格力電器-公司研究報告-渠道改“格”入佳境“力”精圖治見成效-230402（19頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 02 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）渠道改“格”入佳境，“力”精圖治見成效渠道改“格”入佳境，“力”精圖治見成效 消費品/家電 目標估值：NA 當前股價：36.75 元 “格力模式”的得與失“格力模式”的得與失。格力 1994 年以來陸續創立返點模式、推動股權分置改革，并最終形成盛世興欣渠道體系?；仡欉^往，格力獨具特色的渠道模式一直是其核心競爭力之一，但 2015 年之后同為行業龍頭的美的、海爾先后完成“T+3”及“統倉統配”改革，新貴奧克斯亦憑借網批模式崛起，2019 年憑借渠道效率優勢開啟價格戰，導致格力在

2、線上和線下 KA 渠道份額受到較大沖擊，在此背景下格力推行新一次渠道改革。為何要渠道改革為何要渠道改革？過去在行業高速發展期，如何激勵渠道積極拓展是重中之重，同時由于空調存在明顯季節性周期，渠道商高資金規模帶來的強蓄水能力能夠有效幫助廠商平滑需求端季節波動，提升生產效率。但隨著空調市場增量需求逐步轉為存量需求，行業淡旺季屬性明顯減弱，2016-2020 年我國空調市場 5-6 月銷售額占比從 32.7%快速降低至 24.3%，線上渠道的占比快速提升以及線上線下渠道旺季錯峰進一步削弱空調需求季節性波動，疊加廠商自營及第三方倉儲物流系統逐步成熟，渠道核心能力從規?；蚋咝Щw移。2019 年格力受

3、渠道庫存高企，渠道層級冗余影響，價格戰期間暴露渠道效率劣勢，致使份額受到較大沖擊。在線上渠道拓展落后，線下渠道競爭力下滑的背景下，格力于 2019 年底啟動渠道改革，加強線上 DTC 渠道及經銷體系建設，簡化線下代理經銷體系層級，并推動線上線下新零售模式變革，力圖降低渠道加價倍率，提升渠道周轉效率和綜合競爭力，重執行業牛耳。渠道改革進展如何渠道改革進展如何？1）線上渠道，2019 年公司將 DTC 渠道格力商城更名“格力董明珠店”，并通過董事長直播大力推進線上渠道拓展及線上線下渠道融合，在理順渠道通路后格力迅速收窄與競品的渠道價差，補齊線上渠道短板并為線下云網批模式的上線和推廣打下了堅實基礎。

4、2）線下渠道，線下公司以安徽市場作為試點推廣云網批模式，將傳統銷售公司角色轉為區域服務商，并正式取消代理商層級，有效降低渠道加價率，縮短跟競品的終端價差并增厚公司利潤。目前全國范圍內安徽、云南、貴州、四川、河北、陜西、東北三省等區域已經完成，其他省份也開始陸續推進，隨著改革區域增多，改革周期明顯縮短，預計隨全國主要市場改革完成，公司份額回升及廠商利潤增厚效果將逐步兌現。盈利預測及投資評級。盈利預測及投資評級。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 1990 億元、2234 億元及 2374 億元，同比分別增長 5%、12%及 6%；預計歸母凈利潤分別為 242 億元、273 億元及

5、 292 億元，同比分別增長 5%、13%及 7%，對應 2023 年 PE 為 7.6 倍，對應股息率（TTM）超過 8%，安全邊際高。公司治理方面，目前公司第二期員工持股計劃完成股票非交易過戶，此前第一期員工持股計劃覆蓋 4845 人，第二期持股計劃進一步優先中層干部和核心員工認購，最多覆蓋人數 1.2 萬人，業績考核要求除了凈利潤指標外，同步考核 22-23 年 ROE 不低于 22%/21%。我們認為在 23 年空調行業景氣回升、渠道改革紅利釋放、公司治理改善共同推動下，格力估值將重新開啟擴張，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：房地產竣工不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大

6、幅上漲、渠房地產竣工不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大幅上漲、渠道改革進道改革進展不及預期。展不及預期?；A數據基礎數據 總股本（萬股）563141 已上市流通股（萬股）558749 總市值（億元）2070 流通市值（億元）2053 每股凈資產（MRQ）17.0 ROE（TTM）26.9 資產負債率 71.5%主要股東 珠海明駿投資合伙企業(有限合伙 主要股東持股比例 16.02%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4 16 29 相對表現 5 10 33 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、格力電器（000651）空調主業持續改善，B 端業務并表貢獻增量2022

7、-10-30 2、格力電器（000651）經營韌性強，中報業績超預期2022-08-31 3、格力電器（000651）第二期員工持股計劃落地，公司治理繼續完善2022-05-22 史晉星史晉星 S1090522010003 彭子豪彭子豪 S1090522120001 紀向陽紀向陽 研究助理 -20-10010203040Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)格力電器滬深300格力電器格力電器（000651.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1

8、70497 189654 199000 223426 237449 同比增長-15%11%5%12%6%營業利潤(百萬元)26044 26677 28628 32419 34856 同比增長-12%2%7%13%8%歸母凈利潤(百萬元)22175 23064 24216 27270 29216 同比增長-10%4%5%13%7%每股收益(元)3.94 4.10 4.30 4.84 5.19 PE 9.3 9.0 8.5 7.6 7.1 PB 1.8 2.0 1.8 1.6 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 BVaXlYiYeYjYuVvUvUaQdN7NnPqQpNmPfQnNnRkPnN

9、tQaQpOqNuOtPyQxNnRpO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、“格力模式”，為何要變革？.5 1、“格力模式”發展史.5 2、為何要變革？空調行業之變.6（1）需求側：行業規模趨頂，渠道結構變化，需求季節性周期減弱.6（2）供給側：倉儲物流體系成熟，渠道蓄水能力需求減弱.8（3）市場競爭：渠道效率重要性提升，快周轉替代規?；蔀楦偁幜诵囊?8 二、渠道改革進展.9 1、線上渠道：新零售變革，DTC 渠道建設+一盤貨.9 2、線下渠道：渠道扁平化，價值鏈重構，信息化搭建.11 三、盈利預測及投資評級.15 四、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖

10、1：本輪渠道改革前格力渠道體系.6 圖 2：2020-2022 年我國空調市場終端零售增長失速.7 圖 3：20 世紀末以來我國空調保有量快速攀升（臺/百戶）.7 圖 4：天氣氣溫因素對空調行業影響逐步減弱.7 圖 5：空調行業淡旺季特征趨弱.7 圖 6：空調行業線上渠道銷售額占比已超四成.8 圖 7：2018-2022H 日日順營業收入及海爾系關聯交易金額逐年增長.8 圖 8：美的“T+3”模式.9 圖 9：2018 年底格力美的線下渠道價差快速擴大.9 圖 10：2019 年格力線下渠道份額優勢迅速收窄.9 圖 11：2019 年 11 月前格力線上渠道份額大幅落后美的（銷量口徑）.10

