福瑞股份-2021年迎來業績和經營拐點實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長彰顯發展信心-210720（27頁）.pdf

1、 Table_Title 2021 年迎來業績和經營拐點，實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長彰顯發展信心 Table_Title2 福瑞股份(300049) Table_Summary 20212021 年，公司開始迎來業績和經營拐點年，公司開始迎來業績和經營拐點 拐點拐點 1 1：軟肝片：軟肝片轉向院外市場，價格大幅提升盈利能轉向院外市場，價格大幅提升盈利能力持續增強力持續增強 2019 年，公司開始積極調整核心產品復方鱉甲軟肝片的銷售策略，把銷售資源和激勵考核向院外藥品零售渠道傾斜，用金裝軟肝片替代了老軟肝片在院外渠道的銷售，實現了藥品單價翻倍以上大幅提升。 2020 年公司自有產品院

2、外市場銷售占比在 1/3 左右，我們預計 2021 年公司院外市場銷售占比有望超過 1/2。盈利方面看，由于院外市場銷售價格是院內市場售價的一倍以上，公司自有藥品毛利率在 2019 年觸底達到 46.37%后，2020 年毛利率顯著提升至55.67%，同比大幅提升接近 9.3 個百分點。我們預計，2021 年，公司自有藥品板塊隨著金裝軟肝片院外市場銷售的增加，收入及毛利率還將顯著提升。 拐點拐點 2 2：FibroscanFibroscan 業務隨美國疫情業務隨美國疫情逐步控制逐步控制明年有明年有望顯著恢復，作為望顯著恢復，作為 NASHNASH 類藥物伴隨檢測設備有望隨重磅類藥物伴隨檢測設備

3、有望隨重磅品種上市而普及潛力巨大品種上市而普及潛力巨大 2019 年，Echosens 收入達到 5.39 億元，凈利潤達到 1.1 億元，在研發費用達到 6100 萬元的情況下，實現了較好的盈利，但 2020 年，由于美國疫情嚴重，公司 Fibroscan 銷售預計接近50%來自美國市場，因此收入和利潤均受到影響。隨著美國疫苗接種率持續提升，當前美國疫情逐步得到控制，我們預計，從今年 Q3 或者 Q4 開始，公司美國市場業務將全面恢復正常，預計從明年開始，Echosens 公司的收入和利潤有望全面恢復正常并保持增長。 2019 年和 2020 年，公司第一大客戶均為 PFIZER INC（輝

4、瑞） ，采購金額分別為 0.31 億元和 0.40 億元，2017 年 PFIZER INC（輝瑞）采購金額為 0.33 億元，主要用于驗證輝瑞在研的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的臨床效果。預計吉利德也是公司重要客戶之一，目前，國際上有多家制藥公司多個 NASH 的品種處于臨床階段，我們判斷，類似于抗腫瘤靶向藥的伴隨診斷試劑盒，Fibroscan 在一定程度上可以看作脂肪肝和肝纖維化藥物的伴隨診斷檢測設備，有望隨著相關藥品的上市得到極大推廣和普及，蘊含巨大潛力。 拐點拐點 3 3：積極布局兒科門診，醫療服務業務形成可：積極布局兒科門診，醫療服務業務形成可復制的盈利模式復制的盈利模式 公司從

5、2018 年開始積極布局兒科醫療服務，與四川大學附屬華西第二醫院（簡稱華西二院，又稱為四川大學華西婦產兒童醫院）合作成立“華西婦兒聯盟” ，并成立合資公司，積極布 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 18.91 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 300049 52 周最高價/最低價： 19.62/6.82 總市值總市值( (億億) ) 49.74 自由流通市值(億) 43.58 自由流通股數(百萬) 230.44 Table_Pic Table_Report -33%-12%10%31%53%74

6、%2020/072020/102021/012021/04相對股價%福瑞股份滬深300Table_Date 2021 年 07 月 20 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 84594 證券研究報告|公司深度研究報告 2 局兒科門診部，2020 年 7 月在成都開設了首家直營店成都高新兒童卓越門診部，形成了可復制的盈利模式。至此，我們認為，公司在兒科醫療服務領域累計多年的資源和經驗，形成了能夠落地的盈利模式。 我們判斷，公司有望依托華西二院和華西婦兒聯盟的資源優勢，繼續在成都實現兒科門診的擴張。與此同時，公司復制“華西婦兒聯盟”的模式，與重慶醫科大學附屬兒童醫院、浙江大學醫

7、院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院等醫療機構展開合作，目前已經成立了重兒聯盟和浙江兒科聯盟，我們判斷，兒科門診作為公司兒科醫療服務落地的盈利模式，未來有望在重慶和浙江適時落地，并實現持續復制擴張。 實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長彰顯發展信實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長彰顯發展信心心 公司于 2021 年 4 月 28 日發布 2021 年員工持股計劃（草案） ，利用回購專用賬戶回購的福瑞股份 A 股普通股股票作為員工持股計劃的股份來源。業績考核年度為 20212023 年，對應2021 年扣非凈利潤不低于 1 億元，2021+2022 年扣非凈利潤合計不低于 2.5 億元，2

8、021+2022+2023 年扣非凈利潤合計不低于 5 億元，要求極高。20112020 年，過去十年里，公司扣非凈利潤僅有 2016 年超過 1 億元，為 1.2 億元，其他年份均低于 1 億元，股權激勵要求 2022+2021 年合計扣非凈利潤達到 2.5 億元，2021+2022+2023 年扣非凈利潤合計不低于 5 億元，充分彰顯了公司對未來幾年業務發展的信心，假設公司上述員工持股業績考核目標能夠完成，則很明顯，2021 年，公司開始進入經營和業績拐點。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2021 年，公司各項業務都有望迎來拐點：自有藥品復方鱉甲軟肝片院外市場銷售隨著公司銷售資源和

9、激勵考核持續向藥品零售渠道傾斜，有望繼續保持高速增長，毛利率繼續顯著大幅提升，驅動公司自有藥品板塊收入和利潤保持快速增長（利潤增速顯著超過收入增長） ；隨著美國疫情影響的消除，Fibroscan 銷售2022 年有望重拾較快增長，特別是 2021 年公司針對法國子公司Echosens 及其一系列控股子公司的高管人員、核心員工也實施了股權激勵，且一旦國際創新藥巨頭有非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物獲批上市，Fibroscan 有望作為伴隨診斷檢測設備，得到同步推廣銷售，潛力巨大；兒科醫療服務也找到可落地的盈利模式，2020 年 7 月成都高新兒童卓越門診部正式運營，當年就實現盈利，未來有望在成

10、都及重慶、浙江等多地復制擴張，醫療服務板塊開始逐步扭虧為盈、貢獻業績。 我們預計，公司 20212023 年收入分別 10.0/12.9/16.4 億元，分別同比增長 24.4%/28.8%/27.1%，歸母凈利潤分別為1.06/1.62/2.56 億元，分別同比增長 70.9%/53.4%/57.7%，對應20212023 年 EPS 為 0.40/0.62/0.97 元，對應估值為47X/31X/19X?？紤]到公司 2021 年開始迎來經營和業績拐點，同時擁有通過美國 FDA 認證的創新醫療設備 Fibroscan，我們認為，2022 年給予公司 50 倍估值，對應合理市值為 81 億元市

11、值。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 風險提示風險提示 復方鱉甲軟肝片銷售低于預期；美國疫情繼續影響 Fibroscan銷售；非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物獲批上市進度低于預期；兒科門診部盈利能力低于預期；兒科門診部復制擴張低于 mNpRpNtOoPnRnMnOoPxOyQ9PaO9PpNqQnPmNiNnNqPeRtRpO6MoOyQxNmQnRwMsPuN 證券研究報告|公司深度研究報告 3 預期；持股 5%以上股東減持風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 202

12、3E2023E 營業收入(百萬元) 832 808 1,005 1,294 1,645 YoY（%） -4.1% -2.9% 24.4% 28.8% 27.1% 歸母凈利潤(百萬元) 43 62 106 162 256 YoY（%） 22.5% 42.7% 70.9% 53.4% 57.7% 毛利率（%） 71.9% 72.3% 75.6% 77.9% 80.6% 每股收益（元） 0.16 0.24 0.40 0.62 0.97 ROE 3.3% 4.6% 7.3% 10.0% 13.6% 市盈率 114.65 80.35 47.01 30.65 19.43 證券研究報告|公司深度研究報告 4

13、 正文目錄 1. 公司主要業務結構和利潤拆分 . 5 2. 2021 年，公司開始迎來業績和經營拐點 . 6 2.1. 拐點 1：軟肝片轉向院外市場，價格大幅提升盈利能力持續增強 . 6 2.2. 拐點 2：Fibroscan 業務隨美國疫情逐步控制明年有望顯著恢復，作為 NASH 類藥物伴隨檢測設備有望隨重磅品種上市而普及潛力巨大 . 9 2.3. 拐點 3：積極布局兒科門診，醫療服務業務形成可復制的盈利模式 . 17 3. 實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長彰顯發展信心，672 萬股員工持續計劃已經完成認購授予 . 24 4. 盈利預測與投資建議 . 25 圖表目錄 圖 1 2020

14、年公司各板塊收入（億元） . 6 圖 2 2020 年公司各板塊利潤貢獻（億元） . 6 圖 3 金裝鱉甲軟肝片在院外市場京東售價 . 8 圖 4 自有藥品毛利率 2020 年開始顯著提升 . 8 圖 5 蟲草原料價格變化趨勢（元/千克） . 8 圖 6 預計自有藥品收入快速增長、毛利率持續提升 . 9 圖 7 收入快速增長+毛利率顯著提升驅動毛利高速增長 . 9 圖 8 肝纖維化是病毒性肝炎病情發展中的重要一個環節 . 10 圖 9 我國由肥胖及脂肪肝發展而來的肝纖維化人群數量巨大 . 10 圖 10 有 2030%的脂肪肝會產生病變炎癥，需要治療介入 . 12 圖 11 法國子公司 Ech

