【公司研究】福能股份-煤價下行增火電利潤區域優勢助風電展翼-20200516[21頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 7.73 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 15.52 已上市流通 A 股(億股) 15.52 總市值(億元) 119.96 年內股價最高最低(元) 8.27/7.40 滬深 300 指數 3925 上證指數 2872 杜曠舟杜曠舟 聯系人聯系人 李蓉李蓉 聯系人聯系人 郭荊璞郭荊璞 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519100005 煤價下行煤價下行增增火電火電利潤，利潤，區域優勢助區域優勢助風電風電展翼展翼 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 202

2、1E 2022E 營業收入(百萬元) 9,354 9,945 10,341 10,905 11,304 營業收入增長率 37.57% 6.32% 3.97% 5.45% 3.66% 歸母凈利潤(百萬元) 1,050 1,244 1,639 2,023 2,144 歸母凈利潤增長率 24.52% 18.42% 31.79% 23.42% 5.95% 攤薄每股收益(元) 0.677 0.802 1.056 1.304 1.381 每股經營性現金流凈額 1.38 1.74 1.85 2.01 2.15 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 8.94% 9.82% 11.44% 13.17% 12.99% P

3、/E 12.56 11.48 7.03 5.70 5.38 P/B 1.12 1.13 0.80 0.75 0.70 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司為區域綜合性電力集團公司為區域綜合性電力集團，風電增長翼風電增長翼+火電基本盤：火電基本盤：公司是一家以熱電 聯產、天然氣發電和風力發電為主營業務的區域綜合性電力集團，業務多集 中在福建省內。公司風電業務毛利占比 42%，火電業務毛利占比 57%，近 5 年風電業務的毛利率穩定維持在 60%-70%區間，顯著高于火電及光伏發電 業務，未來風電業務成為公司業績的主要增量。 資源豐富消納無虞資源豐富消納無虞賽道開闊賽道開闊，儲備

4、項目豐富儲備項目豐富電價電價有保障：有保障：福建省受亞熱帶季 風氣候和“狹管效應”的共同影響，風力資源豐富；且地處東南沿?？拷?國電力負荷中心，棄風率常年為零。據福建省和國家能源局規劃，到 2030 年底計劃福建海上風電裝機容量將達到 500 萬千瓦以上，則 2020-2030 年 全省海上風電裝機規模平均增速將達 9.6%。截至 2019 年底公司核準在建風 電項目共 99.5 萬千瓦，其中 40 萬千瓦裝機有望鎖定 0.85 元/千瓦時的核準 電價。 中長期煤價下行趨勢明確，優質煤電資產將充分受益：中長期煤價下行趨勢明確，優質煤電資產將充分受益：2019 年二季度開 始，煤炭逐漸轉向供給

5、寬松，煤價進入下行通道。2020 年 4 月失去采暖季 需求支撐，疫情加劇了煤炭供給寬松格局，煤價加速下行跌破 500 元/噸。 預計全年動力煤價中樞 520 元/噸。公司控股熱電聯產機組共 123.61 萬千 瓦，燃煤純凝電廠裝機 132.00 萬千瓦。子公司鴻山熱電 120 萬千瓦機組利 用小時數達 5907 小時，領先全省燃煤火電機組 1300 小時。公司穩步增長 的火電裝機將從煤價下行中充分受益。 投資建議投資建議 我們預計 2020-2022 年公司營業收入為 103.41/109.05/113.04 億元，歸 母凈利為 15.58/18.18/19.38 億元，對應 EPS 為 1

6、.00/1.17/1.25 元。若假設 2020 年 6 月完成寧德核電 10%股權注入，預計歸母凈利提升至 16.39/20.23/ 21.44 億元，對應 EPS 為 1.06/1.30/1.38 元，對應 PE 為 7/6/5 倍。給予公司 2020 年 9 倍 PE，目標價 9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 資產注入不達預期；電價下降風險；動力煤價格上行；氣電補貼政策變化； 項目投產進度不及預期；臺海政治局勢風險。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 7.4 7.68 7.96 8.24 8.52 8.8 9.08 9.36 190507 1

