【公司研究】高瀾股份-國內純水冷卻設備龍頭多領域布局成長可期-20200522[44頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：增持增持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：1 14.4.0101 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 電話：0755-22660869 Email： 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 185.53 流通股本(百萬股) 123.28 市價(元) 14.01 市值(百萬元) 2599.32 流通市值(百萬元) 1727.11 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場

2、走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 653 817 1106 1446 1832 增長率 yoy% 16.89% 25.03% 35.37% 30.75% 26.73% 凈利潤 57 54 106 144 182 增長率 yoy% 39.35% -6.60% 96.97% 36.06% 26.82% 每股收益（元） 0.32 0.29 0.57 0.77 0.98 每股現金流量 0.29 0.28 1.02 0.62 0.85 凈資產收益率 8.42% 6.50% 27.09%

3、34.33% 40.05% P/E 45.28 48.48 24.62 18.09 14.27 PEG 1.15 -7.34 0.25 0.50 0.53 P/B 2.54 3.48 8.33 7.63 6.89 備注：股價取自 2020 年 5 月 22 日 投資要點投資要點 深耕純水冷卻設備，多領域布局助力業績成長深耕純水冷卻設備，多領域布局助力業績成長。 1）公司成立于 2001 年，致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統的 研發、設計、生產和銷售，初期產品主要應用于電網領域。逐步向其他領域延 伸，目前公司已成功布局石化、軌道交通、軍工船舶、新能源等領域，是國內 為數不多的可提供跨領

4、域純水冷卻解決方案的企業， 成為新能源和節能技術應 用的先行者。 2）2019 年，除直流水冷及柔性交流水冷設備外，其他主營產品銷售額均實現 快速增長。2019 年 3 月，公司董事長李琦先生出任總經理，李琦具備理工科 背景，有技術底蘊，有望理順公司業務架構，業績高增長可期。 特高壓成“新基建”重點投資領域，純水冷卻設備有望充分受益特高壓成“新基建”重點投資領域，純水冷卻設備有望充分受益。 1）國網規劃 2020 年特高壓建設項目投資規模 1811 億元，可帶動社會投資 3 600 億元，整體規模 5411 億元，特高壓建設超預期。純水冷卻設備是特高壓 輸電領域關鍵配套設備， 目前我國共有 5

5、 條待核準開工與在建特高壓直流重點 項目，2 條柔性直流輸電項目，對應純水冷卻設備市場空間為 8 億元。 2）公司部分特高壓純水冷卻技術具備國際先進水平，相關技術儲備深厚，且 是國家及行業標準制定參與者，客戶資源優質，占據特高壓大部分份額，有望 充分受益行業發展。 新能源大趨勢，并購硅翔有望形成業務協同，業績增厚可期新能源大趨勢，并購硅翔有望形成業務協同，業績增厚可期。 1）在新能源汽車背景下，電池熱管理與電機電控熱管理、其他設備冷卻系統， 共同構成了熱管理系統，其關系到電池的使用壽命及安全。液冷、直冷更適用 于當前大功率充放電情景。 2）新能源汽車占比持續提升，電動化已成為趨勢，單車電池系統

6、熱管理價值 量大，據測算，未來三年，液冷+電熱方式的熱管理系統市場空間預計超過 80 0 億元。 3）東莞硅翔是國內動力電池熱管理高新技術企業，專業從事新能源動力電池 加熱、隔熱、散熱及汽車電子制造服務的研發、生產及銷售，與公司業務原理 相通有望加強協同，本次收購助力公司切入新能源汽車領域，業績增厚可期。 進軍數據中心（進軍數據中心（IDC）液冷領域，打開全新成長空間）液冷領域，打開全新成長空間。 1）全球數據中心量減體增，隨著云計算、大數據等的快速發展，高性能、高 密度的計算需求快速增長，數據中心能耗問題日益突出，機房冷卻系統是數據 中心非常重要的一環，對確保數據中心設備正常運轉起到關鍵作用

