【公司研究】福萊特-老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛-20200526[28頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 福萊特 601865.SH 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 公司規模穩居全球光伏玻璃前二，目前市占率約 20%。隨著光伏平價時代到來 和雙玻組件公認的高性價比， 需求穩定增長。 憑借長期技術底蘊和融資渠道的擴 寬，公司產能加速擴張，龍頭地位進一步穩固。 核心觀點核心觀點 光伏玻璃光伏玻璃行業是具有較強先發優勢的高成長行業。行業是具有較強先發優勢的高成長行業。作為光伏組件的必需品， 光伏玻璃需求跟隨終端成長；而玻璃工藝成熟，價格降幅較緩，產值波動性 相對小。目前，光伏玻璃短期價格底部初現，反彈可期；中期供需比有望維 持在 1.15-1.2，緊

2、平衡態勢不改；長期仍有數倍空間，產值將超過 500 億。 公司和信義光能作為行業絕對龍頭，市占率已超過 50%；隨著本輪單月接 近 20%的價格降幅，落后產能重啟出清，而龍頭以快于行業的速度擴產， 雙寡頭格局日益穩固，先發優勢持續強化。 公司是技術底蘊深厚，成本優勢明顯且穩固的行業龍頭。公司是技術底蘊深厚，成本優勢明顯且穩固的行業龍頭。公司是最早實現光 伏玻璃國產化公司，技術底蘊深厚。公司毛利率領先二線 15%左右，領先小 窯爐 20%以上，成本優勢顯著。公司成本優勢來源于技術和規模的長期積 累、大窯爐的高效運用、石英砂自供、高自動化等全方位優勢，并非來自資 本投入和技術迭代，先發優勢更明顯。

3、 內生內生+融資融資雙輪驅動雙輪驅動擴產加速，老牌龍頭的二次騰飛。擴產加速，老牌龍頭的二次騰飛。過去，公司主要依賴 內生成長方式，缺乏多樣化的融資手段是限制發展速度的原因之一。今明兩 年， 公司名義產能將從 5400t/d 攀升至 9800t/d， 也是行業首家 1200t/d 窯爐 運營商，技術功底深厚；同時公司在越南也布局了兩條千噸線，客戶覆蓋面 更廣；隨著可轉債的批復，產能落地基本確定，市占率有望加速提升。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司我們預測公司 2020-2022 年每股收益分別為年每股收益分別為 0.46、0.61、0.69 元，元，考慮公 司標的稀缺性、可比

4、公司估值水平和公司擴張力度等原因，我們按照可比公 司 24 倍 PE+25%溢價，認為認為公司的合理估值水平為公司的合理估值水平為 2020 年的年的 30 倍市盈倍市盈 率，對應目標價為率，對應目標價為 13.8 元，首次給予增持評級。元，首次給予增持評級。 風險提示風險提示 短期光伏市場裝機不及預期；光伏玻璃擴產超預期；原料價格波動風險。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 05 月 25 日） 13.25 元 目標價格 13.8 元 52 周最高價/最低價 15.77/8.6 元 總股本/流通 A 股（萬股） 195,000/34,098 A 股市值（百

5、萬元） 25,838 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2020 年 05 月 26 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 6.51 12.38 -13.68 28.52 相對表現 8.90 11.53 -6.54 21.97 滬深 300 -2.39 0.85 -7.14 6.55 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 聯系人 鄭浩 021-63325888*6078 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

6、營業收入(百萬元) 3,064 4,807 5,716 8,219 10,049 同比增長(%) 2.4% 56.9% 18.9% 43.8% 22.3% 營業利潤(百萬元) 459 846 1,043 1,365 1,523 同比增長(%) -6.7% 84.5% 23.3% 30.8% 11.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 407 717 893 1,185 1,336 同比增長(%) -4.5% 76.1% 24.5% 32.7% 12.8% 每股收益（元） 0.21 0.37 0.46 0.61 0.69 毛利率(%) 27.1% 31.6% 30.8% 29.6% 28.2% 凈利

7、率(%) 13.3% 14.9% 15.6% 14.4% 13.3% 凈資產收益率(%) 11.8% 17.5% 18.1% 20.0% 18.6% 市盈率 64.6 36.7 29.5 22.2 19.7 市凈率 7.2 5.8 4.9 4.0 3.3 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 2 目 錄 公司簡介：進入擴產快車道的老牌光伏玻璃龍頭 . 5 光伏玻璃：產業鏈隱形冠軍，雙寡頭格局持續強化 . 6 長期仍有數倍空間，雙玻加速貢獻彈性 . 6 短期價格底部初現，中期供需緊平衡不改 . 8 雙寡頭格局進一步