7、90807 191107 200207 200507 人民幣(元)成交金額(百萬元) 成交金額福能股份滬深300 2020 年年 05 月月 16 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 福能股份 (600483.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、福能股份：福建綜合發電集團，火風雙主業齊發力 . 4 二、風電資源豐富消納無虞，儲備項目豐富電價有保障 . 5 2.1 風電迎搶裝浪潮景氣度回升，海上風電強勢發力 . 5 2.2 福建自然條件優越，政府規劃規模年均增長接近 10% . 6 2

8、.3 量價優勢齊發，海上風電具備高成長性 . 9 三、煤炭供需寬松疊加氣電政策落地，火電盈利有望改善 . 11 3.1 供給格局寬松，煤價預期下行 . 11 3.2 利用小時優勢疊加煤價下行利好煤電，氣電盈利回歸合理區間 . 13 四、參股眾多核電項目，長期有望增厚投資收益 . 15 五、盈利預測與投資建議 . 16 六、風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：供電業務是公司核心業務板塊（億元） . 4 圖表 2：公司營收增速強勢反彈 . 4 圖表 3：公司歸母凈利潤增速強勢反彈 . 4 圖表 4：公司控股裝機容量結構 . 5 圖表 5：火電和風電占據供電業務營收主體地位（億元） .

9、5 圖表 6：火電毛利占比下降，風電毛利占比提升（億元） . 5 圖表 7：風電業務毛利率遙遙領先（%） . 5 圖表 8：我國風電裝機規模不斷擴大，增速回升 . 6 圖表 9：我國海上風電裝機規模持續擴張，增速領先全球 . 6 圖表 10：福建省風力資源得天獨厚（m/s） . 7 圖表 11：莆田市年均風速（m/s） . 7 圖表 12：漳州市年均風速（m/s） . 7 圖表 13：泉州市年均風速（m/s） . 7 圖表 14：福建省棄風率常年為零 . 8 圖表 15：福建省風電利用小時數領先全國（小時） . 8 圖表 16：福建全社會用電量持續增長（億千瓦時） . 9 圖表 17：福建全社

10、會用電量穩健增長 . 9 圖表 18：全省風電裝機占比小 . 9 圖表 19：全省風電發電量占比小 . 9 圖表 20：福能股份風電裝機規模持續擴張 . 10 圖表 21：風電利用小時數持續優于全國全?。ㄐr） . 10 圖表 22：公司在建海上風電項目一覽（截至 2019 年 6 月 30 日） . 10 圖表 23：全國風電標桿上網電價（元/千瓦時） . 11 圖表 24：應收款項占總資產的比例穩定 . 11 mNoRrQnOsPpOyRtRyQtPyQ9P8Q8OtRmMmOmMkPnNrMjMrQvM7NnNuMNZqNrPuOmQqQ 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲

11、明 圖表 25：應收款項周轉率行業領先（次） . 11 圖表 26：原煤占能源消費總量的比重逐年下滑（%） . 12 圖表 27：動力煤產量、進口量增速上揚 . 12 圖表 28：煤炭固定資產投資完成額增速大幅上漲 . 12 圖表 29：2018 年收購華潤溫州和華潤六枝，煤電裝機大幅擴容（萬千瓦） . 13 圖表 30：鴻山熱電凈利潤與福建省電煤價格指數反向變動 . 14 圖表 31： 氣價上漲，晉江氣電盈利大幅下滑 . 14 圖表 32：燃氣發電毛利為負，替代電量為盈利來源 . 14 圖表 33：晉江氣電替代電量業務毛利測算 . 15 圖表 34：核電利用小時數遠超其他電源（小時） . 1