15、osens SA 過去收入及利潤/百萬元 . 13 圖 12 兒科門診部股權結構圖 . 18 圖 13 華西兒童卓越發展中心樣圖 . 18 圖 14 華西兒童卓越發展中心樣圖 . 18 圖 15 華西兒童卓越發展中心樣圖 . 19 圖 16 華西兒童卓越發展中心樣圖 . 19 圖 17 華西兒童卓越發展中心專家團隊 . 19 圖 18 小蘋果兒科診所內部圖片 . 21 圖 19 小蘋果兒科診所內部圖片 . 21 圖 20 健高醫療兒科門診樣圖 . 22 圖 21 健高醫療兒科門診樣圖 . 22 圖 22 重兒聯盟專家團隊 . 22 圖 23 浙江兒科聯盟專家團隊 . 22 表 1 復方鱉甲軟肝

16、片中標價格匯總 . 6 表 2 Fibroscan 的精準度（靈敏度和特異性）顯著高于生化診斷方法 APRI 和 FIB4 . 10 表 3 與各種檢測方式相比，Fibroscan 的綜合優勢最明顯 . 10 表 4 與 B 超、MRI 相比，Fibroscan-CAP 在脂肪肝檢測中優勢顯著 . 11 表 5 處于 2 期和 3 期研發階段的 NASH 藥物 . 14 表 6 輝瑞治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物已經在國內臨床 . 15 表 7 國內申報治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物臨床進展 . 15 表 8 華西兒童卓越發展中心專家團隊介紹 . 19 表 9 聯盟專家團隊介紹

17、 . 22 表 10 公司員工持股考核條件 . 24 表 11 公司員工持股考核指標 . 25 表 12 業績拆分（百萬元） . 25 表 13 可比公司估值對比 . 26 證券研究報告|公司深度研究報告 5 1.1.公司主要業務結構和利潤拆分公司主要業務結構和利潤拆分 公司當前主要有三個業務板塊：分別為藥品板塊、醫療設備、醫療服務。 藥品板塊包括自有藥品和代理流通藥品，藥品板塊包括自有藥品和代理流通藥品，其中，2020 年代理流通藥品收入規模 0.5 億元，毛利率 18%，對收入和利潤的貢獻均較??；自有藥品自有藥品 2 2020020年收入規模年收入規模 2 2.7.7 億元，億元，主要是復

18、方鱉甲軟肝片和殼脂膠囊，均為獨家品種，其中復方鱉甲軟肝片收入占比在 90%以上，為公司主要藥品，復方鱉甲軟肝片主要用于治療肝纖維化，是國家二級中藥保護品種，也是國家藥監局批準的首個抗肝纖維化藥物，是醫保目錄品種，經過十多年的市場驗證，已經成為抗纖維化第一品牌用藥，具有廣泛的市場知名度，其銷售額一直處于專業抗肝纖維化中成藥領域第一，市場份額達 25%以上。殼脂膠囊主要用于治療非酒精性脂肪肝，也是目前國內第一個批準的專門用于治療脂肪肝的中藥。 醫療設備板塊，主要來自公司 2011 年收購的法國 Echosens SA 公司，目前持有其股權比例為 50.64%，其核心產品為診斷設備 FibroSca

19、n 系列肝纖維化診斷儀器，以及評估慢性肝病的血檢分析工具 FibroMeter 系列和輔助FibroScan 的數據管理軟件 FibroView。該系列產品是全球首個應用瞬時彈性成像技術量化肝臟硬度，并經臨床驗證的無創即時檢測設備，獲得了歐盟CE、美國 FDA 和中國 CFDA 等認證。2 2019019 年，年，EchosensEchosens 收入達到收入達到 5 5.4.4 億元，億元，凈利潤達到凈利潤達到 1 1.09.09 億元；億元；2 2020020 年，特別是美國地區受疫情影響嚴重，年，特別是美國地區受疫情影響嚴重，EchosensEchosens 收入收入 4 4.7.7 億

20、元，凈利潤億元，凈利潤 0 0.54.54 億元億元。 醫療服務板塊，目前主要包括兒科醫療健康管理和肝病慢病管理業務，其中，我們更看好公司布局的兒科醫療健康管理業務。公司與全國知名三甲醫院四川大學附屬華西第二醫院（簡稱華西二院，又稱為四川大學華西婦產兒童醫院）成立合資公司，共同建立基于“互聯網+”的“互助支付+兒科分級診療”的新型婦女兒童健康管理培訓和分級診療體系。2 2020020 年年 7 7 月，在成都開設月，在成都開設了首家直營店成都高新兒童卓越門診部有限公司，順利獲得了醫療執業許了首家直營店成都高新兒童卓越門診部有限公司，順利獲得了醫療執業許可證并開診運營，運營數據符合預期，形成了可

21、復制的盈利模式?？勺C并開診運營，運營數據符合預期，形成了可復制的盈利模式。我們預我們預計，未來，公司有望在成都各區域開設更多上述計，未來，公司有望在成都各區域開設更多上述兒童門診部兒童門診部。與此同時，。與此同時，20202020 年，公司復制“華西婦兒聯盟”的模式，與重慶醫科大學附屬兒童醫年，公司復制“華西婦兒聯盟”的模式，與重慶醫科大學附屬兒童醫院、浙江大學醫院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院等醫療機構在專院、浙江大學醫院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院等醫療機構在專項培訓、資格認證、質量控制、專題科研、產品開發等方面開展專項合作，項培訓、資格認證、質量控制、專題科研、產品開發等方面開

22、展專項合作，形成了完整的標準化診療體系和健康管理系統，積極促進優質兒科醫療資形成了完整的標準化診療體系和健康管理系統，積極促進優質兒科醫療資源下沉、提升基層兒科醫療服務能力源下沉、提升基層兒科醫療服務能力，未來有望以上述成都兒科門診的方，未來有望以上述成都兒科門診的方式實現盈利模式。式實現盈利模式。 證券研究報告|公司深度研究報告 6 圖 1 2020 年公司各板塊收入（億元） 圖 2 2020 年公司各板塊利潤貢獻（億元） 2.2.2 2021021 年，公司開始迎來業績和經營拐點年，公司開始迎來業績和經營拐點 2.1.2.1.拐點拐點 1 1：軟肝片轉向院外市場，價格大幅提升盈利能力持軟肝

23、片轉向院外市場，價格大幅提升盈利能力持續增強續增強 肝纖維化是指肝臟細胞外基質(即膠原、糖蛋白和蛋白多糖等) 的彌漫性過度沉積與異常分布，是肝臟對慢性損傷的病理性修復反應，是各種慢性肝病向肝硬化發展過程中的關鍵步驟和影響慢性肝病預后的重要環節。肝纖維化治療方面，尚未有公認特異有效的化學藥物和生物制劑。復方鱉甲軟肝片用于慢性肝炎肝纖維化以及早期肝硬化，是國家藥監局批準的首個抗肝纖維化藥物，屬于國家醫保目錄中的處方藥。軟肝片經過二十年的市場驗證，已經成為抗肝纖維化第一品牌用藥，具有廣泛的市場知名度，其銷售額一直處于專業抗肝纖維化中成藥領域第一，市場份額達 25%以上。 但與此同時，復方鱉甲軟肝片面

24、臨兩個因素的影響： 復方鱉甲軟肝片的原材料之一是蟲草，蟲草作為名貴中藥材，價格具有一定的波動性，歷史上也曾出現過價格較高從而影響公司藥品毛利率的情況發生。 復方鱉甲軟肝片作為醫保品種，在院內銷售，價格受制于招標價格。根據招標價格顯示，其中標價在 1.31.5 元/粒（500mg） 。 表 1 復方鱉甲軟肝片中標價格匯總 中標省區中標省區 中標時間中標時間 中標價格中標價格（元）（元） 最小制劑單位價格（元）最小制劑單位價格（元） 甘肅 2020-8-31 35.7 1.481.48 69.15 1.441.44 江蘇 2020-4-30 65.97 1.371.37 2019-12-17 65

25、.97 1.371.37 山東 2019-12-16 34.63 1.441.44 湖南 2019-11-28 34.63 1.441.44 65.97 1.371.37 陜西 2018-12-21 137.44 1.371.37 2.690.54.780.11自有藥品流通藥品設備及技術其他0.34 0.28 自有藥品流通藥品設備及技術其他 證券研究報告|公司深度研究報告 7 65.97 1.371.37 上海 2018-11-30 36.25 1.511.51 云南 2018-10-25 65.97 1.371.37 湖北 2018-9-28 65.97 1.371.37 四川 2018-9

26、-21 70.69 1.471.47 廣東 2018-9-10 1.44 1.441.44 因此，為了應對市場環境的和原材料價格上漲帶來的成本壓力，公司在 2019 年著手調整軟肝片的銷售模式，從過去以公立醫院銷售渠道為主、受制于藥品招標價格的模式逐漸向以零售渠道為主的、藥品自主定價的模式轉變。2020 年，公司在維持公立醫院銷售渠道穩定的同時，注重統籌現有的互聯網醫院、藥店、保險資源，將處方藥銷售、健康管理服務及保險支付進行良性結合，重塑了軟肝片“國藥經典、軟肝專家”的品牌形象，同時把銷售資源和激勵考核向藥品零售渠道傾斜，成功實現了軟肝片的銷售模式戰略調整，用金裝軟肝片替代了老軟肝片在院外渠

27、道的銷售，開辟了京東、健客等電商銷售渠道，實現向自主定價銷售轉變，提高了藥品業務的銷售收入和毛利率，增強了藥品業務的抗風險能力。 目前，公司在院內銷售的復方鱉甲軟肝片主要是 24 片和 48 片規格，而院外市場銷售的主要是 84 片規格的金裝軟肝片，通過京東大藥房可以看出，84 片規格的軟肝片售價在 290 元，即使考慮活動價格 280 元，單價也達到 3.3 元/片，相比此前院內市場 1.31.5 元/片的中標價，價格實現了翻倍以上的提升。 根據根據我們我們的的測算測算，2 2020020 年，公司自有產品院外市場銷售占比在年，公司自有產品院外市場銷售占比在 1 1/3/3 左右，隨著左右，