7、。據 Strati stics 預測，到 2023 年全球數據中心液體冷卻市場將增長到 45.5 億美元，20 16-2023 年 CAGR 為 27.7，市場空間廣闊。 2） IDC 純水冷卻與電力純水冷卻工藝原理相同， 公司于 2015 年開始進軍數據 中心冷卻領域，已在數據中心領域開發板式液冷系統。我們認為，公司定位是 整個機房能耗降低的方案解決商，有望充分受益云計算、大數據等進程。 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。公司是國內純水冷卻設備龍頭，技術具備領先 優勢，是國內為數不多的可提供跨領域純水冷卻解決方案的企業，有望充分受 益特高壓建設超預期及云計算、大數據進程

8、。此外，公司收購東莞硅翔，切入 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 5 5 月月 2 22 2 日日 高瀾股份(300499)/機械設備 國內純水冷卻設備龍頭，多領域布局成長可期 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 新能源汽車領域，有望形成業務協同，業績增厚可期。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.06、1.44、1.82 億元，對應 PE 分別為 25、18、14 倍。 風險提示：風險提示：新產品開發和新應用領域的拓展風險、應收賬款余額較大風險、下 游需求不及預期風險

9、、行業競爭加劇導致毛利率下降風險。 oPqPmNnOtOqRvMpNyQsOuMaQ8Q6MsQmMmOnNfQpPqNfQoMsM8OrRxOxNmNtMMYmPsR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 深耕純水冷卻設備，多領域布局助力業績成長深耕純水冷卻設備，多領域布局助力業績成長 . - 7 - 公司定位：國內純水冷卻設備龍頭，業務版圖持續完善 . - 7 - 經營狀況：重塑管理層，業績有望迎來增長 . - 9 - 股權結構：股權較為分散，員工實施激勵 . - 11 - 特高壓成特高壓成“新基建新基建”

10、重點投資領域，純水冷卻設備有望充分受益重點投資領域，純水冷卻設備有望充分受益 . - 12 - “新基建”帶動電網投資規模提升，特高壓建設引致純水冷卻設備需求 . - 12 - 公司層面：部分技術具備國際先進水平，有望充分受益特高壓建設 . - 18 - 新能源大趨勢，并購硅翔有望形成業務協同，業績增厚可期新能源大趨勢，并購硅翔有望形成業務協同，業績增厚可期 . - 21 - 熱管理系統關系到電池的使用壽命及安全 . - 21 - 電動化趨勢下，電池熱管理市場空間可期 . - 25 - 并購東莞硅翔，制熱+液冷協同發展有望增厚業績 . - 29 - 進軍數據中心（進軍數據中心（IDC）液冷領域

11、，打開全新成長空間）液冷領域，打開全新成長空間 . - 32 - 全球數據中心量減體增，國內市場迅速發展 . - 32 - IDC 機房冷卻系統分析 . - 34 - 布局板式液冷，有望充分受益云計算、大數據等進程 . - 39 - 總結：公司產品下游市場空間廣闊，高成長可期總結：公司產品下游市場空間廣闊，高成長可期 . - 40 - 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級 . - 42 - 風險提示風險提示 . - 42 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷

12、程. - 7 - 圖表圖表2：公司主要產品介紹：公司主要產品介紹 . - 8 - 圖表圖表3：2019年公司主營業務構成年公司主營業務構成. - 9 - 圖表圖表4：2019年公司主營業務收入及毛利率（百萬元）年公司主營業務收入及毛利率（百萬元） . - 9 - 圖表圖表5：公司研發費用變化：公司研發費用變化 . - 9 - 圖表圖表6：公司政府補助（萬元）變化：公司政府補助（萬元）變化 . - 9 - 圖表圖表7：公司營業收入、歸母凈利潤變化：公司營業收入、歸母凈利潤變化 . - 10 - 圖表圖表8：公司毛利率、凈利率變化：公司毛利率、凈利率變化 . - 10 - 圖表圖表9：公司三項費用

13、率變化：公司三項費用率變化. - 10 - 圖表圖表10：公司應收賬款情況：公司應收賬款情況 . - 11 - 圖表圖表11：公司股權結構：公司股權結構 . - 11 - 圖表圖表12：全社會用電量及同比：全社會用電量及同比 . - 12 - 圖表圖表13：三大產業用電量及同比：三大產業用電量及同比 . - 12 - 圖表圖表14：我國發電量及同比：我國發電量及同比 . - 13 - 圖表圖表15：國家電網投資規模：國家電網投資規模 . - 13 - 圖表圖表16：交流特高壓線路結構圖：交流特高壓線路結構圖 . - 13 - 圖表圖表17：直流特高壓線路結構：直流特高壓線路結構圖圖 . - 1