11、圖 12：2017-2022 年格力美的線上渠道價差變動趨勢.11 圖 13：2017-2022 年格力美的線上渠道份額變動趨勢.11 圖 14：格力云網批模式線下渠道結構示意圖.11 圖 15：格力終端渠道改革前后價值鏈拆分示意圖.12 圖 16：渠道改革前后格力廠商價值鏈拆分測算示意圖.12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 17：渠道改革前后銷售公司價值鏈拆分測算示意圖.13 圖 18：改革前后經銷商價值鏈拆分測算示意圖.13 圖 19：2007-2022Q3 京?；ヂ撜几窳﹄娖鞴煞荼壤?14 圖 20：2017-2022 年格力美的線下渠道價差變動趨勢.14 圖 21：20

12、17-2022 年格力美的份額差變動趨勢.14 圖 22：格力電器歷史 PE Band.16 圖 23：格力電器歷史 PB Band.16 表 1：2020 年董明珠總合計直播帶貨 13 場，共計完成銷售額 476 億元.10 表 2：格力電器收入拆分表.15 表 3：格力電器費用預測表.16 附：財務預測表.18 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、“格力模式”，為何要變革？“格力模式”，為何要變革？格力 1994 年以來先后創立返點模式、推動股權分置改革及建立盛世興欣銷售公司體系，在空調行業 20 余年的黃金發展期憑借領先的渠道掌控力以及渠道廠商利益深度綁定帶來的渠道活力，先

13、后完成對春蘭、華寶等原龍頭的反超，并與美的形成雙寡頭壟斷格局?；仡欉^往，格力獨具特色的渠道模式一直是其核心競爭力之一，但 2015 年之后美的、海爾先后推進“T+3”及“統倉統配”改革，新貴奧克斯亦憑借網批模式崛起，導致格力在線上和線下 KA 渠道份額受到較大沖擊，在此背景下格力推行新一次渠道改革，旨在減少渠道層級，提升渠道效率，此輪渠道變革動因為何？1、“格力模式”發展史“格力模式”發展史 1）1985-1994 年：推銷員模式年：推銷員模式 行業背景：行業背景：行業發展初期，品類認知度如低，消費者品牌意識淡薄。渠道特征渠道特征：依靠終端推銷員個人能力，大量賒銷實現廠商及終端渠道合作。2）1

14、995-1996 年：大戶模式年：大戶模式 行業背景行業背景：空調市場急劇擴張，格力生產規?？焖贁U大，行業進入百花齊放的快速發展期。行業格局方面，春蘭走向產業多元化進入摩托車和重卡造車、華寶管理權逐步轉讓給香港蜆殼集團、美的忙于組織架構調整推行事業部制，格力空調在此階段一舉反超春蘭成為國內空調霸主。渠道痛點渠道痛點：大量賒銷導致廠商流動資金匱乏，資金壓力加劇，推銷員無需對壞賬負責導致壞賬金額快速提升。對終端營銷團隊依賴度高，終端營銷團隊穩定性弱，1994 年發生銷售人員集體辭職事件助推大戶模式推進。渠道改革方向渠道改革方向：推進“淡季讓利”及“年終返利”模式，初步構筑渠道淡季蓄水能力并促成大經

15、銷商的加盟和形成；推行現款后貨制度。3）1996-2005 年：聯合代理模式年：聯合代理模式 行業背景：行業背景：居民消費能力提升，推動我國空調行業滲透率快速向上，蘇寧、國美等家電 KA 快速崛起。渠道痛點：渠道痛點：大戶過于依賴返點，資金杠桿壓力+旺季天氣變化導致大戶間惡性價格競爭頻發、線下渠道竄貨亂價現象嚴重；家電 KA 連鎖店、商超賣場等 B 端客戶賬期長，規?？焖贁U張過程中頻繁主動發起空調價格戰。渠道改革方向渠道改革方向：以停供等方式制裁惡性競爭大型經銷商；1996 年建立局部代理制，嚴格懲治跨區域竄貨現象；完善淡季銷售及年終返利機制；推行產品代碼制度緩解跨區域竄貨亂象；1997 年底

16、進一步推行區域銷售公司制度，捆綁區域內多家大戶并綁定為專營格力品牌的股份制銷售公司，由此公司渠道淡季蓄水能力構筑成型，開啟空調行業持續 20 余年層層分銷的壓貨經銷時代。4）2006-2012 年：推動股權分置改革，加強廠商渠道利益綁定年：推動股權分置改革，加強廠商渠道利益綁定 行業背景：行業背景：變頻空調標準全國推行，2008-2011 年“家電下鄉”政策加快農村下沉市場空調普及。渠道痛點：渠道痛點：渠道下沉渠道開拓動力不足；家電 KA 等大型經銷商議價權&定價權大幅提升，品牌方對渠道控制力減弱；部分銷售公司治理混亂，導致二三級經銷商盈利能力不足，或出現多品牌經營。渠道改革方向渠道改革方向：

17、推行專業代理制度；繼續完善返利政策，增加銷售及提貨返利政策；在 2004 年格力全面退出國美事件的助推下，格力加速推進自有渠道建設，2005 年推進股權分置改革，對京海擔保投資轉讓 10%股權，塑造品牌-渠道利益共同體，同步在全國范圍自建專賣店體系，并協同銷售公司及代理商建立自有物流倉儲系統，力圖降低大經銷商及 KA 客戶影響力。5）2013-2017 年：建立盛世欣興體系年：建立盛世欣興體系 行業背景：行業背景：空調行業進入平穩增長期，地產調控周期影響放大，行業進入新的發展階段。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 渠道痛點渠道痛點：電商渠道迅速崛起，逐漸取代 KA 成為新的渠道勢力，線

18、上透明的價格體系、扁平化的渠道管理模式，對線下渠道層層分銷、加價過高、周轉效率偏慢的傳統經銷體系構成新的挑戰。渠道改革方向：渠道改革方向：繼續完善經銷渠道體系，各地建立盛世欣興銷售公司并將原體系內銷售公司轉入區域銷售公司名下，大幅精簡體內營銷人員，提升渠道資源杠桿倍數，由此形成銷售公司-代理商-經銷商分銷體系，截止 2018年底渠道網絡包含 26 家區域性銷售公司和超過 4 萬家終端網點。在渠道體系的支撐下，格力主動發起 2014-2015年行業價格戰去庫存，份額大幅領先競爭對手。6）2018 年至今：補齊線上短板，線下渠道扁平化，推動新零售改革年至今：補齊線上短板，線下渠道扁平化，推動新零售