8、夯實，龍頭穩中求進 . 10 公司競爭力：立足技術與成本領先，借力資本市場活力再現 . 12 技術底蘊深厚，全方位成本領先構筑壁壘 . 12 海內外產能同步擴張，全球客戶關系緊密 . 15 歷史增長受限于融資，A 股上市后份額加速提升 . 15 浮法及深加工玻璃：工程玻璃產銷兩旺，家居玻璃綁定大客戶 . 17 財務分析：盈利能力強，資產周轉優于行業 . 19 盈利預測與投資建議 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 22 股價復盤：短期價格主導，中期產能支撐，長期格局體現 22 估值討論：A 股更具稀缺性，港股更具低估值 23 風險提示 . 25 oPsNoPpMnQrQvMpNyQnR

9、yQ6M8Q9PpNnNtRnNiNqQnQeRtRtM8OpPwPMYnNzQMYpMqM 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：福萊特名義產能（t/d） . 5 圖 3：福萊特股本結構（截止 2020 年 3 月 31 日） . 5 圖 4：公司收入利潤及增速 . 6 圖 5：福萊特主營業務收入結構與毛利率 . 6 圖 6：常規單面光伏組件結構示意圖 . 7 圖 7：光伏玻璃產業鏈（紅色） . 7 圖 8：光伏玻璃需求跟隨裝機成長 . 7 圖 9：光伏玻璃產值波動小于組件 . 7 圖 10：單位終端需求對應玻璃質量. 8 圖 11：

10、2020 年國內需求拆分（GW） . 8 圖 12：2020 各季度需求預測（GW） . 8 圖 13：2020 年 3.2mm 玻璃供需成本曲線 . 9 圖 14：光伏玻璃行業產能與價格 . 9 圖 15：中期光伏玻璃供需預測 . 10 圖 16：2016.9-2020.4 光伏市場參與者情況 . 11 圖 17：2010 年國內光伏玻璃日熔量及份額統計 . 11 圖 18：2019 年光伏玻璃行業市場份額統計 . 11 圖 19：目前擴產規劃統計 . 12 圖 20：公司光伏玻璃成本整體呈現下降趨勢 . 13 圖 21：2009-2018 年公司光伏玻璃成本結構 . 13 圖 22：僅成品

11、率對光伏玻璃成本的影響 . 13 圖 23：重質純堿價格走勢（元/噸） . 13 圖 24：大窯爐在能耗、折舊等方面攤薄優勢明顯 . 14 圖 25：小玻璃廠燃料成本占比更高. 14 圖 26：2019 人均銷售額（百萬元/人）. 14 圖 27：2019 年底行業窯爐尺寸分布 . 14 圖 28：東南亞公司和組件客戶產能情況 . 15 圖 29：公司 2018H1 光伏玻璃前五大客戶 . 15 圖 30：公司現金流與產能情況 . 16 圖 31：公司歷史市占率 . 16 圖 32：公司可轉債相關情況 . 16 圖 33：公司浮法及深加工玻璃業務情況 . 17 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭

12、的二次騰飛 4 圖 34：公司歷史浮法及深加工玻璃收入（億元） . 18 圖 35：去年底以來浮法玻璃價格有所下行（元/重量箱） . 18 圖 36：工程玻璃產銷兩旺，盈利穩定 . 18 圖 37：家居玻璃規模和盈利均較穩定 . 18 圖 38：公司與競爭對手光伏玻璃業務毛利率對比 . 19 圖 39：公司期間費用率 . 19 圖 40：公司與可比公司資產負債率. 19 圖 41：公司與行業可比公司資產結構（%，截止 2019 年底） . 20 圖 42：公司應收賬款賬齡結構（截止 2019 年底） . 20 圖 43：公司應收賬款周轉天數 . 20 圖 44：公司歷史收現比 . 21 圖 4

