方邦股份-公司首次覆蓋報告：電磁屏蔽膜有望突破大客戶；銅箔、FCCL多元布局打開成長空間-230109（30頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 9 Jan 2023 方邦股份方邦股份 G

2、uangzhou Fang Bang Electronics (688020 CH)首次覆蓋：電磁屏蔽膜有望突破大客戶；銅箔、FCCL 多元布局打開成長空間 EMI customer breakthrough;Copper foil and FCCL for more potential:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb54.38 目標價 Rmb74.00 市值 Rmb4.36bn/US$0.63bn 日交易額(3 個月均值)US$10.68mn 發行

3、股票數目 80.21mn 自由流通股(%)72%1 年股價最高最低值 Rmb86.21-Rmb30.97 注：現價 Rmb54.38 為 2023 年 1 月 6 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-3.6%41.3%-36.4%絕對值（美元）-2.4%45.8%-41.1%相對 MSCI China-11.2%23.7%-21.5%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 286 318 534 955(+/-)-1%11%68%79%凈利潤 35-73 13 201(+/-)-

4、71%n.m.-118%1387%全面攤薄 EPS(Rmb)0.44-0.91 0.17 2.50 毛利率 49.8%29.8%29.9%41.9%凈資產收益率 2.1%-4.6%0.9%12.0%市盈率 124 n.m.323 22 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)電磁屏蔽膜電磁屏蔽膜業務觸底反彈；業務觸底反彈；市占率有望持續提升市占率有望持續提升：受全球通脹、地緣政治沖突等影響，我們預計 2022 年全球手機出貨量下滑約 8%，公司 1H22電磁屏蔽膜業務因而同比下降 17%。伴隨海外通脹得到控制，消費信心有

5、望回暖及手機庫存去化接近尾聲，我們預計 2023 年全球智能機出貨同比增長 2.4%，將帶動電磁屏蔽膜業務復蘇。同時公司也有望突破大客戶，根據我們測算，該客戶2022 年全球手機電磁屏蔽膜需求占比達 46%?？蓜冦~打破海外廠商壟斷；可剝銅打破海外廠商壟斷；銅箔業務快速成長銅箔業務快速成長：根據我們的測算，類載板可剝銅市場空間約為 20 億元人民幣。同時可剝銅未來有望從類載板向 IC 載板滲透，在 BT/ABF 載板上得到應用，而BT/ABF 載板的市場空間是類載板的四倍，我們預期在 2H23 可能有采用可剝銅的 IC 載板開始出貨。目前公司產品持續推進客戶認證，有望打破日本三井銅箔在該領域的壟

6、斷。除可剝銅外，公司標準銅箔/RTF/HVLP 銅箔也將持續放量，我們預期公司 2023/2024年銅箔業務收入 2.9 億/4.6 億，將成為第二業績增長點。另一方面，公司也布局了 PET 復合銅箔，其 2025 年市場空間超百億人民幣。憑借公司在濺射、鍍銅環節的工藝積累以及設備的成本優勢，復合銅箔有望成為公司長期成長動能。FCCL 業務協同效應顯著業務協同效應顯著；極薄型產品；極薄型產品助力國產替代助力國產替代：公司布局 FCCL 業務可以使用自產的標準銅箔，無需外采，是其銅箔業務重要的“出?？凇?。同時公司 FCCL 業務的優勢體現在 1）FCCL 的工藝技術和設備可以和電磁屏蔽膜復用；2

7、）FCCL 與電磁屏蔽膜均屬于FPC上游，客戶資源可以復用；另一方面根據我們的測算，高端產品超薄 FCCL 市場空間超過 8 億美元，國產替代空間大。我們預期公司 FCCL 業務收入將快速增長，2023/2024 年收入占比為4%/12%。估值估值與建議：與建議：我們預測公司 23/24/25 年收入為 5.3 億/9.6/14.2億，同比增長 67%/79%/48%，凈利潤為 0.13 億/2.01/3.88 億元。由于公司業績增速（2023-2025 418%CAGR）遠高于同業且后續動能仍強，給予公司 20 x 2025 PE，以 9.5%WACC 折現對應當前目標價74 元（對應 29

8、.5x 2024PE），首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險：1）新產品推廣不及預期；2）競爭加??；3）銅價持續上漲沖擊盈利能力；4）產能釋放不及預期。Table_Author 蔡綺蔡綺 Chi Tsai 蒲得宇蒲得宇 Jeff Pu,CFA 周揚周揚 Yang Zhou 255075100125Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Volume 9 Jan 2023 2 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄 FPC：3%復合增長；汽車復合增長；汽車/可穿戴設備提供長期增長動能可穿戴設備提供

9、長期增長動能.3 手機為 FPC 最重要市場，電磁屏蔽膜受益于 FPC 需求增長.3 手機需求觸底反彈，汽車電子/可穿戴設備提供增長動能.4 PCB/FPC：生產重心至中國大陸，但高端產品替代空間仍大：生產重心至中國大陸，但高端產品替代空間仍大.7 大陸已經成為 PCB/FPC 重要生產基地.7 本土 PCB 中高端產品國產空間仍大.8 高端電子銅箔國產替代空間廣闊，可剝銅為制備難度最高的銅箔產品之一.9 方邦股份：電磁屏蔽膜有望突破大客戶；銅箔、方邦股份：電磁屏蔽膜有望突破大客戶；銅箔、FCCL 布局打開成長空間布局打開成長空間.12 電磁屏蔽膜：手機需求觸底反彈；有望突破大客戶助力市占率提

10、升.12 銅箔：可剝銅打破海外廠商壟斷；業務逐步起量.13 復合銅箔：巨大藍海市場，提供長期成長動能.14 FCCL：銅箔業務重要出?？?，協同效應明顯；極薄型產品國產替代空間廣闊.15 公司介紹公司介紹.18 投資建議投資建議.19 財務預測.19 投資建議.21 3WqUbVgVaZmNzRsQaQcM7NnPqQmOmPiNqQpOlOrQoO9PrQnNNZoOtQuOoMmM 9 Jan 2023 3 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 FPC：3%復合增長；汽車復合增長；汽車/可穿戴設備可穿戴設備提供長期增長動能提供長期增長動能

