【公司研究】格力電器-跟蹤報告：單日直播65億格力的渠道變革終于要來了么？-20200609[19頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 9 日 格力電器（000651.SZ） 家電行業 單日直播 65 億：格力的渠道變革終于要來了么？ 格力電器（000651.SZ）跟蹤報告 公司動態 引言：引言：格力或許是三大白中最為矛盾的“愛恨”集合體。一面是混改落 地后治理改善， 一面卻是年報分紅低預期； 一面是最好賽道中的最佳資產， 一面卻是在美的挑戰下的“節節敗退” 。我們在去年 8 月何時重塑格局， 期待王者歸來報告中就指出公司短期搶份額，長期變渠道的緊迫性。截 止 2019 年底，公司調整一直慢于市場的預期。但在 2020Q1 后，格力開 啟了盛世欣興管理團隊的調整，同時，在快手、抖音

2、、京東上的一次次直 播（ “61”直播更是獲得了單日 65 億元的銷售額） ，千呼萬喚之中，格 力的渠道變革似乎終于要啟動了。 從財報說起，銷司利潤為癥結所在，利益理順或為最好催化。從財報說起，銷司利潤為癥結所在，利益理順或為最好催化。美的和格 力在這輪周期中表現分化，讓不少人給格力的銷售體系貼上了低效的標 簽。但結合報表拆分來看，格力最主要的層級冗余其實在于銷售公司所保 留的 58%的凈利，但公司對銷司有著極強控制力。我們認為：隨著混改 后利益一致性的提升，銷司逐步轉向職業經理人管理的成本中心或水到渠 成，很大程度緩解格力降低渠道加價率的“燃眉之急” 。 后續后續戰略思維轉變更為關鍵， 在渠

3、道層級上做減法， 更要在新零售戰略思維轉變更為關鍵， 在渠道層級上做減法， 更要在新零售/數據數據 /物流等新能力上做加法。物流等新能力上做加法。 更深層看， 空調行業這輪變局的背后不是經營周 期的分化，而是龍頭戰略思路的分化。美的/海爾都已通過新渠道拓展、升 級數據系統、物流能力進行扁平快周轉經營；格力卻在 2019 年飽受積壓 的高價庫存拖累。 格力在維持品牌/產品壁壘的前提下， 能否快速調整全渠 道模式，升級數據/物流等中臺能力，或是決定未來五年格局走勢的關鍵。 目前格力線上份額逐現起色， 直播探索線上線下融合， 釋放出積極的信號。 如何看格力利潤中樞如何看格力利潤中樞：以變革后的美的為

4、錨，疊加品牌溢價，遠期利潤：以變革后的美的為錨，疊加品牌溢價，遠期利潤 可達可達 300 億。億。落實到基本面，渠道變革無疑打破了過去家電“規模制造+ 深度分銷”模式中的分銷壁壘。那么中長期視角下，我們又該如何判斷格 力的穩態利潤中樞。美的 2019 年通過效率升級，擁抱新渠道，在自身利 潤率穩中有升的情況下，成功壓制了二線品牌的規模和利潤。判斷格力的 盈利就可以美的為錨，疊加格力長期以來在消費者心中形成的品牌認知帶 來的溢價能力（耐用消費品購買頻次低，短期內較難顛覆） 。只要積極變 革，升級渠道，格力遠期凈利規模達到 300 億確定性較強。 投資建議：短期去庫無憂，長期聚焦改革。投資建議：短

5、期去庫無憂，長期聚焦改革。格力短期份額被動的核心還 是在于高價庫存。隨著行業趨勢回暖，公司份額提升，庫存有望在旺季后 去化。屆時，格力產品定價和份額競爭的壓力就會大幅緩解，價格競爭就 會回歸理性。 2020H2 基本面表現將迎來底部向上， 當前股價安全性無憂。 長期來看，領先的品牌制造能力仍是公司最核心壁壘，只要做好新周期下 戰略升級，對公司的長期盈利中樞也無需悲觀。當前可選與必選消費品的 PE 估值差達到歷史高位，隨著基本面的回暖，有望迎來資金配置遷移， 外資回流也將進一步助推公司估值修復，中期來看有望獲得超額回報。我 們維持預測公司 202022 年 EPS 預測為 4.14/4.67/5

6、.15 元，對應 PE 為 15/13/12 倍。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：渠道變革戰略和執行速度不及預期；去庫存速度不及預期， 價格戰進一步拉長；分紅表現低于預期。 指指標標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 200,024 200,508 182,393 199,453 213,363 營業收入增長率 33.33% 0.24% -9.03% 9.35% 6.97% 凈利潤（百萬元） 26,203 24,697 24,888 28,085 31,004 凈利潤增長率 16.97% -5.75% 0.78% 12.84% 10.39% E