28、隨著公司銷售資源和激勵考核持續向藥品零售渠道傾斜，我們預計，公司銷售資源和激勵考核持續向藥品零售渠道傾斜，我們預計，2 2021021 年，公司院外年，公司院外市場銷售占比有望超過市場銷售占比有望超過 1 1/2/2。盈利方面看，由于院外市場銷售價格是院內市場售價的。盈利方面看，由于院外市場銷售價格是院內市場售價的一倍以上，公司自一倍以上，公司自有有藥品毛利率在藥品毛利率在 2 2019019 年觸底達到年觸底達到 4 46.37%6.37%后，后，2 2020020 年毛利率顯著年毛利率顯著提升至提升至 5 55.67%5.67%，同比大幅提升接近，同比大幅提升接近 9 9.3.3 個百分點

29、。我們預計，個百分點。我們預計，2 2021021 年，公司自有藥年，公司自有藥品板塊隨著金裝軟肝片院外市場銷售的增加，收入及毛利率還將顯著提升。品板塊隨著金裝軟肝片院外市場銷售的增加，收入及毛利率還將顯著提升。 此外，從價格趨勢看，蟲草原料目前也處于價格平穩期間，特別是此外，從價格趨勢看，蟲草原料目前也處于價格平穩期間，特別是 2 2018018 年，年，食食藥監局網站發布關于停止冬蟲夏草用于保健食品試點工作的通知藥監局網站發布關于停止冬蟲夏草用于保健食品試點工作的通知，禁止冬蟲夏草直，禁止冬蟲夏草直接作為保健品銷售，有望使得蟲草原料價格保持低位。接作為保健品銷售，有望使得蟲草原料價格保持低

30、位。 證券研究報告|公司深度研究報告 8 圖 3 金裝鱉甲軟肝片在院外市場京東售價 圖 4 自有藥品毛利率 2020 年開始顯著提升 圖 5 蟲草原料價格變化趨勢（元/千克） 我們預測，20212023 年，公司自有藥品收入有望保持快速增長，分別同比增長30%、29%、29%，考慮到院外市場金裝軟肝片價格相比院內大幅提升一倍以上，毛利率持續提升，分別為 65%、70%、75%，則，上述收入快速增長+毛利率顯著提升兩大因素將驅動公司未來 3 年自有藥品盈利能力大幅提升，毛利分別同比增長 52%、38%、38%。 注意，由于院外金裝軟肝片售價是院內軟肝片售價的一倍以上，因此，同樣銷量的替換，院外市

31、場對應銷售收入應該是同銷量院內市場收入的兩倍以上，且毛利率還有大幅提升。2020 年，公司自有藥品收入同比增長 29%，但疊加毛利率大幅提升，自有藥品毛利同比大幅增長 52%，已經體現出上述邏輯下的盈利高彈性。 69.57%64.88%57.23%46.37%55.67%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2016年2017年2018年2019年2020年0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002009-022009-062009-1020

32、10-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02冬蟲夏草:2000條冬蟲夏草:3500條冬蟲夏草:4000條 證券研究報告|公司深度研究報告 9 圖 6 預計自有藥品收入快速增

33、長、毛利率持續提升 圖 7 收入快速增長+毛利率顯著提升驅動毛利高速增長 2.2.2.2.拐點拐點 2 2：FibroscanFibroscan 業務隨業務隨美國疫情逐步控制美國疫情逐步控制明年有望顯著明年有望顯著恢復，作為恢復，作為 NASHNASH 類類藥物藥物伴隨檢測設備有望隨重磅品種上市伴隨檢測設備有望隨重磅品種上市而普及而普及潛力巨大潛力巨大 2.2.1.2.2.1.FibroscanFibroscan 優勢明顯優勢明顯，美國，美國 F FDADA 唯一批準定量唯一批準定量檢測肝纖維化檢測肝纖維化設備設備 肝病共同病理過程包括四個階段，即：慢性肝炎（包括乙肝、丙肝、脂肪性肝炎、酒精性

34、肝炎等） 、肝纖維化、肝硬化和肝癌。前兩個階段是可逆的，后兩個階段是不可逆的，因此，在肝纖維化階段進行及時診斷并介入治療是非常重要的，因為一旦從肝纖維化發展到肝硬化，則及時進行治療也將難以逆轉和復原。 0%-34%21%-26%29%30%29%29%69.57%64.88%57.23%46.37%55.67%65.00%70.00%75.00%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700自有藥品收入/百萬元YOY毛利率-38%7%-40%55%52%38%38%-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030

35、0350400450500自有藥品毛利/百萬元YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 10 圖 8 肝纖維化是病毒性肝炎病情發展中的重要一個環節 圖 9 我國由肥胖及脂肪肝發展而來的肝纖維化人群數量巨大 目前，肝纖維化檢測的金標準是肝穿刺取樣活檢，但其由于有創性、不可重復性和費用高等缺點，同時具有 10%45%的取樣誤差率。其它的肝纖維無創診斷方法主要包括 B 超、MRI（核磁）和 APRI、FIB4 等生化指標，但上述診斷方法都屬于定性診斷，同時帶有醫生的主觀判斷因素。 而 Fibroscan 檢測肝纖維化的原理是使用瞬時彈性成像專利技術（VCTE） ，該技術的關鍵是使用頻率為 50 赫茲的

36、剪切波來探測皮下 2.5 至 6.5 厘米的肝臟組織，再通過超聲波來測定剪切波的速度，從而定量測定肝臟組織的硬度值，及纖維化的程度。這是目前唯一具備真正的瞬時彈性成像技術并能夠測量肝臟硬度值的設備。 經研究證實，FibroScan 精準度高于以 APRI 和 FIB4 為代表的肝病生化檢測。價格上核磁的檢測價格為 FibroScan 的檢測費用的幾倍；B 超只有當肝纖維化程度較明顯的時候方能定性檢測出來，而且要依賴醫生的主觀判斷，而 FibroScan 可在纖維化程度較低時即可定量檢測出來，而且可以跟蹤肝纖維化治療過程中的改善情況。 表 2 Fibroscan 的精準度（靈敏度和特異性）顯著高

37、于生化診斷方法 APRI 和 FIB4 APRI(low cutAPRI(low cut- -off)off) APRI(high APRI(high cutcut- -off)off) FIB4(low cutFIB4(low cut- -off)off) FIB4(high FIB4(high cutcut- -off)off) Transient Transient elastography(elastography(Fibroscan)Fibroscan) Significant Significant fibrosis(METAVIRfibrosis(METAVIRF2)F2) Se

38、nsitivity Sensitivity (95% CI)(95% CI) 82 (77-86) 39 (32-47) 89 (79-95) 59 (43-73) 79 (74-84) Specificity Specificity (95% CI)(95% CI) 57 (49-65) 92 (89-94) 42 (25-61) 74 (56-87) 83 (77-88) Cirrhosis(Cirrhosis(METAVIR METAVIR F4)F4) Sensitivity Sensitivity (95% CI)(95% CI) 77 (73-81) 48 (41-56) - -

39、89 (84-92) Specificity Specificity (95% CI)(95% CI) 78 (74-81) 94 (91-95) - - 91 (89-93) 表 3 與各種檢測方式相比，Fibroscan 的綜合優勢最明顯 肝穿刺肝穿刺 APRAPR、FIB4FIB4 B B 超超 MRIMRI FibroscanFibroscan 證券研究報告|公司深度研究報告 11 準確性準確性 高 低 低 高 高 主觀主觀/ /客觀客觀 客觀 主觀 主觀 主觀 客觀 定性定性/ /定量定量 定量 定性 定性 定性 定量 專業用于肝病專業用于肝病 是 否 否 否 是 診斷時間診斷時間

40、一周左右 30 分鐘 5 分鐘 30 分鐘 10 分鐘 優點優點 金標準，準確度最高 無創檢測方法中準確率最高，能夠定量檢測，可全面跟蹤治療過程改善程度。費用適中，適合普及推廣 缺點缺點 存在一定取樣誤差，13%需住院、2030%疼痛 、 0.3% 并 發癥 （ 出血），0.03%死亡，接受度低，每年國內做肝穿刺人數不超過 1 萬人 準確率低，指導意義不大 只有當肝纖維化程度較高時才能檢查出定性結果，且以來醫生主觀判斷 價格高，且只能定性檢查，較少用于于肝纖維化檢測 FibroScan 在通過肝臟彈性測量專利技術（VCTE）對肝臟硬度做出早期定量測定的同時，亦能通過肝臟脂肪變性定量診斷專利技術

41、（CAP）實現對脂肪肝的定量診斷，主要原理是瞬時彈性超聲診斷儀應用探頭發出的超聲波信號，在肝臟內發生衰減，測量超聲信號的衰減程度，將此超聲衰減參數稱之為受控衰減參數（CAP） ，以此來定量評估肝臟脂肪，CAP 值越大,表示脂肪變數值越大。 傳統的脂肪肝檢測手段是用 B 超方式，診斷非常粗糙，結果只有三種：即輕度、中度和重度等定性結果，且脂肪變至少達到 30%才能做出診斷，而 FibroScan-CAP 不僅實現了以精確數值顯示的定量診斷，而且只要脂肪變達到 10%即可診斷出脂肪肝，真正實現了脂肪肝的早期篩查與診斷，而且其定量檢測值可用于治療過程中效果的觀察和跟蹤。 表 4 與 B 超、MRI