11、 手機為手機為 FPC 最重要市場，電磁屏蔽膜受益于最重要市場，電磁屏蔽膜受益于 FPC 需求增長需求增長 電磁屏蔽膜是一種復雜結構的薄膜，具有抑制電子元器件電磁干擾的功能，通過貼合電磁屏蔽膜是一種復雜結構的薄膜，具有抑制電子元器件電磁干擾的功能，通過貼合于于 FPC 產生作用，是產生作用，是 FPC 的重要上游原材料之一的重要上游原材料之一，將受益于，將受益于 FPC 需求增長需求增長。隨著 5G持續滲透，可穿戴設備、ARVR、新能源汽車需求的快速增長，Prismark 預估 2021 年全球 FPC 市場規模預計為 138 億美元，2025 年有望達到 154 億美元，期間復合增速為3%，

12、電磁屏蔽膜需求也將有望隨之增長。從下游終端來看，手機是 FPC 最大的應用領域。智能手機占全球 FPC 需求總量 45%，PC 以及其他消費電子占比均為 19%，而汽車占比約 7%。圖圖1 FPC 產業鏈產業鏈 資料來源：新材料在線，HTI 圖圖2 全球全球 FPC 產值（億美元）產值（億美元）資料來源：Prismark，HTI 119123122130138154-2%0%2%4%6%8%20172018201920202021E2025EFPCYoY 9 Jan 2023 4 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖3 FPC 下游需

13、求下游需求 資料來源：觀研天下數據中心，HTI 手機需求觸底反彈，汽車電子手機需求觸底反彈，汽車電子/可穿戴設備提供增長動能可穿戴設備提供增長動能 手機需求手機需求逐步回暖逐步回暖，安卓，安卓 FPC 用量仍有用量仍有提升提升空間空間。受全球通脹、地緣政治沖突等影響，我們預期 2022 年手機出貨量同比下降 8.1%。但伴隨海外通脹得到控制，消費信心有望回暖，加之庫存調整已經接近尾聲，我們認為手機需求將有望逐步回升，23 年出貨量同比增長約 2.4%。另一方面隨著折疊設備市場規模爆發式增長，未來會進一步帶動FPC 需求。以三星 Galaxy Fold 與 Galaxy S10+為例，根據 IH

14、S，為滿足折疊需求，PCB 成本上漲了 14%。據 CINNO Research 稱，2021 年全球折疊屏手機出貨量至 551 萬臺，而2025 年全球折疊屏手機出貨量有望上升至 5200 萬臺。圖圖4 全球智能機和主要品牌出貨預估全球智能機和主要品牌出貨預估(百萬臺百萬臺)資料來源：IDC，HTI 預測 智能手機,45%PC,19%其他消費電子,19%汽車,7%數據中心,4%其他,7%百萬臺1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222022E2022 YoY 2023E2023 YoY 全球出貨34531333436831428630234812501280YoY25

15、%13%-5.8%-1.8%-8.9%-8.7%-9.7%-5.3%-8.1%2.4%三星74.559.169.569.074.563.164.061.4263-3%2703%蘋果55.344.451.185.056.545.451.974.2228-3%219-4%華為14.98.77.06.96.96.38.68.130-20%4033%榮耀 4.07.214.015.114.314.114.212.45536%50-9%OPPO49.448.750.150.541.837.739.436.1155-22%1646%Vivo35.031.733.328.325.324.825.925.01

16、01-21%1087%小米48.753.344.545.039.939.540.536.1156-19%1624%份額%三星22%19%21%19%24%22%21%18%21%21%蘋果16%14%15%23%18%16%17%21%18%17%華為4%3%2%2%2%2%3%2%2%3%榮耀 1%2%4%4%5%5%5%4%4%4%OPPO14%16%15%14%13%13%13%10%12%13%Vivo10%10%10%8%8%9%9%7%8%8%小米14%17%13%12%13%14%13%10%12%13%9 Jan 2023 5 Table_header1 方邦股份(688020

17、 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 汽車三化趨勢將帶來汽車三化趨勢將帶來 FPC 用量顯著增加用量顯著增加。據戰新 PCB 產業研究院預計，FPC 在車載領域的用量將不斷提高，FPC 單車用量在 40-100 片不等，未來智能汽車對 FPC 的需求可達傳統汽車的 5-8 倍。一方面，動力電池 FPC 替代銅線線束趨勢明確。相較銅線線束，FPC 由于其高度集成、超薄厚度、超柔軟度等特點，在安全性、輕量化、布局規整等方面具備突出優勢。此外 FPC 形狀規整，適合規?；笈可a，工藝也具有靈活性。目前國內動力電池主流廠商已經在電池包環節批量化應用 FPC。另一方面，汽車電子市場空間持續增長，

18、根據 Gartner 數據，單車芯片價值量有望從 2021 年的 665 美元提升至 2025 年的 931 美元，并在 2031 年達到 1441 美元。單車芯片價值量提升也意味著 FPC 用量也有望同步提升。但值得注意的是，并非所有車用 FPC 都有電磁屏蔽膜需求。我們認為中控屏幕，我們認為中控屏幕，ADAS等等空間較空間較為緊密的電子元器件為緊密的電子元器件將帶來主要將帶來主要車載車載電磁電磁屏蔽膜屏蔽膜需求需求。根據 Omdia 數據顯示，2020 年全球汽車顯示屏出貨量達 1.27 億片，2025 年有望達到 2.07 億片，復合增長率為 10%。同時 Gartner 預測，ADAS

19、 市場空間也將從 2020 年約 70 億美元成長至 2025年約 240 億美元，復合增長率 28%。圖圖5 汽車電子汽車電子 FPC 使用情況使用情況 資料來源：iFixit，戰新 PCB 產業研究所，HTI 9 Jan 2023 6 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖6 汽車電子市場空間汽車電子市場空間（億（億美元美元）資料來源：Gartner，HTI 可穿戴市場助推可穿戴市場助推 FPC 需求。需求。據 IDC 預測，2021 年全球可穿戴設備的市場規模在 5.78 億美元，預計 2026 年將達到 19.68 億美元，CA