12、5 圖表 35：目前核電企業加權 ROE 僅次于水電企業 . 15 圖表 36：公司參股及將注入核電項目情況 . 15 圖表 37：福能股份經營數據預測 . 17 圖表 38：福能股份利潤預測. 17 圖表 39：可比公司估值 . 18 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、福能股份福能股份：福建福建綜合發電集團綜合發電集團，火風火風雙主業雙主業齊發力齊發力 福建福建綜合發電集團綜合發電集團，規模居全省前列規模居全省前列：公司是一家以熱電聯產、天然氣發 電和風力發電為主營業務的區域綜合性發電集團，業務多集中在福建省內， 此外還有少量紡織業務為借殼福建南紡遺留。2014 年

13、，福能集團將其持有 的鴻山熱電 100%股權、晉江氣電 75%股權和新能源公司 100%股權注入 福建南紡借殼上市，公司控股股東變更為福建省能源集團，實際控制人為 福建省國資委。 自 2014 年重組以來，公司裝機規模常年位居全省前列，供電業務持續占 據營業收入主體地位。截至 2019 年，公司控股在運裝機規模 497.7 萬千 瓦，主要為風力、天然氣、太陽能等清潔能源發電和高效節能的熱電聯產 機組，供電業務占公司整體營收的比例達 82.21%。 圖表圖表1：供電業務是公司：供電業務是公司核心業務板塊核心業務板塊（億元）（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 多重因素利好多重因素利好，業績，

14、業績增速增速強勢反彈：強勢反彈：重大重組后的 2014-2017 年，公司經 歷了波動調整期。期間由于火電電價下調、燃煤價格上漲、供熱市場競爭 激烈、天然氣采購價格上升以及紡織行業產能過剩等多重因素影響，公司 業績并不穩定。2018 年，公司收購的華潤溫州（20%）和華潤六枝（51%） 并表，受益于火電供電量增加、上網電價上調，風電裝機規模擴大，氣電 替代電量增加等多方因素共同促進，公司營業收入和歸母凈利潤強勢反彈， 實現營業收入同比增長 37.58%，歸母凈利潤同比增長 24.41%。 圖表圖表2：公司營公司營收增速收增速強勢反彈強勢反彈 圖表圖表3：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤增速增速強勢

15、反彈強勢反彈 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 201420152016201720182019 供電紡織品供熱其他 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 201420152016201720182019 營業收入（億元）增速（%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 201420152016201720182019 歸母凈利潤（億元）增速（%） 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱

16、最后一頁特別聲明 火電火電貢獻公司大部分經營利潤，風電為新增利潤主要來源：貢獻公司大部分經營利潤，風電為新增利潤主要來源：截至 2019 年， 公司火電裝機容量共計 408.41 萬千瓦，占比 82.06%。其中燃煤純凝和熱 電聯產機組裝機容量共計 255.61 萬千瓦，占比 51.36%；燃氣發電裝機容 量 152.8 萬千瓦，占比 30.70%；風電裝機容量 85 萬千瓦，占比 17.08%。 2014 年以來，風電業務對公司毛利貢獻占比呈上升態勢，從 2014 年 26% 上升至 2019 年 42%，而火電業務毛利占比從 2014 年 74%下降至 2019年 57%。從各項供電業務的

17、毛利率水平來看，近 5 年風電業務的毛利率穩定 維持在 60%-70%區間，顯著高于火電及光伏發電業務。2017 年之后，在 火電和氣電業務毛利率下降的盈利疲軟時期，風電業務成為公司業績的主 要增量。雖然目前火電仍然是公司利潤的基本盤，但長期來看，公司存有 豐富的風電項目儲備，高成長性的風電業務是已經是且將繼續是公司增量 利潤的最主要來源。 圖表圖表4：公司控股裝機容量結構：公司控股裝機容量結構 圖表圖表5：火電和風電占據供電業務營收主體地位：火電和風電占據供電業務營收主體地位（億元）（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6：火電毛利占比下降，風電毛