13、5：公司歷史凈現比 . 21 圖 46：2019 年公司與可比公司 ROE 分析 . 21 圖 47：公司歷史股價復盤 . 22 圖 48：短期股價和光伏玻璃價格高度相關 . 23 圖 49：中期產能釋放形成股價底部支撐 . 23 圖 50：可比公司估值表（截止 2020 年 5 月 22 日收盤價） . 23 圖 51：A 股公司和可比公司 PETTM . 24 圖 52：H 股公司和可比公司市盈率 . 24 圖 53：過去一年公司 A/H 溢價率高于指數 . 24 圖 54：業務類似公司 A/H 溢價率（截止 2020 年 5 月 19 日） . 24 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二

14、次騰飛 5 公司簡介：公司簡介：進入擴產快車道的進入擴產快車道的老牌光伏玻璃龍頭老牌光伏玻璃龍頭 福萊特玻璃福萊特玻璃是一家是一家以光伏以光伏玻璃制造玻璃制造為主的為主的企業。企業。公司創立于 1998 年 6 月，本部位于長三角經濟中 心浙江省嘉興市，前身為耐幫經貿，主營玻璃產品貿易；2006 年起，公司涉足光伏玻璃領域；在 當時光伏玻璃技術受海外封鎖的背景下， 公司成功研發出符合國際標準的光伏玻璃并量產， 打破國 外巨頭技術壟斷，成為國內第一家，全球第四家取得瑞士 SPF 認證（公認的高性能光伏玻璃權威 認證）的光伏玻璃企業。此外，公司還涉足浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的生產銷售。2015

15、 年 11月， 公司于港股上市 （福萊特玻璃， 06865.HK） 。 2019年2月， 公司A股上市 （福萊特 601865.SH） 。 截止截止 2019 年底，公司太陽能光伏玻璃產能已達到年底，公司太陽能光伏玻璃產能已達到 5400t/d，排名全球第二，市占率約為，排名全球第二，市占率約為 20.3%。 圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2018 年起，年起，公司公司進入擴產快車道進入擴產快車道，海內外同步推進擴大覆蓋面海內外同步推進擴大覆蓋面。目前公司主要擁有浙江嘉興、安 徽鳳陽兩處國內光伏玻璃產地，并在越南海防開拓海外產能。目前，公司越南海防 2 座 1000

16、t/d 的 窯爐線已完成廠房基建工作，處于安裝調試中，但受到疫情影響導致的越南簽證停發，建設進度有 所影響，預計于 2020 年內點火投產。此外，公司募集可轉債 14.5 億（已批復）于鳳陽新增 2 座 1200t/d 的窯爐線，預計于 2021 年陸續投產；公司于 2019 年 4 月與鳳陽政府達成三期協議，兩 條 1200t/d 窯爐線預計于 2020-2022 年開始建設。 截止截止 2021 年底， 公司名義產能將達到年底， 公司名義產能將達到 9800t/d， 進一步拉開與二線廠商的進一步拉開與二線廠商的規模規模差距。差距。 圖 2：福萊特名義產能（t/d） 圖 3：福萊特股本結構（

17、截止 2020 年 3 月 31 日） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 6 家族式企業，家族式企業，股權結構穩定。股權結構穩定。公司董事長阮洪良先生，其妻姜瑾華女士（任公司副董事長），其女 阮澤華女士 （任公司董事會秘書） ， 其女婿趙曉非先生 （任公司副總經理， 光伏玻璃事業部總經理） 四人為一致行動人，合計持有公司 57.4%股權，剩余董監高持股 9.2%，公眾持有 33.4%股份。由 于公司 A 股上市時間尚短，H 股+A 股流通股占比約為 40%，A 股限售股占比約為 60%。 公司營收與產能周期高度相

18、關，利潤波動向上。公司營收與產能周期高度相關，利潤波動向上。2012 和 2013 年公司陸續投放兩條 600t/d 光伏玻 璃產線，2013 年收入同比增長 46.69%，扣非后凈利潤同比增長 349.24%；2014-2017 年底，公 司未有新產能投放，收入進入平臺期；2018 年受到“531”影響，玻璃價格大幅下調，公司雖有兩 條 1000t/d 的產線投放，但業績并未增長；2019 年，受益于光伏玻璃產能周期向上和鳳陽 1000t/d 產線的點火，公司實現營收 48.07 億元，同比增長 56.89%；實現扣非后歸母凈利潤 6.69 億元，同 比增長 77.04%。 圖 4：公司收入

