【公司研究】公牛集團-民用電工王者擴張可期！-20200206[22頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入買入( (首次首次) ) 市場價格：市場價格： 分析師：分析師：鄧欣鄧欣 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070004 電話：021-20315125 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 600 流通股本(百萬股) 60 市價(元) 85.61 市值(億元) 514 流通市值(億元) 51 相關報告相關報告 華帝股份：拐點將至，改善持續 2020.02.03 老板電器：走出低谷，未來可 期？2019.10.29 蘇泊爾：在消費升級與品類擴張 下“脫穎而出” 2019.08.06 小熊電器

2、：差異化的“萌系家電” 戰斗機2019.09.27 公牛集團：競爭壁壘深厚、品類 擴張可期2019.09.16 格力八問，解構空調巨頭的周期 與成長2019.07.02 注：股價取自 2020 年 2 月 6 日收盤價 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 7,240 9,065 10,456 12,176 13,868 增長率 yoy% 34.91% 25.21% 15.34% 16.45% 13.89% 凈利潤 1,285 1,677 2,320 2,746 3,192 增長率 yoy% -8.67% 3

3、0.45% 38.38% 18.35% 16.25% 每股收益（元） 2.14 2.79 3.87 4.58 5.32 P/E 39.96 30.63 22.14 18.70 16.09 P/B 32.70 15.82 9.13 6.13 4.44 投資要點投資要點 一、一、公司公司概況概況 歷史歷史沿革沿革：公牛集團崛起于轉換器業務，不斷擴張。1996 年創新推出插座專 用按壓式開關，為行業沿用至今；后續進入創新潛力大、集中度低的墻壁開關 插座、LED 照明和數碼配件領域。 股權結構：股權結構：結構清晰，持股集中，阮立平、阮學平兄弟二人合計實際控制發行 人 96.961%的表決權。 收入結構

4、：收入結構：轉換器占比過半，新業務占比迅速提升。轉換器/墻開插座/LED 照 明/數碼配件占比由 2015 年 70%/25%/1%/0%變為 2019H1 的 50%/31%/11%/4%。 業績表現：業績表現：持續高增，受限“新國標”升級 2017 業績下滑 2018 恢復增長，公 司 2015-2018 年收入、凈利 CAGR 達 27%、19%。 二、二、插座開關插座開關：持續創新，持續創新，壁壘深厚壁壘深厚 市場市場規模：規模：轉換器、墻壁開關插座均近 200 億規模，穩健增長。2018 年轉換轉換 器器市場規模約 170 億，同比 5-10%；墻開墻開插座插座市場規模近 200 億

5、，同比 10%左 右。未來，大家電、小家電、新興電子增長保障需求，產品更新升級帶動下， 轉換器和墻壁開關插座市場有望呈現穩定增長之勢。 行業行業格局：格局：轉換器公牛強者恒強，墻開插座集中度有待提升。轉換器轉換器公牛市占 率 30-40%，預計在新國標升級帶動下市場進一步出清；墻開墻開插座插座 CR3 為 31%， 需求端裝飾化趨勢下，具敏銳洞察力并不斷創新的企業有望收割更多份額。 公司優勢公司優勢：定位清晰，品牌、渠道優勢顯著。轉換器轉換器定位“安全” ，原材料、 產品設計等方面皆可反映；品牌渠道壁壘深厚，貼近消費者的流通網點 73 萬； 墻開墻開插座插座定位“裝飾” ，符合消費升級趨勢，1

6、0 萬個終端網點精細化運營。 三、三、L LEDED 照明照明：定位差異化，渠道可協同定位差異化，渠道可協同 市場市場規模規模：LED 照明替代傳統照明，市場規模超 3000 億。2018 年我國 LED 通 用照明市場規模達 3061 億元，2010-2018 年 CAGR 高達 41.6%。 行業格局行業格局：裝飾屬性影響下格局分散。預計需求洞察力、產品創新力和設計安 裝服務能力強的企業有望搶占市場份額。 公司優勢公司優勢：差異化定位“愛眼” ，渠道可與插座開關主業高度協同。 四、四、數碼配件數碼配件：品質更優，順應品質更優，順應升級升級 市場市場規模規模：規模超 1000 億，公牛當前覆

