【公司研究】風華高科-MLCC漲價提速高端產品放量軍工高景氣-20200219[18頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 風華高科風華高科（000636） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/元件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 19.68 元 目標目標價格價格 32.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 895.23 流通A 股股本(百萬股) 895.23 A 股總市值(百萬元) 17,618.19 流通A 股市值(百萬元) 17,618.19 每股凈資產(元) 6.19 資產負債率(%) 16.12 一年內最高/最低(元) 20.79/9.50 作者作者

2、潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 張健張健 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 風華高科-公司點評:上修 2018H1 業績幅度超預期，上調 TP 至 25.2 元 2018-07-08 2 風華高科-首次覆蓋報告:被動元件 超景氣周期下高業績彈性的受益者 2018-05-02 股價股價走勢走勢 MLCC 漲價提速，高端產品放量，軍工高景氣漲價提速，高端產品放量，軍工高景氣 1.風華高科：國際知名被動元件供應商，聚焦風華高科：國際知名被動元件供應商，聚焦 MLCC、片阻等、片阻等 風華高科是廣

3、東省國資委旗下的國際知名老牌被動元件供應商，公司自 1984 年成 立以來通過自主研發和外延并購方式目前已經形成 MLCC、晶片電阻、FPC 等八大 主要產品的產業布局，公司是國內第一大 MLCC 供應商。公司進行瘦身計劃，逐步 剝離邊緣業務，2018 年公司 MLCC 收入 17.05 億元，片式電阻收入 10.57 億元，分 別占比 37.2%，23.1%，公司未來聚焦 MLCC 等高端被動元器件業務。 2.供需價格景氣大周期，供需價格景氣大周期，20Q1 進入原廠加速提價階段進入原廠加速提價階段 2017-2018Q3 上一輪景氣周期，行業內公司在漲價趨勢中業績彈性巨大。我們判 斷行業在

4、 18Q3-19Q2 的去泡沫化去庫存周期后，19Q3 進入行業價格反轉周期， 去庫存階段結束，未來 2 年行業整體供需緊張，國巨等企業開始提價，20Q1 行業 整體進入原廠提價周期，我們認為 20Q1-Q3 是明朗的原廠漲價周期。 3.中美貿易戰加速高端國產化，中美貿易戰加速高端國產化，20-22 年步入年步入產能釋放收獲期產能釋放收獲期 當前高端 MLCC 產品仍為海外把控， 中美貿易戰推動終端客戶供應鏈轉移， 國內企 業研發支出增長，高端 MLCC 國產化將提速。在技術升級、產品開發、客戶認證階 段后，我們認為大陸 MLCC 行業高端產品將迎來快速突破，20-22 年是以風華高科 為代表

5、的大陸 MLCC 公司產能擴張和釋放的重要階段。 4.軍工軍工 MLCC 高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場 19-20 年軍工電子大年， 訂單高增長拉動業績提升， 軍品 MLCC 高行業壁壘阻礙高， 行業持續高盈利水平。 航天軍工領域， 未來低軌衛星發射計劃的增加給衛星供應鏈 帶來市場增量。 5.投資建議：投資建議： 我們認為， （1）全球 MLCC 行業 2019H2 以后價格進入反轉周期，行業在 20Q1 進 入原廠加速漲價階段，公司業績價格彈性大； （2）中美貿易戰后，國內 MLCC 行 業作為核心基礎元器件在大客戶端得到很大扶持力度，高端產品國產化加速， 2

6、0-22 年是公司產能擴張和釋放的重要階段； （3）軍工 MLCC 行業受益于下游高景 氣度以及衛星供應鏈的增量，有望成為公司未來重要的增長點。 根據我們對行業未來趨勢和公司增長點的判斷，我們預計公司 19-21 年營收分別 為 35.2/44.9/58.6 億元 （不考慮 FPC 業務剝離） ， 歸母凈利潤分別為 3.2/8.3/12.4 億。 可比公司，我們選擇潔美科技、順絡電子、鴻遠電子，考慮到公司 20-21 年業績 的高增速，給予公司 20 年 PE35 倍，對應目標價 32.2 元，首次覆蓋，給予買入評 級。 風險風險提示提示：公司治理風險，公司存在訴訟事項，近期受到證監局行政處罰