19、改革 行業背景：行業背景：行業發展趨緩，電商渠道占比快速提升，2018-2019年大宗原材料快速降價，美的、海爾陸續完成“T+3”、“統倉統配”渠道改革，奧克斯憑借網批模式崛起并掀起新一輪價格戰。渠道痛點：渠道痛點：格力線上渠道發展較遲，線下渠道周轉較低致使原材料價格傳導較慢，疊加渠道加價率較高影響導致價格戰期間份額大幅下滑。渠道改革方向：渠道改革方向：加強線上 DTC 渠道及經銷體系推進，削減線下渠道層級釋放利潤空間，推動“云網批”新零售模式建設。圖圖 1：本輪渠道改革前格力渠道體系：本輪渠道改革前格力渠道體系 資料來源：公司公告、招商證券 2、為何要變革？空調行業之變為何要變革？空調行業之

20、變 2020 年以來在新冠疫情、房地產調控趨嚴、保有量提升趨緩等多重不利因素影響下，我國空調行業自 2020 年經歷了行業歷史首次連續三年出貨量下滑，行業發展紅利逐步退卻，逐漸進入成熟期?！案窳δＪ健痹谶^去 20 余年的空調行業黃金年代中，一直作為格力的渠道護城河，但是面對行業需求特征的轉變，勢必要進行新一輪的變革以匹配新的發展階段，行業在存量為主的新階段究竟有哪些新變化？為何格力 2019 年底啟動的渠道改革迫在眉睫？以下我們將從需求側、供給側以及市場競爭三個維度對空調行業之變進行分析闡述。（1）需求側：行業規模趨頂，渠道結構變化，需求季節性周期減弱需求側：行業規模趨頂，渠道結構變化，需求季

21、節性周期減弱 空調行業增長趨緩，目前行業年內銷量約空調行業增長趨緩，目前行業年內銷量約 8000-9000 萬臺。萬臺。如前問所述，2019 年前我國空調市場正處于持續 20 余年的黃金發展期，在居民消費能力持續提升、住宅商品房市場蓬勃發展的共同助推下，空調市場快速擴容，年銷售規廠商銷售公司市/縣級代理商（批發商）經銷商（專賣店）C端消費者KA工程線上DTC商城線上三方平臺經銷門店 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 模從 90 年代初的百萬臺規?？焖偬嵘聊壳暗?8000-9000 萬臺（產業在線），城鎮/農村每百戶擁有量也從 1993 年5.0 臺及 0.1 臺提升至 2021 年的

22、 162 臺及 89 臺水平。但是隨著行業滲透的逐步提升，空調行業已悄然步入成熟期，疊加 2020 年以來新冠疫情及房地產周期對行業帶來的擾動，空調行業規模自 2020 年連續三年下滑（奧維云網），終端零售量增長失速。圖圖 2：2020-2022 年我國空調市場終端零售增長失速年我國空調市場終端零售增長失速 圖圖 3：20 世紀末以來我國空調保有量快速攀升（臺世紀末以來我國空調保有量快速攀升（臺/百戶）百戶）資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 需求增量轉存量，淡旺季屬性減弱需求增量轉存量，淡旺季屬性減弱。由于空調需求屬性相對偏剛需，在行業發展初期滲透率提升主要來源于消

23、費者改善型需求，整體需求對夏季氣溫相對敏感，且市場需求存在明顯季節性周期特征，5-6 月終端銷售占比可達全年 1/3。隨著行業滲透率的快速提升，我國空調行業需求結構逐步從增量向存量過度，從行業經驗數據判斷，目前新裝房需求占比僅 30%40%，換新需求相較新裝需求而言，季節性特征更弱，消費者全年購買節奏更為平緩，此外空調制熱功能的完善提振冬季行業需求，進一步降低夏季需求占比，從中怡康線下 KA 銷售數據來看，2016-2020 年我國空調市場 5-6 月銷售額占比從 32.7%快速降低至 24.3%，連續四年穩步下降，2021 年受新冠疫情因素擾動，5-6 月銷售額占比回升至 27.4%。圖圖

24、4：天氣氣溫因素對空調行業影響逐步減弱：天氣氣溫因素對空調行業影響逐步減弱 圖圖 5：空調行業淡旺季特征趨弱：空調行業淡旺季特征趨弱（%）資料來源：國家氣象局、奧維云網、招商證券 資料來源：中怡康、招商證券；備注：占比為 5-6 月銷售額占全年銷售額比例 線上渠道占比近半，結構調整進一步削弱季節周期。線上渠道占比近半，結構調整進一步削弱季節周期。2008 年京東宣布從 3C 產品擴張至以家電為重點的全品類，正式開啟家電行業線上渠道高速發展的序幕，據奧維云網全渠道推總數據，2022 年空調行業線上渠道（包括京東、天貓、拼多多、抖音、快手）零售額占比已超過 40%。線上渠道銷售旺季主要在 6 月及

25、年末，618、雙十一、雙十二等年度大促對全年銷售影響較大，其中雙十一、雙十二所在的 11-12 月屬于空調行業傳統淡季，渠道“錯峰”進一步降低空調行業旺季需求占比?？照{行業過往“壓貨經銷”的渠道模式，以及格力首創的提貨返點模式主要目的之一便是為了在行業淡季時鼓勵經銷商提貨，將廠商庫存轉移至渠道，從而降低廠商庫存成本及存貨風險，實現廠商渠道的風險共擔。隨著行業淡旺季屬性的不斷降低，以及行業整體年需求量的逐步穩定，廠商對渠道“蓄水”能力及風險分散的需求也逐步趨弱，同時制3,4543,7913,9524,2194,9726,2966,3827,0666,1365,9075,714-20%-15%-1

26、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022空調內銷量(萬臺）YoY(右軸，%)16289050100150200城鎮居民平均每百戶空調擁有量(臺)農村居民平均每百戶空調擁有量(臺)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20.521.021.522.022.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國夏季平均氣溫()空調內銷量同比

27、(右軸,%)0%5%10%15%20%25%30%35%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 造端數字化智能工廠建設帶來的自動化生產能力和柔性化生產能力提升，進一步推動渠道核心能力從規?；蚋咝Щ兏?。圖圖 6：空調行業線上渠道銷售額占比已超四成：空調行業線上渠道銷售額占比已超四成（%）資料來源：奧維云網、招商證券 （2）供給側：倉儲物流體系成熟，渠道蓄水能力需求減弱）供給側：倉儲物流體系成熟，渠道蓄水能力需求減弱 倉儲物流體系完善，渠道蓄水需求減弱倉儲物流體

28、系完善，渠道蓄水需求減弱。早期因全國商業物流運輸系統尚不成熟，品牌方難以將產品直接交付至小 B經銷商及 C 端消費者，線下經銷網絡承擔從工廠到地方，再從地方到消費者的物流運輸，以及地方倉儲職責。但隨著21 世紀以來電商渠道的快速發展，順豐、京東、四通一達等第三方物流配送公司快速崛起，同時為進一步保證供應鏈及物流體系的安全，家電龍頭陸續啟動自營倉儲物流體系建設，美的 2006 年成立安得物流（后更名安得智聯、蕪湖信合科技），海爾同年成立日日順，并于 2013 年引入阿里系入股。格力自營物流體系啟動較晚，前期主要依靠盛世欣興體系完成物流運輸環節，2019 年末啟動云網批模式和線下渠道變革后，逐漸摸