20、GR 為 27.77%。其中 ARVR 設備增長將最為迅速，目前 ARVR 設備普通機型到中高端機型，單機用 FPC 用量 10 至 20 條，后續隨著產品進一步迭代升級、傳感器數量增加，性能和重量控制更為嚴格，電路更為復雜，FPC 用量也將持續增加。圖圖7 全球全球 ARVR 出貨量出貨量（百萬臺百萬臺）資料來源：IDC，HTI 預測 9 Jan 2023 7 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 PCB/FPC：生產重心生產重心至中國大陸，至中國大陸，但但高端產品替代空間仍大高端產品替代空間仍大 大陸大陸已經成為已經成為 PCB/FPC

21、 重要生產基地重要生產基地 FPC 作作為為 PCB 重要組成部分，在產業趨勢上與重要組成部分，在產業趨勢上與 PCB 類似，類似，生產中心生產中心逐步向中國大陸集逐步向中國大陸集中。中。由于勞動力成本相對低廉，亞洲地區成為全球最重要的電子產品制造基地，全球PCB 產業重心隨著電子產業轉移，逐漸從歐美向日韓轉移，之后又并進一步向中國大陸集中。根據 Prismark 數據，中國大陸 PCB 產值(按產地)全球占有率于 2021 年達到54%。其中廣東省占中國大陸 PCB 總產值的 60%左右，且 PCB 百強企業和上市公司數量均處于絕對領先地位。我們認為地處廣東的 PCB 上游供應商（如方邦股份

22、），能夠憑借地理優勢更好的貼近、服務客戶。圖圖8 中國大陸中國大陸 PCB 產值及占全球比例產值及占全球比例（十億美元十億美元）資料來源：Prismark，GGII，HTI 圖圖9 2021 年全球前十大年全球前十大 PCB 廠商（百萬美元）廠商（百萬美元）資料來源：N.T.Information，HTI 52%52%53%53%54%54%55%55%010020030040050020172018201920202021中國大陸PCB產值占全球比例排名排名廠商廠商地區地區2021年收入年收入1臻鼎臺灣5,6092欣興電子臺灣3,7833東山精密中國3,2014旗勝日本2,9445華通臺灣2

23、,2816健鼎科技臺灣2,2797TTM Technology美國2,2498深南電路中國2,1789Ibiden日本2,17410瀚宇博德臺灣2,062 9 Jan 2023 8 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖10 中國大陸中國大陸 PCB 企業地域分布企業地域分布 資料來源：億渡數據，HTI 本土本土 PCB 中高端產品國產空間中高端產品國產空間仍仍大大 2021 年全球 PCB 市場剛性板（單/雙面/多層板）合計占比約為 51%，撓性板占比為20%，HDI 板的占比為 15%，封裝基板為 14%。而我國 PCB 產品結構更

24、偏向剛性板占比超過 60%，而在難度較高的封裝基板上占比僅為 4%。圖圖11 2021 年年中國中國 PCB 細分產品結構細分產品結構 資料來源：WECC，HTI 單/雙面板,15%多層板,46%HDI,18%封裝基板,4%撓性板,17%9 Jan 2023 9 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖12 2021 年全球年全球 PCB 細分產品結構細分產品結構 資料來源：WECC，HTI 高端電子銅箔國產替代空間廣闊，可剝銅高端電子銅箔國產替代空間廣闊，可剝銅為制備難度最高的銅箔產品之一為制備難度最高的銅箔產品之一 與 PCB 類似，

25、我國本土企業生產的電子電路銅箔主要以常規產品為主，根據中國海關，我國電子銅箔進口單價較出口單價高 20%以上，以高頻高速電解銅箔為代表的高性能電子電路銅箔仍然主要依賴進口，；目前，我國高端電子電路銅箔仍主要依賴來自日本等地區進口，我國內資銅箔企業仍然無法滿足國內市場對高端電子電路銅箔的需求，2021 年貿易逆差達 16.5 億美元，高端電子電路銅箔的國產化替代空間廣闊高端電子電路銅箔的國產化替代空間廣闊。圖圖13 我國電子銅箔進出口情況我國電子銅箔進出口情況 資料來源：海關統計數據，HTI 帶載體可剝離超薄銅箔是制備難度最高的銅箔產品之一。目前 IC 載板、類載板布線最小線寬線距已細至 10m

26、，用傳統的減層法制程工藝無法制備，必須使用 mSAP（改良型半加成法）。鵬鼎控股、深南電路、安捷利-美維電子、三星電機等國內外大型電路板廠商均主要采用 mSAP 制備 IC 載板、類載板等。而一般銅箔無法滿足 mSAP 制程要求，必須用到帶載體可剝離超薄銅箔。用于 mSAP 工藝的銅箔，必須滿足以下關鍵條件：A.厚度3m；B.表面輪廓 Rz1.5m；C.必須帶有載體層和可剝離層，同時剝離力是制備帶載體可剝離超薄銅箔的重大技術難點。國內外高端芯片企業對國內外高端芯片企業對可剝銅可剝銅存在存在較大需求較大需求而而帶載體可剝離超薄銅箔全球市場被日本三井銅箔壟斷。帶載體可剝離超薄銅箔全球市場被日本三井

27、銅箔壟斷。單/雙面板,11%多層板,32%HDI,15%封裝基板,14%撓性板,20%年度年度進口量進口量（萬噸萬噸）進口額進口額（億美元億美元）（進口價格進口價格（萬美元萬美元/噸噸）出口量出口量（萬噸萬噸）出口額出口額（億美元億美元）進口價格進口價格（萬美元萬美元/噸噸）貿易逆差貿易逆差201910.4513.141.262.702.590.9610.55202011.0713.561.223.073.061.0010.49202113.1320.661.573.274.171.2816.49 9 Jan 2023 10 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優

28、于大市首次覆蓋優于大市 目前類載板是目前類載板是 mSAP 工藝以及可剝銅最主要的市場，工藝以及可剝銅最主要的市場，而而 IC 載板以載板以 SAP（半加成法）（半加成法）工工藝為主。藝為主。據戰新 PCB 預測，2022 年類載板市場規模為 274 億元人民幣，假設類載板成本占比為 60%，參考銅箔成本占 PCB 成本約 8%，而由于可剝銅價格較貴，我們認為銅箔在類載板成本中占比可能接近 12-15%，則可剝銅市場空間可剝銅市場空間超過超過 20 億元人民億元人民幣幣。未來若可剝銅有望向未來若可剝銅有望向 IC 載板滲透，載板滲透，在在 BT/ABF 載板應用，載板應用，則可進一步打開市場空