7、；MLCC 漲價不及預期，價格因素存在不確定性；公司 MLCC 擴產不及預期，短期進度可能 受疫情影響； 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,355.19 4,580.20 3,520.15 4,490.95 5,856.75 增長率(%) 20.94 36.51 (23.14) 27.58 30.41 EBITDA(百萬元) 545.47 1,589.49 496.25 1,127.48 1,626.35 凈利潤(百萬元) 246.85 1,017.17 316.19 826.86 1,244.92 增長率(%) 18

8、6.66 312.06 (68.91) 161.51 50.56 EPS(元/股) 0.28 1.14 0.35 0.92 1.39 市盈率(P/E) 74.71 18.13 58.32 22.30 14.81 市凈率(P/B) 4.10 3.39 3.32 2.99 2.59 市銷率(P/S) 5.50 4.03 5.24 4.11 3.15 EV/EBITDA 18.38 5.10 33.35 14.53 9.47 -32% -18% -4% 10% 24% 38% 52% 66% 2019-022019-062019-102020-02 風華高科元件 滬深300 公司報告公司報告 | |

9、 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 風華高科：國際知名被動元件供應商風華高科：國際知名被動元件供應商. 4 1.1. 風華高科：國內 MLCC 龍頭公司 . 4 1.2. 主營產品：MLCC 起家，覆蓋容阻感、分立器件等八大產品系列 . 5 1.3. 營收和盈利能力穩健 . 6 1.4. 對標國際一線大廠 . 8 2. 供需價格景氣大周期供需價格景氣大周期，20Q1 進入原廠提價周期進入原廠提價周期 . 8 2.1. 產能大周期，復盤 09-16&17 至今價格周期 . 8 2.2. 19Q3 行業去庫存階段結束，價格重回上升周期 . 9 2.3. 20Q1,進入原廠提價周

10、期，業績高彈性 . 10 3. 中美貿易戰加速高端國產化中美貿易戰加速高端國產化，20-21 年步入收獲期年步入收獲期 . 11 3.1. 高端 MLCC 被海外把控 . 11 3.2. 中美貿易戰加速高端產品國產化，20-21 年步入收獲期 . 12 4. 軍工軍工 MLCC 高景氣高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場衛星供應鏈帶來增量市場 . 12 4.1. 19-20 年軍工電子大年，訂單業績高增長 . 12 4.2. 高業務壁壘，高盈利能力屬性 . 13 4.3. 衛星供應鏈帶來增量市場 . 14 4.4. 公司對軍工產品展開布局 . 15 5. 投資建議投資建議 . 15 圖表目錄圖表目錄

11、 圖 1：風華高科發展歷史 . 4 圖 2：風華高科公司架構 . 5 圖 3：風華高科主營產品發展歷程 . 5 圖 4：風華高科主要產品 . 6 圖 5：風華高科歷史營業收入及增長 . 6 圖 6：風華高科歷史凈利潤及增長 . 6 圖 7：風華高科歷史毛利率/凈利率表現 . 7 圖 8：風華高科期間費用率及構成 . 7 圖 9：風華高科最近 12 個季度毛利率變化趨勢 . 7 圖 10：2015-2019Q3 年風華高科運營能力表現 . 7 圖 11：風華高科歷史凈利潤與經營性現金流 . 7 圖 12：風華高科、國巨歷史營收規模對比 . 8 圖 13：風華高科、國巨收入結構對比 . 8 圖 1

12、4：風華高科國巨歷史毛利率對比 . 8 圖 15：風華高科國巨歷史凈利率對比 . 8 圖 16：三星電機 LCR 業務營收 2007-2018 . 8 nMtMmMqMrMpRtRrQsNwPtM6M9R8OoMmMmOnNfQmMtRjMmOoP8OmMzRuOmRwOuOpNsM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 17：村田電容營收（日本財年結束于次年 3 月） . 8 圖 18：風華高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 . 9 圖 19：國巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 . 9 圖 20：國巨、華新科季度存貨周轉天數對比 .