29、索出一套第三方+自營的物流運輸模式，并于 2021 年陸續成立蕪湖格力智慧物流公司蕪湖格力智慧物流公司及珠海明睿達供應鏈科技公司珠海明睿達供應鏈科技公司，補齊物流體系短板，格力電商公司與供應鏈也已形成覆蓋全國的倉庫網絡布局。全國第三方及廠商自營倉儲物流體系的成熟進一步降低家電龍頭對區域經銷商的依賴，工廠倉庫對小 B 以及 C 端客戶端對端運輸的實現進一步降低了對終端渠道“蓄水”能力的需求。圖圖 7：2018-2022H 日日順營業收入及海爾系關聯交易金額逐年增長日日順營業收入及海爾系關聯交易金額逐年增長 資料來源：日日順公告、招商證券 （3）市場競爭：渠道效率重要性提升，快周轉替代規?；蔀楦?/p>

30、爭力核心要素）市場競爭：渠道效率重要性提升，快周轉替代規?；蔀楦偁幜诵囊亍按笙筇琛?，渠道核心能力從規?；蚋咝Щw移“大象跳舞”，渠道核心能力從規?；蚋咝Щw移。隨著空調行業需求端的轉變和供給端的進化，廠商對渠道“蓄水”能力的需求大幅減弱，銷售公司及代理商規?；瘞淼馁Y金成本優勢不復存在，傳統層層分銷模式慢周轉、高成本的相對劣勢被放大。在此背景下，美的、海爾相繼完成“T+3”、“統倉統配”及一盤貨渠道改革，大幅提升渠道效率。以美的“T+3”模式為例，公司將產品生產周期分為客戶下單、物料備料、成品生產、物流發運四個周期，要求將每個周期時長縮短至 7 天（后進一步縮短至 3 天），總周期

31、縮短至 12 天，將生產模式由過往儲備式生產升級為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023E拼抖快其他天貓京東線下下沉渠道超市品牌直營店建材渠道百貨店區域量販全國連鎖9610314017280374347532605010015020020182019202020212022H總收入(億元)海爾系關聯交易(億元)敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 以銷定產的訂單驅動模式，大幅提升全價值鏈周轉效率，同時公司同步推動渠道庫存共享，整合全渠道庫存統籌調配，有效降低全價值鏈庫存成本。據美的工業互聯網 2.0 發布會相關數據，美的在

32、“T+3”和一盤貨政策的推動下倉庫數量由巔峰期 2244 個減少至2019 年的138 個，倉庫面積由552 萬平方米減少至166 萬平方米，倉庫面積下降近70%，在渠道周轉速度大幅提升的基礎上、廠商存貨天數也從變革前 51 天降低至 35 天，周轉效率的大幅提升和存貨成本的快速降低也為其在 2019-2020 年價格戰期間的攻城略地提供了堅船利炮。圖圖 8：美的“：美的“T+3”模式”模式 資料來源：小天鵝年報、招商證券 價格戰暴露渠道效率劣勢。價格戰暴露渠道效率劣勢。2019 年空調行業進入新一輪去庫存周期，同時奧克斯等行業“新貴”借助網批模式和電商渠道持續推行富有進攻性的定價政策，行業自

33、年初爆發持續一年半的激烈價格戰，期間行業線上均價同比跌幅一度超過 30%。美的憑借前期完成的“T+3”渠道改革，快速完成渠道低價機型的替換和鋪貨，并憑借成熟的供應鏈優勢在線上渠道逐步侵蝕奧克斯份額；格力由于彼時尚未開始渠道扁平化變革，渠道周轉天數可達半年以上，相較之下美的“T+3”模式從下單到交付的完整周轉僅需不到 1 個月，疊加當時格力渠道庫存處于較高水位，雖在價格戰期間緊跟競爭對手定價策略，于 19 年末及 20 年初將三級能效及一級能效機型分別下調 5001000 元/臺，但由于降價時經銷商高價庫存尚未出清，終端降價大幅影響經銷商老庫存盈利性及提貨信心，導致線下份額快速下滑。在線上電商渠

34、道拓展落后，線下渠道競爭力下滑的背景下，格力于 2019 年底啟動渠道改革，加強線上 DTC 渠道及經銷體系建設，簡化線下代理經銷體系層級，并推動線上線下新零售模式變革，力圖降低渠道加價倍率，提升渠道周轉效率和綜合競爭力，重執行業牛耳。圖圖 9：2018 年底格力美的線下渠道價差快速擴大年底格力美的線下渠道價差快速擴大（元（元/臺）臺）圖圖 10：2019 年格力線下渠道份額優勢迅速收窄年格力線下渠道份額優勢迅速收窄（%）資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 二、二、渠道改革進展渠道改革進展 1、線上渠道：新零售變革，線上渠道：新零售變革，DTC 渠道建設渠道建設+一盤貨

35、一盤貨 線下經銷渠道占比較大，線上渠道發展較遲。線下經銷渠道占比較大，線上渠道發展較遲。早期因不同地區定價策略存在差異，為避免區域間竄貨亂價現象，格力建立了區域代理商體系，后進一步演化為盛世欣興銷售公司體系，電商渠道由于流量天然不具備地域性區隔，導致廠02004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,0006,0002018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月格力-美的價差格力均價-10%-5%0%5%10%15%2

36、0%25%0%10%20%30%40%50%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月份額差格力美的 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 商很難進行分區域差異化定價，線上線下價格體系容易出現摩擦，為避免影響線下經銷體系，格力線上渠道發展推進速度相對較慢，2020 年渠道改革前線上渠道銷量份額僅不到 19%，大幅低于格力在線下 KA 渠道份額 14pcts，相較而言，美的同期

37、線上渠道銷量份額達 31.1%，略超美的線下 KA 渠道份額 1.4pct。圖圖 11：2019 年年 11 月前格力線上渠道份額大幅落后美的（銷量口徑月前格力線上渠道份額大幅落后美的（銷量口徑，%）資料來源：奧維云網、招商證券 線上渠道再梳理，搭建線上經營體系。線上渠道再梳理，搭建線上經營體系。2019 年公司開啟線上渠道變革，后陸續推動“格力董明珠店”DTC 渠道運營以及新零售模型轉型，目前已基本完成變革補齊線上渠道短板。DTC 渠道建設：渠道建設：格力 2014 年上線 DTC 渠道格力商城，2019 年公司上線線上分銷商城“格力董明珠店”，大力加強線上渠道拓展力度并推動線上線下渠道融合

