目生產項目 具體內容具體內容 載體膜表面處理 調配離型劑，并對載體膜進行表面處理，使載體膜表面形成穩定的離型力 絕緣層涂布 調配絕緣層涂料，在載體膜上完成涂布工序，生產出載有絕緣層的載體膜 金屬合金層形成 通過真空濺射的方法形成極薄的一層金屬，再用電鍍/解的方式進行加厚 微針狀金屬層形成 通過特殊的表面處理工藝及配方實現微針狀金屬合金層 導電膠層涂布 調配導電膠層涂料，在金屬合金層上均勻覆蓋一層導電膠層 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 在研產品儲備豐富，保障公司中長期發展在研產品儲

32、備豐富，保障公司中長期發展。公司持續對磁性屏蔽膜、覆銅板、導電膠膜等 領域進行投入，爭取繼續開發出具備更高性能，滿足多重應用場景的高端產品。撓性覆銅 板方面，公司致力于提高產品的高頻信號傳輸能力和剝離強度能力；導電膠膜方面，公司 致力于在通導性、剝離強度等方面進行提升；電磁屏蔽膜方面，公司致力于改進產品的輕 薄度、撓曲性和插入損耗，改進之后能夠使產品在高頻高速信號傳輸應用領域有較大拓展 空間；超薄銅箔方面，公司主要在細線化、高密度化、薄層化方面發力，強化下游產品 FPC 高頻信號傳輸的能力。 表表 5：公司公司在研產品儲備豐富在研產品儲備豐富 序號序號 科研課題名稱科研課題名稱 預計完成時間預計完成時間 目前研發階段目前研發階段 預期成果預期成果 1 無膠撓性覆銅 板 2019 年 試產階段 1）剝離強度大于 1.0kg/cm 2）銅箔厚度定制化 2-9 微米 3）尺寸穩定性（MD/TD）0.05% 4）耐彎折性達到 1000