7、蓋約 200 億。 行業格局行業格局：低壁壘下參與者眾多，市場格局頗為分散。 公司優勢公司優勢：關注體驗、品質更優，消費升級下有望實現份額提升。 五、五、從公牛、歐普、雷士對比看公牛競爭力從公牛、歐普、雷士對比看公牛競爭力 經營對比經營對比：公牛創新力強，渠道壁壘深厚，未來新品類的品牌認知有望提升。 財務對比財務對比：公牛成長快速、高盈利能力和高周轉率成就高 ROE。 發展對比發展對比：公牛發展路徑明確，新業務新市場助力業績可持續高增長。 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2019-2021 年凈利潤 23/27/32 億，當前股價對應 2020 年 PE 為 19X。 參考歐普

8、照明、蘇泊爾、九陽、正泰電器等同業公司，我們認為公牛合理估值 區間為 22-30X，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示風險提示 需求波動風險，競爭惡化風險，消費升級不及預期風險，海外拓展風險 證券研究報告證券研究報告/ /公司深度公司深度報告報告 20202020 年年 0 02 2 月月 0 06 6 日日 N N 公牛公牛( (603195603195) )/ /家電家電 民用電工王民用電工王者擴張可期！者擴張可期！ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 前言前言 . - 4 - 一、公司概況一、公司概況

9、. - 4 - 1. 1. 歷史沿革：崛起于轉換器業務，不斷擴張歷史沿革：崛起于轉換器業務，不斷擴張 . - 4 - 2. 2. 股權結構：結構清晰，持股集中股權結構：結構清晰，持股集中 . - 4 - 3. 3. 收入結構：轉換器占比過半，新業務迅速提升收入結構：轉換器占比過半，新業務迅速提升 . - 5 - 4. 4. 產銷模式：自制生產和經銷為主產銷模式：自制生產和經銷為主 . - 5 - 5. 5. 業績高增業績高增: : 受限新國標升級受限新國標升級 20172017 業績下滑業績下滑 20182018 恢復增長恢復增長. - 6 - 二、插座開關：持續創新，壁壘深厚二、插座開關：持

10、續創新，壁壘深厚 . - 6 - 1. 1. 市場規模：轉換器、墻開插座市場各約市場規模：轉換器、墻開插座市場各約 200200 億規模，呈穩健增長之勢億規模，呈穩健增長之勢 . - 6 - 2. 2. 行業格局：轉換器強者恒強，墻開插座集中度進一步提升行業格局：轉換器強者恒強，墻開插座集中度進一步提升 . - 7 - 3. 3. 公司優勢：定位清晰，品公司優勢：定位清晰，品牌渠道壁壘深厚牌渠道壁壘深厚 . - 8 - 三、三、LEDLED 照明：定位差異化，渠道可協同照明：定位差異化，渠道可協同 . - 10 - 1. 1. 市場規模：市場規模：LELED D 替代傳統照明，規模超替代傳統照

11、明，規模超 30003000 億空間廣闊億空間廣闊 . - 10 - 2. 2. 行業格局：行業格局：裝飾屬性影響下格局分散裝飾屬性影響下格局分散. - 10 - 3.3. 公司優勢：差異化定位公司優勢：差異化定位“ “愛眼愛眼” ”，渠道可與主業高度協同，渠道可與主業高度協同 . - 11 - 四、數碼配件：品質更優，順應升級四、數碼配件：品質更優，順應升級 . - 12 - 1. 1. 市場規模：品類繁多市場規模：品類繁多規模超規模超 10001000 億，公牛覆蓋億，公牛覆蓋 200200 億億 . - 12 - 2. 2. 行業格局：低壁壘下參與者眾多，格局分散行業格局：低壁壘下參與者

