【公司研究】分眾傳媒-從企業需求和發展階段解析樓宇廣告渠道價值-20200512[19頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1919 Table_Page 跟蹤研究|營銷傳播 證券研究報告 分眾傳媒（分眾傳媒（002027.SZ） 從從企業企業需求需求和發展階段解析和發展階段解析樓宇廣告渠道樓宇廣告渠道 價值價值 核心觀點核心觀點： 行業特性以及企業發展階段決定廣告主投放需求不同。行業特性以及企業發展階段決定廣告主投放需求不同。行業特性維度 來看，同質化嚴重的細分領域需要不斷推出新品，重視持續性的廣告 投放。在產品推出初期會更偏向于投放大規模的品牌廣告，實現品牌 告知。成熟產品線則會持續穩定的廣告投放，以進一步推動品牌滲透， 維持品牌形象。乳制品廣告主以及

2、美妝日化類廣告主較為典型。從發 展階段維度來看，我們認為可以分成三個方面來看：當傳統企業進行 品牌形象升級以及產品結構升級的時候；當互聯網企業初創階段；當 互聯網企業線上獲客增速放緩之后；以上階段的廣告主通常會選擇電 視廣告或者樓宇廣告等媒介進行大范圍的廣告投放。 投資建議：投資建議：樓宇廣告已經成為品牌樓宇廣告已經成為品牌告知以及品牌滲透的重要一環，維告知以及品牌滲透的重要一環，維 持對分眾傳媒“買入”評級。持對分眾傳媒“買入”評級。從廣告主在電視廣告以及樓宇廣告上的 預算分配比例來看，樓宇廣告的占比和電視廣告差距明顯，但樓宇廣 告已經逐漸成為廣告主各階段投放中的重要一環。而基于目前鋪設的

3、點位資源的規模，我們認為分眾傳媒已經是品牌曝光和線下獲客的重 要場景。根據我們的分析，日用消費品廣告主是品牌曝光需求最強的 廣告主類型之一，并且廣告費率相對穩定。隨著分眾傳媒加強對日用 消費品廣告主的開拓，分眾傳媒整體刊掛率有望持續回暖。短期分眾 傳媒業績受疫情有一定影響，但長期來看，我們不改對樓宇廣告這個 渠道價值的認可，樓宇廣告是品牌主品牌建設、形成品牌知名度的重 要投放渠道。 我們預計公司 20-22 年分別實現歸母凈利 20/36/54 億元， EPS 分別為 0.14/0.25/0.37 元/股。我們維持對分眾傳媒的估值判斷， 認為分眾傳媒的當前的合理價值為 6.14 元/股，維持“

4、買入”評級。 風險提示風險提示。宏觀經濟不景氣；行業競爭加劇。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,551 12,136 11,079 14,696 18,079 增長率(%) 21.1% -16.6% -8.7% 32.6% 23.0% EBITDA(百萬元) 6,461 2,738 2,507 4,136 6,024 歸母凈利潤(百萬元) 5,823 1,875 2,003 3,626 5,419 增長率(%) -3.0% -67.8% 6.8% 81.0% 49.4% EPS（元/股） 0.40 0.13 0.14

5、0.25 0.37 市盈率（P/E） 13.21 49.00 37.30 20.61 13.79 市凈率（P/B） 5.42 6.67 4.73 3.85 3.01 EV/EBITDA 11.48 32.48 27.39 15.81 9.91 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 5.09 元 合理價值 6.14 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-05-12 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 分析師：分析師：

6、 葉敏婷 SAC 執證號：S0260519110001 021-60759783 請注意，葉敏婷并非香港證券及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 分眾傳媒（002027.SZ）:疫情 影響短期業績， 樓宇廣告龍頭 價值不改 2020-04-28 分眾傳媒（002027.SZ）:19 年凈利同比下滑 65.68%，疫 情影響下20Q1投放有所縮減 2020-02-28 分眾傳媒（002027.SZ）:營收 及毛利率有望回升， 關注消費 品投放增長 2019-12-31 -31% -20% -9% 2% 12% 23% 05/1907/1909/19