29、則可進一步打開市場空間。間。Prismark 預計全球 IC 載板市場規模 2021 年約 142 億美元，2025 年有望達到 214億美元，復合增長率達 11%，而 BT/ABF 載板合計占 IC 載板市場 90%以上，其市場空間約是類載板四倍。由于 ABF 產能有限，且上游原材料被日本企業壟斷，對國內芯片封裝企業形成“卡脖子”，可剝銅切入產業鏈搭配普通樹脂可以對 ABF 帶來補充。同時采用 SAP 制備 ABF 其成本、難度均更高，而 mSAP 可以提供低成本、更高穩定性的方案。圖圖14 線路制作工藝對比線路制作工藝對比 資料來源：半加成法工藝研究，HTI 圖圖15 帶載體可剝離超薄銅結

30、構帶載體可剝離超薄銅結構 資料來源：公司公告，HTI mSAPSAP減成法線寬/線距1050m1050m75m側蝕影響側蝕量少側蝕量少側蝕量多鍍層厚度均勻性圖形電鍍中電流分布不均勻，導致圖形均勻性下降圖形電鍍中電流分布不均勻，導致圖形均勻性下降全板電鍍，均勻性好樹脂附著力附著力好需要對樹脂表面粗化處理以及改進沉銅工藝附著力好熱應力及回流焊測試滿足要求存在爆板分層不良風險 滿足要求工藝水平可靠性 9 Jan 2023 11 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖16 全球全球 IC 載板市場規模（億美元）載板市場規模（億美元）資料來源：P

31、rismark，HTI 769010214221420182019202020212025 9 Jan 2023 12 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 方邦股份：電磁屏蔽膜方邦股份：電磁屏蔽膜有望有望突破大客戶突破大客戶；銅箔、；銅箔、FCCL 布局打開成長空布局打開成長空間間 電磁屏蔽膜：電磁屏蔽膜：手機需求觸底反彈手機需求觸底反彈；有望有望突破大客戶突破大客戶助力市占率提升助力市占率提升 手機需求有望復蘇，手機需求有望復蘇，ARVR 提供額外增長動能。提供額外增長動能。手機是電磁屏蔽膜最主要的需求來源，公司 1H22 電磁屏蔽膜業

32、務受手機出貨下滑的影響受到較大沖擊，同比下降約17%。我們認為伴隨海外通脹得到控制，消費信心回暖及手機庫存去化接近尾聲，后續需求將溫和復蘇，我們預計 23 年全球智能機出貨將同比增長約 3%，將帶動公司電磁屏波業務復蘇。另一方面，汽車中控屏幕，ADAS 以及 ARVR 將有望帶來增量需求。方邦市占僅次方邦市占僅次拓自達，蘋果為拓自達，蘋果為其其最關鍵客戶。最關鍵客戶。日本拓自達為公司主要競爭對手，是全球最大的電磁屏蔽膜廠商，目前為蘋果唯一供應商。公司市占率排名第二，而東洋科美以及國內包括科諾橋、樂凱新材等其他廠商收入規模相對較小。根據公司招股書，2018 年其電磁屏蔽膜收入 2.71 億元，市

33、占率 19.6%，對應市場空間約 13.8 億元。以IDC 2018 年手機出貨量 14 億部測算，電磁屏蔽膜單機價值量約 1 元。分品牌來看，蘋果手機因 FPC 用量顯著高于安卓，據我們的測算，其單機價值量為安卓手機的 3-4倍，2022 年蘋果在手機電磁屏蔽膜市場占比約為 46%。公司有望在該關鍵客戶得到突破，未來公司市占率或將持續提升。綁定大客戶，綁定大客戶，毛利率毛利率有望有望維持穩定。維持穩定。公司自 2017 年毛利率開始下滑，主要系國內科諾橋等小廠商進入市場，導致公司議價能力減弱。伴隨公司有望在關鍵客戶取得突破，其質量管控更為嚴格，但相應 ASP 以及毛利率均較高，我們認為后續公

34、司電磁屏蔽膜業務毛利率將維持在 60%以上。圖圖17 安卓及蘋果各機型安卓及蘋果各機型 FPC 用量（條）用量（條）資料來源：iFixit，戰新 PCB，HTI 05101520253035 9 Jan 2023 13 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖18 手機電磁屏蔽膜市場空間測算手機電磁屏蔽膜市場空間測算 資料來源：招股說明書，IDC，HTI 圖圖19 公司電磁屏蔽膜公司電磁屏蔽膜業務毛利率業務毛利率 資料來源：Wind，HTI 預測 銅箔銅箔：可剝銅打破海外廠商壟斷可剝銅打破海外廠商壟斷；業務逐步起量；業務逐步起量 國內唯一

35、相關標的，國內唯一相關標的，有望打破海外壟斷。有望打破海外壟斷?？蓜冦~是制備難度最高的銅箔產品之一，其厚度低于 3m。而國內廠商電子銅箔布局以 9m 以上為主，公司為國內唯一布局且有能力生產可剝銅的產商。根據前文測算，類載板可剝銅市場空間約為20億元人民幣，未來若 mSAP 以及可剝銅有望向 IC 載板滲透，在 BT/ABF 載板應用，則可進一步打開市場空間（ABF/BT 載板市場空間約是類載板的四倍）。根據公司公告，可剝銅目前正在進行客戶認證，已基本通過物性、工藝測試，目前產品送樣、品質較為穩定。由于類載板可剝銅市場長期被日本單一供應商壟斷，我們認為公司憑借多年客戶積累有望切入類載板市場。另

36、一方面，由于 ABF 產能有限，對國內芯片封裝企業形成“卡脖子”，可剝銅切入產業鏈搭配普通樹脂可以為 ABF 帶來補充，我們預期在 2H23 可能有采用可剝銅的 IC 載板開始出貨。20182019202020212022E安卓手機出貨（百萬）11941182105711241022蘋果手機出貨（百萬）209191207236228安卓單機價值量（元）0.70.70.70.70.7蘋果單機價值量（元）2.62.72.72.72.7安卓市場空間（百萬元）836832747799730蘋果市場空間（百萬元）549507555638623蘋果市場占比40%38%43%44%46%50%55%60%6