18、利占比提升（億元）：火電毛利占比下降，風電毛利占比提升（億元） 圖表圖表7：風電業務毛利率遙遙領先風電業務毛利率遙遙領先（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 二、二、風電風電資源豐富消納無虞，儲備項目豐富電價有保障資源豐富消納無虞，儲備項目豐富電價有保障 2.1 風電迎搶裝浪潮景氣度回升，海上風電風電迎搶裝浪潮景氣度回升，海上風電強勢發力強勢發力 平價上網促搶裝浪潮，風電裝機平價上網促搶裝浪潮，風電裝機增速增速回升：回升：2019 年 5 月，發改委調整風電 上網電價政策，明確 2018 年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍 未完成并網的，國家不再補

19、貼；2021 年起新核準的陸上風電項目全面實現 平價上網，國家不再補貼；海上風電新核準風電指導價也有所下調，2019 年符合規劃、納入財政補貼年度規模管理的新核準近海風電指導價調整為 每千瓦時 0.8 元，2020 年調整為每千瓦時 0.75 元。為鎖定高電價，國內 0 20 40 60 80 100 201420152016201720182019 燃煤發電燃氣發電風電光伏發電 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201420152016201720182019 燃煤發電燃氣發電風電光伏發電 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 風電裝機迎來搶

20、裝熱潮，經歷 2016、2017 年風電新增裝機下滑的“低迷 期” ，2018 年以來，風電裝機規模增速重啟增長態勢。 圖表圖表8：我國我國風電裝機規模不斷擴大，增速回升風電裝機規模不斷擴大，增速回升 來源：國家能源局，國金證券研究所 海上風電高速成長，海上風電高速成長，未來未來裝機空間廣闊：裝機空間廣闊：我國海岸線長達 1.8 萬公里，可 利用海域面積 300 多萬平方公里，5 米至 25 米水深線以內近海區域、海平 面以上 50 米高度范圍內，風電可裝機容量約 2 億千瓦時，擁有發展海上風 電的天然優勢。 風電發展“十三五”規劃提出，到 2020 年海上風電裝 機容量達到 500 萬千瓦。

21、截至 2019 年底，我國海上風電總裝機 593 萬千 瓦，已經提前實現“十三五”規劃目標，在能源清潔化大勢所趨之下，預 計未來風電裝機規模將持續平穩增長。 圖表圖表9：我國海上風電裝機規模持續擴張，增速領先全球：我國海上風電裝機規模持續擴張，增速領先全球 來源：北極星電力網，國金證券研究所 2.2 福建自然條件優越，福建自然條件優越，政府規劃規模年均增長接近政府規劃規模年均增長接近 10% 福建省福建省“狹管效應”明顯，“狹管效應”明顯，海陸海陸風力資源豐富：風力資源豐富：福建省地處歐亞大陸東南 邊緣，瀕臨東海和臺灣海峽，受亞熱帶季風氣候和“狹管效應”的共同影 響，年均風速大，主導風向穩定，

22、發展陸海風電擁有得天獨厚的自然優勢。 其次，福建省海域面積為 13.6 萬平方公里，海岸線全長 6128 公里，海上 風能資源尤為豐富。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201420152016201720182019 風電裝機容量（億千瓦）增速（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 201420152016201720182019 全球累計裝機容量（吉瓦）我國累計裝機容量（吉瓦） 全球增速（%）我國增速（%） 公司深度研究 -

23、7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：福建省風力資源得天獨厚（：福建省風力資源得天獨厚（m/s） 圖表圖表11：莆田市年均風速（：莆田市年均風速（m/s） 來源：北極星電力網，國金證券研究所 來源：北極星電力網，國金證券研究所 圖表圖表12：漳州市年均風速（：漳州市年均風速（m/s） 圖表圖表13：泉州市年均風速（：泉州市年均風速（m/s） 來源：北極星電力網，國金證券研究所 來源：北極星電力網，國金證券研究所 福建福建風力發電量全額消納，不存在“棄風限電” ：風力發電量全額消納，不存在“棄風限電” ：2014-2016 年，我國棄風 率呈現上升態勢，其中尤以“三北”地區棄風嚴重。2

