【公司研究】格力地產-擬收購珠海免稅有望步入免稅黃金賽道-20200602[17頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 格力地產格力地產（600185） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 房地產/房地產開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 10.33 元 目標目標價格價格 11.06 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,061.09 流通A 股股本(百萬股) 2,061.09 A 股總市值(百萬元) 21,291.07 流通A 股市值(百萬元) 21,291.07 每股凈資產(元) 3.83 資產負債率(%) 76.69 一年內最高/最低(元) 10.33/3

2、.74 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 陳天誠陳天誠 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 擬收購珠海免稅，有望步入免稅黃金賽道擬收購珠海免稅，有望步入免稅黃金賽道 事件說明：事件說明：5 月 22 日，格力地產發布定增預案，擬向珠海市國資委、城建格力地產發布定增預案，擬向珠海市國資委、城建 集團發行股份并支付現金，購買其持有的免稅集團集團發行股份并支付現金，購買其持有的免稅集團 100%股權。股權。同時，公 司擬向中國通用， 非公開發行股份募集配套資金預計不超過

3、8 億元， 預計 發行股份數量不超過 1.86 億股，發行價格為 4.30 元/股。 珠海免稅是唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管珠海免稅是唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管 理實踐經驗的國有獨資企業，理實踐經驗的國有獨資企業，是以免稅品銷售為龍頭，集百貨零售、商業 物業經營、國內外貿易、倉儲物流、市場經營管理及輸澳鮮活農產品供應 為一體的集團式企業。 珠免是口岸免稅龍頭，市占率珠免是口岸免稅龍頭，市占率國內免稅行業國內免稅行業第二。第二。中國免稅行業供給側整 合后，集中度進一步提高。2018 年，珠海免稅市占率約為 6%，全行業排 名第二。珠免擁有獨特

4、區位，粵港澳大灣區建設下客流優勢顯著。珠免擁有獨特區位，粵港澳大灣區建設下客流優勢顯著。珠海市 是國務院確立的經濟特區，東南與澳門毗鄰，東隔伶仃洋與香港相望。在 粵港澳大灣區建設下，該地區進一步融合發展，同時澳門經濟的多元化， 橫琴自貿片區的快速發展，使得珠海出入境旅客持續攀升。珠免品類主要珠免品類主要 以以高毛利煙酒為主，持續進行品類結構性優化擴大規模。高毛利煙酒為主，持續進行品類結構性優化擴大規模。目前，珠海免稅 的業務主要集中在煙酒品類。煙酒品類的特點是高毛利，這讓公司的凈利 潤率水平在遠高于行業標準。但是煙酒品類受眾有限，較難做大規模，因 此公司擬對品類進行結構性優化， 在客流帶來的新

5、機遇下進一步擴大規模。 免稅行業： 政策引導下受益于國人海外消費回流， 行業有望持續較快增長免稅行業： 政策引導下受益于國人海外消費回流， 行業有望持續較快增長。 國家政府出臺大批政策降低關稅、引導海外消費回流。免稅業作為引導消 費回流重要手段， 迎來發展機遇期。 中國消費者 2016 年全球奢侈品消費逾 5000 億，在國內外價差減小、免稅政策不斷放寬的條件下，假設 10%消費 回流國內，則中國免稅業規模約為目前的 2.3 倍 格力地產是一家集房地產業、口岸經濟產業、海洋經濟產業等業務于一體格力地產是一家集房地產業、口岸經濟產業、海洋經濟產業等業務于一體 的集團戰略化企業的集團戰略化企業。深

6、耕珠海市場，發展多元經營業態。業績增長穩定，深耕珠海市場，發展多元經營業態。業績增長穩定， 負債水平有所提升。負債水平有所提升。流動性方面，公司 2019 年經營性現金流量凈額由負 轉正，貨幣資金也有增長，流動性狀況改善。資產負債率仍處于相對較高流動性狀況改善。資產負債率仍處于相對較高 水平，并有小幅度上升趨勢。水平，并有小幅度上升趨勢。 投資建議：投資建議：給予“買入”評級給予“買入”評級。假設珠海免稅成功注入格力地產，綜合考 慮地產和免稅兩個業務板塊，預計公司整體合理市值在 345-380 億，與現 階段 213 億市值相比仍存在較大提升空間，根據公司合理市值區間對應目 標價 9.12-1