7、11/1901/2003/20 分眾傳媒滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 目錄索引目錄索引 一、行業特性及發展階段決定廣告主的投放邏輯 . 4 （一）行業特性以及發展階段決定投放策略 . 4 （二）樓宇廣告是廣告主品牌滲透和品牌建設的重要一環 . 13 二、投資建議：維持分眾傳媒“買入”評級. 14 三、風險提示 . 16 nMqPmNtQqNnMuNtRuMtPvN9P8Q9PoMmMsQpPiNpPmReRnMoNbRmMuMNZrMqOwMrMmN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

8、 3 3 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖表索引圖表索引 圖 1：2019 年 A 股 TOP100 廣告主行業分布 . 4 圖 2：2019 年 A 股 TOP100 廣告主各行業平均廣告宣傳費（億元） . 5 圖 3：廣告宣傳費 TOP100 的 A 股公司廣告宣傳費/營業收入 . 5 圖 4：乳制品產品同質化嚴重 . 7 圖 5：乳制品主要投放集中在綜藝冠名、體育賽事贊助、影視劇植入 . 8 圖 6：化妝品行業價值鏈分布-廣告費用率通常在 20-30% . 9 圖 7：頭部美妝企業雅詩蘭黛毛利率與凈利率較大差異主要來自于銷售費用 . 10 圖 8：實體企

9、業戰略轉型階段廣告曝光增加明顯 . 11 圖 9：拼多多銷售費用（億元） . 11 圖 10：拼多多 DAU 增長 . 12 圖 11：猿輔導春節以及疫情期間的品牌廣告投放 . 13 圖 12：分眾典型廣告主變遷 . 14 圖 13：阿里巴巴+分眾傳媒全域營銷 . 15 表 1：部分廣告主廣告花費列舉（億元） . 6 表 2：部分廣告主廣告宣傳花費/營業收入列舉 . 6 表 3：拼多多 2018 年高強度的綜藝冠名及贊助 . 12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 一、行業特性及發展階段決定廣告主的投放邏輯一、

10、行業特性及發展階段決定廣告主的投放邏輯 我們2019年9月15日發布了報告品牌廣告：廣度、深度、強度三維度定義價值， 持續看好樓宇廣告及大屏廣告，定義了品牌廣告主，并且自上而下地分析了樓宇 廣告在整個廣告大盤中能占到的份額。本篇跟蹤報告我們將從廣告主（品牌方）的 角度去看投放需求，從需求端分析廣告主自身不同發展階段的投放策略。 （一）行業特性以及發展階段決定投放策略（一）行業特性以及發展階段決定投放策略 1.行業特性行業特性：同質化越重的行業，品牌認知傳達以及品牌建設方面的投放會更大：同質化越重的行業，品牌認知傳達以及品牌建設方面的投放會更大 我們認為行業特性以及企業的發展階段決定了公司當下的

11、廣告投放策略。為分析行 業特性在其中的影響，我們挑選了A股2019年廣告宣傳費TOP100的公司，從行業分 布來看，醫藥生物企業數量最多（47家），其次是食品飲料公司（12家）、房地產 公司（11家）以及汽車類公司（7家）。 圖圖 1：2019年年A股股TOP100廣告主行業分布廣告主行業分布 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 對不同行業的公司計算平均廣告宣傳費，可以看到，花費最大的為汽車類公司，其 次是商業貿易公司、食品飲料公司、醫藥生物公司以及通信公司。從具體的廣告費 率可以看到，醫藥生物、計算機、傳媒、食品飲料等行業廣告主平均廣告費率更高。 0 10 20 30 40 50 20

12、19A股廣告宣傳費TOP100公司行業分布（家） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 2：2019年年A股股TOP100廣告主各行業平均廣告宣傳費廣告主各行業平均廣告宣傳費（億元）（億元） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從廣告費率的逐年變化情況可以看到，食品飲料、家用電器、汽車類、商業貿易、 地產類廣告主銷售費用率相對比較穩定。 A股2019年廣告花費TOP100的廣告主當中， 食品飲料類廣告主近幾年的廣告費率穩定在8%10%；家電類廣告主廣告費率穩定 在4%6%；汽車類廣告主穩定在1.4%2%