42、相比，Fibroscan-CAP 在脂肪肝檢測中優勢顯著 B B 超超 MRI MRI （核磁）（核磁） FibroscanFibroscan- -CAPCAP 敏感性敏感性 33% 5% 10% 主觀主觀/ /客觀客觀 主觀 主觀 客觀 定性定性/ /定量定量 定性 定性 定量 費用費用/ /（元）（元） 150 1500 100 結論結論 敏感性、準確性低，臨床意義小 敏感性高、準確性也較高，但價格太高 敏感性、準確性均較高，費用低，適合推廣普及 非酒精性脂肪性肝?。ê喎Q脂肪肝）是全球最常見的慢性肝病，患者約占成年人口的 22%，而脂肪肝患者中大概有 4同時確診患有嚴重肝纖維化或肝硬化，根

43、據JOURNAL OF HEPATOLOGY 預測，我國目前脂肪肝患者在 1.7-3.1 億人。傳統上很多觀點認為脂肪肝不用治療，但實際上，80%的脂肪肝患者可以通過控制飲食和適當運動恢復，但是對于 20%左右的患者而言，如果不參加治療，就會轉化為脂肪性肝炎（NASH） ，NASH 是一種慢性肝炎，如果不及時治療就會發展成肝纖維化甚至肝硬化，在發達國家，肝病死亡的主因是脂肪肝發展而來，脂肪肝是一種慢性疾病，不管是控制飲食、運動還是藥物治療，都是一個很長的過程，在這個過程中，無論是醫生還是患者本人都希望得到治療的效果，即療效監測，因此，方便、無創、重復性好、價格 證券研究報告|公司深度研究報告

44、12 適中的定量診斷方法就顯得尤其重要，而 FibroScan-CAP 的診斷方法恰好具備上述多個要素。 圖 10 有 2030%的脂肪肝會產生病變炎癥，需要治療介入 2.2.2.2.2.2.FibroscanFibroscan 業務受美國疫情影響嚴重，業務受美國疫情影響嚴重，2 2022022 年開始有望全面恢年開始有望全面恢復復 Fibroscan 是由法國 Echosens SA 公司研發，2003 年通過歐盟認證上市銷售，2008 年通過中國 CFDA 認證進入中國市場，2013 年 4 月通過美國 FDA 認證進入最主流市場美國銷售，目前已經上市接近 20 年，經過了大量臨床研究驗證

45、，進行慢性肝病的肝纖維化評價和患者管理，已經被充分證實是檢測肝纖維化的最佳方式。 公司于 2011 年 3 月收購了法國 Echosens SA 公司，從而獲得了 Fibroscan 業務，目前，公司持有法國 Echosens SA 公司 50.64%股權。 從法國子公司 Echosens SA 過往收入變化趨勢可以看出，早在 2014 年的時候，Echosens 的收入達到 3 億元，凈利潤 0.79 億元，凈利潤率超過 20%；2015 年，公司調整美國市場銷售策略，收回經銷商銷售權，導致美國市場銷售出現下滑，從而影響收入和凈利潤；2016 年， Echosens 在美國的直銷團隊的建立，

46、美國市場 2016 年實現銷售收入 2000 萬歐元，同比大幅增長 235%，驅動 Echosens 收入增長到 3.78 億元；此后，Echosens 收入進一步增長到 2017 年的 4.94 億元和 2019 年的 5.39 億元，持續保持增長態勢，2020 年，受疫情影響，美國市場銷售收到顯著影響，導致Echosens 收入下降到 4.74 億元。 但 Echosens 凈利潤方面，并未表現出和收入的同步增長，一方面 Echosens 研發費用持續增長，2014 年研發費用僅有 0.24 億元，但 2017 年研發費用增長到 0.60 億元；另一方面，公司在 2016 年籌劃 Echo

47、sens 在中國香港上市，雖然最終于 2017 年7 月終止，但產生了大量中介費用（2016 年和 2017 年中介機構費用合計 9000 萬元左右） ；此外，Echosens 公司主要以歐元計量收入和利潤，歐元匯率的波動也會對公司A 股表觀并表收入和利潤產生影響。 證券研究報告|公司深度研究報告 13 2019 年，Echosens 收入達到 5.39 億元，凈利潤達到 1.1 億元，在研發費用達到6100 萬元的情況下，實現了較好的盈利，但 2020 年，由于美國疫情嚴重，公司Fibroscan 銷售預計接近 50%來自美國市場，因此收入和利潤均受到影響。隨著美國疫苗接種率持續提升，當前美

48、國疫情逐步得到控制，我們預計，從今年 Q3 或者 Q4 開始，公司美國市場業務將全面恢復正常，預計從明年開始，Echosens 公司的收入和利潤有望全面恢復正常并保持增長。 圖 11 法國子公司 Echosens SA 過去收入及利潤/百萬元 20152017 年，公司在國內搭建“愛肝一生中心”的肝病慢病管理業務，Fibroscan 是以合作投放的模式，在一定程度上也影響了 Fibroscan 在國內市場的表觀銷售收入，但隨著國內政策變化，公司從 2018 年開始再次以銷售模式開拓國內市場，2020 年，在疫情背景下，公司器械業務在中國地區實現銷售收入 598 萬歐元，同比增長 32.95%，

49、減少了海外地區的疫情對于器械業務的不利影響。未來國內市場有望繼續保持較快增長。 2.2.3.2.2.3.單獨對單獨對法國法國子公司子公司 EchosensEchosens 實施激勵，有望助力實施激勵，有望助力 FibroscanFibroscan業務增長提速業務增長提速 2021 年 2 月，公司公告，對 Echosens 及其控股子公司 Echosens North America、Sisme SARL、Echosens Deutschland GmbH、Echosens Iberia S.L.、Echosens Asia Limited、上?；夭ㄡt療器械技術有限公司、深圳市回波醫療器械有限

50、公司董事、高級管理人員、核心員工實施股權激勵，雖然公司沒有披露子公司股權激勵的行權條件等，但我們推測，本次股權激勵有利于充分調動 Echosens 及其控股子公司董事、高級管理人員、核心人員的積極性，特別是美國疫情的逐步結束，未來 Fibroscan 有望保持快速增長。 2.2.4.2.2.4.作為作為 NASHNASH 類藥物伴隨檢測設備有望隨重磅品種上市而普及潛類藥物伴隨檢測設備有望隨重磅品種上市而普及潛力巨大力巨大 299260 378 494 477 539 474 7959 55 45 14 110 55 01002003004005006002014年2015年2016年2017年

51、2018年2019年2020年Echosens S.A.S.收入/百萬元凈利潤 證券研究報告|公司深度研究報告 14 2 2019019 年和年和 2 2020020 年，公司第一大客戶均為年，公司第一大客戶均為 PFIZER INCPFIZER INC（輝瑞） ，采購金額分別為（輝瑞） ，采購金額分別為0 0.31.31 億元和億元和 0 0.40.40 億元，億元，2 2017017 年年 PFIZER INCPFIZER INC（輝瑞）（輝瑞）采購金額為采購金額為 0 0.33.33 億元，億元，主要用主要用于驗證輝瑞在研的非酒精性脂肪性肝炎（于驗證輝瑞在研的非酒精性脂肪性肝炎（NASH

52、NASH）的臨床效果。）的臨床效果。 如前所述，雖然脂肪肝檢測的金標準是肝穿刺，但由于其有創性，并不適合頻繁實施，而 Fibroscan 作為美國 FDA 唯一獲批的定量檢測脂肪肝/肝纖維化設備，非常適合作為定期檢測及用藥過程中效果跟蹤檢測，此前，吉利德公開在研的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物臨床數據，也包含 FibroScan 的檢測指標結果，預計吉利德也是公司 Fibroscan 的重要客戶，因此，可以說，FibroScan 在一定程度上是非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物的伴隨檢測設備。 NASH 是脂肪肝的疾病進展，該疾病是目前美國肝移植的第二大病因，隨著脂肪肝患病率不斷增高，這個

53、疾病也被認為未來的肝臟頭號殺手而該領域卻無一個獲批上市的藥物，因此，潛在空間巨大。這讓很多藥企趨之若鶩，輝瑞、吉利德、阿斯利康、諾華、MSD、BMS 等制藥巨頭都爭相涌入這一賽道。 目前，國際上有多個 NASH 的品種處于臨床階段，目前研究進度最快的是Intercept 的 FXR 激動劑奧貝膽酸（Obeticholic acid）已完成三期臨床試驗，另外Tobira Therapeutics 的 Cenicriviroc 以及 Madrigal 的 Resmetirom 也都在美國三期臨床中。 表 5 處于 2 期和 3 期研發階段的 NASH 藥物 藥物藥物 作用方式作用方式 美國臨床試驗

54、數據庫編號美國臨床試驗數據庫編號 申辦者申辦者 3 3 期期 Obeticholic acid FXR 激動劑 NCT02548351（REGENERATE) NCT03439254（REVERSE) Intercept Pharmaceuticals Cenicriviroc CC 趨化因子受體 2 和 5抑制劑 NCT03028740(AURORA) Tobira Therapeutics, Inc. Resmetirom 甲狀腺激素受體-激動劑 NCT03900429(MAESTRO-NASH) Madrigal Pharmaceuticals, Inc. 2 2 期期 Aramchol

55、 脂肪酸膽汁酸結合物 NCT02279524 Galmed Pharmaceuticals Ltd Cilofexor FXR 激動劑 NCT02854605 Gilead Sciences Tropifexor FXR 激動劑 NCT02855164 Novartis Pharmaceuticals EDP-305 FXR 激動劑 NCT03421431 Enanta Pharmaceuticals Pegbelfermin 成纖維細胞生長因子 21類似物 NCT03486899 Bristol-Myers Squibb NGM282 成纖維細胞生長因子 19類似物 NCT03912532

56、NGM Bio Firsocostat 乙酰輔酶 a 羧化酶抑制劑 NCT02856555 Gilead Sciences PF-05221304 乙酰輔酶 a 羧化酶抑制劑 NCT03248882 Pfizer Liraglutide GLP-1 受體激動劑 NCT01237119 Novo Nordisk Semaglutide GLP-1 受體激動劑 NCT02970942 Novo Nordisk Lanifibranor PPAR-激動劑 NCT03008070 Inventiva Pharma Seladelpar PPAR-激動劑 NCT03551522 CymaBay Ther