7、PS（元） 4.36 4.11 4.14 4.67 5.15 ROE（歸屬母公司)（攤?。?28.69% 22.42% 19.53% 20.36% 20.78% P/E 14 15 15 13 12 P/B 4.1 3.4 2.9 2.7 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 6 月 8 日 買入（維持） 當前價：62.39 元 分析師 金星 (執業證書編號：S0930518030003) 021-52523878 甘駿 (執業證書編號：S0930518030002) 021-52523877 王奇琪 (執業證書編號：S0930519050001) 021-

8、52523880 王彥瑋 (執業證書編號：S0930519100001) 021-52523879 市場數據 總股本(億股)： 60.16 總市值(億元)：3753.21 一年最低/最高(元)：48.40/70.56 近 3 月換手率：52.67% 股價表現(一年) -11% -2% 8% 17% 27% 04-1907-1910-1901-20 格力電器滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 8.00 4.30 9.24 絕對 9.48 1.48 22.07 資料來源：Wind 相關研報 空調的修昔底德陷阱消費品研究的經 典案例 2020-05-05 何時重塑格局，期待王者

9、歸來格力電 器（000651.SZ）跟蹤報告 2019-08-12 2020-06-09 家電行業 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 銷售公司是否已成格力變革的阿喀琉斯之踵？ . 3 1.1、 格力的渠道模式是否真的是落后低效的代名詞？ . 3 1.2、 按跡循蹤：從財報理解格力與銷售公司的結算體系 . 3 1.3、 尾大不掉？利益統一或為改革銷售公司最好催化 . 6 2、 新周期下的十字路口：格力的戰略升級與轉變？ . 7 2.1、 核心還是在于新周期下戰略思路的轉變和進步 . 8 2.2、 擁抱新渠道？積極直播至少釋放了變革的決心 . 9 3、 巨人遲暮還是華麗轉身？如何判斷格力遠期

10、的利潤中樞？ . 11 3.1、 美的提供最好樣本：品牌+規模制造的能力才是新周期下超額盈利的底層邏輯 . 12 3.2、 利潤中樞逐步回歸無需悲觀，長期仍需關注戰略升級 . 13 4、 投資建議 . 16 5、 風險提示 . 16 oPqPnMtQsPrQvMnPuMnRuM9P8Q8OpNqQtRpPjMoOoQiNoPrR8OqQvMxNmMoMxNnMnO 2020-06-09 家電行業 -3- 證券研究報告 1、銷售公司是否已成格力變革的阿喀琉斯之踵？銷售公司是否已成格力變革的阿喀琉斯之踵？ 1.1、格力的渠道格力的渠道模式是否真模式是否真的是落后低效的代名詞？的是落后低效的代名詞？

11、 美的渠道升級后，2019年以來零售和基本面表現高歌猛進。而對比之 下，格力傳統的線下渠道體系似乎一下子成為了低效和落后的代名詞。事實 果真如此？格力渠道的癥結究竟在何處？ 同為空調銷售公司，格力與美的（變革前）形似而神不同。同為空調銷售公司，格力與美的（變革前）形似而神不同。作為空調領 域一直以來的領跑者，銷售公司體系正是格力率先建立。雖然美的在其后也 效仿格力建立了空調銷售公司，但兩者內在模式存在巨大差異。 格力：銷司相當于各地的格力總代理。格力：銷司相當于各地的格力總代理。格力會給各地銷售公司制定每階 段的提貨目標，然后再由銷司統一管理線下的代理商和經銷商的打款提貨。 格力在銷售公司層級

12、加價（含返利）較多，會由銷司統一負責到代理商的倉 儲物流、向下的返利分配和兌現等等。所以格力銷售公司規模較大，可以理 解為上市公司在各個省區設立的總代理。 美的（變革前）：銷司美的（變革前）：銷司+代理商可以視作一個環節。代理商可以視作一個環節。美的銷司加價基本 僅為 4%5%（承擔到代理商層級的倉儲物流費用），接下去再由代理商加 價分銷到經銷商。所以美的銷司的規模小、職能少，更多地可以理解為在公 司物流能力僅能觸達省區級別的情況下，用于統一管理代理商的平臺。 1：格力美的空調產業鏈價值：格力美的空調產業鏈價值拆分對比拆分對比（元（元） 資料來源：Wind，中怡康，光大證券研究所根據產業調研情