24、016 年開始，電網系 統充分開發調度潛力消納新能源，全國棄風情況開始好轉。福建省地處東 南沿海，靠近我國電力負荷中心，全省風電項目、電網網架和電力送出工 程同步規劃建設，新能源發電利用效率全國領先，棄風率常年為零。根據 福建省“十三五”節能減排綜合工作方案對加強電力需求側管理的要 求，全省全額安排可再生能源發電，優先安排風電、光伏、水電、核電、 資源綜合利用機組發電，其中風電、光伏、水電發電量全額上網，公司風 力發電量由國網福建省公司全額消納，未發生“棄風限電”情況， 產能利 用率高。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：福建省棄風率常年為零：福建省棄風率常年為

25、零 來源：國家能源局，國金證券研究所 圖表圖表15：福建省風電利用小時數領先全國（小時）：福建省風電利用小時數領先全國（小時） 來源：國家能源局，國金證券研究所 經濟發展經濟發展推動推動用電需求用電需求穩健穩健增長增長：2014 年以來，中央進一步支持福建加快 發展，全省穩增長、調結構、促改革、惠民生各項工作統籌推進，經濟運 行總體平穩，經濟社會發展呈良好態勢，推動了福建全社會用電量的強勁 增長。2017-2018 年福建省用電量增速分別為 7.32%、9.50%，分別高出 全國用電量增速 0.75、1.02 個百分點。雖然 2019 年福建用電量增速有所 回落，但是仍處于全國中游，用電需求增

26、長穩健。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 全國甘肅新疆內蒙古遼寧寧夏河北山西云南山東江蘇福建 201420152016201720182019 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 全國 福建 云南 四川 天津 廣西 重慶 湖南 江西 陜西 上海 青海 湖北 海南 浙江 內蒙古 河北 山東 河南 遼寧 西藏 江蘇 安徽 北京 山西 廣東 寧夏 新疆 黑龍江 吉林 貴州 甘肅 20152016201720182019 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：福建全社會用電量持續增長（億

27、千瓦時）：福建全社會用電量持續增長（億千瓦時） 圖表圖表17：福建全社會用電量：福建全社會用電量穩健增長穩健增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 根據政府規劃預計到根據政府規劃預計到 2030 年福建海上風電規模年均增長接近年福建海上風電規模年均增長接近 10%：根據 福建省十三五能源發展專項規劃和國家能源局關于福建省海上風電 規劃的復函 ，福建省海上風電裝機規模到 2020 年底計劃達到 200 萬千瓦 以上，到 2030 年底計劃達到 500 萬千瓦以上，即 2020-2030 年全省海上 風電裝機規模年均增長率將達 9.6%。截至 2018 年，全省海上風

28、電規模不 足 30 萬千瓦；截至 2019 年，全省風電裝機規模占比 6.37%，風電發電量 占比 3.39%。預計隨著全省風電政策的落實推進，預計未來海上風電將成 為福建省風電的主要裝機增量之一。 圖表圖表18：全省風電裝機占比?。喝★L電裝機占比小 圖表圖表19：全省風電發電量占比?。喝★L電發電量占比小 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.3 量價優勢齊發，海上風電具備高成長性量價優勢齊發，海上風電具備高成長性 風電裝機規模持續擴張，風電裝機規模持續擴張，占比居全省前列占比居全省前列：近年來，在煤價高企、熱電聯 產機組效益較低的背景下，公司充分利用地域和資

29、源優勢，風電業務快速 成長，成為業績增長的重要推力。公司風電裝機規模持續擴大，從 2014 年的 45.25 萬千瓦增長至 2019 年的 85 萬千瓦，在福建省風電裝機占比 22.6%，占據福建省風電裝機前列。 始終把握優質風電資源始終把握優質風電資源，利用小時數保持高位：，利用小時數保持高位：雖然近年公司裝機容量市 場占比出現小幅下降，但是公司始終掌握優質風力資源。公司在運及在建 的風電項目主要分布于莆田、漳州、泉州等風力資源優越地區，公司風電 利用小時數持續優于全國和福建全省平均水平，發電效率居行業領先地位。 2019 年公司風電平均利用小時數為 2739 小時，超出全國平均水平 657