57、apeutics, Inc. Saroglitazar PPAR-/激動劑 NCT03061721 Zydus Cadila MSDC-0602K 線粒體丙酮酸載體抑制劑 NCT02784444 Cirius Therapeutics, Inc. 證券研究報告|公司深度研究報告 15 VK2809 甲狀腺激素受體-激動劑 NCT02927184 Viking Therapeutics 2020 年 9 月，輝瑞 PF-06865571 片和 PF-05221304 片 2 款新藥獲準在中國開展臨床試驗，適應癥為：單藥及其與 PF-05221304 聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NAS

58、H）伴 2 期或 3 期纖維化的成人患者。 表 6 輝瑞治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物已經在國內臨床 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 申請人名稱申請人名稱 適應癥適應癥 注冊分類注冊分類 JXHL2000169 PF-06865571 片 Pfizer Inc.;輝瑞投資有限公司 單藥及其與 PF-05221304（ACCi）聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期或 3 期纖維化的成人患者 1 國際多中心 JXHL2000168 PF-06865571 片 Pfizer Inc.;輝瑞投資有限公司 單藥及其與 PF-05221304（ACCi）聯合治療經活檢證實的

59、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期或 3 期纖維化的成人患者 1 國際多中心 JXHL2000167 PF-06865571 片 Pfizer Inc.;輝瑞投資有限公司 單藥及其與 PF-05221304（ACCi）聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期或 3 期纖維化的成人患者 1 國際多中心 JXHL2000166 PF-05221304 片 Pfizer Inc.;輝瑞投資有限公司 單藥及其與 PF-06865571（DGAT2i）聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期或 3期纖維化的成人患者 1 國際多中心 JXHL2000165 P

60、F-05221304 片 Pfizer Inc.;輝瑞投資有限公司 單藥及其與 PF-06865571（DGAT2i）聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期或 3期纖維化的成人患者 1 國際多中心 表 7 國內申報治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物臨床進展 申辦者單位名稱申辦者單位名稱 試驗分期試驗分期 首次公示信息日期首次公示信息日期 藥物類型藥物類型 適應癥適應癥 南京弘景醫藥科技有限公司 II 期 2021-05-13 中藥/天然藥物 清熱解毒，利濕退黃。用于非酒精性脂肪性肝炎（濕熱蘊結型），癥見：右脅肋部脹或痛，惡心、嘔吐、黃疸、胸脘痞滿、周身困重、納呆，舌質

61、紅，苔黃膩，脈滑數或濡數。 Pfizer Inc./ 輝瑞投資有限公司 II 期 2021-03-15 化學藥物 PF-05221304 片 申 請 的 適 應 癥 ： 與PF-06865571（DGAT2i） 聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期 或 3 期纖維化的成人患者。 PF-06865571 片申請的適應癥：單藥及其與 PF-05221304 證券研究報告|公司深度研究報告 16 （ACCi）聯合治療經活檢證實的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴 2 期或 3 期纖維化的成人患者。 默沙東研發（中國）有限公司 II 期 2021-01-21 生物制品 非酒精性脂

62、肪性肝炎（NASH） 諾華（中國）生物醫學研究有限公司 II 期 2020-12-17 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎 3-V Biosciences, Inc./ Patheon Development Services Inc./ 歌禮生物科技（杭州）有限公司 II 期 2020-04-30 化學藥物 用于治療非酒精性脂肪性肝炎 廣州市博島醫藥高新技術研究中心/ 廣州漢方現代中藥研究開發有限公司 II 期 2014-08-20 中藥/天然藥物 非酒精性脂肪性肝炎 廣東眾生藥業股份有限公司 Ib/IIa 期 2020-02-21 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎 軒竹生物科技有限公司 I 期 20

63、21-04-14 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎 上海赫普化醫藥技術有限公司 I 期 2021-03-25 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎（NASH） 石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司 I 期 2020-11-27 化學藥物 擬用于非酒精性脂肪性肝炎的治療 廣東東陽光藥業有限公司 I 期 2020-07-31 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎 天津藥物研究院藥業有限責任公司/ 天津藥物研究院/ 天津泰普藥品科技發展有限公司 I 期 2019-11-27 中藥/天然藥物 非酒精性脂肪性肝炎 正大天晴藥業集團股份有限公司 I 期 2019-11-11 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎 廣東眾生睿創生物科

64、技有限公司 I 期 2019-11-05 化學藥物 非酒精性脂肪性肝炎（NASH） 正大天晴藥業集團南京順欣制藥有限公司/ 正大天晴藥業集團股份有限公司 I 期 2018-11-30 化學藥物 原發性膽汁性膽管炎，非酒精性脂肪性肝炎 我們判斷，類似于抗腫瘤靶向藥的伴隨診斷試劑盒，Fibroscan 在一定程度上可以看作脂肪肝和肝纖維化藥物的伴隨診斷檢測設備，有望隨著相關藥品的上市得到極大推廣和普及，蘊含巨大潛力。 證券研究報告|公司深度研究報告 17 2.3.拐點拐點 3：積極布局兒科門診，醫療服務業務形成可復制的盈積極布局兒科門診，醫療服務業務形成可復制的盈利模式利模式 2.3.1.2.3.

65、1.新成立的兒科門診具備復制擴張性新成立的兒科門診具備復制擴張性 2018 年，公司開始積極布局兒科醫療服務，在成都市高新區建立首個區域性兒科醫聯醫共體“華西婦兒聯盟” （以下簡稱“聯盟” ） ，形成兒科醫療健康服務新模式基于“互聯網+”的“互助支付+兒科分級診療”的新型婦女兒童健康管理培訓和分級診療體系： 建立以轉診標準和轉診路徑為核心的轉診平臺，建立培訓體系，通過知識輸出的方式全面提升基層醫生診療能力，為基層醫生賦能賦值，形成首診在基層、雙向轉診、急慢分治、三級醫院緊密合作、上下聯動的醫聯體運營模式。 引入全國首家相互保險社眾惠相互保險，將互助精神、非盈利性經營理念、社保補充型保險與醫聯體

66、進行對接，以互助保險形式打通籌資、支付、激勵環節；使得聯盟產品形態、分配機制、風險兜底、籌資造血、績效激勵最終落到實處。 華西二院、福瑞股份及眾惠相互戰略合作，全面提升轄區基層診療能力，提高轄區居民就醫便捷性，實現三甲醫院輸出知識輸出價值，推動相互保險落地，從而形成政府、企業、各級醫院、家庭醫生、相互保險社、患兒、患兒家庭多方共生共贏的可全國復制的模式。 公司年報披露，2018 年底，聯盟線下培訓及進修體系已覆蓋成都高新區、龍泉驛區、武侯區、成華區、金牛區、雙流區、青白江區等四川省 11 個區市縣，6 家婦幼保健院，加入“華西婦兒聯盟”基層醫療機構已達到 107 家，共計認證名華西婦兒聯盟醫生

67、 83 名；線上遠程教學共完成培訓 35800 人次，在線病例討論 1120 人次。成都市 19106 名患兒實現了基層首診，188 名患兒實現了雙向轉診。 2019 年底，加入“華西婦兒聯盟”的基層醫療機構已達到 130 余家，共計認證華西婦兒聯盟醫生 135 名；近 3 萬人參加了華西婦兒聯盟家庭醫生互助計劃，服務就診患者 4.48 萬人次。平臺注冊醫生數 9346 名，提交醫療執照認證的醫生數達到1339 名，注冊用戶 17.71 萬人，線上遠程教學共完成培訓 4 萬余人次，成都市 3.3萬名患兒實現了基層首診，近千名患兒通過綠色通道轉診到上級三甲醫院。 2021 年 5 月，由成都高新

68、區管委會、四川大學華西第二醫院、清華大學醫院管理研究院主辦的“區域兒科醫聯體華西婦兒聯盟”階段性成果總結暨清華大學評估課題發布會在成都召開。成都市衛生健康委員會黨組成員、副主任劉德成在發布會上表示， “華西婦兒聯盟”實現了引導優質醫療資源下沉，提高基層醫療衛生機構服務能力，讓人民群眾享受到更好的醫療衛生服務。在成都市范圍內的婦兒醫療領域在成都市范圍內的婦兒醫療領域形成了基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動、科學合理的就醫新格局。形成了基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動、科學合理的就醫新格局。 20202020 年，公司復制“華西婦兒聯盟”的模式，與重慶醫科大學附屬兒童醫院、年，公司復制“

69、華西婦兒聯盟”的模式，與重慶醫科大學附屬兒童醫院、浙江大學醫院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院等醫療機構浙江大學醫院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院等醫療機構在專項培訓、資格認證、質量控制、專題科研、產品開發等方面開展專項合作，形成了完整的標準化診療體系和健康管理系統，積極促進優質兒科醫療資源下沉、提升基層兒科醫療服務能力。 基于兒科領域的優勢資源和探索經驗，公司優化了兒科業務的商業模式和盈利模式。公司致力于在加強醫聯體運營的同時打造專業醫療機構，20202020 年年 7 7 月在成都開月在成都開設了首家直營店成都高新兒童卓越門診部有限公司，設了首家直營店成都高新兒童卓越門診部有限公司，

70、順利獲得了醫療執業許可證并 證券研究報告|公司深度研究報告 18 開診運營，運營數據符合預期，形成了可復制的盈利模式。至此，我們認為，公司上述在兒科醫療服務領域累計多年的資源和經驗，形成了能夠落地的盈利模式。 根據公開信息查詢，公司與華西二院全資子公司四川華西婦幼健康科技有限公司成立合資公司四川福瑞仁濟健康管理有限公司，其中，公司持股 51%，四川華西婦幼健康科技持股 49%，四川福瑞仁濟健康管理目前已經全資成立兩家兒童門診部，分別為成都高新兒童卓越門診部有限公司和成都武侯兒童卓越門診部有限公司。 圖 12 兒科門診部股權結構圖 圖 13 華西兒童卓越發展中心樣圖 圖 14 華西兒童卓越發展中