13、況繪制 從產業鏈價值拆分看，格力主要的渠道價值冗余在于銷司層級。從產業鏈價值拆分看，格力主要的渠道價值冗余在于銷司層級。格力代 理商+經銷商環節的渠道成本只有 20%左右，這一高效建立在格力的強品牌 地位帶來的高銷售規模與坪效，以及較低的營銷引流成本。但是加價較高的 銷售公司層級（盛世欣興體系）普遍保留有 58%的凈利潤率（圖 1），這 是其產業鏈中最主要的冗余環節。美的在空調銷司時代，銷司+代理商層級 加價基本為 10%。但倉儲物流職能收回后，僅剩代理商層級了，格力的銷司 層級的加價劣勢被放大。 1.2、按跡循蹤：從財報理解格力與銷售公司的結算體系按跡循蹤：從財報理解格力與銷售公司的結算體系

14、 既然格力的銷售公司層級是其產業鏈環節中冗余加價的主要來源，在討 論如何優化之前，理解格力與地區銷司之間的結算體系便是首要任務。 2020-06-09 家電行業 -4- 證券研究報告 格力渠道中很大一部分的毛利（加價）是以返利的形式兌現的（導致部 分地區和環節甚至會有批零倒掛的現象），而返利中很大一部分又是實物返 利，這使得返利計提和兌現對上市公司報表的影響相對復雜。 實物返利模式下，格力特殊的會計科目處理實物返利模式下，格力特殊的會計科目處理模式。模式。結合模擬的會計分錄 來看（圖 2），計提返利會增加銷售費用，增加其他流動負債；兌現實物返 利會沖銷費用（計提成本），減少其他流動負債。所以，

15、如果每個財務周期 內計提返利和兌現返利一致，那么期間發生的銷售費用中是不會體現返利的 （計提和兌現正好抵消），而其他流動負債規模也會保持不變。 圖圖 2：格力返利處理會計處理示意：格力返利處理會計處理示意 資料來源：光大證券研究所繪制 注：格力經銷商返利來源有：打款貼息、提貨獎勵、淡季獎勵、年終返 利這四部分，正常持續經營的經銷商每年可獲得1016%的返利。 所以，格力銷售費用中大量的非現金支出項其實所以，格力銷售費用中大量的非現金支出項其實反映反映了返利了返利的的超超額額計計 提。提。美的報表中銷售費用與銷售費用支付現金規模較為接近，而格力則相差 甚遠（圖 34）。除了銷售人員工資、票據結算

16、等因素的影響，很大一部分 來源于超額計提的返利（當年計提返利-兌現返利）。所以我們看到格力每年 的非現金支出銷售費用與當年預提返利的變動規模趨勢一致（圖 5）。 圖圖 3：格力銷售費用與銷售費用支付現金規模差異較大：格力銷售費用與銷售費用支付現金規模差異較大 圖圖 4：美的：美的銷售費用與銷售費用支付現金規模較為接近銷售費用與銷售費用支付現金規模較為接近 資料來源：公司公告，光大證券研究所，未明確銷售費用支付現 金中是否含有銷售人員工資 資料來源：公司公告，光大證券研究所，銷售費用支付現金中不 含銷售人員工資 2020-06-09 家電行業 -5- 證券研究報告 而不斷增長的其他流動負債其實對

17、應著銷售公司資產的增長。而不斷增長的其他流動負債其實對應著銷售公司資產的增長?？紤]到格 力的直接交易對手方是各地的銷售公司，所以格力報表中其他流動負債的直 接“債權人”為各地的銷售公司，體現為銷售公司的資產。 考慮到代理商和經銷商的返利基本保持滾動計提和兌現，規模相對穩 定，除了部分已退出經銷商留在賬面的返利外，上市公司報表中其他流動負 債科目中很大一部分或正對應銷售公司層級留存的部分（圖 6）。 圖圖 5：非現金銷售費用與銷售返利負債變動一致（億元）：非現金銷售費用與銷售返利負債變動一致（億元） 圖圖 6：格力高企的銷售返利很多體現為銷司資產（億元）：格力高企的銷售返利很多體現為銷司資產（億

18、元） 資料來源：公司公告，光大證券研究所，2019 年累計銷售返利下 降，推測是對經銷商高成本特價機型銷售補貼 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：不難觀察到2011-2015年，格力報表中銷售返利規?？焖僭鲩L。這 一方面是由于壟斷定價紅利下，公司通過超額計提構建了利潤蓄水池，另一 方面也與2011年起盛世欣興銷售公司體系的建立有關（返利的增長對應為 銷售公司賬面資產從0到1的快速擴張）。 對比三大白對比三大白的的預提返利預提返利。截止 2019 年年報，格力/美的/海爾預提費用產 生的遞延所得稅資產規模分別為 117 億 （稅基 781 億） /48 億 （稅基 246 億） /16 億