7、1.06 元/股。 風險風險提示提示：疫情反彈、宏觀經濟下行、行業競爭激烈、此次收購無法順利 實施、毛利率下滑。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,078.50 4,192.75 5,660.21 6,452.64 7,485.06 增長率(%) (1.65) 36.19 35.00 14.00 16.00 EBITDA(百萬元) 736.06 1,012.08 1,030.08 1,158.92 1,336.86 凈利潤(百萬元) 512.63 526.28 711.70 806.82 937.91 增長率(%) (

8、17.89) 2.66 35.23 13.37 16.25 EPS(元/股) 0.25 0.26 0.35 0.39 0.46 市盈率(P/E) 41.53 40.46 29.92 26.39 22.70 市凈率(P/B) 2.60 2.71 2.43 2.25 2.08 市銷率(P/S) 6.92 5.08 3.76 3.30 2.84 EV/EBITDA 25.89 19.87 68.43 35.95 65.79 -12% 9% 29% 49% 69% 89% 109% 129% 2019-062019-102020-02 格力地產房地產開發 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋

9、報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 事件：格力地產收購珠海免稅，珠免擬登陸資本市場事件：格力地產收購珠海免稅，珠免擬登陸資本市場 . 4 2. 珠海免稅：國內第二大免稅運營商，坐擁珠?？诎睹舛悩I務珠海免稅：國內第二大免稅運營商，坐擁珠?？诎睹舛悩I務 . 4 2.1. 珠免：唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管理實踐經驗 的國有獨資企業 . 4 2.2. 三十余年創新發展，鑄就免稅龍頭企業 . 5 2.3. 珠免競爭優勢：口岸免稅龍頭地理位置優越，持續豐富品類 . 6 2.4. 營收業績強勁增長，利潤率持續提升可期 . 7 3. 免稅行業：特殊的零售生意，行業長期來看

10、受益消費回流免稅行業：特殊的零售生意，行業長期來看受益消費回流 . 8 3.1. 中國免稅產業概況：政策主導，各方共享消費回流紅利 . 9 3.1.1. 中國免稅行業分類：離境免稅和離島免稅，離境免稅為主要構成 . 9 3.1.2. 中國免稅競爭格局：中免一家獨大占據近九成份額 . 10 3.2. 長期來看，離境免稅市場有望受益于消費回流，成為行業最強驅動力 . 11 4. 格力地產：深耕珠海市場，發展多元經營業態格力地產：深耕珠海市場，發展多元經營業態 . 12 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 14 6. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：珠免股權結構 .

11、 4 圖 2：粵港澳大灣區 . 6 圖 3：營業收入持續上升，凈利潤增長強勁 . 7 圖 4：公司毛利率、凈利率呈現快速提升趨勢 . 7 圖 5：免稅店共有九種經營渠道 . 8 圖 6：免稅店共有三種經營模式 . 8 圖 7：免稅店開設目的 . 8 圖 8：中國免稅產業鏈 . 9 圖 9：中國免稅店業態及其適用消費群體 . 9 圖 10：離境免稅與離島免稅對比 . 9 圖 11：中免市占率 . 11 圖 12：免稅行業以及中免收入情況（億元） . 11 圖 13：格力地產股權結構 . 13 圖 14：2019 年營收達 41.93 億元，增速同比 36.2%. 13 圖 15：房地產收入占比