13、9 圖 21：村田公司季度營收、訂單和未交付訂單 . 9 圖 22：村田季度營收、稅前及凈利 . 10 圖 23：村田公司季度訂單構成 . 10 圖 24：2016M1-2020M1 國巨單月營收及環比增速. 10 圖 25： 2016M1-2020M1 國巨單月營收及同比增速 . 10 圖 26：國巨 2015Q1-2019Q3 季度營業收入及同比增速 . 11 圖 27：國巨 2015Q1-2019Q3 季度凈利潤及同比增速 . 11 圖 28：國巨 2015 年以來季度毛利率和凈利率 . 11 圖 29： MLCC 下游需求分布 . 11 圖 30：2017 年 MLCC 市場競爭格局

14、. 11 圖 31：風華高科歷史研發費用 . 12 圖 32：三環集團歷史研發費用 . 12 圖 33：2006-2017 我國國防支出. 13 圖 34：鴻遠電子、風華高科歷史毛利率對比 . 14 圖 35：全球衛星互聯圖片 . 14 圖 36：中國星座計劃. 14 圖 37：廣東風華特種元器件股份有限公司基本情況 . 15 圖 38：風華高科 MLCC 業務 15-21E 營收、同比及毛利率 . 16 表 1：截至 2019Q3 風華高科前十大股東持股情況 . 4 表 2：收入拆分及預測 . 16 表 3：可比公司估值水平（PE） . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

15、告 4 1. 風華高科風華高科：國際知名被動元件供應商國際知名被動元件供應商 1.1. 風華高科風華高科：國內國內 MLCC 龍頭公司龍頭公司 風華高科，位于廣東省肇慶市，成立于 1984 年，專業從事高端新型元器件、電子材料等， 現已成為國內最大的新型元器件及電子信息基礎產品科研、生產和出口基地，擁有自主知 識產權及核心產品關鍵技術的國際知名新型電子元器件行業大公司。公司 1996 年深交所 上市，代碼 000636.SZ。公司 2015 年收購珠海奈電 100%股權，2016 年收購臺灣光頡 40% 股權。 圖 1：風華高科發展歷史 資料來源：公司官網、天風證券研究所 截止到 2019 年

16、 Q3 末，廣東省國資委通過旗下全資子公司廣晟資產直接持有公司 20.03% 的股本，是公司實際控制人。據廣晟資產官網信息，廣晟資產控股的上市公司除了風華高 科還有國星光電、佛山照明、廣晟有色、東江環保、中金嶺南等。 表 1：截至 2019Q3 風華高科前十大股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 廣東省廣晟資產經營有限公司 20.03% 工銀瑞信核心價值混合型證券投資基金 1.37% 珠海綠水青山投資有限公司 1.31% 趙璟玙 0.90% 中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 0.85% 深圳市加德信投資有限公司 0.81% 錢華 0.80% 海通證券股份有限公司 0.78

17、% 中信信托有限責任公司中信信托銳進 52 期泓澄投資集合資金信托計劃 0.58% 成雅芝 0.55% 資料來源：風華高科 19Q3 財報、天風證券研究所 公司通過分公司、子公司和參股公司的整體架構對每個業務分開經營，相關重要的公司主 要有：冠華分公司（MLCC） 、端華分公司（片式電阻） 、電感分公司（電感） 、風華芯電（分 立器件） 、肇慶微碩（鐵氧體磁芯） ，珠海奈電（FPC）和臺灣光頡（片式電阻等）等。根 據 2017 年市場份額數據，公司是國內第一大 MLCC 供應商。 19851996200819842016 公司創立深交所上市 收購珠海奈電 率先從美國引進國際先 進水平獨石電容器

18、的生 產線 公司重組收購臺灣光頡 2012015 5 公司歷程公司歷程 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖 2：風華高科公司架構 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.2. 主營產品：主營產品：MLCC 起家起家，覆蓋容阻感覆蓋容阻感、分立器件等八大產品系列分立器件等八大產品系列 公司最早以 MLCC 起家，經過 30 多年的發展，公司產品線不斷豐富，目前已形成新型電 子材料、電容器系列、電阻器系列、電感器系列、磁性材料及器件、半導體封測及器件、 敏感元器件和多層軟硬結合 FPC 等 8 大產品系列。 圖 3：風華高科主營產品發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究