30、 小 時，超出福建平均水平 100 小時，且超出水平數相比 2018 年的 5 小時顯 著提高。由于海上風電項目的利用小時數遠高于陸上風電項目，未來隨著 公司海上風電項目的陸續建設投產，公司風電利用小時數有望進一步上升。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201420152016201720182019 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201420152016201720182019 福建增速（%）全國增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 風電核電光伏火電水電氣電 0% 20%

31、40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 風電核電光伏火電水電氣電 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：福能股份風電裝機規模持續擴張：福能股份風電裝機規模持續擴張 圖表圖表21：風電風電利用小時數持續優于全國全?。ㄐr）利用小時數持續優于全國全?。ㄐr） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 積極布局海上風電項目，未來有望增厚業績：積極布局海上風電項目，未來有望增厚業績：自福建省海上風電發展規劃 發布以來，公司積極布局，海上風電項目建設有序推進。2018 年開工建設 莆田平海灣 F 區海上風電項目，建成

32、投產后每年可實現上網電量 6.5 億千 瓦時。核準并開工石城海上風電項目 20 萬千瓦，全部建成投產后年均上網 電量約 6.2 億千瓦時。2019 年上半年，長樂 C 區海上風電項目 49.8 萬千 瓦也已開工，根據項目可行性研究報告測算，該項目年等效發電小時數約 3506 小時，年上網電量約 17.39 億千瓦時。截至 2019 年底，公司核準在 建風電項目共 93.5 萬千瓦，其中海上風電項目 87 萬千瓦，占比達 93.05%。 隨著海上風電項目的迅猛發力，未來公司業績有望攀升。 圖表圖表22：公司在建海上風電項目一覽（截至：公司在建海上風電項目一覽（截至2019年年6月月30日）日）

33、項目名稱 規劃裝機容量 （萬千瓦） 項目金額 （萬元） 項目進度 預計全部 建成投產時間 預估利用小時數 （小時） 投產后年上網電量 （億千瓦時） 莆田平海灣 海上風電場 F 區 20 376337 項目實施 2020 年 3251 6.50 莆田石城 海上風電場 20 369000 項目實施 2021 年 6 月 3109 6.22 長樂外海 海上風電場 C 區 49.8 1041300 項目前期 2024 年 3506 17.39 來源：公司公告，國金證券研究所 地處地處 IV 類風能資源區，在建項目有望鎖定高電價：類風能資源區，在建項目有望鎖定高電價：我國風能資源區根據風 能密度和地形狀

34、況分為四類，近年來，發改委大幅調整全國風電標桿上網 電價，第 I、II、III 類區下調幅度較大，風電發展向 IV 類資源區轉移的趨勢 明顯。福建省地處第 IV 類風能資源區，調整后風電上網電價仍保持較高水 平，發展風電價格優勢明顯。結合目前公司在建風電項目來看，頂巖山、 潘宅、洋坪和外山 4 個陸上風電場項目均有望鎖定 0.61 元/千瓦時的核準 電價，平海灣海上風電場 F 區、石城海上風電場項目有望鎖定 0.85 元/千 瓦時的核準電價。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20142015201620172

35、0182019 風電裝機規模（萬千瓦）占比全?。?） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201420152016201720182019 全國福建省福能股份超出全國超出福建 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：全國風電標桿上網電價（元：全國風電標桿上網電價（元/千瓦時）千瓦時） 來源：發改委，國金證券研究所 火電裝機彌補風電調峰劣勢，火電裝機彌補風電調峰劣勢，穩電量穩電量保保電價：電價：風電因其不穩定性，調峰能 力差，隨著風電上網電價持續下調，逐步取消補貼平價上網也成為必然趨 勢。對比只經營單一業務的其他風電同業公司，截至