12、56%，為公司第一大收入來源 . 13 圖 16：2019 年流動性改善，負債率仍處于相對較高水平 . 13 表 1：旗下子公司 . 4 oPpQrQnOtOrQzQnPxPtPuM7N8QbRpNmMnPrRlOqQoQjMmMtQ7NrRvMNZsRqRNZqRrR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 表 2：珠免集團大事記 . 5 表 3：珠免門店情況 . 6 表表 4：中國免稅運營商概況：中國免稅運營商概況 . 10 表表 5：政策引導海外消費回流：政策引導海外消費回流 . 11 表 6：主營業務 . 12 表 7：可比公司估值 . 14 表 8：海南免稅財務情況

13、. 14 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 事件：事件：格力地產收購珠海免稅，珠免擬登陸資本市場格力地產收購珠海免稅，珠免擬登陸資本市場 5 月 22 日，格力地產發布定增預案：1、擬向珠海市國資委、城建集團發行股份并支付現 金，購買其持有的免稅集團 100%股權；2、公司擬向中國通用，非公開發行股份募集配套 資金預計不超過 8 億元，且不超過格力地產以發行股份方式購買免稅集團股權交易價格 的 100%；預計發行股份數量不超過 1.86 億股，發行股份數量不超過本次交易前格力地產 總股本的 30%，發行價格為 4.30 元/股。 同時，格力地產控股股東海投公司通過全

14、資孫公司玖思投資采用部分要約收購的方式增持 股份，以 6.50 元/股的要約收購價向除海投公司以外的其他股東進行的部分要約收購，本 次要約收購股份數量為 1.83 億股，占格力地產發行股份總數的 8.89%，本次要約收購完成 后，玖思投資和海投公司將最多合計持有格力地產 50.00%的股份。 2. 珠海免稅：珠海免稅：國內第二大國內第二大免稅運營商，坐免稅運營商，坐擁珠?？诎睹舛悩I務擁珠?？诎睹舛悩I務 2.1. 珠免：珠免：唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管理唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管理 實踐經驗的國有獨資企業實踐經驗的國有獨資企業 珠海免稅成立

15、于 1987 年 9 月 20 日，注冊資本為 5 億人民幣，是全國最早開展免稅品經營是全國最早開展免稅品經營 業務的兩家企業之一，也是唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管業務的兩家企業之一，也是唯一一家全資擁有免稅、有稅、保稅（跨境）三大業務運營管 理實踐經驗的國有獨資企業，理實踐經驗的國有獨資企業，擁有國內稀缺出入境免稅牌照和近 40 年免稅運營經驗，是 除中國國旅以外國內最大的免稅運營商。 珠免集團的控股股東和實際控制人均為珠海市國資委， 其中珠海市國資委持有免稅集團珠免集團的控股股東和實際控制人均為珠海市國資委， 其中珠海市國資委持有免稅集團 77% 股權，城建集股權

16、，城建集團持有免稅集團團持有免稅集團 23%股權。股權。根據格力地產最新公告，公司擬以發行股份并支 付現金的方式，向珠海市國資委、城建集團發行股份并支付現金，購買其持有的免稅集團 100%股權。 圖圖 1：珠免股權結構珠免股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 珠海免稅企業集團有限公司有 11 家一級控股子公司。 表表 1：旗下子公司旗下子公司 序序 號號 公司名稱公司名稱 注冊資本注冊資本 主營業務主營業務 持股比持股比 例例 享有表決權比享有表決權比 例例 3,000 萬港元 進出口貿易 100% 100% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 2 珠海經濟特區國營

17、外幣免稅商場有限責任公 司 18,783 萬元 租賃、服務 100% 100% 3 珠海海天國際貿易展覽集團有限公司 15,500 萬元 批發零售 100% 100% 4 珠海市閘口免稅商業有限責任公司 2,000 萬元 免稅品銷售 100% 100% 5 珠海國貿購物廣場有限公司 1,500 萬元 租賃、服務 100% 100% 6 珠海經濟特區大鵬貿易有限公司 58 萬元 貿易 100% 100% 7 珠海市中免免稅品有限責任公司 10,204.0816 萬元 免稅品銷售 51% 51% 8 天津珠免商業有限公司 8,000 萬元 免稅品銷售 51% 51% 9 珠海匯真商務有限責任公司