37、5%70%75%201720182019202020212022E2023E2024E2025E 9 Jan 2023 14 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 短期利潤承壓，中期彈性可觀。短期利潤承壓，中期彈性可觀。公司上半年銅箔業務收入 7097 萬元，毛利為-24%。雖然公司著重布局可剝銅，但自 4Q21 產能開出后，為填補產能利用率，早期產品為制備難度相對較低的標準銅箔（電子銅箔中相對低端的產品）以及鋰電銅箔（應用于鋰電池）等過渡性產品，同時以貿易商客戶為主，銷售價格低于市場水平，再加上銅箔良率仍在爬坡期，固定成本壓力較大。后續我

38、們認為伴隨公司產能利用率持續爬坡，可剝銅有望于 2H23 開始起量，同時公司在中端產品線布局的 RTF（反轉電解銅箔，主要適用于高頻高速電路）以及 HVLP 銅箔（微細粗化箔，主要應用于 5G 通訊）也于 2H23 開始貢獻收入，我們預期公司 2023/2024 年銅箔業務收入 2.9 億/4.6 億，將成為電磁屏蔽膜以外重要業績增長點。圖圖20 國內主要銅箔廠商產品布局國內主要銅箔廠商產品布局 資料來源：GGII，江銅銅箔招股說明書，HTI 復合銅箔復合銅箔：巨大藍海市場，巨大藍海市場，提供長期成長動能提供長期成長動能 百億藍海市場，批量化商業應用在即百億藍海市場，批量化商業應用在即。復合銅

39、箔是對傳統鋰電銅箔的替代，主要應用于以新能源車、儲能為代表的動力電池領域。由于其相較傳統鋰電銅箔成本更低、安全性和能量密度更高，未來滲透率有望快速提高。根據我們的測算，全球復合銅箔市場有望在 2025 年達到 109 億人民幣。后續受益于新能源車、儲能帶來的動力電池需求增長，以及復合銅箔滲透率提升，我們預期其市場空間將會繼續打開。目前下游電池廠商如寧德時代等公司積極布局 PET 復合銅箔，中游制造端如重慶金美發展較快，相關產品已經量產。同時萬順新材、諾德股份、寶明科技、嘉園科技等公司也陸續投資布局。公司名稱公司名稱2021年底產能情況年底產能情況主要產品情況主要產品情況龍電華鑫總產能：8.5

40、萬噸/年 其中：鋰電銅箔：6.0 萬噸/年 電子電路銅箔：2.5 萬噸/年鋰電池用 4.5m-12m 鋰電銅箔；電子電路用 HTE 銅箔、FCF 銅箔、VLP 銅箔、RTF 銅箔、STD 銅箔德?？萍伎偖a能：4.9 萬噸/年 其中：鋰電銅箔產能：1.6 萬噸/年 電子電路銅箔產能：0.74 萬噸/年 可調節產能：2.56 萬噸/年鋰電池用雙面光 4.5-10m 鋰電銅箔產品；電子電路用 12-105m 中、高 Tg-HTE 銅箔、HDI 銅箔銅冠銅箔總產能：4.5 萬噸/年 其中：鋰電銅箔：2.0 萬噸/年 電子電路銅箔：2.5 萬噸/年鋰電池用雙面光 6m 及以下極薄鋰電銅箔、7-8m 超薄

41、鋰電銅箔；PCB 用 12m-210mHTE 銅箔、高 Tg 無鹵板材 銅箔、RTF 銅箔、VLP 銅箔諾德股份總產能：4.3 萬噸/年 其中：鋰電銅箔：4萬噸/年 電子電路銅箔：0.3 萬噸/年鋰電池用 4-6m 極薄鋰電銅箔、8-10m超薄鋰 電銅箔；電子電路用 9-70m 高性能銅箔、105-500m 超厚銅箔中一科技總產能：2.65 萬噸/年 其中：電子電路銅箔：0.65 萬噸/年；可調節產能：2 萬噸/年鋰電池用單雙面光 6-12m 鋰電銅箔；電子電路用 12m-175mSTD 銅箔超華科技總產能：2.0 萬噸/年 其中：鋰電銅箔：1.6 萬頓/年 電子電路銅箔：0.4 萬噸/年印制

42、電路板、覆銅箔板、高精度銅箔逸豪新材電子電路銅箔產能：1.02 萬噸/年9-35m 的電子電路銅箔、9-12m 的鋰電池箔以 及 105m 以上的特種用銅箔江銅銅箔總產能：3.0 萬噸/年 其中：電子電路銅箔：1.5 萬噸/年 鋰電銅箔：1.5 萬噸/年電子電路銅箔包括高溫高延伸銅箔（HTE箔）、反轉處理銅箔（RTF 箔）、柔性銅箔等，產品規 格覆蓋 12m-140m 鋰電銅箔規格覆蓋 4.5m-10m 9 Jan 2023 15 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 設備成本占比高，公司復用電磁屏蔽膜設備，成本優勢明顯。設備成本占比高，公

43、司復用電磁屏蔽膜設備，成本優勢明顯。傳統銅箔原材料占比超80%，而復合銅箔由于目前仍處于發展初期，工藝成熟度不高，設備產速也相對有限，所以設備折舊的固定成本占復合銅箔成本約 50%。PET 銅箔核心設備為真空磁控濺射設備以及水平鍍銅設備，兩款設備均單價超過 1000 萬人民幣。由于公司電磁屏蔽膜業務同樣涉及濺射及電鍍設備，依靠現有設備改造能夠大大降低成本，同時公司有豐富的工藝經驗，后續擴產進度也有望加快。圖圖21 全球全球復合銅箔市場空間測算復合銅箔市場空間測算 資料來源：EVTank,GGII，HTI 圖圖22 復合銅箔復合銅箔成本構成成本構成 資料來源：GGII，HTI FCCL：銅箔業務