38、，2020 年疫情期間公司董事長董明珠總合計直播帶貨 13 場，其中全國巡回直播 8 場，共計完成銷售額 476 億元，并初步達成線上從廠商到小 B 客戶的通路跑通。同時公司鼓勵全體員工及經銷商注冊線上分銷店鋪，結合社交媒體進行新時代全員營銷。2019 年全年，公司共完成注冊分銷店鋪超 10 萬家，“董明珠的店”全年營銷額同比增長超 660%，2020 年公司進一步推動 3 萬家線下專賣店的線上店鋪開設，初步完成線上 DTC 商城、線上第三方平臺及線下專賣經銷系統的深度融合。新零售：新零售：為實現新零售模式轉型，公司于 2019 年推動實行“線上下單+線下體驗”新零售模式，線下端小 B 客戶通

39、過專屬二維碼促使消費者從線上下單，銷售算入經銷商業績，從而實現線下向線上導流；線上端公司將線上商城 C 端消費者訂單向經銷商導流，經銷商賺取對應返利、安裝服務費及后續售后維修服務費用?！熬€上下單+線下體驗”模式助推了線上 DTC 商城的快速發展，也為后續線上線下進一步融合及云網批模式下的新零售模式轉型奠定了堅實的基礎。表表 1：2020 年董明珠總合計直播帶貨年董明珠總合計直播帶貨 13 場，共計完成銷售額場，共計完成銷售額 476 億元億元 時間時間 平臺平臺 GMV 2020.4.24 抖音 23 萬元 2020.5.10 快手 3.1 億元 2020.5.15 京東 7.0 億元 202

40、0.6.1 格力董明珠店 65.4 億元 2020.6.18 格力董明珠店 102.7 億元 2020.7.10 格力董明珠店（江西贛州）50.8 億元 2020.8.1 格力董明珠店（河南洛陽）101.2 億元 2020.9.19 格力董明珠店（廣西桂林）11.8 億元 2020.9.28 格力董明珠店（山東德州）22.2 億元 2020.9.30 格力董明珠店（山東臨沂）52.8 億元 2020.10.18 格力董明珠店（澳門）9.1 億元 2020.10.30 格力董明珠店（江蘇南京）25.2 億元 2020.12.12 格力董明珠店（廣東珠海）25.1 億元 資料來源：董明珠自媒體公眾

41、號、招商證券 線上反超美的，奠基云網批。線上反超美的，奠基云網批。2019 年美的在完成“T+3”改革后全力投入電商渠道，快速搶占二線品牌份額，當年-25%-20%-15%-10%-5%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月份額差格力美的 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 反超奧克斯重奪線上渠道榜首，與格力銷量份額

42、差距也進一步拉大到 12.7pcts。2019 年末格力開啟線上渠道改革后，迅速理順渠道通路，收窄渠道價差，線上份額快速提升。據奧維云網數據，2020 年格力美的均價差（格力-美的）從2019 年 800-1000 元區間快速下降至 400-600 元區間，線上渠道銷量份額同比大幅增長 6.3pcst 成為行業第二，并于2021 年繼續增長至 26.3%，銷售額口徑份額也于 2021 年正式反超美的重奪榜首地位。從與美的份額差角度來看，2019 年格力-美的份額差（銷量口徑）達至峰值 12.7pcts 后，持續三年穩步收窄，2022 年份額差已拉近至 3pcts，為2017 年以來的最低點。新

43、零售模式的跑通，一方面幫助格力有效補齊線上渠道短板，在行業渠道變遷時緊抓渠道紅利，另一方面也為公司線下云網批模式的上線和推廣打下了堅實的基礎，為線下渠道的改革奠定了根基。圖圖 12：2017-2022 年格力美的線上渠道價差變動趨勢年格力美的線上渠道價差變動趨勢（元（元/臺）臺）圖圖 13：2017-2022 年格力美的線上渠道份額變動趨勢年格力美的線上渠道份額變動趨勢(%)資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 2、線下渠道：渠道扁平化，價值鏈重構，信息化搭建線下渠道：渠道扁平化，價值鏈重構，信息化搭建 在補齊線上渠道短板的同時，公司于 2019 年同步開啟線下渠道改革，

44、力圖精簡渠道層級，提升渠道效率。公司線下渠道改革整體可分為兩大階段：第一階段第一階段，以配合線上 DTC 商城拓展為主，鼓勵線下經銷商線上開店，以“格力董明珠店”直播帶貨活動試水新零售模式，2020 年公司董事長親自參與 13 場直播，并取得了 476 億元銷售額的亮眼戰績，在幫助公司 DTC 商城快速拓展同時逐步通過線上控價間接降低線下渠道加價比例，初步跑通新零售模式，為后續進一步的渠道扁平化奠定了根基。第二階段第二階段，公司以安徽市場作為試點深化渠道改革并正式開啟渠道扁平化，在盛世欣興模式下，格力線下渠道主要可分為銷售公司（盛世欣興）、代理商（市級經銷商）、經銷商（小 B 客戶/專賣店）三

45、大層級，本次改革正式取消代理商層級，并將銷售公司角色轉為區域服務商，減少傳統模式下銷售公司、代理商兩層加價層級，通過云網批系統實現廠商到小 B 客戶端到端的打通。圖圖 14：格力云網批模式線下渠道結構示意圖：格力云網批模式線下渠道結構示意圖 廠商KA云網批工程經銷商（專賣店）資料來源：公司公告、招商證券 備注：過渡期部分暫未轉入云網批的 KA/工程客戶仍通過銷售公司提貨 -20002004006008001,0001,2001,40005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018

46、年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月格力-美的價差格力均價-40%-30%-20%-10%0%10%20%0%10%20%30%40%50%60%2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月份額差格力美的 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司

47、深度報告 降低渠道加價率，拉近終端價差降低渠道加價率，拉近終端價差。盛世興欣模式下，格力線下渠道合計加價率大約在 2 倍左右，其中銷售公司加價率約 10%15%，代理商（批發商）加價率約 5%8%，經銷商（專賣店/小 B 客戶）加價率約 10%15%，此外各階級還可通過淡旺季政策差異，通過囤貨進一步提高加價比例。渠道模式切換至云網批后，代理商的取消及銷售公司的角色轉換合計節省出 15%23%價值空間，可以在幫助格力拉近終端價差的基礎上，有效提升自身盈利能力，以 4000元終端售價機型為例，我們測算公司在終端售價下降 300350 元的基礎上，凈利率可提升約 22.5pct。圖圖 15：格力終端

48、渠道改革前后價值鏈拆分示意圖：格力終端渠道改革前后價值鏈拆分示意圖 資料來源：招商證券 廠商：廠商：1）收入端，）收入端，渠道扁平化后，公司通過云網批系統直接出貨至小 B 客戶，出廠價提升下毛利率得以大幅提升，但考慮到 2020 年公司會計準則變化對毛利率產生的不利影響（返點從銷售費用改為從營業收入直接扣除），我們測算變動前后公司毛利率小幅下滑 11.5pct。2）成本端，）成本端，返點支出，由于銷售公司不再具有分銷職能，廠商對銷售公司返點改為返傭，點率預計較改革前大幅降低 10pct 以上，但增加對小 B 客戶返點及安裝售后支出（我們測算達 10%以上），整體返點支出（包括安裝售后）較改革前