19、所整理 19851985199319931994199419951995199619961996199619971997 2012201220152015 軟性電路板軟性電路板 介質諧振器介質諧振器 電感電感 片容片容 熱敏電阻熱敏電阻 圖片瓷介電容圖片瓷介電容 鋁電解電容鋁電解電容 片阻片阻 壓敏電阻壓敏電阻 風華高科風華高科產品產品發展歷程發展歷程 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖 4：風華高科主要產品 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司擁有廣闊的市場領域和豐富的客戶資源，具備從材料到器件的一站式供應能力，具備 為通訊類、消費類、計算機類、汽車電子類、照明電

20、器類、工業控制等電子整機整合配套 供貨的大規模生產能力。 近幾年公司實施聚焦主業戰略，將投資集中于容阻感核心業務。2019 年 7 月，公司股東參 與發起設立廣東風華特種元器件股份有限公司并取得 20%股權。公司第二次臨時股東大會 審議通過出售擬以不低于 6 億元公開掛牌出售奈電科技 80%股權的提案。瘦身強體增強公 司核心競爭力。 1.3. 營收和盈利能力穩健營收和盈利能力穩健 公司近年來業績增長迅速， 2018 年營收和凈利均達到歷史高點 45.8 億元、 10.3 億元。 2019 年前三季度公司實現營業收入 23.9 億元，實現凈利潤 3.6 億元，業績保持穩健。 圖 5：風華高科歷史

21、營業收入及增長 圖 6：風華高科歷史凈利潤及增長 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 根據公司財報， 公司近幾年盈利能力整體保持提升趨勢， 公司整體毛利率由 2014年的16.9% 提升到2019年前三季度的26.3%， 凈利率由2014年的4.2%提升至2019年前三季度的15.1%， 主要受益于公司產品升級、內部管理效率提升和行業景氣周期。 22.5 19.4 27.7 33.6 45.8 23.9 0.8% -13.7% 43.0% 20.9% 36.5% -32.0% -40% 0% 40% 80% 0 20 40 60 20142015201620

22、1720182019Q3 風華高科歷史營收及增長 營業總收入/億元同比 1.0 0.7 0.9 2.6 10.3 3.6 7% -32% 43% 182% 293% -65% -200% 0% 200% 400% 0 4 8 12 201420152016201720182019Q3 風華高科歷史凈利潤及增長 凈利潤/億元同比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖 7：風華高科歷史毛利率/凈利率表現 圖 8：風華高科期間費用率及構成 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 分季度數據看，公司季度毛利率受行業景氣周期影響顯著，上一輪周期中，特

23、別是 2016 年底以來的毛利率持續創新高，2018 年公司 Q3 毛利率達 49.0%，相比較于 2017 年 Q4 的 24.4%同比提升 24.6 個百分點，18Q4 以后公司毛利率逐步回落至 20%附近?？梢钥闯鲂袠I 景氣度提升對公司的盈利能力有非常大的影響。 圖 9：風華高科最近 12 個季度毛利率變化趨勢 資料來源：Wind、天風證券研究所 從應收賬款和存貨指標來看，公司從 2015 年開始的經營效率有顯著提升，應收賬款周轉 天數從 2015 年 117 天下降到 2019 年 83.7 天， 存貨周轉天數從 97 天下降到 73.7 天。 公司 現金流 2016 年以后也得到的較

24、好的改善。 圖 10：2015-2019Q3 年風華高科運營能力表現 圖 11：風華高科歷史凈利潤與經營性現金流 資料來源：Wind、天風證券研究所 17% 19% 20% 24% 42% 26% 4% 3%3% 8% 22% 15% 0% 15% 30% 45% 201420152016201720182019Q3 風華高科歷史毛利/凈利率 毛利率凈利率 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 201420152016201720182019Q3 風華高科歷史期間費用率 銷售費用率管理費用率 財務費用率期間費用率 20.0%22.0% 22.3% 25.8%24.4% 30.4% 3