19、。而從預提返利占家電內銷收入比重看，格力也顯著高于對手（圖 8， 美的/海爾均為 1020%）。 圖圖 7： 三大白遞延所得稅資產： 三大白遞延所得稅資產-預提費用規模預提費用規模對比 （億元）對比 （億元） 圖圖 8：格力：格力的返利的返利計提占收入比重遙遙領先計提占收入比重遙遙領先 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所測算，其中海爾以其他應 付款計算 2020-06-09 家電行業 -6- 證券研究報告 1.3、尾大不掉？利益統一或為改革銷售公司尾大不掉？利益統一或為改革銷售公司的的最好催化最好催化 理解了格力銷售公司之間的結算體系和層級利潤之后，似乎格力

20、渠道變 革的第一步已經呼之欲出： 壓縮銷司層級利潤。 但市場仍有一個普遍的疑慮， 格力是否已經被銷售公司所綁架，是否有能力以及動力去改革？ 格力格力 VS 銷司？從歷史變革看，格力仍是主導方。銷司？從歷史變革看，格力仍是主導方。2001 年，格力察覺到 湖北銷售公司老總利用湖北銷售公司進行“體外循環”，提高了對下級經銷 商的出貨價格，繼而發生著名的“湖北兵變”事件，欣興格力公司成立取代 原先的湖北格力銷售公司。2011 年，盛世欣興體系成立，各地原來銷售公 司領導持股銷售公司的模式逐步被北京盛世恒興統一全資控股模式取代。 無論是“湖北兵變”事件還是盛世欣興體系建立，都反映了一個事實： 格力對于

21、各地銷售公司仍是強掌控：隨時可以“廢除”原來的銷售公司體系， 而快速另立門戶。這一方面來源于過硬品牌力帶來的號召力，另一方面也來 源于返利體系下，下級經銷商和公司利益的深度綁定。 圖圖 9：徐：徐自發自發及家人在北京盛世恒興體系中持股及家人在北京盛世恒興體系中持股 93% 圖圖 10：盛世恒興收編各地銷售公司：分空調和生活電器：盛世恒興收編各地銷售公司：分空調和生活電器 資料來源：企查查，光大證券研究所，截止 2020 年 6 月 資料來源：企查查，光大證券研究所，截止 2020 年 6 月 再次開啟“削藩”？盛世欣興體系成立后，在很長時間內保持穩定。但 2020年以來，新一輪的變化似乎山雨欲

22、來。根據行業媒體“家電圈”的報 道，2020年5月，長期以來負責山東市場的段秀峰宣布離職，而其名下存 在的“二級銷售公司”（經銷商實際提貨的公司）也被取締。由格力電器總 裁助理胡文豐親自兼管山東市場。 銷售公司變化的背后圍繞著對渠道利益體系的梳理。銷售公司變化的背后圍繞著對渠道利益體系的梳理。既然有能力動，為 何遲遲不動？公司對渠道利益體系的梳理值得關注。在盛世欣興體系建立之 前，格力各地的銷售公司是由各地大經銷商所控股的，渠道利益是相對分散 的。但 2011 年后，各地逐步成立盛世欣興取代原銷司，并均由北京盛世恒 興 100%控股和管理。 同時，除了徐自發、張軍督以及少部分傳統時代的銷售公司

23、老總外，絕 大部分銷售公司領導從變革前分享渠道利潤的“合伙人”變為代為執行總部 渠道管理的“職業經理人”（類似美的銷司）。 利益理順為銷司變革的最關鍵催化利益理順為銷司變革的最關鍵催化劑劑。如前文所說，格力在建立了盛世 欣興體系后，銷司的加價和利潤留存，很大程度反映了管理層在經營層面對 上市公司和渠道之間利益的結算和分配。而管理層與上市公司之間利益一致 2020-06-09 家電行業 -7- 證券研究報告 性又較低，這也正是投資者之前對格力與銷司之間結算的擔憂所在。但混改 之后，管理層與上市公司更好綁定，管理層有充足的動力去壓縮銷司利潤， 進一步保障上市公司層面經營表現。 圖圖 11：混改之后

24、，格力管理：混改之后，格力管理層利益與上市公司更好綁定層利益與上市公司更好綁定 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 和格力在代理商、經銷商層級不斷的推行直營化和扁平化所矛盾的是， 銷售公司層級一直與渠道層級扁平化的原則背道而馳。多年來，很多銷售公 司的提貨甚至還經過北京盛世恒興這一層級（在省區層級之外，北京盛世恒 興還充當著一個全國總代理角色）。 所以，通過這一部分的探討，我們不難看出，對于格力來講，當前渠道對于格力來講，當前渠道 環節中第一步應該解決的冗余正是銷售公司中的利潤留存。環節中第一步應該解決的冗余正是銷售公司中的利潤留存。過去上市公司和 銷售公司共同分享了產業鏈的價值（從上文對