49、小幅減少；倉儲物流費用，改革前盛世興欣模式下公司無需承擔終端物流倉儲職能，改革后云網批模式下公司實現從基地倉/前置倉到小 B 客戶的端到端打通，需承擔從基地倉到小 B 客戶的物流倉儲費用，但物流倉儲集中化管理后，較老模式貨物運輸效率及存貨周轉效率均有明顯提升，價值鏈整體倉儲物流費用預計有大幅節省。綜合下來，我們測算廠商凈利率較模式改綜合下來，我們測算廠商凈利率較模式改革前有望提升革前有望提升 22.5pct。圖圖 16：渠道改革前后格力廠商價值鏈拆分測算示意圖：渠道改革前后格力廠商價值鏈拆分測算示意圖 資料來源：招商證券 銷售公司：銷售公司：1）收入端）收入端，原銷售公司主要收入來自價差（包括

50、直接加價以及屯貨后季節性價格政策變動帶來的價差收益）及返點（包括打款貼息、提貨獎勵、淡季獎勵、年終銷售返利等），模式變化后銷售公司無價差及返點收益，主要收入來自返傭（約 4%）；2）成本端，）成本端，模式變化下銷售公司無需承擔分銷職責，故無需繼續支出代理商返點、終端安裝售后支出、倉儲物流費用及資金成本，同時因業務職能減少，預計人員支出將部分降低。綜綜合下來，我們測算銷售公司凈利率將降低約合下來，我們測算銷售公司凈利率將降低約 1.5pct，但無需繼續承擔資金成本及囤貨風險。，但無需繼續承擔資金成本及囤貨風險。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

51、0改革前改革后營業成本廠商銷售公司代理商經銷商05001,0001,5002,0002,5003,0003,500改革前(收入)改革前(成本)改革后(收入)改革后(成本)營業成本毛利潤(銷司返點/返傭)(小B返點)(安裝售后支出)(渠道倉儲物流)(期間費用)(所得稅)凈利潤 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 17：渠道改革前后銷售公司價值鏈拆分測算示意圖：渠道改革前后銷售公司價值鏈拆分測算示意圖 資料來源：招商證券 代理商（批發商）：代理商（批發商）：改革前代理公司主要收入來源于價差，改革后代理商層級完全取消，節省約 5%8%加價空間。經銷商：經銷商：經銷商層面主要變化來自返點

52、及安裝售后收入來源，由改革前的銷售公司調整為改革后、費用及盈利能力變化不大。圖圖 18：改革前后經銷商價值鏈拆分測算示意圖：改革前后經銷商價值鏈拆分測算示意圖 資料來源：招商證券 原有代理商再梳理。原有代理商再梳理。不同于線上渠道改革，格力線下渠道在原有盛世欣興體系下誕生了河北、重慶、河南、山東、浙江等多個大型代理商，線下渠道改革大幅壓縮了代理公司加價權限和盈利空間，使得改革初期山東、河北等多個區域大經銷商發生“出走”等極端事件，對改革進展產生了較大沖擊。但是美的等同等規模友商線下渠道體系成熟，線下經銷商區劃相對穩定，其余競爭者短期內難以達到格力、美的等頭部品牌規模，大經銷商退出后難以維持類似

53、的盈利規模。隨著 2022 年山東渠道結構調整完畢，以及河北區域珠?；父裥落N售公司的成立，公司目前線下“削藩”進展順利，河北區域新銷售公司成立后成為繼安徽后第二批試點，目前改革已基本完成。2022 年 6 月，格力發布公告，京?；ヂ撏ㄟ^大宗交易方式減持公司股份 1.86%，2020 年 7 月至 2022 年 6 月底累計減持股份比例達 2.57%，持股比例由 2020 年中的 8.91%降低至 6.47%，預計隨試點地區改革逐步落地，線下大商前期阻礙將逐步消弭，未來試點模式及成果有望快速向全國復制推廣。物流倉儲體系建設。物流倉儲體系建設。不同于美的、海爾分別通過安得物流和日日順構建的自營物流

54、體系，格力在原有層層分銷的經銷體系下，工廠至終端的物流倉儲職能主要由銷售公司及各級經銷商分別負責，渠道扁平化后，格力完成從工廠到小 B客戶端到端的打通，銷售公司及代理商不再承擔中間環節提貨、物流及倉儲的職能，物流倉儲體系的構建成為必需。不同于線上渠道主要借用菜鳥網絡、京東物流等成熟第三方物流網絡的模式，格力一方面陸續成立蕪湖格力智慧物流公司及珠海明睿達供應鏈科技公司，推進自營物流體系建設，并形成覆蓋全國的全品類干線倉網布局，另一方面借用三通一達、郵政等三方物流體系輔助支撐支線物流體系，在探索中逐漸在線下渠道構建出一套“第三方+自營”的物流運營模式，有效減少搬運次數，提高發貨效率，降低配送時間。

55、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500改革前(收入)改革前(成本)改革后(收入)改革后(成本)提貨價價差收入返點/返傭(返點支出)(安裝售后)(人員成本)(倉儲物流)(資金成本)所得稅凈利潤05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000改革前(收入)改革前(成本)改革后(收入)改革后(成本)提貨價價差收入返點收入安裝售后收入(人員租金)(倉儲物流)(資金成本)(所得稅)凈利潤 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 信息信息化與數字化化與數字化。相較過去層層分銷經銷體系下造成的渠道庫存銷售

56、不透明，格力在推進新零售模式的同時，通過訂單履約系統、網批系統、售后派工系統等信息中臺的搭建，實現從采購、生產、備貨、倉儲、物流、庫存、銷售的全鏈條數字化管理，終端渠道庫存可見度明顯提升，小 B 客戶亦可通過云網批系統提升訂單發貨及賬目的可視化水平，數字系統建設是“以銷定產”生產模式的必要條件，格力云網批模式的推廣為后續“零庫存”目標的實現奠定了堅實基礎。圖圖 19：2007-2022Q3 京?；ヂ撜几窳﹄娖鞴煞荼壤┖；ヂ撜几窳﹄娖鞴煞荼壤?）資料來源：Wind、招商證券 改革試點模式跑通，全國區域模式復制，短期收入確認減少。改革試點模式跑通，全國區域模式復制，短期收入確認減少。目前安徽地

57、區作為改革試點已率先完成第二階段線下渠道改革，已進入全國區域模式復制階段，云南、貴州、四川、東三省、河北、湖南等其他主要區域也已經陸續完成或啟動云網批模式切換。同時，前期試點模式跑通、以及數字化系統及倉儲物流體系的搭建有效加速模式部署速度，從目前第二批完成部署的區域來看，部署時間已縮短至 2 個月左右。但值得注意的是，從安徽等試點地區情況來看，由于銷售公司及代理商渠道仍持有部分老舊庫存，格力在云網批模式運行早期允許原有分銷體系與云網批體系短期內并行，但銷售公司及代理商無法繼續從珠海格力繼續進貨，在 6 個月左右的去化周期后再完全切換至新云網批系統，并行期間出廠端數據或將弱于終端銷售，但庫存去化