71、心樣圖 四川福瑞仁濟健康管理有限公司內蒙古福瑞醫療科技股份有限公司四川華西婦幼健康科技有限公司成都高新兒童卓越門診部有限公司成都武侯兒童卓越門診部有限公司四川大學華西第二醫院（四川大學華西婦產兒童醫院）51%100%49%100%100% 證券研究報告|公司深度研究報告 19 圖 15 華西兒童卓越發展中心樣圖 圖 16 華西兒童卓越發展中心樣圖 成都高新華西兒童卓越發展中心業務范圍全面涵蓋各年齡段的生長發育，包括生長發育的監測和促進、生長發育異常的早期篩查和干預等，設有兒童系統保健門診和針對各種營養性疾病、神經心理行為疾病和發育異常疾病的特色門診，包括早期綜合發展門診、營養門診、語言門診、注

72、意力缺陷多動障礙門診、矮小門診、性早熟門診、心理咨詢門診等，能夠提供各個年齡段兒童的各類重點保健服務。 成都高新華西兒童卓越發展中心一方面配備部分全職醫生及護士，主要來自于公司此前華西婦兒聯盟全職招聘，此外，通過華西二院兒童保健專家組成中心的專家團，通過多點執業、定期會診等方式，形成良好的口碑的影響力。 圖 17 華西兒童卓越發展中心專家團隊 表 8 華西兒童卓越發展中心專家團隊介紹 醫生醫生 職稱職稱 擅長擅長領域領域 介紹介紹 楊凡 教授/兒童保健科主任/兒科學博士/博士生導師 兒童生長及生長發育障礙性疾病 四川省學術和技術帶頭人，中華醫學會兒科學分會兒童保健學組委員，四川省醫學會兒科分會

73、兒童保健和發育行為學組組長，四川省醫學會醫學遺傳學分會常務委員，四川省營養學會常務理事，四川省營養學會婦幼營養分會副主任委員，國家兒童醫學中心兒童保健?？坡撁烁敝魅挝瘑T。擅長兒童生長及生長發育障礙性疾病的診治 證券研究報告|公司深度研究報告 20 余濤 教授/兒科學博士/碩士生導師/國家注冊營養師 兒童保健和兒童營養 現任中華醫學會兒科學分會青春期醫學委員會委員，中華預防醫學會兒童保健分會生長發育和營養學組委員，中國婦幼保健協會兒童營養專業委員會委員，四川省醫學會兒科專委會兒童保健學組委員，四川省學術與技術帶頭人后備人選，擅長兒童保健和兒童營養 楊速飛 副教授/兒科學博士 兒童保健及生長發育、

74、發育行為相關疾病 現任中華預防醫學會兒童保健分會委員，四川省預防醫學會副主任委員，四川省醫學會兒科學專業委員會兒童保健與行為發育專業學組委員，擅長兒童保健及生長發育、發育行為相關疾病診治 熊菲 副教授/兒童保健科副主任/兒科學博士 兒童保健、高危兒管理、生長發育、發育行為相關疾病 現任中華預防醫學會兒保分會青年委員會副組長，中華醫學會兒科學分會發育行為學組委員，四川省醫學會兒童保健和發育行為學組副組長，四川省學術與技術帶頭人后備人選，擅長兒童保健、高危兒管理、生長發育、發育行為相關疾病診治 姬巧云 副教授/兒科學博士 兒童保健、嬰幼兒喂養以及生長發育相關疾病 現任四川省醫學會兒科學專委會兒童保

75、健與行為發育學組委員，四川省預防醫學會兒童保健分會委員，擅長兒童保健、嬰幼兒喂養以及生長發育相關疾病的診治 盧游 主治醫師/兒科學碩士 兒童生長發育監測、營養指導、發育行為相關疾病 現任中華醫學會兒童保健分會青年委員，四川省醫學會兒童保健與行為發育學組委員，四川省女醫師協會會員，長期致力于兒童生長發育監測、營養指導、發育行為相關疾病管理等 李晉蓉 主治醫師/兒科學博士 高危兒保健及生長發育 現任中國婦幼保健協會嬰幼兒養育照護專委會青年委員，四川省女醫師協會委員，四川省預防醫學會婦幼營養分會秘書，四川省兒童保健及發育行為學組秘書，主要研究方向為高危兒保健及生長發育 唐章薈 主治醫師/兒科學碩士

76、兒童保健、兒童營養、兒童發育性疾病 2000 年畢業于原華西醫科大學，有 20 年兒科臨床工作經驗，熟悉兒科常見病、多發病的診治，尤其擅長兒童保健、兒童營養、兒童發育性疾病的診斷和治療 陳星 主治醫師/兒科學碩士/華西婦兒聯盟醫生 兒童健康管理；營養、睡眠、行為指導；早產兒、高危兒出院后指導；性早熟、矮身材的早期識別與咨詢；新生兒護理及常見病家庭護理指導等 擅長兒童健康管理；營養、睡眠、行為指導；早產兒、高危兒出院后指導；性早熟、矮身材的早期識別與咨詢；新生兒護理及常見病家庭護理指導等。熟練掌握兒科常見病、多發病的診療 2.3.2.2.3.2.他山之石：來自小蘋果他山之石：來自小蘋果兒科兒科和

77、健高醫療和健高醫療兒科門診兒科門診發展的借鑒發展的借鑒 兒科市場與其他方向領域不同，兒童家長用戶支付意愿更強，對高品質醫療服兒科市場與其他方向領域不同，兒童家長用戶支付意愿更強，對高品質醫療服務需求敏感，在支付能力上受醫務需求敏感，在支付能力上受醫保的限制較少，同時，各地特別是大城市兒童醫院保的限制較少，同時，各地特別是大城市兒童醫院往往人滿為患，為民營醫療機構創造了更大的價值空間，補全公立醫療機構的醫生往往人滿為患，為民營醫療機構創造了更大的價值空間，補全公立醫療機構的醫生缺口。缺口。 小蘋果小蘋果兒科兒科 證券研究報告|公司深度研究報告 21 小蘋果兒科成立于 2014 年，截至目前，已有

78、合作診所 15 家，運營直營診所 10家，其中，2019 年共增開 5 家直營診所。前期單店投入 400 萬元，第二年便可實現營收 1500 萬元，年用戶總量超 7 萬人，客單價為 1000 元。這種商業模式讓小蘋果兒科年業務增長幅度達到了 99.4%,并在 2019 年全年實現了 2 億元營收。 目前小蘋果兒科單店模型為 500 ，包含 45 個全職醫生和 10 名護士，結合兒科疾病市場規模和增速，小蘋果將矮小、性早熟、過敏性鼻炎、眼科和口腔等慢性病列入重點服務領域。 體驗佳、就診快是大多數用戶選擇小蘋果的原因。據了解，用戶在公立醫院的平均就診時長大概需要半天時間，而在小蘋果線下診所每日只接

79、待 25 人，就診時長只需要 30 分鐘，能保證用戶在第一時間接受優質服務；同時，在用戶就診后，小蘋果兒科還會針對每個患者提供一站式健康解決方案，梳理出定制化時光檔案，形成用戶粘性。 圖 18 小蘋果兒科診所內部圖片 圖 19 小蘋果兒科診所內部圖片 健高醫療健高醫療兒科門診兒科門診 “健高醫療”是一家主要從事兒童生長發育管理的連鎖醫療機構，下屬第一家門診部成立于 2007 年，從建立伊始，一直專注于兒童青少年生長發育領域，在身高在身高管理、矮小癥及性早熟的診治上已經形成良好的口碑。管理、矮小癥及性早熟的診治上已經形成良好的口碑。 “健高醫療”目前已在上海、北京、杭州、溫州、寧波、武漢、成都等

80、十幾所城市先后設立了 15 家醫療機構。 “健高醫療 嚴格執行中美兒童內分泌診療規范指南，為不同需求的孩子提供定制化、安全可靠的醫療服務，同時為孩子建立專屬管理師團隊，形成全方位生長發育管理。在設備上擁有國際化身高測量量具、人工智能 AI 骨齡監測及評估系統、西門子生化檢測儀器等專業醫療設備。 健高醫療 在一二線城市的大型公立醫院周邊開始兒科門診，各門診部主要業務圍繞“長高”展開，為前來就診的患者提供優質的醫療服務，對患者進行必要的檢查后，結合患者的自身狀況，制定個性化的治療用藥方案，目前生長激素藥物銷售為其核心業務。目前生長激素藥物銷售為其核心業務。 根據大東方根據大東方關于受讓“健高醫療”

81、部分股權暨增資的公告關于受讓“健高醫療”部分股權暨增資的公告顯示，顯示，2 2019019 年和年和 2 2020020年， “健高醫療”收入分別為年， “健高醫療”收入分別為 7 7.9.9 億元和億元和 1 12.22.2 億元，凈利潤分別為億元，凈利潤分別為 0 0.12.12 億元和億元和 0 0.22.22億元。億元。 證券研究報告|公司深度研究報告 22 2021 年 5 月 15 日，大東方公告擬合計以 2.268 億元受讓健高醫療合計 36%股權，成為健高醫療第一大股東，二級市場給予其非常積極的反饋。 圖 20 健高醫療兒科門診樣圖 圖 21 健高醫療兒科門診樣圖 2.3.3.