18、5,000 萬元 跨境電商、 商務咨詢 50% 100% 10 珠海市新恒基發展有限公司 1,000 萬元 批發零售 50% 100% 11 珠海珠澳跨境工業區大鵬倉儲物流有限公司 50 萬元 租賃、倉儲服務 10% 100% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2. 三十余年創新發展，鑄就免稅龍頭企業三十余年創新發展，鑄就免稅龍頭企業 公司始建于上世紀八十年代初， 1995 年正式成立集團公司。 經過三十多年的不斷發展突破， 從最初 6 名員工開始經營的鐵皮小推車逐漸發展以免稅品供應服務為龍頭，集百貨零售、 商業物業經營、國內外貿易、倉儲物流、市場經營管理及輸澳鮮活農產品供應為一體的集

19、團式企業。 表表 2：珠免集團大事記珠免集團大事記 時間時間 珠海免稅集團大事記珠海免稅集團大事記 1980 廣東省商業廳發文擬定由旅游商品供應公司在拱北口岸開辦免稅品商店 1981 廣東省人民政府同意珠海市開辦關前商店 1983 珠?？诎渡唐饭境闪?，同年更名為“關前免稅商品供應公司” 1984 珠海市政府同意公司在灣仔開設關前免稅商店 1986 國務院批準珠海市免稅商品供應公司維持現狀 1988 珠海免稅商品供應公司更名為“珠海免稅公司” 1992 九洲港關前免稅商場經營權益有償轉讓給“珠海免稅公司”并更名為“九洲港免稅品店” 1995 “珠海免稅公司”更名為“珠海市免稅企業集團有限公

20、司” 。同年，國務院辦公廳發文通知“進境口岸免稅店暫予保 留” 2002 拱北海關發文同意珠海免稅公司在萬山口岸建立免稅店 2005 中國海關總署頒布第 132 號令，公布中華人民共和國海關對免稅商店及免稅品監管辦法 ，明確規定了免稅店的申 請、設立和監管的標準及流程。2006 年之前開設的免稅店在實際經營過程中保留現狀 2009 海關總署同意珠海免稅集團在珠澳跨境工業區口岸設立口岸免稅店 2010 海關總署同意珠海免稅集團從配送中心總倉庫隔離出 1200 平方米作為拱北口岸免稅店經營場所 2014 海關總署同意珠海免稅集團在珠澳跨境工業區出境監管區域內設立口岸出境免稅商店 2017 中標天津

21、濱海機場進境免稅店、珠海閘口進出境免稅店的經營權 2018 獲得港珠澳大橋珠口岸出境免稅店經營權 資料來源：珠海國資公眾號，天風證券研究所 免稅業務：免稅業務：珠海免稅屬下的口岸免稅業務是國家有關部門特許經營項目，珠海市關外免稅 店公司與珠海市閘口免稅商業有限責任公司主要經營各類免稅商品，服務對象為經口岸出 入境人士。 百貨零售、商業物業經營業務：百貨零售、商業物業經營業務：以珠海經濟特區國營外幣免稅商場有限責任公司、珠海國 貿購物廣場有限公司為旗艦店，是珠海市旅游局指定的購物商場。商場實行商業物業經營 和商品管理雙主體運行機制以及 ISO9001 質量管理體系，是珠海市集購物、飲食、娛樂、

22、休閑為一體的高品位時尚消費中心，引領珠海的消費潮流，成為集團新業務發展的出發點 和落腳點。 以香港恒超發展有限公司為業務發展平臺，依托珠海珠澳跨 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 境工業區大鵬倉儲物流有限公司，實現公司對外投資項目的拓展，為集團做強、做大創造 新的利潤增長點。 跨境電商：跨境電商：以珠海匯真商務有限責任公司為載體，發揮珠海免稅多年來積累的優勢資源及 實體運營經驗，以跨境電商和進口商品直銷作為契機，通過多種資本運作方式打造線上線 下融合的全管道商業零售批發新模式，成為集團未來改革創新和協同發展的發動機。 酒店經營管理業務：酒店經營管理業務：以珠海經濟特區金葉