12、眾多，格局分散. - 12 - 3. 3. 公司優勢：關注體驗品質更優，消費升級下份額有望提升公司優勢：關注體驗品質更優，消費升級下份額有望提升 . - 12 - 五、從公牛、歐普、雷士對比看公牛競爭力五、從公牛、歐普、雷士對比看公牛競爭力 . - 13 - 1. 1. 經營角度：公牛創新力強渠道深入，新品類的品牌認知有望提升經營角度：公牛創新力強渠道深入，新品類的品牌認知有望提升 . - 13 - 2. 2. 財務角度：公牛成長快速、高盈利和高周轉成就高財務角度：公牛成長快速、高盈利和高周轉成就高 ROEROE . - 16 - 3. 3. 發展角度：公牛發展路徑明確，新業務新市場助力業績可

13、持續增長發展角度：公牛發展路徑明確，新業務新市場助力業績可持續增長 . - 18 - 六、盈利預測與估值六、盈利預測與估值 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . - 4 - 圖表圖表 2 2：公司上市后股權結構：公司上市后股權結構 . - 5 - 圖表圖表 3 3：公司收入結構：按產品：公司收入結構：按產品 . - 5 - 圖表圖表 4 4：公司收入結構：按區域：公司收入結構：按區域 . - 5 - 圖表圖表 5 5：2019H12019H1

14、公司自制產品占比公司自制產品占比 . - 6 - 圖表圖表 6 6：2019H12019H1 公司不同銷售模式收入占比公司不同銷售模式收入占比 . - 6 - 圖表圖表 7 7：20152015- -20182018 年公司收入和歸母凈利及增速年公司收入和歸母凈利及增速 . - 6 - 圖表圖表 8 8：近年大家電保有量得到提升：近年大家電保有量得到提升 . - 7 - 圖表圖表 9 9：近年小家電市場增長迅速：近年小家電市場增長迅速 . - 7 - 圖表圖表 1010：商品房銷售面積及同比增速：商品房銷售面積及同比增速 . - 7 - 圖表圖表 1111：主要對手小米與公牛收入相距甚遠：主要

15、對手小米與公牛收入相距甚遠 . - 8 - 圖表圖表 1212：20182018 年年我國墻壁開關插座市場格局我國墻壁開關插座市場格局 . - 8 - 圖表圖表 1313：公牛銅條一體化結構件及雙層沖壓嵌套設計的保護門：公牛銅條一體化結構件及雙層沖壓嵌套設計的保護門 . - 9 - 圖表圖表 1414：公牛：公?！?“裝飾性裝飾性” ”墻壁開關插座產品墻壁開關插座產品 . - 9 - 圖表圖表 1515：公牛插座開關業務渠道概況：公牛插座開關業務渠道概況 . - 10 - 圖表圖表 1616：LEDLED 照明空間照明空間大，滲透率仍低大，滲透率仍低 . - 10 - 圖表圖表 1717：目前

16、我國：目前我國 LEDLED 照明市場集中度較低照明市場集中度較低 . - 11 - 圖表圖表 1818：公牛：公牛 LEDLED 照明產品照明產品. - 11 - 圖表圖表 1919：目前我國數碼配件市場集中度較低：目前我國數碼配件市場集中度較低 . - 12 - 圖表圖表 2020：公牛移：公牛移動電源關注體驗，品質更優動電源關注體驗，品質更優 . - 13 - 圖表圖表 2121：公牛、歐普和雷士業務結構：公牛、歐普和雷士業務結構 . - 13 - 圖表圖表 2222：公牛、歐普和雷士研發費用率：公牛、歐普和雷士研發費用率 . - 14 - 圖表圖表 2323：公牛、歐普和雷士渠道概況：