25、格力銷售費用、其他流動負債 等科目的分析中可窺見一斑）。 但隨著管理層與上市公司平臺利益一致性的顯著提升但隨著管理層與上市公司平臺利益一致性的顯著提升，格力對銷售公司，格力對銷售公司 層級的利益收編也就水到渠層級的利益收編也就水到渠成。成。所以我們也看到了格力地區銷售公司所發生 的變動。對于格力來講，各地的銷司或逐步向美的之前的模式靠攏，采取職 業經理人管理，負責代理商的管理和省區內的倉儲物理，該環節的加價基本 用于覆蓋運輸和管理成本。 而完成對銷售公司利潤環節的收編后，短期來看，格力線下渠道體系的而完成對銷售公司利潤環節的收編后，短期來看，格力線下渠道體系的 效率劣勢可以得到很大程度緩解。（

26、但是相比較美云銷效率劣勢可以得到很大程度緩解。（但是相比較美云銷能夠能夠實現直達代理商實現直達代理商 和經銷商，還是會有一定的層級劣勢）和經銷商，還是會有一定的層級劣勢） 2、新周期下的十字路口：格力的戰略升級與轉新周期下的十字路口：格力的戰略升級與轉 變？變？ 什么是好的戰略？核心是與產業周期相匹配。格力過去的渠道模式充分 利用了社會資金進行了杠桿擴張，平滑了制造端的淡旺季波動，并通過返利 實現了和經銷商的“滾雪球”式綁定，為格力上個周期的成功錦上添花。 但隨著規模擴張放緩，商品效率流通提升，美的變革帶來的靚麗表現使 得格力不免相形見絀。過去帶來成功的渠道模式在當前卻好比懸在頭上的達 摩克利

27、斯之劍，此時變革升級不算為時已晚，但也已經時不我待。 2020-06-09 家電行業 -8- 證券研究報告 2.1、核心還是在于新周期下戰略思路的轉變和進步核心還是在于新周期下戰略思路的轉變和進步 如上一部分所說，格力擠壓出銷售公司層級的冗余利潤后，短期看可以 緩解價格競爭中的被動局面。但格力本輪周期中被沖擊，核心還是在于新零但格力本輪周期中被沖擊，核心還是在于新零 售周期來到后，格力的售周期來到后，格力的戰略思路和經營模式未有對應戰略思路和經營模式未有對應的的改變和升級。改變和升級。 行行業業規模擴張放緩規模擴張放緩+商品流通效率提升，傳統體系弊端愈發凸顯。商品流通效率提升，傳統體系弊端愈發

28、凸顯。產品 普及進入尾聲， 人口增長放緩， 地產擴張大周期不再使得行業規模擴張放緩， 利用社會化資金杠桿擴張模式的優點基本消失，而商品流通效率的提升，反 而使得高庫存、多層級運轉模式的弊端充分暴露。 圖圖 12：行業規模增長放緩，擴張紅利淡化：行業規模增長放緩，擴張紅利淡化 圖圖 13：格力：格力 2018H2 積壓了大量庫存，埋下隱憂積壓了大量庫存，埋下隱憂 資料來源：產業在線，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 應對行業新周期，美的和海爾都做了什么？應對行業新周期，美的和海爾都做了什么？ 升級倉儲物流能力，降低傳統線下渠道的分銷層級數量。升級倉儲物流能力，降低傳統線下渠道的

29、分銷層級數量。美的的安 得物流、海爾的日日順物流，都在進一步提升自己的分銷半徑。美 的從過去覆蓋干線物流，到直接可以觸達代理商甚至部分經銷商。 這使得取消銷售公司，直接對接代理商成為了可能。 以銷定產，出貨采取零售導向，降低經銷商庫存水平。以銷定產，出貨采取零售導向，降低經銷商庫存水平。經歷了 2014-2015 年去庫存的陣痛后，美的堅決的執行低庫存運作，在 2018H2 行業需求下行后，美的未隨格力壓貨（空調雙寡頭首次經 營周期分化）。2019 年整體渠道庫存水平更是同比下降 10%以上。 （經營思路轉型是一方面，背后不可忽略的是柔性生產能力升級使 得生產能力可以快速響應旺季月份的需求）。