44、重要出?？阢~箔業務重要出?？?，協同效應明顯；極薄型產品國產替代空間廣闊協同效應明顯；極薄型產品國產替代空間廣闊 銅箔業務重要銅箔業務重要”出?？诔龊？凇?；垂直布局，協同效應明顯垂直布局，協同效應明顯。由于公司切入銅箔業務早期，主要產品以標準銅箔為主，公司布局 FCCL 業務可以使用珠海子公司生產的標準銅箔，無需外采，是其銅箔業務重要的“出?？凇?。同時公司布局 FCCL 的優勢還體現在 1）公司生產FCCL的工藝技術和電磁屏蔽膜的工藝具有較高相似性，設備同樣可以復用（精密涂布設備、真空濺射設備、卷裝電沉積設備等）；2）FCCL 與電磁屏蔽膜均屬于 FPC 上游，公司積累了鵬鼎、MFLEX、弘信、

45、景旺、BHflex 等眾多優質直接客戶，客戶資源可以復用；另一方面，目前國內 FCCL 全球產能占比約 26%，相較我國 FPC/PCB 接近50%的產出比，國產化仍有空間。202220232024202520262027動力電池出貨（GWh)78410581397181623252929復合銅箔滲透率0%2%5%10%15%20%復合銅箔需求（億平方米/GWh）0.120.120.120.120.120.12復合銅箔單價（元/平方米）7.06.05.55.04.84.5復合銅箔市場空間（億）0.715.246.1109.0198.8317.2YoY2214%203%136%82%60%設備成

46、本,50%原材料成本,31%能耗,6%其他,13%9 Jan 2023 16 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 高頻高速成為覆銅板研發的主流方向，極薄高頻高速成為覆銅板研發的主流方向，極薄 FCCL國產替代空間巨大。國產替代空間巨大。根據Prismark數據統計，全球 2020 年高頻高速 CCL（硬板+軟板）市場為 28.86 億美元，占 CCL 市場22%。假設 FCCL 整體產品結構類似 CCL（高頻高速占比同樣為 22%），若以 2021 年全球 FCCL 市場 40 億美元測算，超薄 FCCL 市場空間超過 8 億美元。而 2

47、020 年中國內資高頻高速覆銅板全球產值占比僅 7%，國產替代空間巨大，目前全球極薄 FCCL 市場主要被住友金屬工業公司、東麗株式會社所占據。公司 22 年半年報揭露，目前公司第一期產線已完成調試，目前正在進行試產工作。部分系列的普通 FCCL 產品認證情況在部分客戶中反饋良好，有望在第三、四季度落實小額訂單。圖圖23 FCCL 產品分類產品分類 資料來源：招股說明書，HTI 圖圖24 方邦股份電磁屏蔽膜以及極薄方邦股份電磁屏蔽膜以及極薄 FCCL 主要生產工藝流程主要生產工藝流程 資料來源：招股說明書，HTI 9 Jan 2023 17 Table_header1 方邦股份(688020

48、CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖25 全球全球 FCCL 主要廠商主要廠商 資料來源：新思界，HTI 圖圖26 全球全球 FCCL 產能格局產能格局 資料來源：觀研天下數據中心，HTI 地區地區主要參與者主要參與者中國大陸珠海市創元電子、山東金鼎電子、昆山雅森、中山新高、九江福萊克斯、生益科技、東溢新材料臺灣律勝科技、新揚科技、臺虹科技日本新日鐵住金化學、住友金屬礦山、有澤制造所、Nikkan Industries韓國SKI、LS Mtron臺灣（律勝、新揚、臺虹等）,20%韓國（SKI、LS Mtron等）,25%中國大陸（生益科技、中山新高等）,26%日本（住友、新日鐵等）,2

49、7%美國,2%其他,1%9 Jan 2023 18 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司介紹公司介紹 公司成立于 2010 年，以電磁屏蔽膜業務起家，逐步發展至全球相關領域龍頭，全球市占率第二。公司依托電磁屏蔽膜業務積累的工藝技術，持續維持高研發投入，拓寬產品范圍至導電膠，極薄撓性覆銅板、銅箔等領域。公司積累了鵬鼎、MFLEX、弘信、景旺、BHflex 等眾多優質直接客戶，其產品已經大量應用于華為、小米、OPPO、vivo、三星等知名終端品牌產品。未來公司有望充分受益于高端電子材料領域的國產替代。圖圖27 公司發展歷程公司發展歷程 資

50、料來源：公司官網，HTI 圖圖28 十大股東明細十大股東明細 資料來源：Wind，HTI 20102012201520172018201920212022方邦電子有限公司成立電磁屏蔽膜批量生產并成功推向市場方邦有限整體變更為股份有限公司極薄撓性覆銅板成功推向市場高端屏蔽膜成功推向市場公司成為國內第一批、廣州市第一家科創板上市企業珠海銅箔產線投產廣州方邦電子股份有限公司喬遷至自建園區排名排名股東名稱股東名稱占總股本比例占總股本比例(%)1胡云連18.2%2廣州力加電子有限公司17.6%3廣州美智電子有限合伙企業(有限合伙)9.0%4易紅瓊6.2%5李冬梅2.9%6湖北小米長江產業基金合伙企業(有

51、限合伙)2.5%7迎水榮耀16號私募證券投資基金1.5%8迎水榮耀15號私募證券投資基金1.2%9趙亞萍1.1%10姜兆君1.0%合 計61.1%9 Jan 2023 19 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 投資投資建議建議 財務預測財務預測 公司前三季度收入 2.4 億元，凈利潤-0.54 億元，其中第三季度收入 0.68 億元，虧損0.22 億元。季度業績呈下降趨勢，主要受鋰電銅箔業務拖累以及手機需求不佳影響電磁屏蔽膜需求。但公司三季度庫存 0.39 億較二季度 0.56 億已經明顯下降。我們認為后續隨著公司聚焦電子銅箔，新產品持續

52、放量，以及電磁屏蔽膜業務觸底反彈，公司業績利潤均將穩步增長。我們預測公司 22/23/24/25 年收入分別為 3.2/5.3/9.6/14.2 億元，同比增長 11%/68%/79%/48%，歸母凈利潤分別-0.7/0.1/2.0/3.9 億元。圖圖29 公司季度利潤預測公司季度利潤預測 百萬元百萬元 2021 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 2022E 1Q23E 2Q23E 3Q23E 4Q23E 2023E 營業收入 286 96 75 68 78 318 85 118 150 180 534 營業成本-144-72-54-45-52-223-57-85-108-124-37