17、公牛、歐普和雷士渠道概況 . - 15 - 圖表圖表 2424：公牛、歐普和雷：公牛、歐普和雷士銷售費用率士銷售費用率 . - 15 - 圖表圖表 2525：公牛、歐普和雷士品牌概況：公牛、歐普和雷士品牌概況 . - 16 - 圖表圖表 2626：公牛、歐普和雷士收入增速：公牛、歐普和雷士收入增速 . - 16 - 圖表圖表 2727：公牛、歐普和雷士歸母凈利潤增速：公牛、歐普和雷士歸母凈利潤增速 . - 16 - 圖表圖表 2828：公牛、：公牛、歐普和雷士毛利率歐普和雷士毛利率 . - 17 - 圖表圖表 2929：公牛、歐普和雷士期間費用率：公牛、歐普和雷士期間費用率 . - 17 -

18、圖表圖表 3030：公牛、歐普和雷士存貨周轉率：公牛、歐普和雷士存貨周轉率 . - 17 - 圖表圖表 3131：公牛、歐普和雷士應收款周轉率：公牛、歐普和雷士應收款周轉率 . - 17 - 圖表圖表 3232：公牛、歐普：公牛、歐普和雷士和雷士 ROEROE . - 18 - 圖表圖表 3333：公牛、歐普和雷士未來兩年發展規劃：公牛、歐普和雷士未來兩年發展規劃 . - 19 - 圖表圖表 3333：營業收入預測：營業收入預測 . - 19 - 圖表圖表 3434：盈利預測：盈利預測 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告

19、公司深度報告 前言前言 公牛集團是大家耳熟能詳的轉換器、開關插座等產品的生產者。公司從“插座” 這一細分領域開始， 不斷創新， 逐步形成了 “安全插座” 、 “裝飾開關” 、 “愛眼 LED 燈” 、 “數碼速充配件”等品類定位鮮明、可持續發展的業務組合。目前，公司已 建立由近 100 萬家網點組成的線下實體營銷網絡和專業的線上電商營銷網絡， 競 爭優勢顯著。 從增長情況看： 2015-2018年， 公司收入CAGR27%， 歸母凈利CAGR19%。 2018 年，公司 ROE 高達 69.6%。 本文擬從公司業務拆分和同業對比本文擬從公司業務拆分和同業對比角度角度，論述，論述公牛公牛集團集團

20、的的優勢及未來增長點優勢及未來增長點。 一、一、公司概況公司概況 1. 1. 歷史沿革：崛起于歷史沿革：崛起于轉換器轉換器業務，業務，不斷擴張不斷擴張 公牛集團成立于 1995 年，1996 年創新推出插座專用按壓式開關，憑借不易損壞 的高可靠性取代了業內原先普遍使用的翹板式開關，至今仍為行業沿用；2007 年開始進入墻壁開關插座領域，敏銳把握了消費者對于開關裝飾性的需求變化； 2014 年進入 LED 照明，2016 年進入數碼配件領域，培育新增長點。目前轉換器 業內一家獨大，墻壁開關插座行業領先，新業務 LED 照明和數碼配件發展迅速。 圖表圖表 1 1：公司公司發展歷程發展歷程 來源：招

21、股書，中泰證券研究所 2. 2. 股權結構：結構清晰，股權結構：結構清晰，持股集中持股集中 發行前，公司總股本為 54,000 萬股，本次擬發行股數不超過 6,000 萬股，占發 行后總股本不低于 10%。發行后，阮立平、阮學平兄弟二人為共同實際控制人， 兩人合計控制發行人 96.961%的表決權。股權結構清晰，集中度高。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2 2：公司公司上市后上市后股權結構股權結構 來源：招股書，中泰證券研究所 3. 3. 收入結構：轉換器占比過半，收入結構：轉換器占比過半，新業務新業務迅速提升

22、迅速提升 從業務看，公司轉換器/墻開插座/LED 照明/數碼配件收入占比分別由 2015 年的 70%/25%/1%/0%變化為 2019H1 的 50%/31%/11%/4%。四項業務在 2019H1 同比增加 2%/21%/60%/45%，LED 照明和數碼配件新業務發展迅速。 從區域看，公司收入主要來自國內，2019H1 國內貢獻 98.4%。 圖表圖表 3 3：公司收入結構：按產品公司收入結構：按產品 圖表圖表 4 4：公司收入結構：按區域公司收入結構：按區域 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 4 4. . 產銷模式：產銷模式：自制生產和經銷為主自制生產和經銷