19、利潤及增速 圖 5：福萊特主營業務收入結構與毛利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司收入結構穩定公司收入結構穩定，毛利率約為，毛利率約為 30%，波動較小。，波動較小。公司光伏玻璃收入占比在 70-80%，浮法玻璃、 家居玻璃和工程玻璃占比在 20%-30%，毛利率較為穩定。公司整體毛利率主要受光伏玻璃板塊影 響，通常穩定在 30%左右，相對于主產業鏈龍頭波動更小。 光伏玻璃：產業鏈隱形冠軍，雙寡頭格局持續強化光伏玻璃：產業鏈隱形冠軍，雙寡頭格局持續強化 長期仍有數倍空間，雙玻加速貢獻彈性 光伏玻璃是光伏組件必需品。光伏玻璃是光伏組件必需品。光伏電池

20、片機械強度低，易氧化、腐蝕，無法直接曝露在外環境下工 作發電，所以需由光伏玻璃、EVA 膠膜等輔材進行封裝成組件。光伏玻璃相比傳統玻璃，在透光 度、機械強度等方面要求更高，是組件正面封裝材料的唯一選擇。光伏玻璃的上游主要是低鐵石英 砂、純堿等原料、以及燃料和設備，下游則只面向光伏組件。 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 7 圖 6：常規單面光伏組件結構示意圖 圖 7：光伏玻璃產業鏈（紅色） 數據來源：EE Publiser，東方證券研究所 數據來源：網絡資料，東方證券研究所 過去十年光伏玻璃需求跟隨終端需求成長，產值波動性小于組件。過去十年光伏玻璃需求跟隨終端需求成長，產值波動性小于

21、組件。從 2010 到 2019 年，光伏裝機 從 16GW 快速增長至 115GW，CAGR=24.4%；光伏玻璃的需求增速和裝機增速基本一致， CAGR=22%， 略低的原因在于電池組件效率的持續提升；產值上，2019 年光伏玻璃達到 158 億， CAGR=13%，波動性顯著小于組件，主要原因在于玻璃工藝相對成熟，成本價格下降幅度小于主 產業鏈。 光伏裝機長期天花板遠未到來。光伏裝機長期天花板遠未到來。根據 IEA 數據，截至 2019 年，全球光伏累計裝機量達 627GW， 全球發電量占比僅為 3.0%；分地區來看，全球 GW 級市場從 2010 年的 3 個增加到 2019 年的 1

22、8 個， 越來越多的國家采用光伏作為電源， 光伏裝機需求仍有巨大的成長空間。 據測算， 假如到 2050 年光伏提供 25%的用電總需求，光伏累計裝機量將超過 10000GW，每年僅更換需求即達 400500GW，加上新增裝機將達上千 GW 量級，是當前裝機規模的數倍以上；以 2019 年裝機量 為基數，光伏新增裝機將保持 10%的復合增速增長超過 20 年。 圖 8：光伏玻璃需求跟隨裝機成長 圖 9：光伏玻璃產值波動小于組件 數據來源：Wind，GTM，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 光伏玻璃長期市場空間超過光伏玻璃長期市場空間超過 500 億元。億元。若按照 500GW

23、 的長期終端需求估算，雙面率 60%，均價 為 18 元/m2估算，光伏玻璃長期空間為 588 億元，相比目前仍有相比目前仍有 3 倍以上的增長空間。倍以上的增長空間。 雙玻滲透貢獻彈性，玻璃需求好于其他上游環節。雙玻滲透貢獻彈性，玻璃需求好于其他上游環節。上游的多晶硅料、硅片受到電池組件提效、薄片 化、出片數提升等影響，單位裝機對應的產能需求持續下降；而玻璃也同樣受到電池組件提效的影 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 8 響，單位終端需求對應的玻璃質量持續下降。但隨著雙玻滲透率的提升和單晶替代進入尾聲，我們 預計單位需求對應玻璃產能（g/W）需求下降會趨緩，甚至在雙玻滲透超預期和

24、PERC 電池效率進 入瓶頸時，單位需求會有所反彈；因此，玻璃產能需求的彈性要優于其他上游和輔材環節。 圖 10：單位終端需求對應玻璃質量 數據來源：GTM。東方證券研究所測算 注：假設 2020-2022 年雙玻滲透率分別為 25%，35%，45%，且均采用 2.0mm 玻璃；60 型組件功率每年提升 10W。 短期價格底部初現，中期供需緊平衡不改 2020 年全球需求預計為年全球需求預計為 110GW，國內確定，海外國內確定，海外靜待復蘇靜待復蘇。受到“新冠”疫情的影響，各大機構 全球光伏裝機預測相較年初下調 20%以上。我們認為，國內裝機預計在 40-45W，其中戶用項目、 領跑者及基地