53、4 毛利 143 24 21 23 27 95 28 33 42 56 160 研發費用-64-23-17-16-23-79-28-19-20-24-91 銷售及管理費用-53-14-8-15-16-54-16-10-17-19-61 營業費用-117-37-25-31-40-133-44-29-37-43-153 營業利潤 26-14-4-8-13-38-16 4 5 13 7 其他營業收入 20 2-13-13-6-31 3 3 3 3 11 利潤總額 46-11-17-21-19-69-13 7 8 16 18 所得稅-6 0-1-1 0-2 0-1-1-2-4 少數股東損益-6-1-1

54、 0 0-3 0 0 0 0-1 凈利潤 35-13-20-22-19-73-13 6 7 14 13 利潤率 毛利率 50%25%28%34%34%30%33%28%28%31%30%營業利潤率 9%-14%-5%-11%-17%-12%-18%4%4%7%1%稅率 12%-1%-8%-3%0%-3%0%12%12%12%21%凈利潤率 12%-13%-26%-32%-25%-23%-15%5%5%8%3%增長率 收入增長率-1%63%18%9%-23%11%-11%57%120%130%68%毛利增長率-25%-37%-47%-44%13%-34%18%57%82%111%68%營業利潤增

55、長率-75%-177%-124%-220%-8%-246%16%-204%-170%-202%-119%凈利潤增長率-71%-165%-210%-312%56%-309%4%-130%-132%-171%-118%資料來源：Wind，HTI 9 Jan 2023 20 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖30 公司分業務預測公司分業務預測 資料來源：Wind，HTI Estimates 202020212022E2023E2024E2025E收入收入2882863185349551,418電磁屏蔽膜282237180218359447

56、銅箔42132290464564撓性覆銅板221116351PET1150其他674456出貨量出貨量(百萬平方米百萬平方米/噸噸)電磁屏蔽膜4.64.33.74.77.79.4銅箔5241,6863,5634,5004,750撓性覆銅板0.00.31.43.6PET210售價售價(元元/平方米；百萬元平方米；百萬元/噸噸)電磁屏蔽膜60.954.948.946.446.947.8銅箔0.10.10.10.10.1撓性覆銅板69.868.683.297.5毛利毛利 率率66%51%30%30%42%45%電磁屏蔽膜67%64%62%60%61%61%銅箔-29%-14%8%31%40%撓性覆銅

57、板8%12%31%38%PET15%17%其他47%43%48%50%50%50%9 Jan 2023 21 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 投資建議投資建議 由于公司 2023-2025 業績增速（418%CAGR）遠高于同業且后續增長動能仍強，給予公司遠期 20 x 2025 PE，以 9.5%WACC 折現對應當前目標價 74 元（對應 29.5x 2024PE），首次覆蓋給予“優于大市”評級。圖圖31 WACC 計算計算 資料來源：Wind，HTI 圖圖32 公司可比公司盈利預測及估值公司可比公司盈利預測及估值 資料來源：Wi

58、nd，Bloomberg，HTI 風險：風險：1）新產品推廣不及預期；2）競爭加??；3）銅價持續上漲沖擊盈利能力；4）產能釋放不及預期。項目項目值值注釋注釋股權資本比例96.8%無風險收益率1.50%一年定期利率Beta1.6市場收益率6.6%20年滬深300年化收益股權成本9.7%負債率3.2%利率5%所得稅率15%債務成本4.3%WACC9.5%市值市值（十億美元）（十億美元）202220232024202220232024拓自達5809 JP Equity0.2161415-4%13.415.114.6聯茂6213 TT Equity0.960649627%15.114.19.4新日鐵5

59、401 JP Equity15.8430328383303-12%3.75.64.8東麗3402 JP Equity8.774383694713%11.710.49.2住友4005 JP Equity5.91024806945-4%5.87.36.2三井金屬5706 JP Equity1.32232172475%6.06.25.4市值市值（億人民幣）（億人民幣）202220232024202220232024生益科技600183 CH Equiy338.319182480301825%17.613.611.2諾德股份600110 CH Equity140.46741044137743%20.8

60、13.410.2銅冠銅箔301217 CH Equity102.642058575334%24.517.613.6中一科技301150 CH Equity66.1423667101655%15.69.96.5超華科技002288 CH Equity43.68715724668%50.127.817.7Average45%25.716.511.9代碼代碼代碼代碼22-24CAGRPE公司公司凈利潤（百萬人民幣）凈利潤（百萬人民幣）22-24CAGRPE公司公司凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）9 Jan 2023 22 Table_header1 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市

61、首次覆蓋優于大市 財務指標財務指標Dec-21ADec-22EDec-23EDec-24EDec-25E成長性成長性營業收入增長率-1%11%68%79%48%營業利潤增長率-75%-246%-119%3006%98%凈利潤增長率-71%-309%-118%1387%93%利潤率利潤率毛利率50%30%30%42%45%EBITDA利潤率17%8%15%32%38%營業利潤率9%-12%1%23%31%凈利潤率12%-23%3%21%27%投資回報率投資回報率ROE2%-5%1%12%20%ROA2%-4%1%9%15%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）Dec-21ADec-22EDec-23E

62、Dec-24EDec-25E營業收入2863185349551418營業成本144223374555774毛利毛利14395160400644營業費用117133153180209營業利潤營業利潤26-387220435其他營業收入-2-44000其他1814161616利息收入76211利息費用-2-7-7-7-7利潤總額利潤總額46-6918230445所得稅及少數股東損益11543159凈利潤凈利潤35-7313201388資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）Dec-21ADec-22EDec-23EDec-24EDec-25E貨幣資金408 312 219 184 402 存貨51

63、 66 110 163 228 應收賬款118 137 230 411 611 其他流動資產510 410 310 260 260 流動資產流動資產1,087 924 869 1,018 1,500 固定資產768 879 1,049 1,193 1,189 其他非流動資產71 70 68 67 65 非流動資產非流動資產840 948 1,117 1,260 1,254 資產總額資產總額1,927 1,873 1,986 2,278 2,753 短期債務82 82 82 82 82 應付賬款141 149 251 372 518 其他流動負債33 33 33 33 33 流動負債流動負債25