23、為主 自制為主，自制為主，OEMOEM 為輔的生產模式。為輔的生產模式。為確保產品品質、有效管控成本及保證按時交 貨， 轉換器、 墻壁開關插座和 LED 照明產品均以自制為主。 對于數碼配件類產品， 為保證市場開拓初期新品可以快速上市、 搶占市場份額， 公牛選擇采用 OEM 生產 方式，但后續已根據市場需要降低 OEM 占比。 經銷為主、直銷為輔的銷售模式。經銷為主、直銷為輔的銷售模式。2019 年 H1 經銷收入占比達 86.41%。公司所經 營產品的終端網點規模小、數量多、分布廣，采用經銷模式一方面能夠充分發揮 經銷商覆蓋面更廣的優勢，另一方面能簡化公司管理，提升效率。 請務必閱讀正文之后

24、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5 5：2 2019H1019H1 公司自制公司自制產品占比產品占比 圖表圖表 6 6：2 2019019H H1 1 公司公司不同銷售模式收入占比不同銷售模式收入占比 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 5 5. . 業績高增業績高增: : 受受限限新國標新國標升級升級 20172017 業績下滑業績下滑，20182018 恢復增長恢復增長 2015-2018 年，公司收入由 44.6 億增至 90.7 億，CAGR27%，歸母凈利由 10 億增 至 16.8 億，CAGR

25、19%。2019 前三季度公司營收 75.31 億，同比增長 14.85%；歸 母凈利潤 17.53 億，同比增長 58.53%。 持續持續高增長動因高增長動因分析分析：需求端，家電保有量的擴大、消費電子產業的發展、房地 產及裝修市場的擴張， 都為持續增長提供了需求保障； 另一端公司產品定位清晰 品質可靠、不斷推陳出新；渠道端，近 100 萬網點，高效營銷，競爭優勢顯著。 2 20 01717年年業績下滑原因業績下滑原因： 轉換器業務2017年新國標升級導致成本上升利潤率下降， 加之低毛利的 LED 和數碼配件業務占比逐年提升；2018 年業績恢復增長。 圖表圖表 7 7：2 20 01 15

26、 5- -20201818 年公司收入和歸母凈利及增速年公司收入和歸母凈利及增速 來源：招股書，中泰證券研究所 二、二、插座開關插座開關：持續創新，持續創新，壁壘深厚壁壘深厚 1.1. 市場市場規模：規模：轉轉換換器器、墻開墻開插座插座市場各市場各約約 200200 億規模億規模，呈呈穩健增長穩健增長之勢之勢 從從市場市場規?？矗阂幠？矗?轉換器：轉換器：據招股書，2018 年公牛轉換器收入 49 億，天貓市占率 66%，假設從出 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 廠到零售加價率 80%，全網市占率 45%，則 2018 年

27、轉換器市場規模約 195 億。 轉換器市場驅動來自大家電、 小家電、 消費電子等行業的迅速發展。 大家電方面， 2013-2017 年我國居民家庭，尤其是農村家庭空調、冰箱和洗衣機等每百戶保有 量增長 20%以上； 小家電方面， 市場規模由 2013 年的 2031 億增至 2018 年的 3553 億，cagr11.8%；消費電子方面，以智能手機為代表，且平板電腦、智能手環、 藍牙耳機等新興電子產品滲透率逐漸提升。 在大家電、 小家電和消費電子共同帶在大家電、 小家電和消費電子共同帶 動下，本文預計動下，本文預計轉換器市場至少維持個位數增長轉換器市場至少維持個位數增長。 圖表圖表 8 8：近