13、；商業貿易類穩定在1%2.5%；地產類 廣告主則穩定在1%2%。從行業維度對比可以看到，不同行業的廣告主投放區別較 大，從投放規模到投放費率的穩定性均有較大差別。 圖圖 3：廣告宣傳費廣告宣傳費TOP100的的A股公司廣告宣傳費股公司廣告宣傳費/營業收入營業收入 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：行業分類按照申萬一級行業） 不同類別的上市公司廣告花費統計口徑有一定區別，我們認為廣義的廣告費通?？?以包含三個部分，市場費用、電商費用（以電商平臺廣告費為主，不包含傭金）以 及渠道費用。我們挑選了典型食品飲料公司、酒精類企業、零售類企業以及日化美 妝類企業來說明不同行業廣告主的投放策略。

14、橫向對比來看，乳制品公司廣告費率 略高于其他食品飲料公司，酒精類企業以及零售類企業廣告費率略低，而日化美妝 類企業是我們挑選的典型公司中廣告費率最高的類別。 1.6%2.0% 8.5% 12.2% 0.9%1.1%0.2% 9.7% 4.5% 0.3% 10.6% 7.4%7.6% 0.9% 5.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 35 2019A股廣告宣傳費TOP100公司各行業平均廣告宣傳費（億元）廣告宣傳費/營業收入 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014A2015A2016A2017A2018

15、A2019A 傳媒電子房地產化工計算機 家用電器建筑裝飾交通運輸汽車輕工制造 商業貿易食品飲料通信醫藥生物綜合 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 表表 1：部分部分廣告主廣告花費列舉廣告主廣告花費列舉（億元）（億元） 公司公司 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 項目包含項目包含 食品飲料食品飲料 中國飛鶴 4.88 8.33 11.67 廣告費用 洽洽食品 1.79 1.95 2.25 2.97 3.67 廣告促銷費 妙可藍多 0.12 0.48 0.89 2.01 廣告促銷費 蒙牛乳

16、業 40.85 53.34 50.83 70.06 85.00 廣告及宣傳費用 伊利股份 72.76 76.34 82.06 109.55 110.41 廣告營銷費 酒精類酒精類 五糧液 32.51 43.40 32.71 32.82 43.49 銷售綜合費（含市場開發費、形象宣傳費、打造費用、職工薪酬等） 洋河股份 8.02 8.21 12.11 14.92 15.67 廣告促銷費 零售類零售類 良品鋪子 1.92 2.31 3.18 3.40 6.25 促銷費用主要包括影視作品、電視節目冠名廣告以及線上傭金、平臺推廣費等 三只松鼠 2.61 2.87 3.93 6.60 平臺服務及推廣費

17、來伊份 1.04 0.98 1.39 1.52 1.58 包含商品促銷費及廣告宣傳費 日化美妝類日化美妝類 珀萊雅 3.15 3.57 5.00 8.39 形象宣傳推廣費 丸美股份 3.38 2.90 3.90 3.72 廣告宣傳費 上海家化 13.23 16.83 20.16 20.76 24.01 營銷類費用 御家匯 2.39 3.38 5.46 6.62 品牌宣傳費+平臺推廣服務費+線下推廣服務費 拉芳家化 1.83 1.87 廣告費+市場開發費用+電商平臺費用 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 2：部分部分廣告主廣告宣傳花費廣告主廣告宣傳花費/營業收入營業收入列舉列舉 公

18、司公司 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 項目包含項目包含 食品飲料食品飲料 中國飛鶴 13.1% 14.2% 11.2% 廣告費用 洽洽食品 5.4% 5.6% 6.3% 7.1% 7.6% 廣告促銷費 妙可藍多 2.3% 4.9% 7.2% 11.5% 廣告促銷費 蒙牛乳業 8.3% 9.9% 8.4% 10.2% 10.8% 廣告及宣傳費用 伊利股份 12.2% 12.7% 12.1% 13.9% 12.3% 廣告營銷費 酒精類酒精類 五糧液 15.0% 17.7% 10.8% 8.2% 8.7% 銷售綜合費（含市場開發費、形象宣傳費、打造費用、職工薪酬等） 洋