25、配套項目等較為確定，競價結轉和 2020 年競價項目年內并網的比例存在一定彈性， 但隨著今年消納空間落地（國網 39GW，疊加南網和地方電網預計為 47GW），今年國內裝機超過 40GW 是大概率事件；海外市場不確定性較強，整體來看歐美等發達國家雖然疫情仍在發酵，但經 濟活動恢復較好；部分新興市場如越南市場出口也高于預期；其他如印度、巴西等國家則受到疫情 和經濟波動影響光伏市場仍待恢復，中性預測全年海外裝機 65-75GW。從節奏來看，我們預計國 內 630 搶裝結束后，海外夏休疊加疫情發酵傳導影響需求是低點，隨后會逐步復蘇。 圖 11：2020 年國內需求拆分（GW） 圖 12：2020 各

26、季度需求預測（GW） 數據來源：公開資料，東方證券研究所預測 數據來源：國家能源局，Solarzoom，東方證券研究所 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 9 2020 年均價落在年均價落在 25-26 元元/m2，目前已超跌。，目前已超跌。以 3.2mm 玻璃為例，從全年光伏玻璃的年化供需來 看，維持 110GW 需求的邊際產商持續生產的價格在 25-26 元/m2，高于目前 24 元/m2；價格超跌 的主要原因在于短期需求惡化后，行業庫存壓力會放大對需求的恐慌，出現低報價；同時中期只有 價格深度調整后，邊際產能在經歷一段虧現金流的生產后才會退出，供需才能迎來好轉。 圖 13：202

27、0 年 3.2mm 玻璃供需成本曲線 數據來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 目前供給端已有所收縮。目前供給端已有所收縮。存量上，根據卓創資訊統計，2020 年 4 月底全國光伏玻璃日熔量為 25060t/d，環比下降 300t/d，繼 2019 年 2 月以來首次出現下降，驗證了目前價格已打破邊際產商 現金成本線。 增量上， 信義光能四條千噸線預計均有一個季度左右的推遲， 福萊特越南兩條 1200t/d 線受到越南簽證停發影響，目前仍未點火，預計滿產需到明年；其他廠商 2020 年產能擴張有限。 圖 14：光伏玻璃行業產能與價格 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 2020 年為出清之

28、年，中期仍將維持供需緊平衡。年為出清之年，中期仍將維持供需緊平衡。根據我們模型，目前價格下中型窯爐線尚能勉強 維持可變成本上（生產現金成本+運費）生產，小窯爐和落后窯爐將逐步停產；隨著 2021 年起龍 頭大窯爐產線的不斷釋放，預計中型窯爐也將逐步退出，行業里僅有 650 噸以上的大窯爐能夠持 續盈利。因此，我們測算得到 2021-2023 年的供需比仍在 1.2 上下，與 2018-2019 年的 1.14 相差 不大，同時考慮龍頭部分老產能存在檢修的可能，預計仍將維持供需緊平衡。 福萊特首次報告 老牌光伏玻璃龍頭的二次騰飛 10 圖 15：中期光伏玻璃供需預測 2018 2019 2020

29、E 2021E 2022E 2023E 光伏裝機（光伏裝機（GW） 104 115 110 140 160 180 yoy 10.58% -4.35% 27.27% 14.29% 12.50% 平均組件效率平均組件效率 16.8% 17.7% 18.5% 19.2% 19.6% 20.1% 雙玻占比雙玻占比 10% 15% 25% 35% 45% 50% 常規常規玻璃需求玻璃需求（億平米）（億平米） 5.57 5.54 4.46 4.74 4.49 4.49 薄薄玻璃需求玻璃需求（億平米）（億平米） 1.24 1.96 2.97 5.11 7.34 8.98 平均成品率平均成品率 76.6% 77.4% 77.3% 77.6% 77.7% 78.0% 需求需求-日熔量（日熔量（t/d） 18694 20028 18505 22403 25623 28377 yoy 7.14% -7.60% 21.07% 14.37% 10.74% 供給供給-日熔量（日熔量