25、9.1% 49.0% 43.7% 31.3% 26.4% 20.6% 0% 20% 40% 60% 風華高科最近12個季度毛利率 單季毛利率 97.1 76.9 67.1 67.2 73.7 117.7 109.9 94.1 70.4 83.7 0 40 80 120 20152016201720182019Q3 風華高科歷史營運能力表現 存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天) 0.7 0.9 2.6 10.3 3.6 0.2 2.2 4.1 14.6 5.0 0 5 10 15 20152016201720182019Q3 風華高科歷史凈利潤與經營性現金流狀況 凈利潤/億元經營性現金流/億

26、元 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 1.4. 對標國際一線大廠對標國際一線大廠 公司主營產品收入結構與中國臺灣龍頭廠商國巨相近，均以 MLCC 和片阻為主， 18 年以后 毛利率都很高。公司由于 FPC 業務影響，毛利率略低于國巨，2019 年前三季度公司與國 巨毛利率差距有所收窄，凈利率相差幅度為近年來最低。 圖 12：風華高科、國巨歷史營收規模對比 圖 13：風華高科、國巨收入結構對比 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖 14：風華高科國巨歷史毛利率對比 圖 15：風華高科國巨歷史凈利率對比 資料來源：Wind、天風證券研究所

27、 資料來源：Wind、天風證券研究所 2. 供需價格景氣大周期供需價格景氣大周期，20Q1 進入原廠提價周期進入原廠提價周期 2.1. 產能大周期產能大周期，復盤復盤 09-16&17 至今價格周期至今價格周期 2009-2016 年，年，MLCC 產業產業發展發展處于平穩階段處于平穩階段。這一階段產業整體增長較緩，各大廠商營 收較為穩定。 圖 16：三星電機 LCR 業務營收 2007-2018 圖 17：村田電容營收（日本財年結束于次年 3 月） 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 資料來源：Bloomberg、天風證券研究所 52.8 54.3 59.5 70.9 156.0

28、72.1 22.5 19.4 27.7 33.6 45.8 23.9 0 50 100 150 200 201420152016201720182019Q3 風華高科、國巨歷史營收對比 國巨營收/億元風華高科營收/億元 26% 24%24% 33% 63% 37% 17% 19% 20% 24% 42% 26% 0% 25% 50% 75% 201420152016201720182019Q3 風華高科、國巨歷史毛利率對比 國巨毛利率風華高科毛利率 14% 13%13% 21% 44% 19% 4% 3%3% 8% 22% 15% 0% 20% 40% 60% 2014201520162017

29、20182019Q3 風華高科、國巨歷史凈利率對比 國巨凈利率風華高科凈利率 3550 0 1000 2000 3000 4000 三星電機LCR營收/十億KRW 三星電機LCR營收/十億KRW 5742 0 2000 4000 6000 8000 村田電容業務營收/億日元 村田電容業務營收/億日元 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 2017-2018M8 為上一輪漲價周期，肇因于日本公司產能調整。為上一輪漲價周期，肇因于日本公司產能調整。2017 年初以村田為代表的 日本 MLCC 公司的產能調整策略開啟了上一輪超景氣周期，由于日本公司逐步退出中低規 格領域，帶來了 1

30、7-18 年以國巨和風華高科為代表的中國臺灣、大陸 MLCC 廠商的景氣周 期。 2019Q1 行業庫存高企，普通行業庫存高企，普通 MLCC 價格不斷回落，進入跌價周期。價格不斷回落，進入跌價周期。2019Q1 行業主要廠 商平均存貨周轉天數 96.7 天，同比增加 2.6 天，環比增加 4.9 天。新增訂單減少，庫存增 加，周轉速度降低導致價格不斷回落，行業進入去庫存階段。中國臺灣 MLCC 龍頭國巨單 月營收達到最高值后開始環比持續下滑， 到 18 年底累計跌幅超過 50%， 產品毛利率和凈利 率不斷下探。 圖 18：風華高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 圖 19：國巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及凈利率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 2.2. 19Q3 行業去庫存階段結束行業去庫存階段結束，價格重回上升周期價格重回上升周期 新增產能釋放不足，難以應對需求端增長。新增產能釋放不足，難以應對需求端增長。2018 年的漲價潮促進了各大 MLCC 生產企業 對新產線的投資，日本韓國廠商不斷擴大對高端產線的投入。但根據建設時間表，各大廠 商新增產能投產時間普遍在 2020 年及以后