19、河股份 5.0% 4.8% 6.1% 6.2% 6.8% 廣告促銷費 零售類零售類 良品鋪子 6.1% 5.4% 5.9% 5.3% 8.1% 促銷費用主要包括影視作品、電視節目冠名廣告以及線上傭金、平臺推廣費等 三只松鼠 5.9% 5.2% 5.6% 6.5% 平臺服務及推廣費 來伊份 3.3% 3.0% 3.8% 3.9% 3.9% 包含商品促銷費及廣告宣傳費 日化美妝類日化美妝類 珀萊雅 19.4% 20.0% 21.2% 26.9% 形象宣傳推廣費 丸美股份 28.0% 21.5% 24.7% 20.6% 廣告宣傳費 上海家化 22.6% 31.6% 31.1% 29.1% 31.6%

20、 營銷類費用 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 御家匯 20.4% 20.5% 24.3% 27.5% 品牌宣傳費+平臺推廣服務費+線下推廣服務費 拉芳家化 19.0% 19.4% 廣告費+市場開發費用+電商平臺費用 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 首先從乳制品公司來看，伊利以及蒙牛廣告花費常年穩定在一個相對高位，伊利近 幾年的廣告費率在12%14%之間，蒙牛則在8%11%，相比其他食品飲料類公司廣 告費率略高。我們認為主要原因在于：從產品特性來看，乳制品產品同質化明顯， 產品的生命周期比較短，乳制品

21、企業為了維持增速必須不斷推出新品，推出新品后 的品牌告知以及品牌滲透，就需要進行大規模的廣告曝光。伊利的金典以及蒙牛的 特侖蘇作為高端奶， 雖然相對生命周期較長， 但高端奶的市場需求主要在送禮場景， 為維持送禮場景的價位段需求，也需要持續廣告曝光來維持產品的高端定位。 圖圖 4：乳制品產品同質化嚴重：乳制品產品同質化嚴重 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 從乳制品公司的投放來看，比較典型的投放渠道是體育賽事贊助、綜藝節目冠名、 影視劇植入等。 體育賽事贊助上， 伊利在2008年就開始與中國奧運代表團簽下合約， 連續12年成為中國奧運代表團指定乳品。奧運代表團贊助之外，伊利還先后成為了

22、天津全運會乳制品供應商、西甲皇家馬德里的官方營養乳制品和北京2022年冬奧會 官方乳制品合作伙伴。蒙牛方面，在2018年以5000萬美金拿下俄羅斯世界杯全球官 方贊助商。乳制品企業看中大型體育賽事的贊助，主要在于奧運會、世界杯等全球 范圍賽事，同時段觀看的觀眾量級達到幾十億，贊助商品牌能夠短時間高強度的曝 光。同時，大型體育賽事贊助也能夠給到品牌一定背書，增強品牌在消費者心中的 信任感。高強度曝光配合落地營銷，整體的傳播效果能夠進一步放大。 體育節目之外，伊利以及蒙牛在各大綜藝節目也持續以冠名以及贊助的方式進行曝 光。在2020Q2的綜藝節目中，伊利旗下金典冠名了浙江衛視天賜的聲音，舒化 奶冠

23、名湖南衛視笑起來真好看，安慕希冠名了浙江衛視奔跑吧2020；蒙牛 旗下的中華滋養酸奶冠名了浙江衛視的新生請指教，純正小蠻腰冠名了騰訊視 頻的創造營2020，特侖蘇延續上一季繼續冠名向往的生活?？梢钥吹?，為 了維持品牌的穩定曝光，以及新產品的品牌告知，乳制品企業在品牌廣告上的投放 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 量級相對較大。 圖圖 5：乳制品主要投放集中在綜藝冠名、體育賽事贊助、影視劇植入：乳制品主要投放集中在綜藝冠名、體育賽事贊助、影視劇植入 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 同樣的，美妝日化類企業