23、酒店有限公司為標志，在珠海最為繁華的中心地 段拱北迎賓大道南端，為集團實現豐富的業態推波助瀾。 2.3. 珠免競爭優勢：口岸免稅龍頭地理位置優越，持續豐富品類珠免競爭優勢：口岸免稅龍頭地理位置優越，持續豐富品類 珠免是口岸免稅龍頭珠免是口岸免稅龍頭，擁有稀缺的免稅品經營資質，擁有稀缺的免稅品經營資質?？诎冻鼍趁舛惖?，是指設立在對外開 放的機場、港口、車站和陸路出境口岸，向出境旅客銷售免稅商品的商店。中國免稅行業 供給側整合后，集中度進一步提高。目前珠免經營拱北口岸免稅店、九洲港口岸免稅店、 橫琴口岸免稅店、 珠澳跨境工業區口岸免稅店 4 家口岸免稅店和天津濱海機場進境免稅店。 天津濱海機場進境

24、免稅店是珠海免稅首個走出珠海的免稅店，預示珠免跨出了從區域性免 稅龍頭邁向全國性免稅運營商的第一步。 表表 3：珠免門店情況珠免門店情況 類型類型 名稱名稱 所在地區所在地區 介紹介紹 機場免稅店 天津濱海機場進境免稅店 天津市 珠海免稅首個走出珠海的免稅店 口岸免稅店 拱北口岸免稅店 廣州省珠海市 全國陸路口岸單店面積最大的免稅店 口岸免稅店 九洲港口岸免稅店 廣州省珠海市 珠海與香港相連的水路口岸免稅店 口岸免稅店 橫琴口岸免稅店 廣州省珠海市 珠海與澳門的 24 小時通關口岸免稅店 口岸免稅店 珠澳跨境工業區口岸免稅店 廣州省珠海市 與粵港澳大灣區經濟互促共贏的新載體 資料來源：中國珠海

25、政府網，天風證券研究所 珠免擁有獨特區位，粵港澳大灣區建設下客流優勢顯著。珠免擁有獨特區位，粵港澳大灣區建設下客流優勢顯著。珠免作為區域性免稅運營商主要 經營范圍位于珠海市。珠海市是國務院確立的經濟特區，東南與澳門毗鄰，東隔伶仃洋與 香港相望。2018 年，港珠澳大橋正式投入運營以來，珠海成為了唯一一座與香港澳門直接 陸路相連的城市。在粵港澳大灣區建設下，該地區進一步融合發展，同時澳門經濟的多元 化，橫琴自貿片區的快速發展，使得珠海出入境旅客持續攀升。2019 年，珠海邊檢總站共 查驗出入境人員首次突破 1.73 億人次，同比增長約 12.3%。其中，拱北邊檢站查驗出入境 人員達 1.45 億

26、人次，同比增長約 7.4%，第八年位居全國首位。橫琴邊檢站查驗出入境人員 達 918 萬人次，單日最高客流量 5 萬人次；港珠澳大橋邊檢站查驗出入境人員 1288 萬人 次，單日最高客流量達 11.3 萬人次。珠海免稅預計到 2025 年，珠海與香港之間的平均單 日客流量將達 15 萬人次，珠海與澳門之間將達 10 萬人次。到 2035 年，這兩項數字預計 將分別達到 30 萬和 15 萬?；浉郯拇鬄硡^的客流優勢為珠免的發展奠定了良好的基礎。 圖圖 2：粵港澳大灣區粵港澳大灣區 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：房博士，天風證券研究所 珠免品類主要以煙酒為主，持