36、2019 年，福能股份 控股在運火電裝機容量共計 408.41 萬千瓦，占比 82.06%，有效彌補風電 調峰能力不足問題，穩定電量輸出，在即將來臨的風電平價時代，火電裝 機將幫助公司在電價上獲得相對優勢。 應收應收款項款項比例穩定，周轉率行業領先比例穩定，周轉率行業領先：公司應收款項的主要構成是對子公 司的應收賬款和清潔能源電價補貼款。2016 年以來應收款項占總資產的比 例基本穩定在 6%左右，并且公司的應收款項周轉率持續處于行業領先水 平，在風電企業普遍面臨清潔能源補貼拖欠、資金周轉壓力較大的情況下， 福能股份補貼回款穩定，具備較好的資金營運能力。 圖表圖表24：應收應收款項款項占總資產

37、的比例穩定占總資產的比例穩定 圖表圖表25：應收：應收款項款項周轉率行業領先（周轉率行業領先（次次） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三、三、煤炭供需寬松疊加氣電政策落地，煤炭供需寬松疊加氣電政策落地，火電火電盈利盈利有望改善有望改善 3.1 供給格局寬松，煤價預期下行供給格局寬松，煤價預期下行 能源結構轉型能源結構轉型疊加經濟增速放緩疊加經濟增速放緩，煤炭需求增速，煤炭需求增速走弱走弱：近年來，我國原煤 占能源消費總量比重不斷下降，截至 2018 年首次下降至 60%以內， 能源 發展“十三五”規劃提出把發展清潔低碳能源作為調整能源結構的主攻 0.0 0.1

38、0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2015年以后核準2016年以后核準2018年以后核準2019年以后核準2020年以后調整 I類資源區II類資源區III類資源區IV類資源區海上風電 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5 10 15 20 25 應收款項（億元）應收款項/總資產（%）：右軸 0 1 2 3 4 5 6 7 福能股份龍源電力華電福新 大唐新能源節能風電 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 方向，到 2020 年，我國煤炭消費總量控制在 41 億噸以內，比重降低到 58% 以下。預計未來能源結構持

39、續轉型升級下，國內煤炭需求仍較為疲軟。 圖表圖表26：原煤占能源消費總量的比重逐年下滑（：原煤占能源消費總量的比重逐年下滑（%） 來源：wind，國金證券研究所 煤炭去產能目標完成，優質產能逐步釋放：煤炭去產能目標完成，優質產能逐步釋放：2019 年，煤炭去產能任務目標 超額完成，優質產能釋放持續推進，年產 120 萬噸及以上煤礦產能達到總 產能的四分之三。 煤炭工業發展“十三五”規劃提出，到 2020 年，煤 炭產量 39 億噸，消費量 41 億噸，根據國家能源局公告，截至 2018 年底， 安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦產能 35.3 億噸/年，已核準（審批） 、 開工建設煤礦產能 1

40、0.3 億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦產 能 3.7 億噸/年。僅以已建成、進入聯合試運轉的產能保守測算，到 2020 年，我國煤炭產能可達 39（35.3+3.7）億噸/年，隨著在建產能的投放，完 全可以達到“十三五”產能規劃目標。 動力煤進口數量動力煤進口數量和和產量增速提升產量增速提升，中長期中長期維持供給過剩維持供給過剩：我國動力煤進口 數量累計同比自 2019 年下半年開始轉正，國內動力煤產量累計同比近年 來則一直保持小幅上揚態勢，截至 2019 年，動力煤進口數量和產量累計 同比分別提升至 4.25%和 5.57%。煤炭固定資產投資完成額累計同比 2018 年第三季度末開始轉正，2019 年以來快速提升，截至 2019 年底增速達 29.6%，遠超動力煤產量累計同比，預計中長期有更多煤炭產能釋放，產 量增速繼續維持較高水平。 疫情加劇煤炭供給寬松，疫情加劇煤炭供給寬松，煤價下行煤價下行趨勢明確趨勢明確：受疫情影響煤炭運輸不便， 節后秦皇島 5500 動力煤價格從 560 元/噸曾短暫上升至 571 元/噸。但實際 上，疫情削弱了煤炭需