24、也有品牌同質化的問題，高客單價的支撐主要來自品牌溢 價。并且相比乳制品公司，美妝日化市場集中度更低，這也是為什么日化美妝企業 的廣告費率遠高于頭部乳制品公司。對于美妝企業來說，單一品牌或者品類也容易 存在天花板，需要不斷的收購以及推出新的產品體系以維持增長。對于美妝日化企 業來說，長期目標是塑造品牌，傳導品牌定位、特征、價值觀，強化品牌在消費者 心智中的地位， 足夠強大的品牌會成為消費者決策的第一要素。 化妝品品牌溢價高、 品牌特征明顯、產品迭代迅速等特點使得營銷至關重要。從美妝日化產品近幾年的 增長來看，逐漸成為廣告投放的主力軍之一。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 /

25、 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 6：化妝品行業價值鏈分布化妝品行業價值鏈分布-廣告費用率通常在廣告費用率通常在20-30% 數據來源：廣發證券研發中心商貿零售組，廣發證券發展研究中心 相比乳制品和日化美妝類期企業，頭部白酒公司通常銷售費用率不高。根據廣發證 券研發中心食品飲料組在以預收款和現金流判斷白酒行業拐點，以ROE判斷公司 競爭力報告中的觀點，名優白酒品牌具有產品單一且難以復制的特點，無需大量 重復營銷使得費用投放具有規模效應。高端化妝品和名優白酒實際上有著類似的行 業屬性，均屬于快速消費品，且化妝品本身的生產成本也較低，兩者之間有著同樣 的高毛利率，

26、如雅詩蘭黛、歐萊雅等高端化妝品企業毛利率均在70%-80%左右，相 當于高端和次高端白酒的水平，但頭部化妝品品牌銷售費用率仍然較高，主要是因 為高端化妝品具有很強的時尚屬性且相互之間容易模仿，需要企業不斷更迭產品并 重復的營銷以維持住原有客戶并拓寬新客戶 ， 而這與名優白酒品牌有著本質的不同。 名優白酒產品單一，目前的茅臺酒與幾十年前的茅臺酒并無明顯不同，且不同的名 優白酒之間均難以互相復制，產品由當地環境以及工藝決定。因此，白酒產品的單 一性和不可復制性決定了其無需大量重復營銷，名優白酒數量不會再生，只會減少 不會增加，這就決定了未來白酒的低銷售費用率能夠長期維持。 識別風險，發現價值 請務

27、必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 7：頭部美妝企業雅詩蘭黛毛利率與凈利率較大差異主要來自于銷售費用：頭部美妝企業雅詩蘭黛毛利率與凈利率較大差異主要來自于銷售費用 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 不同行業橫向對比可以看到，同質化更重的行業需要不斷推出新品，并通過品牌營 銷傳達品牌， 進行品牌告知， 這也是為什么伊利蒙牛等作為多年的乳制品龍頭企業， 即使市場集中度不斷提升，仍在持續做大額的廣告投放。并且同質化更重的產品拉 開價格帶寬的主要支撐在于品牌溢價，即使是生命周期較長的產品線也需要做持續 的品牌曝光，例如日化美妝類

28、產品。 2.行業特性之外，行業特性之外，企業發展以及產品生命周期的企業發展以及產品生命周期的不同階段，不同階段，投放策略也有差異投放策略也有差異 繼續以以上典型公司為例，行業特性之外，我們說明同一公司在不同發展階段的廣 告投放花費情況。從良品鋪子、妙可藍多、洽洽食品近幾年的廣告費率變化可以看 到，近一兩年公司的廣告花費相比之前有了明顯提升，相比同行也有增長。對比同 處于小食品行業的三只松鼠與良品鋪子可以看到，2019年良品鋪子廣告費率同比提 升明顯，主要是因為2018年末開始公司實行品牌升級戰略，在2019年年貨節等各類 電商節日期間投入了較大金額的宣傳資源。同樣的，妙可藍多在2018-201