28、年大家電保有量得到提升近年大家電保有量得到提升（臺）（臺） 圖表圖表 9 9：近年小家電市場增長迅速近年小家電市場增長迅速 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 墻開插座墻開插座：根據新思界咨詢數據，2018 年墻壁開關插座市場規模近 200 億，同 比增速約 10%左右。 墻開插座市場驅動除家電帶動外， 還受裝修市場影響。 消費者對其需求不僅僅停 留在功能性， 還在向裝飾性需求的方向升級。 預計在大家電、 小家電和消費電子、預計在大家電、 小家電和消費電子、 裝修市場等發展帶動下，墻壁裝修市場等發展帶動下，墻壁開關開關插座市場有望插座市場有望量價齊升，維持雙位數增長。量

29、價齊升，維持雙位數增長。 圖表圖表 1010：商品房銷售面積及同比增速商品房銷售面積及同比增速 來源：wind，中泰證券研究所 2 2. . 行業行業格局：格局：轉換器轉換器強者恒強強者恒強，墻開墻開插座插座集中度進一步提升集中度進一步提升 轉換器市場，公牛一家獨大。轉換器市場，公牛一家獨大。業內較大的競爭對手為小米與飛利浦，但與公牛收 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 入規模相距甚遠，其中小米 2018 年收入 2.1 億，僅為公牛的 4.3%。 圖表圖表 1111：主要對手小米與公牛收入相距甚遠主要對手小米與公牛收入相距

30、甚遠（億元）（億元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 轉換器轉換器市場市場“新國標”推動集中度“新國標”推動集中度進一步進一步提升，公牛強者恒強。提升，公牛強者恒強。2017 年國家出 臺政策， 推動轉換器 “新國標” 實施， 增加了生產難度和生產成本， 以公牛為例， 單位成本也提高 30%以上。以前低品質經營的中小廠商將難以適應新國標要求， 預計市場將進一步出清。在此趨勢下，具有規模優勢的龍頭企業公牛強者恒強， 有望進一步提升份額。 墻開墻開插座市場插座市場頗為分散，但頗為分散，但裝飾裝飾性需求趨勢有望帶動集中度性需求趨勢有望帶動集中度提升提升。業內大約有 2000 多家廠商， 通過 3C

31、認證的國內企業 1400 余家。 根據新思界咨詢數據， 2018 年 CR3 合計市占率約 31% ， 其中公牛 14%， 處于行業領先地位， 其次為 TCL11%， 西門子 6%，市場集中度仍有較大提升空間。 當前需求端的裝飾化趨勢，對企業的市場洞察力和產品創新力提出了更高要求， 預計具有敏銳洞察力、并不斷創新的企業有望收割份額。 圖表圖表 1 12 2：2 201018 8 年我國墻壁開關插座市場格局年我國墻壁開關插座市場格局 來源：新思界，中泰證券研究所 3 3. . 公司優勢公司優勢：定位清晰，定位清晰，品牌品牌渠道渠道壁壘深厚壁壘深厚 轉轉換換器定位“安全”器定位“安全” ，持續創新

32、，渠道深入持續創新，渠道深入 公牛公牛轉換器轉換器定位“安全” ，持續定位“安全” ，持續創新。創新。公牛抓住消費者對轉換器產品品質、安全 的根本訴求，將產品定位為“安全”插座，根據消費需求進行產品創新，持續推 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 出了具有抗電涌、防雷、防脫、兒童保護、抗電磁干擾、防雨淋、強弱電結合、 智能 WiFi 控制等功能與特色的新產品，目前擁有 41 大系列、2800 多個品種。 “安全”屬性可在原材料、產品設計等方面有所反映“安全”屬性可在原材料、產品設計等方面有所反映。原材料方面，供應商多 為業內長

33、期專業化經營或產品品質領先的企業， 塑料供應商為全球領先的高級聚 合物和高性能塑料生產商科思創等， 銅材供應商為新三板企業金田銅業。 產品設 計方面，銅條一體化設計，焊點數量少，更安全；保護門結構件采用雙層沖壓的 嵌套設計，更穩固。 圖表圖表 1313：公牛銅條一體化結構件及雙層沖壓嵌套設計的保護門公牛銅條一體化結構件及雙層沖壓嵌套設計的保護門 來源：中泰證券研究所 品牌、品牌、渠道渠道壁壘深厚壁壘深厚。目前公司轉換器產品覆蓋了近 73 萬個五金渠道終端網點 （含五金店、日雜店、辦公用品店、超市等） ，把全國小而散的五金渠道網點連 接成網，符合轉換器“就近購買”的特點。同時通過“配送訪銷”模式