82、2.3.3.公司的兒科門診具有異地復制擴張的潛力公司的兒科門診具有異地復制擴張的潛力 四川福瑞仁濟健康管理目前已經全資成立兩家兒童門診部，分別為成都高新兒童卓越門診部有限公司和成都武侯兒童卓越門診部有限公司，我們判斷，公司有望依我們判斷，公司有望依托托華西二院華西二院和華西婦兒聯盟的資源優勢，繼續在成都實現兒科門診的擴張。和華西婦兒聯盟的資源優勢，繼續在成都實現兒科門診的擴張。 與此同時，公司復制“華西婦兒聯盟”的模式，與重慶醫科大學附屬兒童醫院、浙江大學醫院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院等醫療機構展開合作，目前已經成立了重兒聯盟和浙江兒科聯盟，我們判斷，兒科門診作為公司兒科醫療服務落地我

83、們判斷，兒科門診作為公司兒科醫療服務落地的盈利模式，未來有望在重慶和浙江適時落地，并實現持續復制擴張。的盈利模式，未來有望在重慶和浙江適時落地，并實現持續復制擴張。 圖 22 重兒聯盟專家團隊 圖 23 浙江兒科聯盟專家團隊 表 9 聯盟專家團隊介紹 證券研究報告|公司深度研究報告 23 重兒聯盟重兒聯盟 醫生醫生 職稱職稱 擅長領域擅長領域 介紹介紹 吳玲玲 主治醫師 內科常見疾病，多發病的治療 畢業于成都中醫藥大學，碩士研究生，從事臨床工作多年，曾先后在成都中醫藥大學附屬醫藥，四川省人民醫院進修學習，發表學術論文2 篇 王培 醫師 內科、兒科、外科、疼痛科常見病及多發病的診治 全科、外科職

84、業醫師，2002 年畢業于重慶醫藥高等?？茖W校社區醫學專業，2007 年至 2015 年在重慶醫科大學就讀?？萍氨究婆R床醫學專業。從事臨床工作 16 年，曾在渝北區人民醫院、西南醫院、急救中心進修學習外科、麻醉、放射科、急診急救等專業 唐復茂 主治醫師 內科、兒科常見病及多發病的診治，尤其對慢性疾病、疑難急危重癥的診治搶救及中醫內科診治有較為豐富的臨床經驗 全科醫師，畢業于重慶醫藥高等?？茖W校社區醫學專業，大學?？茖W歷，中國共產黨黨員。從事臨床工作 32 余年，曾分別在重慶市渝北區人民醫院內科、兒科進修，多次參加全科醫師、預防接種、慢性病管理及家庭簽約醫師服務培訓 胡政 醫師 兒科常見病，多發

85、病，小兒高熱驚厥小兒腹瀉，小兒上呼吸道感染等疾病 畢業于臨床醫學專業。對兒科常見病、多發病的診治有著豐富的臨床經驗 晏春利 醫師 內科、外科、兒科等常見病多發病的診治 從事臨床全科醫生崗位十余年，曾在渝北區第一人民醫院進修學習，熟悉和掌握各科常見疾病的診療常規及治療原則，能熟練操作清創縫合術、膿腫、拔甲術等小手術，對內科、外科、兒科等常見病多發病的診治都有著豐富的臨床經驗 李連利 副主任醫師 內科多發病、常見病和兒科常見的呼吸道、消化道疾病 畢業于川北醫學院臨床醫學系、從事臨床工作 30 余年。先后被評為渝北區首屆人民滿意好醫生、渝北區首個“中國醫生節”優秀醫生、渝北區衛健委首批基層優秀衛生專

86、業人才，對內科多發病、常見病和兒科常見的呼吸道、消化道疾病具有豐富的臨床經驗 浙江兒科聯盟浙江兒科聯盟 醫生醫生 職稱職稱 擅長領域擅長領域 介紹介紹 張雷 執業醫師 小兒內科疾病 畢業于齊齊哈爾醫學院臨床專業，初級職稱，從醫三年，對兒科常見疾病的診療有著豐富的臨床經驗 韋瑋 主治醫師 兒內科、兒科常見病 2011 年 7 月獲寧波大學醫學院學士學位，2013 年 12 月獲執業醫師資格證書，擅長兒內科、兒科常見病，比如各種呼吸系統感染性疾病、腹瀉病等；目前主要業務在新生兒科，如新生兒黃疸、早產兒管理等 李娉娉 主治醫師 兒童注意缺陷-多動障礙、抽動障礙、語言發育遲緩、構音障礙等發育行為疾病

87、2007 年畢業于溫州醫學院，2010 年在溫州醫科大學附屬第二醫院新生兒科完成進修，從事臨床工作 3 年 鄭志東 主治中醫師 兒童病態反應疾病如鼻炎、咳嗽、哮喘）等過敏，腺樣體肥大，兒童身高促進、早熟及小兒抽動多動癥診治 從事臨床工作 20 多年，曾在溫州市第二人民醫院、浙江大學兒童醫院進修學習，擅長對兒童病態反應疾病如鼻炎、咳嗽、哮喘）等過敏，腺樣體肥大，兒童身高促進、早熟及小兒抽動多動癥診治 馬小剛 主治醫師 呼吸系統疾病、消化系統疾病、兒童生長發育 2002 年畢業于溫州醫學院臨床醫學專業，從事兒科臨床 18 年，對兒童的呼吸系統疾病和消化系統疾病的一定的專業優勢。從 2015 年開展

88、兒童生長發育科，特別對矮小癥和性早熟的獨特的專業特色 胡漢薛 副主任醫師 兒科、內科、外科常見病多發病 畢業于溫州醫學院，從事臨床工作 30 余年，曾在北京首都兒研所，浙大兒童醫院學習，擅長兒童生長發育，身高促進，慢性咳嗽，哮喘，濕疹等病的診治 桂純寬 副主任醫師 新生兒科，兒科常見多發病 從事兒科臨床工作 31 年。曾經杭州市婦幼保健院進修新生兒科，有豐富臨床經驗 李慧杰 主治中醫師 兒內科常見病、多發病、兒科呼吸系統、消化系統疾病 臨床工作 7 年，畢業后于“長興縣中醫院”住院醫師規培并順利通過考核，擅長兒內科常見病、多發病中西醫診治，特別是對兒科呼吸系統、消化系統疾病有豐富臨床經驗 潘根

89、麗 主任醫師 內科、兒科、外科常見病及多發病的診治，尤其對慢性疾病，疑難急危重癥的診治搶救 畢業于浙江醫科大學臨床醫學系，2006 年完成浙江大學臨床醫學研究生課程，從事兒科臨床工作二十余年，先后多次赴浙大兒院進修學習 郭瓊英 主治醫師 內科常見病，多發病 2015 年浙江中醫藥大學中醫兒科碩士研究生畢業，2016 年-2018 年于溫州醫科大學附屬第二醫院規培并獲得優秀規培學員，擅長中西醫結合治療小兒疾病，包括哮喘、呼吸道感染、腺樣體肥大、厭食癥、積滯、再發性腹痛、腹瀉、汗癥、生長發育落后及性早熟等小兒常見疾病 證券研究報告|公司深度研究報告 24 陳小飛 主治醫師 兒童性早熟、矮小癥、肥胖

90、癥等兒科內分泌疾病、兒科常見病 本科畢業于溫州醫學院，從事兒科臨床工作 12 年，擅長兒童性早熟、矮小癥、肥胖癥等兒科內分泌疾病、兒科常見病的診治 陳一孌 主治醫師 兒內科及新生兒科的常見病 從事兒科工作 13 年，2015 年在上海新華醫院兒內科以及新生兒科進修。2017 年 8 月在浙江省兒童醫院新生兒重癥監護室進修。 姜榮邦 副主任醫師 兒童呼吸系統、消化系統疾病診治及兒童預防保健 2002 年溫州醫科大學臨床醫學本科畢業，從事兒科臨床工作 18 年，擅長兒童哮喘、過敏性鼻炎、濕疹等疾病的診治 3.3.實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長彰顯發展信實施員工持股計劃解鎖條件對應業績高增長

91、彰顯發展信心心，672672 萬股萬股員工持續計劃員工持續計劃已經完成已經完成認購授予認購授予 公司于 2021 年 4 月 28 日發布 2021 年員工持股計劃（草案） ，擬利用回購專用賬戶回購的福瑞股份 A 股普通股股票作為員工持股計劃的股份來源。 本員工持股計劃購買回購股票的價格為【3.96】元/股，為本計劃草案公告前 60個交易日的公司股票交易均價的 50%。本次擬參加認購的員工總人數不超過 70 人，其中擬參與認購員工持股計劃的公司董事、監事和高級管理人員不超過 9 人，所分配權益份額占本員工持股計劃比例為 30.51%；其他中層管理人員不超過 61 人，所分配權益份額占本員工持股

92、計劃比例為 69.49%。 本次員工持股計劃股份來自兩部分： 一部分是 2018 年 11 月 30 日至 2019 年 5 月 18 日期間以 6699 萬元（不含交易費用）回購的公司股票 672 萬股，占公司總股本的 2.55%，該部分股票將全部用于本次員工持股計劃。 另一部分是自公司股東大會審議通過回購股份方案之日起不超過 6 個月，擬以不超過 11 元/股價格，回購公司股份，不低于 2000 萬金額，不超過 3000萬元金額。 20212021 年年 7 7 月月 1 19 9 日，公司日，公司公告已經公告已經完成用于“完成用于“20212021 年員工持股計劃”年員工持股計劃”672

93、672 萬股股萬股股票（占總股本的票（占總股本的 2.55%2.55%）的）的過戶。過戶。員工持股計劃員工持股計劃已經完成已經完成 6 67272 萬股的認購工作。萬股的認購工作。 除上述部份外，公司擬以不超過除上述部份外，公司擬以不超過 1 11 1 元元/ /股價格回購的部分，尚未回購，仍在實股價格回購的部分，尚未回購，仍在實施階段。施階段。 本員工持股計劃存續期為 48 個月，鎖定期為 12 個月，鎖定期屆滿后，本員工持股計劃的權益根據未來三年公司業績情況及參加對象個人考核情況分三批確認歸屬，比例分別為 30%、30%、40%。 本員工持股計劃考核年度為 2021-2023 年，對各考核