29、9年廣告 費率同比大幅提升，也主要是為了配合公司2019年開始的新品牌建設規劃。而洽洽 食品， 2018年以來不斷進行品牌強化，在主營的瓜子產品基礎之上，推動堅果產品 體系的布局，“洽洽小黃袋”等產品線在2019年投入了較多宣傳花費。從以上例子 看到，在品牌形象升級階段，品牌方通常會加大廣告投入，從良品鋪子、妙可藍多、 洽洽食品的投放策略來看，能夠實現大范圍曝光的電視廣告以及樓宇廣告是主要投 放渠道。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 凈利率毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1919 Table_PageText 分

30、眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 8：實體企業戰略轉型階段廣告曝光增加明顯：實體企業戰略轉型階段廣告曝光增加明顯 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 拼多多初期通過大規模品牌廣告以建立品牌國民性拼多多初期通過大規模品牌廣告以建立品牌國民性。除了實體企業之外，互聯網企 業的投放策略也跟隨企業發展階段變化。對于流量為王的互聯網企業來說，初期如 果能夠建立品牌國民性的話，對于短時間的用戶積累具有非常強的推動作用。以拼 多多為例來看，2018年以來投入了大量的廣告花費，冠名贊助了超過10個以上的綜 藝。2018年高強度的曝光，極大推動了拼多多國民知名度的建立。初期用戶對于拼 多多平臺的質疑比較多，拼多多選

31、擇電視綜藝作為主要投放地，依靠平臺公信力給 自己做背書。也正是這一個階段，拼多多用戶量快速增長，品牌知名度覆蓋高低線 城市。 圖圖 9：拼多多銷售費用（億元）：拼多多銷售費用（億元） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 33.5% 77.1% 102.5% 90.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2016A2017A2018A2019A 銷售費用（億元）銷售費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 表表 3：拼多多拼多多20

32、18年年高強度高強度的的綜藝冠名綜藝冠名及贊助及贊助 節目名稱節目名稱 播出平臺播出平臺 贊助方式贊助方式 歡樂喜劇人 4 東方衛視 獨家冠名 我是大偵探 湖南衛視 首席合作伙伴 奔跑吧 2 浙江衛視 獨家冠名 極限挑戰 4 東方衛視 特約贊助 無限歌謠 江蘇衛視 特約贊助 青春同學會 東方衛視 特約贊助 我家那小子 湖南衛視 獨家冠名 中餐廳 2 湖南衛視 首席合作伙伴 我們在行動 2 東方衛視 獨家冠名 親愛的客棧 2 湖南衛視 首席合作伙伴 下一站傳奇 東方衛視 廣告植入 非誠勿擾 江蘇衛視 獨家冠名 快樂大本營 湖南衛視 首席合作伙伴 是真的嗎 CCTV2 獨家冠名 數據來源：影視產業

33、觀察，廣發證券發展研究中心 圖圖 10：拼多多：拼多多DAU增長增長 數據來源：Questmobile，廣發證券發展研究中心 在線教育行業競爭進入新階段在線教育行業競爭進入新階段，線上獲客渠道之外開始拓寬線下獲客渠道線上獲客渠道之外開始拓寬線下獲客渠道?，F階段 的在線教育企業廣告投放與2018年拼多多、抖音、快手的廣覆蓋投放有一定相似之 處。以猿輔導為例，今年以來，在品牌廣告上的投放預算逐漸加重。疫情爆發之前， 猿輔導就敲定了在央視上的廣告投放并且廣告還登陸了春晚；疫情期間，公司聯合 頭條系全平臺合作打造“猿輔導春節放映廳”，歡喜傳媒旗下13部免費放映影片均 插入了猿輔導的品牌貼片廣告；同時公

34、司還在樓宇廣告進行了密集投放。從猿輔導 的投放策略來看，從注重效果已經切換到“效果+品牌”合一的階段，甚至品牌的預 算更重。K12在線教育頭部機構已經進入品牌認知建設、建立品牌國民性的階段。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 15年11月 16年1月 16年3月 16年5月 16年7月 16年9月 16年11月 17年1月 17年3月 17年5月 17年7月 17年9月 17年11月 18年1月 18年3月 18年5月 18年7月 18年9月 18年11月 19年1月 19年3月 19年5月 19年7月 19年9月 19年11月 20年1月 20年3月