30、 數據化系統和能力的建設至關重要。數據化系統和能力的建設至關重要。數字化系統打通是以銷定產、 動銷監測得以實現的關鍵因素。而后續無論是對終端零售數據的掌 控還是 C2M 模式的探索也都將依賴于數據系統的進一步完善。 201320 年，美的累計規劃投入約 80 億元用于數據系統的建設與 開發。海爾已經擁有易理貨、巨商匯等數據系統，美的 2019 年更 是通過美云銷系統實現直銷規模約為 30 億元。 格力新周期中需進行格力新周期中需進行戰略思路和對應能力戰略思路和對應能力的升級。的升級。格力在新周期中戰略 布局已經落后對手，在擠壓出銷售公司層級冗余加價解了“燃眉之急”后， 后續的核心還是戰略的全面

31、升級。上個產業周期正確的戰略選擇帶來了后續 的輝煌，但新的周期如果戰略不能及時奮起直追，那么也同樣會使得在后續 競爭中處于被動（如上個周期中海爾空調業務表現，圖 15）。 2020-06-09 家電行業 -9- 證券研究報告 何時可以真的將銷司層次取消，轉變為運營中心？數據物流的建設何時可以真的將銷司層次取消，轉變為運營中心？數據物流的建設+高高 周轉戰略的推行。周轉戰略的推行。目前格力還無法直接取消銷售公司層級，便是因為自身的 物流系統和數據系統有所欠缺。物流和信息流無法直接觸達代理商，需要還 需要借助銷司層級進一步分銷和管理。其中數據系統的缺失不僅僅影響了層 級扁平化的可能，而且一旦格力決

32、心進入低庫存高周轉運營模式，需要的不 僅僅是戰略思路的轉變，更有全產業鏈能力的匹配。拉通上游零部件制造到 下游渠道動銷的數據，才有可能培養出快速響應和匹配訂單和需求的能力。 圖圖 14：美的海爾加快物流和數據系統能力建設：美的海爾加快物流和數據系統能力建設 圖圖 15：海爾在上個周期采取了溫和的零售導向：海爾在上個周期采取了溫和的零售導向模式，導模式，導 致空調份額逐步落后格力美的致空調份額逐步落后格力美的 資料來源：光大證券研究所整理 資料來源：中華商務網，光大證券研究所 2.2、擁抱新渠道？積極直播至少釋放了變革的決心擁抱新渠道？積極直播至少釋放了變革的決心 美的2019年的渠道變革給出了

33、一個很好的樣本，但也不意味著就是標 準答案，也并不是完全適合格力的路。格力“6 1”直播通過董明珠的店實 現65億元交易額。遑論交易額背后多少是消費者購買，多少是零售提貨， 直播事項本身至少釋放了格力決心擁抱新渠道的明確信號。 高效電商渠道的崛起是整體社會商品流通效率的提升，格力同樣可以利高效電商渠道的崛起是整體社會商品流通效率的提升，格力同樣可以利 用。用。美的甚至家電行業這輪變革的背后，本質其實是中國這一輪商品流通效 率的提升。背后是互聯網的崛起、社會化物流的發展。最先是奧克斯利用電 商快速崛起（圖 16，2018 年內銷行業份額 10%），隨后是美的全面積極擁 抱電商+網批（圖 17，美

34、的空調線上銷量份額從 2018 年的 2025%提升到 目前的 40%45%）。這既然是社會化的渠道紅利，那格力自然也可以借力。 從渠道立場看，很歡迎格力帶來的客戶流量。從渠道立場看，很歡迎格力帶來的客戶流量?，F如今國內零售平臺與物 流體系的供給是充分的，阿里京東稍有超額利潤，拼多多便橫空出世，零售 很難出現一家獨大的局面。而從家電零售平臺格局看，相當分散，2019 年 蘇寧線上線下合計獲得的渠道占比為 22.8%，京東和阿里分別為 14.4% /8.8%（圖 18）。競爭格局遠不如空調雙寡頭集中。所以會有哪家零售平臺 會去拒絕格力美的帶來的消費者流量呢？而格力更是得益于品牌力領先（圖 19）

35、，所需平臺扣點還要更低。 2020-06-09 家電行業 -10- 證券研究報告 圖圖 16：奧克斯空調內銷份額的崛起就是借助線上渠道：奧克斯空調內銷份額的崛起就是借助線上渠道 圖圖 17：美的積極擁電商和網批：空調線上份額提升顯著：美的積極擁電商和網批：空調線上份額提升顯著 資料來源：產業在線，光大證券研究所 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 圖圖 18：國內家電渠道格局還：國內家電渠道格局還相對相對較為較為分散分散 圖圖 19：在線上渠道，格力適度促銷，份額就有對應提升：在線上渠道，格力適度促銷，份額就有對應提升 資料來源：全國家用電器工業信息中心，光大證券研究所 資料來源：淘數據，光大