58、完成后銷售數據差預期將逐步減少。線下渠道價差收窄，格力份額再奪魁。線下渠道價差收窄，格力份額再奪魁。隨著渠道改革的順利推廣，格力線下渠道與美的價差快速收窄，從奧維云網三方數據來看，2022 年格力美的線下 KA 渠道價差已收窄至 350800 元區間，同比 2021 年收窄約 100 元，較 2019年高點收窄約 200 元。價差的收窄也帶來份額的快速回升，據奧維云網數據，2020 年格力在被美的通過價格戰成功逆轉形勢，并在 2 月當月將份額差擴大至超 20%后，格力通過終端定價政策及渠道改革將份額差不斷收窄，至 2022Q4格力單季度銷量份額回升至 33.7%，高于美的超 2pct，歷時三年

59、后重奪空調線下 KA 市場榜首。圖圖 20：2017-2022 年格力美的線下渠道價差變動趨勢年格力美的線下渠道價差變動趨勢（元（元/臺）臺）圖圖 21：2017-2022 年格力美的份額差變動趨勢年格力美的份額差變動趨勢（%）資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q302004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,00

60、06,0002017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月格力-美的價差格力均價-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月

61、2022年1月2022年5月2022年9月份額差格力美的 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 三、三、盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 1990 億元、2234 億元、2374 億元，同比分別增長 6%、12%、6%。其中關鍵假設如下：空調業務：空調業務：1）預計家用空調業務銷量分別同比變動-7.4%、+5.0%及+2.0%，均價分別同比增長 5.8%、5.0%及3.0%；2）預計中央空調業務收入分別同比增長 10%、20%及 10%。B 端業務：端業務：2022-2024 年預計 B 端業務收入分別同比增長 126%、29%及 8%

62、，2022 年格力鈦和盾安環境并表推動 B 端業務收入高增長：1）預計格力鈦業務收入分別同比變動-52%、10%及 10%（格力鈦總收入口徑，2021年僅并表 11-12 月）；2）預計盾安環境業務收入分別同比變動-0.1%、+14.6%、10.4%（總收入口徑，2022 年 4月 30 日完成并表，具體拆分見盾安環境（002011）汽車熱管理乘風起航，制冷配件龍頭煥發新生）；3）預計其他 B 端業務（包括工業制品、智能裝備、綠色能源及其他主營）分別增長 5%、5%及 5%。生活電器：生活電器：2022-2024 年預計生活電器業務收入分別同比增長 10%。其他業務：其他業務：2022-202

63、4 年預計其他業務收入分別同比增長 5%。毛利率方面，毛利率方面，在渠道改革增厚出廠利潤、大宗原材料價格低位震蕩、產品結構升級、終端漲價等因素綜合影響下，我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 25.9%、26.1%及 26.2%，其中暖通空調業務毛利率分別為 34.1%、34.2%及 34.3%，盈利能力逐年提升。表表 2：格力電器收入拆分表：格力電器收入拆分表 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,705 1,897 1,990 2,234 2,374 YoY-15%11%5%12%6%營業成本營業成本 1,242 1,423

64、1,475 1,650 1,751 毛利率毛利率 27.1%25.0%25.9%26.1%26.2%暖通空調暖通空調 業務收入業務收入 1,156 1,317 1,324 1,488 1,582 YoY-17%14%0%12%6%家用空調家用空調 906 1,044 1,024 1,128 1,186 YoY 15%-2%10%5%家空銷量家空銷量 4,031 4,274 3,959 4,157 4,240 YoY 6%-7%5%2%家空均價家空均價 2,247 2,444 2,585 2,715 2,796 YoY 6%6%5%3%中央空調中央空調 250 273 300 360 396 Y

65、oY 9%10%20%10%業務成本業務成本 774 906 872 979 1,039 毛利率毛利率 35%31%34%34%34%B 端業務端業務 業務收入業務收入 103 82 161 212 230 YoY-18%-20%126%29%8%格力鈦格力鈦 43 42 20 22 24 YoY-14%-4%-52%10%10%盾安環境盾安環境 74 98 93 107 118 YoY-19%33%0%15%10%其他其他 B 端業務端業務 103 76 79 83 87 YoY-18%-27%5%5%5%業務成本業務成本 74 72 137 179 194 毛利率毛利率 28%13%15%

66、16%16%生活電器生活電器 業務收入業務收入 45 49 54 59 65 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E YoY-19%8%10%10%10%業務成本業務成本 31 33 35 38 42 毛利率毛利率 32%33%35%35%35%其他業務其他業務 業務收入業務收入 378 430 452 474 498 YoY-8%14%5%5%5%業務成本業務成本 363 412 431 453 476 毛利率毛利率 4%4%5%5%5%資料來源：公司公告、產業在線、招商證券；2020-2022 家用空調銷量數據來自產業

67、在線 費用端，我們預計公司 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 5.5%、5.8%、6.0%，渠道模式改革下銷售費用率有所提升；管理費用率預計受渠道改革后人員增加及格力鈦、盾安環境并表或并表比例提升影響有所提升，預計 2022-2024年分別為 2.7%、2.6%、2.5%；研發費用率預計將基本保持穩定，2022-2024 年預計分別為3.2%、3.2%及 3.2%。表表 3：格力電器費用預測表：格力電器費用預測表 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 銷售費用率銷售費用率 7.6%6.1%5.5%5.8%6.0%管理費用率管理費用率 2.1%2.1%2.

68、7%2.6%2.5%研發費用率研發費用率 3.6%3.3%3.2%3.2%3.2%資料來源：公司公告、招商證券 綜合下來，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 242 億元、273 億元及 293 億元，同比分別增長 5%、13%及 7%，對應凈利率分別為 12.2%、12.2%及 12.3%，對應 23-24 年動態市盈率分別為 7.6/7.1 倍?？紤]到格力歷史高分紅，當下股價對應股息率（TTM）超過 8%，安全邊際高，疊加渠道扁平化改革紅利逐步釋放，我們看好公司利潤率持續改善。公司治理方面，截至目前，公司第二期員工持股計劃完成股票非交易過戶，此前第一期員工持股計劃覆蓋 4

69、845 人，第二期持股計劃進一步優先中層干部和核心員工認購，最多覆蓋人數 1.2 萬人，業績考核要求除了凈利潤指標外，同步考核 22-23 年 ROE 不低于 22%/21%。我們認為在 23 年空調行業景氣回升、渠道改革紅利釋放、公司治理改善共同推動下，格力估值將重新開啟擴張，維持“強烈推薦”投資評級。圖圖 22：格力電器格力電器歷史歷史 PE Band 圖圖 23：格力電器格力電器歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 四、四、風險提示風險提示 1、房地產竣工不及預期風險、房地產竣工不及預期風險 目前空調市場雖逐步與房地產周期脫鉤，但仍有約 3