64、6 264 366 487 633 長期借款-其他非流動負債35 35 35 35 35 非流動負債非流動負債35 35 35 35 35 負債總額負債總額292 300 401 523 669 實收資本1,169 1,169 1,169 1,169 1,169 留存收益413 351 363 533 863 股東權益股東權益1,635 1,573 1,584 1,755 2,085 負債及股東權益總額負債及股東權益總額1,927 1,873 1,986 2,278 2,753 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）Dec-21ADec-22EDec-23EDec-24EDec-25E凈利潤

65、凈利潤35-7313201388折舊及攤銷折舊及攤銷2363728697運營資本變化運營資本變化59-25-36-113-117其他其他-820000經營活動現金流經營活動現金流35-3549173368投資活動現金流投資活動現金流-27-72-140-178-91融資活動現金流融資活動現金流-2211-2-30-58現金及等價物增加額現金及等價物增加額-14-96-93-36218自由現金流自由現金流-346-207-191-56277 9 Jan 2023 23 Table_header2 方邦股份(688020 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary

66、 EMI business to bottom out;Increasing market share:Due to high inflation and geopolitical conflicts,we expect global smartphone shipments to decline by 8%in 2022,and the companys EMI business in 1H22 will therefore decline by 17%yoy.With overseas inflation getting controlled,consumer confidence to

67、restore,and the destocking cycle of smartphone coming to an end,we expect global smartphone shipments to increase by 2.4%in 2023,which will benefit the recovery of EMI business.At the same time,the company is also expected to make breakthrough in a major customer who accounts for 46%of the global EM

68、I demand in 2022 according to our calculations.Strippable copper to challenge the monopoly of overseas manufacturer;Copper foil business growing rapidly:According to our calculations,the market size for strippable copper is about 2 billion yuan in SLP.At the same time,Strippable copper is expected t

69、o be used IC substrates(BT/ABF substrates),whose market size is four times that of SLP.Currently,the companys product is under qualification.In addition to strippable copper,the companys standard copper foil/RTF/HVLP products will also be ramping rapidly.We expect the companys copper foil revenue in

70、 2023/2024 to be 290 million/460 million,and to be an essential growth driver.On the other hand,the company has also been working on PET copper foil,whose market size in 2025 will exceed 10 billion yuan.With its technology accumulation in sputtering and copper plating and the cost advantage of its e

71、quipment,we expect Pet copper foil to provide long-term momentum as well.Synergy effect of FCCL business;Huge potential for Ultra-thin FCCL domestic substitution:the companys FCCL business will provide demand for its copper foil business.At the same time,we see competitive advantages for its FCCL bu

72、siness as it shared the same technology and equipment,and customer resources with EMI business;On the other hand,according to our calculations,we see a 800 million US dollars market for high-end products(Ultra-thin FCCL)with huge potential for domestic substitution.We expect the companys FCCL revenu

73、e to grow rapidly,accounting for 4%/12%of revenue in 2023/2024.Valuation and recommendation:We forecast its net profit in 23/24 to be RMB 13 million/RMB 201 million.Since the companys net profit growth rate(2023-2025 418%CAGR)is much higher than its peers and the momentum will remain strong,we assig

74、ned 20 x 2025 PE and discounted at 9.5%WACC,resulting in a TP of RMB 74(corresponding to 29.5x 2024PE).We initiate with Outperform.Risks:1)Delayed launch of new products;2)Competition intensified;3)Increasing copper prices hitting profitability;4)Slower capacity expansion.24 Table_APPENDIX Table_dis

75、claimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong

76、 International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the

77、 Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，蔡綺，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包

78、括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Chi Tsai,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the

79、specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，蒲得宇，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間

80、接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Jeff Pu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or in

81、directly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，周揚，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何

82、部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yang Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is

83、or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海

84、通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As f

85、ar as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).蘇州東山精密科技有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非

86、投資銀行業務的證券相關業務服務。蘇州東山精密科技有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.江蘇弘信華印電路科技有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。江蘇弘信華印電路科技有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 m

87、onths.The client has been provided for non-securities services.海通在過去的12個月中從江蘇弘信華印電路科技有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 江蘇弘信華印電路科技有限公司.25 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級

88、系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準

89、指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should careful

90、ly read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents fr

91、om the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stoc

92、ks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For pur

93、poses only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed regi

94、on are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和

95、賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIE

96、X,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.26 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and

97、SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.P

98、revious rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return

99、of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,

100、as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong

101、 International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or

102、 target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that

103、are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differ

104、s from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:

105、HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companie

106、s are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不

107、承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider re

108、liable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal us

109、e,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of th

110、e ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數

111、據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最

112、初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明

113、未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。27 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG D

114、ata Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is

115、not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not c

116、onsider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and re

117、lease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this da

118、ta belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,t

119、ranslation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the cor

120、responding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Websi

121、te,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條

122、例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和Nat

123、ional Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知

124、。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投

125、資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海

126、通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly ow

127、ned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJ

128、KK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange B

129、oard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL w

130、as acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any

131、other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJK

132、K or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.

133、Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 28 referred to in this research report may not be eligible for pu

134、rchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involv

135、ing derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and r

136、isk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability wha

137、tsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,ac

138、t as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions t

139、hat are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought

140、 to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(

141、s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和

142、地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本

143、研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時

144、，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authori

145、ty,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國

146、證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as othe

147、rwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Hai

148、tong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the

149、SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Reci

150、pients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.H

151、TISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”

152、in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research re

153、port wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;te

154、lephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contain

155、ed therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this r

156、esearch report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or

157、 related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,29 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign co

158、mpanies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.d

159、ollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New

160、York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿

161、大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規

162、定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節

163、所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b

164、）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨

165、在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益

166、可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據

167、2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（

168、“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable

169、PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or nat

170、ural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to obs

171、erve these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be m

172、ade only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions a

173、nd Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or

174、 similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will

175、 be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section

176、 1.1 of NI 31-103,respectively.30 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)ad

177、vise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.T

178、his research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report

179、:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Fin

180、ancial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research repor

181、t is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in onl

182、y with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of t

183、he entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Inte

184、rnational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 i

185、n respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company

186、 Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian c

187、ompany and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/