14、3 - 圖表圖表18：截至：截至2020年年3月我國特高壓建設現狀（條）月我國特高壓建設現狀（條） . - 14 - 圖表圖表19：我國特高壓建設經歷四個階段：我國特高壓建設經歷四個階段 . - 14 - 圖表圖表20：2020年有望開工年有望開工3條特高壓線路條特高壓線路 . - 15 - 圖表圖表21：2020年有望核準年有望核準7條特高壓線路條特高壓線路 . - 15 - 圖表圖表22：清潔能源占比持續提升，有望帶來持續特高壓配套需求：清潔能源占比持續提升，有望帶來持續特高壓配套需求 . - 15 - 圖表圖表23：純水冷卻技術應用的工作原理示意圖：純水冷卻技術應用的工作原理示意圖 .

15、- 16 - 圖表圖表24：純水冷卻設備在直流輸電領域中的應用示意圖：純水冷卻設備在直流輸電領域中的應用示意圖 . - 17 - 圖表圖表25：不同的輸電電壓配套純水冷卻設備情況：不同的輸電電壓配套純水冷卻設備情況 . - 17 - 圖表圖表26：國內市場主要企業情況：國內市場主要企業情況 . - 18 - 圖表圖表27：2019年上半年公司取得技術成果年上半年公司取得技術成果 . - 19 - 圖表圖表28：公司參與制訂的國家及行業標準情況：公司參與制訂的國家及行業標準情況 . - 19 - 圖表圖表29：近幾年前五大客戶銷售占比：近幾年前五大客戶銷售占比. - 20 - 圖表圖表30：新能

16、源汽車熱管：新能源汽車熱管理系統分類理系統分類. - 21 - 圖表圖表31：不同溫度范圍對動力電池的性能影響：不同溫度范圍對動力電池的性能影響 . - 21 - 圖表圖表32：電池制冷散熱的方式：電池制冷散熱的方式 . - 22 - 圖表圖表33：電動汽車平均純電動續航里程（：電動汽車平均純電動續航里程（KM） . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：快充數量（個）及占公共樁比例：快充數量（個）及占公共樁比例 . - 23 - 圖表圖表35：不同充電倍率下三元鋰電芯的溫度：不同充電倍率下三元鋰電芯

17、的溫度. - 23 - 圖表圖表36：不同放：不同放電倍率下的電池溫升曲線電倍率下的電池溫升曲線 . - 23 - 圖表圖表37：主要電池熱管理方式代表車型：主要電池熱管理方式代表車型 . - 23 - 圖表圖表38：目前主流電池預熱方案：目前主流電池預熱方案 . - 24 - 圖表圖表39：不同加熱方式的對比：不同加熱方式的對比 . - 24 - 圖表圖表40：常見的保溫材料：常見的保溫材料 . - 25 - 圖表圖表41：未來汽車動力結構：未來汽車動力結構 . - 25 - 圖表圖表42：我國新能源汽車產銷情況：我國新能源汽車產銷情況 . - 26 - 圖表圖表43：2018年中國及歐洲乘

18、用車產量（萬輛）年中國及歐洲乘用車產量（萬輛）. - 26 - 圖表圖表44：中國及歐洲乘用車油耗標準（：中國及歐洲乘用車油耗標準（L/100KM） . - 26 - 圖表圖表45：歐洲主流主機廠面臨的碳排放罰單（單位：歐洲主流主機廠面臨的碳排放罰單（單位：g/km） . - 26 - 圖表圖表46：部分歐洲傳統汽車企業電動化戰略簡述：部分歐洲傳統汽車企業電動化戰略簡述 . - 27 - 圖表圖表47：特斯拉銷量（萬輛）：特斯拉銷量（萬輛） . - 27 - 圖表圖表48：特斯拉汽車工廠情況：特斯拉汽車工廠情況 . - 27 - 圖表圖表49：不同動力類型的整車熱管理系統成本拆分（元）：不同動