27、續進行品類結構性優化擴大規模。珠免品類主要以煙酒為主，持續進行品類結構性優化擴大規模。目前，珠海免稅的業務主 要集中在煙酒品類。煙酒品類受眾有限，較難做大規模，因此公司擬對品類進行結構性優 化，在客流帶來的新機遇下進一步擴大規模。2019 年，副總經理 Tony Yu 強調說，珠海免 稅不斷增加對美妝品類的重視程度，并期待借此成為奢侈品旅游零售商的雄心。為此，珠 海免稅將深化與歐萊雅集團、雅詩蘭黛、愛茉莉太平洋、LG 集團等主要香化品牌和集團的 戰略合作。 2.4. 營收業績強勁增長，利潤率持續提升可期營收業績強勁增長，利潤率持續提升可期 從盈利數據來看，結合公司公告和媒體報道，珠免 2017

28、 年至 2019 年營業總收入分別為 16.37 億元，22.56 億元，26.69 億元；2017 年 -2018 年同比增長 37.8%和 18.31%；歸母凈 利潤為 4.81 億元，6.43 億元，9.44 億元，同比增長 33.8%和 46.81%。公司 2018 年至 2019 年營業毛利率為38.03%和49.98%， 2017-2019年歸母凈利率分別為29.36%， 28.5%和35.37%。 公司毛利率、凈利率保持較高水平，增長速度可觀，盈利能力良好。我們認為較高水平的 利潤率，尤其是凈利潤率主要由于（1）費用端：）費用端：公司業務以租金較低的邊境口岸店為主， 和需要高昂租

29、金的機場免稅業務相比，成本費用較低； （2）收入端：）收入端：公司主營業務為邊境 口岸免稅店，主要品類擁有利潤率頗高的煙酒產品，支撐公司近年來較高水平的利潤率。 圖圖 3：營業收入持續上升，凈利潤增長強勁：營業收入持續上升，凈利潤增長強勁 圖圖 4：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率呈現快速呈現快速提升提升趨勢趨勢 16.37 22.56 26.69 8.58 13.34 4.81 6.43 9.44 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 營業總收入 （億元） 營業利潤 （億元） 歸

30、屬母公司 股東的凈利 潤（億元） 收入YOY 歸母YOY 38.03% 49.98% 29.36% 28.50% 35.37% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 201720182019 營業毛利率凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：公司公告，港澳在線，天風證券研究所 資料來源：公司公告，港澳在線，天風證券研究所 3. 免稅行業：特殊的零售生意，行業長期來看受益消費回流免稅行業：特殊的零售生意，行業長期來看受益消費回流 免稅業在海外稱為“旅游零售（免稅業在海外稱為“旅游零售（travel ret

31、ail） ” ，是旅游的一個搭頭（即游客在旅游過程中） ” ，是旅游的一個搭頭（即游客在旅游過程中 的一種順帶消費行為） ，屬于一種特殊的零售業態。的一種順帶消費行為） ，屬于一種特殊的零售業態。免稅店開設的目的是服務于來本國的 外國人和去外國的本國人。 目前，全球常見的免稅店業態包括出入境免稅店、離島免稅店及市內免稅店（本質也是上目前，全球常見的免稅店業態包括出入境免稅店、離島免稅店及市內免稅店（本質也是上 述兩者的延伸）述兩者的延伸） ?，F行游客按照不同出游性質劃分為離境游客和離島游客，背后分別對應現行游客按照不同出游性質劃分為離境游客和離島游客，背后分別對應 的是出入境免稅市場和離島免稅

32、市場，并且游客購買額度受監管政策限制。的是出入境免稅市場和離島免稅市場，并且游客購買額度受監管政策限制。根據銷售場所 及供應對象的不同，免稅店又可劃分為機場免稅店、機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應 店、客運站免稅店、火車站免稅店、外交人員免稅店、市內免稅店、郵輪免稅店等。 圖圖 5：免稅店共有九種免稅店共有九種經營渠道經營渠道 圖圖 6：免稅店共有：免稅店共有三種三種經營經營模式模式 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 1947 年，愛爾蘭香儂機場（歐洲通往北美洲的中轉站）開始全球第一家（離境）免稅店年，愛爾蘭香儂機場（歐洲通往北美洲的中轉站）開