36、證券研究所 為何格力過去對待線上渠道態度相對消極？為何格力過去對待線上渠道態度相對消極？ 1. 要想放手合作電商平臺，需要協調好線下渠道的加價率。要想放手合作電商平臺，需要協調好線下渠道的加價率。所以諸如 格力這樣的傳統龍頭在自己線下渠道沒有提效之前，渠道之間的效 率差異會帶來顯著的線上線下價差，傳統品牌在擁抱線上渠道方面 有所掣肘。而最為典型的格力，其線上產品的品牌溢價總體上要高 于線下，且產品投放數量也全面低于競爭對手。 圖圖 20：格力在線上的產品溢價：格力在線上的產品溢價總體總體上上要要高于線下高于線下 圖圖 21：格力美的淘寶平臺空調銷量分布對比：格力美的淘寶平臺空調銷量分布對比 資

37、料來源：奧維云網，光大證券研究所 資料來源：淘數據，光大證券研究所 2020-06-09 家電行業 -11- 證券研究報告 注：雖然總體看線上產品均價略低于線下，但考慮線上的渠道加價 水平要低于線下，所以龍頭電商渠道利潤水平反而更高于線下。尤其格 力線上產品較線下基本無折價，整體扣點卻只有1015%（線下預計有 30%），空調線上渠道的利潤率水平可達30%左右。 2. 格力對渠道和終端銷售想保持強掌控的模式。格力對渠道和終端銷售想保持強掌控的模式。長期以來格力的渠道 體系保持封閉，好處在于經銷商的忠誠度高，對于終端價格保持強 掌控。但這也使得格力面對外部渠道時的合作意愿較弱，擔心喪失 掌控權（

38、無論是與線下蘇寧的合作還是與線上阿里京東的合作）。 大力宣傳董明珠的店也還是希望將線上購買成為自己的“私域流 量”。而在經銷商網店以及網批、蘇寧易購線上等渠道規模顯著落 后對手（圖 21）。 只要做好產品、鞏固品牌，放手擁抱新零售又有何不可？只要做好產品、鞏固品牌，放手擁抱新零售又有何不可？正如我們前面 所說， 渠道變革的加速， 對手戰略的領先，使得格力處在了關鍵的十字路口。 占比不斷提升的電商渠道已經不容忽視，而以終局視角考察，線上渠道滲透 率仍有充足的提升空間。開放心態擁抱新渠道必然是大勢所趨。 格力渠道融合、發展網批的戰略方向已經逐步顯現。格力渠道融合、發展網批的戰略方向已經逐步顯現。格

39、力真的沒有意識 到渠道結構的變化嗎？并非如此。在格力管理層線上交流中，董總也提出， 線下將逐步轉變為服務體驗倉儲的網點，線上購買或逐步成為主流。 而“61”直播帶貨 65 億，無論直播成交金額背后有多少是消費者下 單，有多少是經銷商提貨，均釋放出了積極的信號：逐步開啟線上線下融合 銷售，探索廠家直發經銷商模式（網批）。疫情帶來的沖擊顯而易見，但或 許對于格力加快探索新零售渠道模式反而是一個良好的催化。 總結來看，在解決好銷售公司冗余加價后，格力更深層次的問題是，新總結來看，在解決好銷售公司冗余加價后，格力更深層次的問題是，新 行業周期中的戰略升級。如果還進行較大規模的壓貨，沒有產業鏈的數據信行

40、業周期中的戰略升級。如果還進行較大規模的壓貨，沒有產業鏈的數據信 息，無法完成物流的觸達，格力就仍離不開銷售公司這一層級。當后續美的息，無法完成物流的觸達，格力就仍離不開銷售公司這一層級。當后續美的 等對手，進一步通過美云銷和安得物流實現代理商層級的精簡后，格力銷司等對手，進一步通過美云銷和安得物流實現代理商層級的精簡后，格力銷司 -代理代理-經銷的層級數量和加價劣經銷的層級數量和加價劣勢會充分暴露。勢會充分暴露。 而格力如果能夠完成線下效率的提升，也會使得公司面對占比日益高企而格力如果能夠完成線下效率的提升，也會使得公司面對占比日益高企 的線上渠道時，能夠更加的線上渠道時，能夠更加積極積極地