19、力類型的整車熱管理系統成本拆分（元） . - 28 - 圖表圖表50：新能源汽車電池包熱管理方案：新能源汽車電池包熱管理方案 . - 28 - 圖表圖表51：不同電池熱管理方式成本（元）：不同電池熱管理方式成本（元） . - 28 - 圖表圖表52：不同電池熱管理系統市場空間（億元）：不同電池熱管理系統市場空間（億元） . - 29 - 圖表圖表53：不同電池熱管理方式單件產品市場空間（億元）：不同電池熱管理方式單件產品市場空間（億元） . - 29 - 圖表圖表54：東莞硅翔產品情況：東莞硅翔產品情況 . - 30 - 圖表圖表55：硅膠加熱膜：硅膠加熱膜 . - 30 - 圖表圖表56：動

20、力電池液冷板：動力電池液冷板 . - 30 - 圖表圖表57：氣凝膠防火隔熱棉：氣凝膠防火隔熱棉 . - 30 - 圖表圖表58：CCS母排母排. - 30 - 圖表圖表59：東莞硅翔當前主要客戶：東莞硅翔當前主要客戶 . - 31 - 圖表圖表60：東莞硅翔營收及凈利：東莞硅翔營收及凈利潤（萬元）潤（萬元） . - 31 - 圖表圖表61：全球數據中心和機架數量：全球數據中心和機架數量 . - 32 - 圖表圖表62：全球：全球IDC市場規模市場規模 . - 32 - 圖表圖表63：中國數據中心機架數量及面積情況：中國數據中心機架數量及面積情況. - 33 - 圖表圖表64：中國：中國IDC

21、市場規模市場規模 . - 33 - 圖表圖表65：IDC產業鏈概述產業鏈概述 . - 34 - 圖表圖表66：風冷精密空調系統原理：風冷精密空調系統原理 . - 35 - 圖表圖表67：分布式熱管系統原理：分布式熱管系統原理 . - 35 - 圖表圖表68：直接蒸發冷卻系統（：直接蒸發冷卻系統（DEC）原理）原理 . - 36 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：高壓噴霧蒸發冷卻冷水機組原理：高壓噴霧蒸發冷卻冷水機組原理 . - 36 - 圖表圖表70：間接蒸發冷卻冷水機組原理：間接蒸發冷卻冷水機組原理. -

22、 36 - 圖表圖表71：露點間接蒸發冷卻機組原理：露點間接蒸發冷卻機組原理. - 36 - 圖表圖表72：風冷系統與液冷系統對比：風冷系統與液冷系統對比 . - 37 - 圖表圖表73：背板熱管式冷卻：背板熱管式冷卻機組原理機組原理 . - 37 - 圖表圖表74：液冷板式冷卻機組原理：液冷板式冷卻機組原理 . - 38 - 圖表圖表75：浸沒式冷卻機組原理：浸沒式冷卻機組原理 . - 38 - 圖表圖表76：數據中心（服務器）領域應用示意圖：數據中心（服務器）領域應用示意圖 . - 39 - 圖表圖表77：列級也冷解決方案：列級也冷解決方案 . - 40 - 圖表圖表78：機架也冷解決方案

23、：機架也冷解決方案 . - 40 - 圖表圖表79：公司產品對應下游市場空間：公司產品對應下游市場空間. - 41 - 圖表圖表80：公司業績拆分：公司業績拆分 . - 41 - 圖表圖表81：可比公司估值：可比公司估值 . - 42 - 圖表圖表82：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型 . - 43 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 深耕深耕純水冷卻設備純水冷卻設備，多領域布局助力業績成長多領域布局助力業績成長 公司定位公司定位：國內國內純水冷卻設備純水冷卻設備龍頭龍頭，業務版圖持續完善，業務版圖持續完善 公司業務版圖