33、始全球第一家（離境）免稅店 開始為過境旅客提供免稅品銷售，現代免稅業就此萌芽。 全球第一家（離島）免稅店于全球第一家（離島）免稅店于 2002 年（韓日世界杯）日本沖繩島開業，年（韓日世界杯）日本沖繩島開業，服務于離島但不 離境的游客。除了日本沖繩島，韓國濟州島（與日本沖繩島推出時間隔不太久） 、中國臺 灣澎湖、中國海南島（全球僅這 4 個地區）也分別開設了離島免稅店。 免稅行業包含免稅購物（免稅行業包含免稅購物（Duty Free）和退稅購物（）和退稅購物（Tax Free）兩種形式，）兩種形式，其中免稅購物 是指免去商品進口環節的關稅、消費稅和增值稅關稅、消費稅和增值稅等。一般而言，免稅店

34、所售商品在一般有 稅零售渠道都能買到，只是所售商品相比有稅渠道價格優勢明顯（政府讓稅給消費者） ，只是所售商品相比有稅渠道價格優勢明顯（政府讓稅給消費者） ， 故免稅店一般賣稅負較高的商品，如奢侈品、煙酒等。 圖圖 7：免稅店開設目的：免稅店開設目的 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 3.1. 中國免稅產業概中國免稅產業概況：政策主導，各方共享消費回流紅利況：政策主導，各方共享消費回流紅利 中國免稅市場屬于典型的寡頭壟中國免稅市場屬于典型的寡頭壟斷格局：斷格局：早在 2006 年海關總署發布的監管辦法便將免稅將免稅 經營單位定義為

35、“經國務院授權批準，具備開展免稅經營資格的企業” 。經營單位定義為“經國務院授權批準，具備開展免稅經營資格的企業” 。而作為政策保護 回報，國家規定：凡經營離境免稅業務企業需按免稅商品銷售收入的 1%向國家上繳特許經 營費，凡經營離島免稅業務企業需按免稅商品銷售收入的 4%向國家上繳特許經營費。 圖圖 8：中國免稅產業鏈中國免稅產業鏈 資料來源：財政部，天風證券研究所 3.1.1. 中國免稅行業分類：離境免稅和離島免稅，離境免稅為主要構成中國免稅行業分類：離境免稅和離島免稅，離境免稅為主要構成 與多數東亞國家相仿，從形態來看我國免稅主要包括出入境離境免稅（含市內免稅等） 、從形態來看我國免稅主

36、要包括出入境離境免稅（含市內免稅等） 、 離島免稅兩大方面，離島免稅兩大方面，一類主要針對出入境人群，一類則針對出島人群。 圖圖 9：中國免稅店業態及其適用消費群體中國免稅店業態及其適用消費群體 圖圖 10：離境免稅與離島免稅對比離境免稅與離島免稅對比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 資料來源：財政部，商務部流通業務發展司，天風證券研究所 出入境離境免稅主要包括兩類：出入境離境免稅主要包括兩類：一是傳統機場、口岸、港口、機上免稅等形式，出入境的 本國人/外國人均可購買； 另一類則是出入境市內免稅店， 主要包括中免針對外國人的離境 市內免稅店牌照和中出服、中僑擁有出境歸國人員市內免稅牌照。 離島免稅主要指海南離島免稅，離島免稅主要指海南離島免稅，可針對本國人及外國人，包括三亞、?？谑袃让舛惖旰秃?口美蘭機場免稅店。 目前來看，傳統出入境免稅主要由京滬廣機場免稅，島免稅主要指海南離島免稅。目前來看，傳統出入境免稅主要由京滬廣機場免稅，島免稅主要指海南離島免稅。 2018 年，我國出入境免稅市場規模達到年，我國出入境免稅市場規模達到 294 億元，離島免稅市場規模達到億元，離島免稅市場規模達到 101 億元，離億元，離 境免稅目前為免稅的主要構成。境免稅目