41、地擁抱。美的通過變革交出了一份靚麗的擁抱。美的通過變革交出了一份靚麗的成績成績 單，單，但格力自然也有屬于自己合適但格力自然也有屬于自己合適的變革路徑。無論是高頻的直播也好，不的變革路徑。無論是高頻的直播也好，不 斷宣傳的董明珠的店也罷，至少標志著上市公司在線上線下融合，經銷商網斷宣傳的董明珠的店也罷，至少標志著上市公司在線上線下融合，經銷商網 批提貨的模式上開啟了探索，且決心堅定。批提貨的模式上開啟了探索，且決心堅定。 3、巨人遲暮還是華麗轉身？如何判斷格力遠期的巨人遲暮還是華麗轉身？如何判斷格力遠期的 利潤中樞？利潤中樞？ 渠道變革的發生，龍頭戰略的分化，使得一直以來教科書般的空調格局 出

42、現了巨變，美的份額快速提升，基本面逆勢增長，但格力卻經歷了 2019Q42020Q1連續兩個季度利潤的大幅下滑。 過去的分銷壁壘被打破后， 是否意味著行業競爭格局走向惡化？格力的利潤下行，是否意味著其過去一 直以來的高ROE、高利潤率也將進入下行通道？ 2020-06-09 家電行業 -12- 證券研究報告 3.1、美的提供最好樣本： 品牌美的提供最好樣本： 品牌+規模制造的能力才是新周規模制造的能力才是新周 期下超額盈利的底層邏輯期下超額盈利的底層邏輯 過去的商業模型中，龍頭的壁壘在于兩端：規模制造規模制造+規模分銷規模分銷。而渠 道變革的發生開始弱化龍頭建立的深度分銷壁壘。而在過去中美家電

43、行業對 比中，我們就提到過：國內家電形成壟斷定價權的一個重要因素就是對上下 游均保持強大的掌控力。那么，在“兩條腿走路”變為“單輪驅動”后，板 塊龍頭的盈利中樞預期如何變動，還是要首先分析龍頭超額盈利的來源。 龍頭寬松提價，奧克斯就會崛起，龍頭壟斷或是偽概龍頭寬松提價，奧克斯就會崛起，龍頭壟斷或是偽概念？念？2012 年后， 龍頭在弱成本周期中寬松提價，利潤率提升，但也給了二線品牌充足的盈利 空間，奧克斯借助電商順利崛起。那在電商占比提升，渠道開放的背景下， 為了維持自己的份額水平，是否意味著龍頭必須擠出自己的超額盈利水平， 來抑制二線品牌的不斷成長？那利潤維持或份額集中不就難以實現了嗎？ 美

44、的美的 2019 年年的的表現證明，龍頭可以很好的擁抱新渠道，無需犧牲利潤表現證明，龍頭可以很好的擁抱新渠道，無需犧牲利潤 率便可有效的壓制住二線品牌。率便可有效的壓制住二線品牌。美的 2019 年靚麗的財務表現就已經是最好 的案例：過去因為兼顧線下而對新渠道有所保留，但美的完成了傳統渠道的 改革提效后，積極擁抱新渠道，缺乏品牌力支撐的奧克斯份額被快速擠占。 且由于電商渠道加價更低， 降價無礙龍頭利潤率穩中有升， 但反觀二線品牌， 在龍頭入局后，其成本端的劣勢暴露，空調基本盈虧平衡甚至小幅虧損。 圖圖 22：美的未影響自身利潤率，二線品牌已基本不盈利：美的未影響自身利潤率，二線品牌已基本不盈利

45、 圖圖 23：美的線上發力后，奧克斯份額快下降：美的線上發力后，奧克斯份額快下降 資料來源：公司公告，光大證券研究所測算，集中海信家電 2019 年空調盈利主要系非經損益貢獻 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 在被壓制到盈虧平衡后，行業內的奧克斯也好，外部挑戰者小米也罷， 很難借助新渠道沖擊行業格局，龍頭品牌+成本優勢下其利潤率領先優勢完 全可以持續。 所以，通過美的的案例，制造端的成本優勢和品牌端號召力才是龍頭超所以，通過美的的案例，制造端的成本優勢和品牌端號召力才是龍頭超 額利潤率優勢的根本，而這也是挑戰者所難以逾越的屏障額利潤率優勢的根本，而這也是挑戰者所難以逾越的屏障。奧克斯的崛起本 質是渠道的崛起，而擁抱新渠道這件事情，二線品牌有能力做，龍頭可以做 的更好（品牌越強，電商扣點越低，同等價格下份額彈性越大）。所以所以，雖，雖 然渠道開放后，龍頭利潤率進一步上行的空間存在天花板（難以超越成本優然渠道開放后，龍頭利潤率進一步上行的空間存在天花板（難以超越成本優 勢勢+品牌溢價），但對于龍頭現有的利潤中樞的維品牌溢價），但對于龍頭現有的利潤中樞的維持無需悲觀。持無需悲觀。 2020-06-09 家電行業 -13- 證券研究報告 3.2、利潤中樞逐步回歸無需悲觀