24、持續拓展。公司業務版圖持續拓展。高瀾股份成立于 2001 年 6 月，自設立以來， 一直致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統的研發、設計、生 產和銷售，初期產品主要應用于電網領域。2011 年 4 月 3 日，廣州高瀾 節能技術有限公司整體變更為股份有限公司。 2015 年， 公司進軍數據中 心水冷卻領域，基于純水冷卻產品開發的成熟經驗，成功研發板式液冷 系統。2016 年 2 月 2 日，公司在深圳證券交易所創業板上市。2019 年 公司并購東莞硅翔，發揮技術基因優勢，以技術輸出的方式協同進軍新 能源汽車熱管理行業。 目前公司已成功布局石化、 軌道交通、 軍工船舶、 新能源等領域，是國

25、內為數不多的能夠提供定制化智能制造裝備解決方 案的企業之一，成為新能源和節能技術應用的先行者。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司公司主要產品包括直流水冷主要產品包括直流水冷設備設備、新能源發電水冷、新能源發電水冷設備設備、柔性交流水冷、柔性交流水冷 設備和設備和電氣傳動水冷電氣傳動水冷設備設備。公司產品在價格、品質上具有優勢，產線自 有，單獨設有實驗室，可以滿足客戶定制化需求，客戶群穩定。其中， 在 IDC 機房領域，公司與中興通訊等開展業務合作；在特高壓領域，公 司為市場第一大純水冷卻設備供應商，占據大部分市場份額；在直流輸 電及風力發電領域，公司

26、已成為下游主要系統集成商的核心供應商。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司公司主要主要產品產品介紹介紹 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 應用領域應用領域 主要產品示例主要產品示例 節能冷卻設備板 塊 新能源發電變流 器純水冷卻設備 主要應用于風力發電機組的變流 器、發電機、 光伏發電逆變器等 核心設備的冷卻。如 1MW 光伏逆 變器純水冷卻設備、 4MW 風電變流 器純水冷卻設備 直流輸電換流閥 純水冷卻設備 高壓、 超高壓、 特高壓直流輸電工 程， 背靠背高壓直流聯網工程， 柔 性直流輸電 工程等。如糯

27、扎渡- 廣東800kV 直流輸電普洱換流 站工程（應用于國內自主化 800kV 特高壓 直流輸電工程） 大功率電氣傳動 變頻器純水冷卻 設備 主要應用于中大功率變頻裝置、 電 力機車逆變器等電氣傳動領域。 如 上海磁懸浮試驗線交直交變頻裝 置用純水冷卻設備 （應用于磁懸浮 變頻驅動） 柔性交流輸配電 晶閘管閥純水冷 卻設備 SVC、SVG、TCSC 等。如鞍山紅旗 堡 220kV 變電站 SVC 純水冷卻 設備（應用于電網 SVC 國產化示 范工程） 來源：公司官網，中泰證券研究所 從主營構成看，2019 年，新能源發電水冷產品、直流水冷產品、電氣傳 動水冷產品、 柔性交流水冷產品、 工程運維

28、服務實現收入 317.66、 240.67、 86.67、 30.04、 93.75 百萬元， 同比變化為 21.74%、 -5.89%、 140.03%、 -24.46%、87.00%，毛利率為 23.89%、36.38%、39.95%、32.58%、 57.21%。從主營產品營收看，直流水冷產品及柔性交流水冷產品收入同 比下滑，其他產品銷售額均實現快速增長。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：2019年公司主營業務年公司主營業務構成構成 圖表圖表4：2019年公司主營業務收入及毛利率年公司主營業務收入及毛利率

29、（百萬元）（百萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 重視研發創新， 技術實力雄厚。重視研發創新， 技術實力雄厚。 2019 年公司研發費用為 4573.24 萬元， 由于營收增長迅速，研發費用占營收比重為 5.60%，有所下滑。技術中 心下設高瀾節能研究院、解決方案部、試制中心等部門，以交互式研發 模式為指引，充分提高研發效率，截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁 有專利 167 項 （其中發明專利 28 項） 、 軟件著作權 84 項。 2019 年， 因收購東莞硅翔 51%的股權，新增專利 25 項（其中發明專利 4 項） 、 國內注冊商標 2 項，行業領先地位穩固。 發揮技術基因優勢，跨行業發揮技術基因優勢，跨行業布局布局蓄勢待發。蓄勢待發。