70、4 成需求來自新房竣工，如房地產住宅竣工大幅下滑，將對空調市場規模及公司短期收入規模產生不利影響。5x10 x15x20 x25x020406080100120Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)1.7x1.8x2.0 x2.1x2.2x010203040506070Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 2、行業競爭加劇風險、行業競爭加劇風險 我國空調市場發展程度已較為成熟，行業市場化程度較高，競爭比較充分?？照{行業產品標準化程度較高，且產能充沛，如行業競爭加劇，或對公

71、司短期盈利能力產生較大沖擊。3、原材料價格大幅上漲風險、原材料價格大幅上漲風險 公司主營業務為空調產品制造及銷售，主要原材料包括銅、鋼、鋁及塑料，且原材料成本占比較高，約占總成本的85%。雖然公司具備一定成本轉嫁能力，但如相關原材料大宗價格短期內出現大幅上漲，仍將對公司短期盈利能力產生較大不利影響。4、渠道改革進展不及預期風險、渠道改革進展不及預期風險 我們盈利預測結果主要基于格力渠道改革順利進行帶來的市場份額恢復及企業盈利增厚預期，如公司渠道改革進展不利，或導致公司未來營業收入及凈利潤不及預期。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單

72、位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 213633 225850 233504 261165 281755 現金 136413 116939 112557 125634 137831 交易性投資 656 199 199 199 199 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 8738 13841 14502 16282 17304 其它應收款 147 334 351 394 418 存貨 27880 42766 51630 57749 61282 其他 39798 51771 54267 60907 64722 非流動資產非流動資產 65585

73、93749 104030 112847 120407 長期股權投資 8120 10337 10337 10337 10337 固定資產 18991 31189 42536 52313 60736 無形資產商譽 6080 10625 9562 8606 7745 其他 32394 41598 41594 41591 41589 資產總計資產總計 279218 319598 337534 374012 402163 流動負債流動負債 158479 197101 202318 223203 235200 短期借款 20304 27618 28298 30035 30978 應付賬款 53032 76

74、619 79468 88886 94324 預收賬款 11678 15505 16082 17988 19089 其他 73464 77359 78470 86293 90810 長期負債長期負債 3859 14571 14571 14571 14571 長期借款 1861 8961 8961 8961 8961 其他 1998 5610 5610 5610 5610 負債合計負債合計 162337 211673 216890 237774 249771 股本 6016 5914 5914 5914 5914 資本公積金(5060)(19454)(19454)(19454)(19454)留存收

75、益 114235 117191 129578 144740 160320 少數股東權益 1690 4274 4606 5037 5610 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 115190 103652 116039 131200 146781 負債及權益合計負債及權益合計 279218 319598 337534 374012 402163 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 19239 1894 22008 37016 38008 凈利潤 22279 22832 24548 27701 29788

76、折舊攤銷 3589 3644 5387 6852 8110 財務費用(3117)(2207)(1137)(857)(1056)投資收益(713)(522)(550)(1250)(1500)營運資金變動(4083)(21872)(6248)4561 2659 其它 1284 19 9 9 7 投資活動現金流投資活動現金流 98 29752(15124)(14424)(14174)資本支出(4529)(5727)(15674)(15674)(15674)其他投資 4626 35479 550 1250 1500 籌資活動現金流籌資活動現金流(21111)(25331)(11266)(9515)(1

77、1636)借款變動(4866)8237(575)1737 943 普通股增加 0(101)0 0 0 資本公積增加(5154)(14393)0 0 0 股利分配(13235)(24063)(11829)(12108)(13635)其他 2143 4990 1137 857 1056 現金凈增加額現金凈增加額(1775)6316(4383)13077 12197 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 170497 189654 199000 223426 237449 營業成本 124229 142252 147541 1650

78、27 175123 營業稅金及附加 965 1077 1130 1268 1348 營業費用 13043 11582 10945 12959 14247 管理費用 3604 4051 5373 5809 5936 研發費用 6053 6297 6368 7150 7598 財務費用(1938)(2260)(1137)(857)(1056)資產減值損失(270)(751)(704)(901)(896)公 允 價 值 變 動 收 益 200(58)(750)(150)0 其他收益 1164 832 1000 1000 1000 投資收益 713 522 300 400 500 營業利潤營業利潤 2

79、6044 26677 28628 32419 34856 營業外收入 287 154 200 100 100 營業外支出 22 28 0 0 0 利潤總額利潤總額 26309 26803 28828 32519 34956 所得稅 4030 3971 4279 4818 5168 少數股東損益 104(232)332 432 572 歸 屬于 母 公 司 凈 利潤歸 屬于 母 公 司 凈 利潤 22175 23064 24216 27270 29216 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-15%11%5%12%6%營業

80、利潤-12%2%7%13%8%歸母凈利潤-10%4%5%13%7%獲利能力獲利能力 毛利率 27.1%25.0%25.9%26.1%26.2%凈利率 13.0%12.2%12.2%12.2%12.3%ROE 19.7%21.1%22.0%22.1%21.0%ROIC 15.2%14.6%15.4%16.1%15.6%償債能力償債能力 資產負債率 58.1%66.2%64.3%63.6%62.1%凈負債比率 7.9%11.8%11.0%10.4%9.9%流動比率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 速動比率 1.2 0.9 0.9 0.9 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.

81、6 0.6 0.6 0.6 存貨周轉率 4.8 4.0 3.1 3.0 2.9 應收賬款周轉率 19.8 16.8 14.0 14.5 14.1 應付賬款周轉率 2.1 2.2 1.9 2.0 1.9 每股資料每股資料(元元)EPS 3.94 4.10 4.30 4.84 5.19 每股經營凈現金 3.42 0.34 3.91 6.57 6.75 每股凈資產 20.45 18.41 20.61 23.30 26.06 每股股利 4.27 2.10 2.15 2.42 2.59 估值比率估值比率 PE 9.3 9.0 8.5 7.6 7.1 PB 1.8 2.0 1.8 1.6 1.4 EV/E

82、BITDA 11.9 11.7 9.9 8.5 7.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。招商家電研究組：招商家電研究組：史晉星：史晉星：復旦大學世界經濟碩士，2017 年-2021 年四年家電行業研究經驗，曾工作于申萬宏源證券研究所，先后獲得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新財富入圍等獎項。彭子豪：彭

83、子豪：北京大學光華管理學院工商管理碩士，英國華威大學統計學學士，2020 年加入招商證券家電研究團隊。紀向陽：紀向陽：上海財經大學經濟學類碩士，南京航空航天大學工學學士，曾就職于民生證券研究院，2022 年加入招商證券研發中心，從事家電行業研究。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期

84、公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。