94、年度的凈利潤累計值（A） ，進行考核，根據上述指標完成情況確定公司層面歸屬比例 X，各年度業績考核目標安排如下表所示： 表 10 公司員工持股考核條件 歸屬安排歸屬安排 對應考核年度對應考核年度 該考核年度使用的凈該考核年度使用的凈利潤累計值利潤累計值 年度累計凈利潤絕對值（年度累計凈利潤絕對值（A A） 目標（目標（AmAm） 觸發值（觸發值（AnAn） 第一批 2021 2021 年凈利潤值 1.0 億元 0.8 億元 第二批 2022 2021 年和 2022 年兩年凈利潤累計值 2.5 億元 2.0 億元 證券研究報告|公司深度研究報告 25 第三批 2023 2021、2022 和

95、2023 年三年凈利潤累計值 5.0 億元 4.0 億元 *以上“凈利潤”指標指歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤，且扣除各期股份支付的影響 表 11 公司員工持股考核指標 考核指標考核指標 考核指標完成比例考核指標完成比例 公司層面歸屬比例公司層面歸屬比例 X X 年度累計凈利潤絕對值（A） AAm 100% AnAAm A/Am AAn 0 確定公司層面歸屬比例 X 值的規則 當考核指標出現 A Am 時，X=100%；當考核指標出現 AAn 時，X=0；當考核指標 A 出現其他組合分布時，X=A/Am 若本員工持股計劃項下某一個考核期內公司業績考核指標未達成，本員工持股計劃在

96、該批解鎖后出售該批對應的標的股票所獲得的資金歸屬于公司，公司應以該資金額為限返還持有人原始出資及利息。 綜上，如果上述員工持股計劃能夠達到業績考核目標，則對應綜上，如果上述員工持股計劃能夠達到業績考核目標，則對應 2 2021021 年扣非凈利年扣非凈利潤不低于潤不低于 1 1 億元，億元，2 2021+2022021+2022 年扣非凈利潤合計不低于年扣非凈利潤合計不低于 2 2.5.5 億元，億元，2 2021+2022+2023021+2022+2023年扣非凈利潤合計不低于年扣非凈利潤合計不低于 5 5 億元，要求極高。億元，要求極高。2 201120200112020 年，過去十年里

97、，公司扣非年，過去十年里，公司扣非凈利潤僅有凈利潤僅有 2 2016016 年超過年超過 1 1 億元，為億元，為 1 1.2.2 億元，其他年份均低于億元，其他年份均低于 1 1 億元，億元，股權激勵要股權激勵要求求 2 2022+2021022+2021 年合計扣非凈利潤達到年合計扣非凈利潤達到 2 2.5.5 億元，億元，2021+2022+20232021+2022+2023 年扣非凈利年扣非凈利潤合計潤合計不低于不低于 5 5 億元，充分彰顯了公司對未來幾年業務發展的信心，假設公司上述員工持億元，充分彰顯了公司對未來幾年業務發展的信心，假設公司上述員工持股業績考核目標能夠完成，則很明

98、顯，股業績考核目標能夠完成，則很明顯，2 2021021 年，公司開始進入經營和業績拐點年，公司開始進入經營和業績拐點。 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設關鍵假設與業績拆分與業績拆分 藥品板塊：自有藥品復方鱉甲軟肝片院外市場銷售隨著公司銷售資源和激勵考核持續向藥品零售渠道傾斜，有望繼續保持高速增長，毛利率繼續顯著大幅提升，驅動公司自有藥品板塊收入和利潤保持快速增長（利潤增速顯著超過收入增長） ； 醫療器械板塊：隨著美國疫情影響的消除，Fibroscan 銷售 2022 年有望重拾較快增長，特別是 2021 年公司針對法國子公司 Echosens 及其一系列控股子公司的高管

99、人員、核心員工也實施了股權激勵，且一旦國際創新藥巨頭有非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物獲批上市，Fibroscan 有望作為伴隨診斷檢測設備，得到同步推廣銷售，潛力巨大； 醫療服務板塊（其他） ：兒科醫療服務也找到可落地的盈利模式，2020 年 7 月成都高新兒童卓越門診部正式運營，當年就實現盈利，未來有望在成都及重慶、浙江等多地復制擴張，醫療服務板塊 2022 年開始逐步扭虧為盈、大幅貢獻業績。 表 12 業績拆分（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 藥品藥品 營業收入 319319 399399 491491 599599 證券研究報告|公司深度研究報告 26 YO

100、Y 17% 25% 23% 22% 毛利率 50% 59% 66% 73% 設備及技術設備及技術 營業收入 478 478 583 583 728 728 896 896 YOY -12% 22% 25% 23% 毛利率 88% 88% 88% 88% 其他收入其他收入 11 11 23 23 75 75 150 150 YOY -21% 116% 226% 100% 營業收入合計營業收入合計 808808 1,0051,005 1,2941,294 1,6451,645 YOY - -3%3% 24%24% 29%29% 27%27% 整體毛利率整體毛利率 72%72% 76%76% 78%

101、78% 81%81% 我們預計，公司 20212023 年收入分別 10.0/12.9/16.4 億元，分別同比增長24.4%/28.8%/27.1%，歸母凈利潤分別為 1.06/1.62/2.56 億元，分別同比增長70.9%/53.4%/57.7%，對應 20212023 年 EPS 為 0.40/0.62/0.97 元，對應估值為47X/31X/19X?？紤]到公司 2021 年開始迎來經營和業績拐點，同時擁有通過美國 FDA認證的創新醫療設備 Fibroscan，我們認為，2022 年給予公司 50 倍估值，對應合理市值為 81 億元市值。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 表 13 可比

102、公司估值對比 股票股票 收盤價收盤價 EPS(EPS(元元) ) P/EP/E 名稱名稱 （元）（元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 醫療器械醫療器械 邁瑞醫療 434.00 5.48 6.72 8.20 9.94 79.25 64.57 52.95 43.64 開立醫療 31.35 -0.12 0.55 0.72 0.94 -261.25 56.64 43.61 33.25 祥生醫療 50.28 1.25 1.49 1.78 2.13 40.22

103、33.80 28.33 23.66 平均平均 51.6751.67 41.6341.63 33.5233.52 醫療服務醫療服務 愛爾眼科 66.43 0.42 0.44 0.57 0.75 157.01 152.40 115.99 89.16 通策醫療 379.18 1.54 2.30 3.07 4.03 246.22 164.81 123.66 94.00 國際醫學 14.86 0.02 0.02 0.15 0.29 743.00 746.73 99.73 51.49 平均平均 354.65354.65 113.13113.13 78.2278.22 證券研究報告|公司深度研究報告 27

104、財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業總收入 808 1,005 1,294 1,645 凈利潤 90 136 217 326 YoY(%) -2.9% 24.4% 28.8% 27.1% 折舊和攤銷 71 49 49 49 營業成本 223 245 286 319 營運資金變動 28 -68 -93 -117 營業稅金及附加

105、11 14 18 23 經營活動現金流 200 119 175 260 銷售費用 206 273 344 428 資本開支 -107 -94 -94 -94 管理費用 155 197 248 303 投資 69 0 0 0 財務費用 13 -1 -1 -2 投資活動現金流 -32 -94 -94 -94 資產減值損失 -3 0 0 0 股權募資 1 0 0 0 投資收益 -2 0 0 0 債務募資 115 0 0 0 營業利潤 120 188 287 430 籌資活動現金流 1 -3 -3 -3 營業外收支 -6 0 0 0 現金凈流量 169 22 79 163 利潤總額 114 188 2

106、87 430 主要財務指標主要財務指標 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 所得稅 24 52 69 104 成長能力成長能力 凈利潤 90 136 217 326 營業收入增長率 -2.9% 24.4% 28.8% 27.1% 歸屬于母公司凈利潤 62 106 162 256 凈利潤增長率 42.7% 70.9% 53.4% 57.7% YoY(%) 42.7% 70.9% 53.4% 57.7% 盈利能力盈利能力 每股收益 0.24 0.40 0.62 0.97 毛利率 72.3% 75.6% 77.9% 80.6% 資產負債表（百萬元）

107、資產負債表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 凈利潤率 11.2% 13.5% 16.8% 19.8% 貨幣資金 468 490 569 733 總資產收益率 ROA 2.7% 4.3% 6.0% 8.4% 預付款項 13 15 17 19 凈資產收益率 ROE 4.6% 7.3% 10.0% 13.6% 存貨 105 118 136 153 償債能力償債能力 其他流動資產 390 462 568 697 流動比率 4.204.20 4.324.32 4.544.54 5.105.10 流動資產合計 975 1,085 1,291

108、 1,602 速動比率 3.69 3.79 4.00 4.55 長期股權投資 79 79 79 79 現金比率 2.02 1.95 2.00 2.33 固定資產 89 87 84 82 資產負債率 29.5% 28.4% 27.0% 24.8% 無形資產 432 425 419 412 經營效率經營效率 非流動資產合計 1,315 1,360 1,405 1,450 總資產周轉率 0.35 0.41 0.48 0.54 資產合計 2,291 2,445 2,696 3,052 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 60 60 60 60 每股收益 0.24 0.40 0.62 0.97 應付

109、賬款及票據 52 57 67 74 每股凈資產 5.14 5.54 6.16 7.13 其他流動負債 120 134 158 180 每股經營現金流 0.76 0.45 0.67 0.99 流動負債合計 232 251 284 314 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0 0 0 0 估值分析估值分析 其他長期負債 443 443 443 443 PE 80.35 47.01 30.65 19.43 非流動負債合計 443 443 443 443 PB 1.59 3.41 3.07 2.65 負債合計 675 694 727 757 股本 263 263 263 263 少數股東權益 263 293 348 418 股東權益合計 1,616 1,751 1,969 2,295 負債和股東權益合計 2,291 2,445 2,696 3,052