35、MAU（萬） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 一旦建立品牌認知之后，獲取生源可以依靠品牌效應，同時品牌溢價能支撐客單價 上漲。品牌建設是K12在線教育機構發展必經之路。 除了品牌建設需求之外，猿輔導的廣告投放從線上到線下，我們認為還有另外一個 驅動，就是在線教育的線上流量紅利在逐漸消退，在線教育機構需要進行更大范圍 的獲客。去年暑假開始，K12在線教育機構開始大規模的燒錢營銷，投放地主要是 抖音、微信朋友圈等線上渠道，主要投放效果廣告。線上獲客的優勢在于能夠根據 各平臺的用戶標簽進行精準投放， 并且進行精準

36、歸因。 初期能夠快速觸達目標人群， 但隨著目標客戶一輪一輪被篩選，線上渠道可觸達的目標客戶池范圍在縮小，線上 獲客逐漸進入瓶頸。而進行大規模的線下投放，對于在線教育機構來說其實也是換 一個流量池進行獲客。 圖圖 11：猿輔導春節以及疫情期間的品牌廣告投放：猿輔導春節以及疫情期間的品牌廣告投放 數據來源：多知網，猿輔導微信公眾號，廣發證券發展研究中心 （二）樓宇廣告是廣告主品牌滲透和品牌建設的重要一環（二）樓宇廣告是廣告主品牌滲透和品牌建設的重要一環 從行業特性以及發展階段不同對企業廣告投放的影響可以看到， 行業特性維度來看， 同質化嚴重的細分領域重視持續性的廣告投放，行業同質化嚴重，需要不斷推

37、出新 品，在產品推出初期會更偏向于大規模的投放品牌廣告，通過品牌廣告進行大范圍 的品牌告知。成熟產品線則會持續穩定的做廣告投放，以進一步推動品牌滲透，維 持品牌形象。這類型的廣告主我們認為未來廣告費率通常穩定在一定水平，典型行 業包括快消、汽車等廣告主。 從發展階段維度來看，可以分成三個方面來看：當傳統企業進行品牌形象升級以及 產品結構升級的時候；當互聯網企業初創階段；當互聯網企業線上獲客增速放緩之 后；以上階段的廣告主通常會選擇電視廣告或者樓宇廣告等線下媒介進行大范圍的 廣告投放。我們曾經在品牌廣告：廣度、深度、強度三維度定義價值，持續看好 樓宇廣告及大屏廣告報告中通過覆蓋的廣度、觸達的深度

38、、刺激的強度三個維度 定義品牌廣告的價值，當廣告主有大范圍的品牌形象告知需求的時候，我們認為電 視廣告以及樓宇廣告是最合適的渠道。但從廣告主在電視廣告以及樓宇廣告上的預 算分配比例來看，長期我們認為樓宇廣告的占比難和電視廣告抗衡，但樓宇廣告已 經逐漸成為品牌方在發展各階段中廣告投放的重要一環。 樓宇廣告頭條系各視頻平臺“春節放映廳”貼片央視廣告+春晚 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 二、投資建議：維持分眾傳媒“買入”評級二、投資建議：維持分眾傳媒“買入”評級 結合上一章對品牌方投放需求的分析來看，同質化嚴重

39、的行業，大規模的品牌廣告 投放目的在于品牌告知以及品牌定位的維持；處于品牌轉型階段的廣告主，也需要 通過廣告投放以告知消費者新的品牌形象，并做新產品系列的品牌滲透；互聯網廣 告主，在初創和后期獲客階段，都把線下媒體（尤其是電視廣告以及樓宇廣告）作 為品牌大范圍曝光以及線下流量獲取的重要渠道。而基于目前鋪設的點位資源的規 模，我們認為分眾傳媒已經是品牌曝光和線下獲客的重要場景。 1.品牌曝光的重要場景品牌曝光的重要場景 從分眾傳媒的廣告主結構變遷來看，分眾傳媒在20102018年期間享受了互聯網商 業模式不斷發展更迭的紅利，互聯網發展每個階段的熱門產品都在分眾傳媒上劃分 了一定比例的投放預算（2