34、支持和管 理終端，建立了難以復制的渠道壁壘。 轉換器是公司的優勢轉換器是公司的優勢業務業務。我們認為其。我們認為其未來未來增長點增長點在于在于：市場集中度提升，公：市場集中度提升，公 司份額進一步強化司份額進一步強化。 墻開墻開插座插座差異化差異化定位“裝飾” ，定位“裝飾” ，渠道精準渠道精準深耕深耕 順應市場需求升級變化，公牛墻開順應市場需求升級變化，公牛墻開插座插座差異化定位差異化定位“裝飾”“裝飾” 。公司已經突破裝飾 面板處理技術和裝飾開關產業化的壁壘， 成功將裝飾類產品推向大眾， 先后推出 了鋁鎂合金、高晶玻璃、雙色注塑、幻影紋理、水晶系列等一系列受消費者歡迎 的創新產品，收入規模

35、快速提升，2015-2018 年 CAGR 高達 37%。 圖表圖表 1414：公?！把b飾性”墻壁開關插座產品公?！把b飾性”墻壁開關插座產品 來源：招股書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 渠道針對性瞄準建材裝飾網點渠道針對性瞄準建材裝飾網點，下沉深耕，下沉深耕。結合“裝飾化”定位，公司重點發展 專業建材及燈飾渠道， 當前形成了以縣級區域為最小單位劃分經銷商區域， 實現 了經銷渠道的全面覆蓋和深度下沉，覆蓋了 10 萬多個網點。 墻壁開關插座是公牛的戰略明星業務墻壁開關插座是公牛的戰略明星業務。我們認為其我

36、們認為其未來未來增長點增長點在于在于：行業增速：行業增速 高，同時高，同時市場集中度市場集中度進一步進一步提升提升。 圖表圖表 1515：公牛公牛插座開關業務渠道概況插座開關業務渠道概況 來源：招股書，中泰證券研究所 三三、LEDLED 照明照明：定位差異化，渠道可協同定位差異化，渠道可協同 1 1. . 市場市場規模：規模：LEDLED 替代傳統照明，替代傳統照明，規模超規模超 3 3000000 億億空間廣闊空間廣闊 LEDLED 替代傳統照明，替代傳統照明，規模超規模超 3 3000000 億億。2018 年我國 LED 通用照明規模為 3061 億 元， 2010-2018 年 CAG

37、R 高達 41.6%。 高增速的背后是 LED 照明產品對傳統照明產 品的替代。相比傳統照明燈，LED 照明燈有節能、壽命長、電能轉化效率高等優 勢。2018 年 LED 照明產品滲透率約 58%，仍有較大提升空間。 圖表圖表 1616：L LEDED 照明空間大，滲透率仍低照明空間大，滲透率仍低 來源：CSA Research，中泰證券研究所 2 2. . 行業行業格局：格局：裝飾裝飾屬性影響屬性影響下格局分散下格局分散 L LEDED 照明裝飾屬性強， 格局分散照明裝飾屬性強， 格局分散。 我們測算， 2018 年 CR1 歐普市占率約 3%左右， CR3 歐普、雷士、佛山市占率合計不足 7%，公牛市占率為 0.4%。我國 LED 照明 市場集中度較低。 我們認為， 市場格局分散主要是由于 LED 照明具有較強裝飾屬性， 個體需求差異 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 大且不斷變化。預計預計未來隨著競爭加劇，未來隨著競爭加劇，對企業的需求洞察力、產品創新力和對企業的需求洞察力、產品創新力和 設計安裝等服務能力要求越來越高，設計安裝等服務能力要求越來越高，三方面突出的三方面突出的企業企業有望搶占市場有望搶占市場份額。