40、010年的團購、2013年的手游、2015年的O2O、2018年 的互聯網金融、2020年的在線教育）。對于互聯網廣告主而言，產品一推出，商業 模式被模仿的可能性較大，所以初期的流量獲取以及品牌認知建立非常重要。分眾 的價值就在于能夠精準觸達互聯網平臺的目標受眾并且能夠實現對于該目標受眾廣 泛的覆蓋，為廣告主帶來大范圍的品牌曝光，快速建立品牌認識。 當前階段，受宏觀經濟影響，曾經貢獻主要營收的互聯網廣告主受融資縮緊影響， 廣告投放縮量明顯。而傳統快消品廣告主不斷推進品牌形象升級的戰略，快消品廣 告主未來品牌曝光的需求仍將持續釋放。在驗證了對互聯網廣告主品牌曝光的作用 之后，快消類廣告主有望增加

41、在分眾傳媒樓宇媒介上的投放。 圖圖 12：分眾：分眾典型廣告主變遷典型廣告主變遷 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.線下獲客的重要場景線下獲客的重要場景 線上流量獲取進入瓶頸之后，為持續增長，廣告主尤其是互聯網廣告主以及部分電 商平臺起家的消費類廣告主通常會擴大投放范圍，增加在線下渠道的投放，以獲取 線下流量。線下媒介中，我們認為電視廣告以及樓宇媒體是能夠最大范圍觸達用戶 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A B2C團購團購互金互金手游手游互金互金O2O汽車電商及二手車汽車電商及二手車 典典 型型 互互 聯聯

42、 網網 廣廣 告告 主主 類類 型型 典典 型型 廣廣 告告 主主 招聘招聘APP 在線教育在線教育 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 1919 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 的媒介。先前廣告主在投放電視廣告以及樓宇媒體時，主要質疑點在于以上媒介是 否能夠盡可能準確的觸達目標客戶，是否能夠形成一定的投放數據反饋。而隨著電 視廣告軟廣觀眾標簽的豐富化以及精細化，以及分眾傳媒的樓宇媒體逐漸與線上數 據打通。線下流量的價值變得可挖掘。疫情期間，分眾傳媒80%以上的LCD屏幕以 及智能屏已經實現云端投放，未來線上線下數據全面打通之后。阿里系的線上數據 以及

43、分眾傳媒的線下數據有望相互賦能，分眾傳媒線下廣告投放的精準度也有望加 強。 圖圖 13：阿里巴巴阿里巴巴+分眾傳媒全域營銷分眾傳媒全域營銷 數據來源：阿里媽媽，廣發證券發展研究中心 投資建議：投資建議：進入2019年以來，分眾傳媒營收增長的主要驅動力已經逐漸切換為日用 消費品廣告主，而根據我們的分析，日用消費品廣告主是品牌曝光需求最強的廣告 主類型之一，并且廣告費率相對穩定。隨著分眾傳媒加強對日用消費品廣告主的開 拓，分眾傳媒整體刊掛率有望持續回暖。長期來看，我們不改對樓宇廣告這個渠道 價值的認可，樓宇廣告是品牌主品牌建設、形成品牌知名度的重要投放渠道。我們 預計公司2020-2022年分別實現歸母凈利20.03、 36.26、 54.19億元， EPS分別為0.14、 0.25、0.37元/股。我們維持對分眾傳媒的估值判斷，認為分眾傳媒的當前的合理價 值為6.14元/股，維持“買入”評級。 數據回流 數據回流 客流來源分析 到店效果評估 樓宇人群畫像 品牌人群畫像 “千樓千面” 投放 匹配 建立消費者 認知、興趣 互動引流 商品推送 線 上 商圈到店 線 下 個 人 屏 公 共 屏 家 庭 屏 投放 個 人 屏 家 庭 屏 阿里巴巴 Uni Marketing 全域營銷 打包阿里集團內APP 開屏資源位的開屏聯投、手淘信息流第一位置的品牌特秀，整合黃金資源位， 實現個人屏領