【公司研究】公牛集團-投資價值分析報告：民用電工領導者公牛集團旭日方升-20200623[32頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 23 日 公牛集團（603195.SH） 造紙印刷輕工 民用電工領導者，公牛集團旭日方升 公牛集團（603195.SH）投資價值分析報告 公司深度 公牛集團公牛集團，民用電工領域領導者，民用電工領域領導者。公牛由轉換器起步，依靠優質產品與 精細化的渠道管理布局多年，目前轉換器市占率已超 50%；隨后圍繞民用 電工、逐步拓展品類，先后進入墻壁開關、LED 照明、數碼配件等賽道， 2019 年墻壁開關市占率約 15%位列行業第一。公司 2019 年收入 100.4 億 元，歸母凈利潤 23 億元，近三年 CAGR34%。公司股權高度集中，阮立平 和阮學

2、平兄弟為公司實際控制人，合計持股約 86%。 優質產品與深度渠道分銷能力構筑了核心業務轉換器的堅固護城河。優質產品與深度渠道分銷能力構筑了核心業務轉換器的堅固護城河。目 前公司轉換器收入占比仍有 50%+，為最核心品類。公牛通過轉換器引導 全國渠道體系搭建，造就行業壟斷地位。公司精準定位五金日雜等碎片化 渠道，搭建全國蛛網式的分銷系統；借鑒快消品行業渠道管理經驗，操盤 超 400 家經銷商與 73 萬個五金渠道網點，同時通過占據店招的方式實現 渠道終端的品牌推廣。產品端通過供應鏈的掌控實現質量嚴格把關，積淀 了品牌口碑，形成行業市占率近 60%的壟斷地位。 依托現有制造能力與渠道網絡依托現有制

3、造能力與渠道網絡拓展新品類，打開新增長點。拓展新品類，打開新增長點。公司借助現 有渠道能力布局新品類：墻壁開關通過打造裝飾屬性，布局建材城渠道， 全國形成 11 萬家終端網點，目前市占率第一；借助轉換器和墻壁開關渠 道優勢推廣 LED 照明產品， 在這個競爭非常激烈的賽道里打開了增長局面。 LED 照明行業規模遠大于公司的其他品類，經過長期深耕具備增量空間。 公司目前籌備了多種電工品類及新品類數碼電器，有望培育下一個高速 發展品種。 公司公司戰略布局清晰戰略布局清晰，謀定而后動，謀定而后動，執行力高效，執行力高效。公牛產品端制造具有工 匠精神，渠道端引入快消品的管理經驗和模式，精細化管理。轉化

4、器業務 品牌與渠道壁壘深厚，提供持續穩健的現金流與盈利。新品類擴張圍繞民 用電工，借用原有渠道優勢快速擴張，帶來收入增量。公司發展戰略清晰、 執行力高效，高 ROE 有望持續保持，具備較好投資價值。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預計公司 20-22 年收入分別為 106.8/120.2/132.6 億元，歸母凈利潤 23.7/26.8/29.1 億元，同比增長 3.0%/12.9%/8.6%，首次覆蓋，看好公司中長期發展，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：流通渠道競爭加劇、原材料價格大幅上漲、新品類拓展失敗 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 20

5、19 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 9,065 10,040 10,676 12,025 13,259 營業收入增長率 25.21% 10.76% 6.33% 12.63% 10.26% 凈利潤（百萬元） 1,677 2,304 2,374 2,681 2,912 凈利潤增長率 30.45% 37.38% 3.04% 12.93% 8.61% EPS（元） 3.11 4.27 3.96 4.47 4.85 ROE（歸屬母公司)（攤?。?51.63% 41.50% 20.66% 18.92% 17.04% P/E 53 39 42 37 34 P/B 27.5 16.1

6、 8.6 7.0 5.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 6 月 22 日 增持 （首次） 當前價：165.31 元 分析師 金星 (執業證書編號：S0930518030003) 021-52523878 甘駿 (執業證書編號：S0930518030002) 021-52523877 朱悅 (執業證書編號：S0930520010001) 021-52523798 市場數據 總股本(億股)： 6.00 總市值(億元)：991.86 一年最低/最高(元)：69.85/189.95 近 3 月換手率：25.98% 股價表現(一年) -10% 22% 53% 85%

7、116% 02- 20 02- 20 03- 20 03- 20 04- 20 05- 20 05- 20 06- 20 公牛集團滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -11.39 -2.91 0.00 絕對 -3.61 9.91 0.00 資料來源：Wind 2020-06-23 公牛集團 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 公牛集團是近期上市的具有近百萬分銷終端門店的民用電工龍頭公司。 上市后，市場對公司的核心品類轉換器和近年增長較快的品類墻壁開關關注 度居高不下。對于公牛集團的未來，本文通過分析公牛集團已經建立起來的 分銷渠道護城河，結合民用電工有望覆蓋的品類，展

8、開討論。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 通過轉換器搭建起來的分銷網絡是公司發展的基石。通過轉換器搭建起來的分銷網絡是公司發展的基石。公牛集團通過最核 心品類轉換器引導全國渠道體系搭建，造就行業壟斷地位。公司借鑒快消品 行業渠道管理經驗，操盤超 400 家經銷商與 73 萬個五金渠道網點，同時通 過占據店招的方式實現渠道終端的品牌推廣。產品端通過供應鏈的掌控實現 質量嚴格把關，積淀了品牌口碑，形成行業市占率近 60%的壟斷地位。 依托于現有的渠道網絡拓展新品類，打造新成長點：依托于現有的渠道網絡拓展新品類，打造新成長點：墻壁開關通過打 造裝飾屬性，布局建材城渠道，全國形成 11 萬家

9、終端網點，目前市占率第 一；借助轉換器和墻壁開關渠道優勢推廣 LED 照明產品，在這個競爭非 常激烈的賽道里打開了增長局面。LED 照明行業規模遠大于公司的其他品 類，經過長期深耕具備增量空間。公司目前籌備了多種電工品類及新品類 數碼電器，有望培育下一個高速發展品種。 估值估值與與目標價目標價 我們預計公司 20-22 年收入分別為 106.8/120.2/132.6 億元，同比增長 6.3%/12.6%/10.3% ， 歸 母 凈 利 潤 23.7/26.8/29.1 億 元 ， 同 比 增 長 3.0%/12.9%/8.6%， 對應估值 42/37/34 倍， 我們認為公牛分銷渠道護城河深

10、 厚，未來有望維持穩健的成長，首次覆蓋，給予“增持”評級。 pOqPpRzRqQsNoOoRqOpRmP7NdN9PoMnNtRmMkPqQqOlOoMuMaQpPwPwMtPpOxNrQnQ 2020-06-23 公牛集團 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公牛集團國際民用電工領域領導者 . 6 1.1、 公司概況：轉換器起家，進軍民用電工新品類 . 6 2、 轉換器業務：不積跬步無以至千里 . 9 2.1、 轉換器行業特征：規模穩定增長，品牌高度集中 . 9 2.2、 產品端：掌控產業鏈提升品質，貼近用戶持續迭代升級 . 10 2.3、 渠道端：深度分銷與精細化管理構筑極深壁壘 .

11、12 3、 深耕民用電工行業，拓展新品類，打開增長點 . 18 3.1、 公牛裝飾墻壁開關已穩居市占率第一 . 18 3.2、 借用流通渠道布局，發力 LED 照明 . 22 3.3、 有條不紊，持續培育新品類 . 23 4、 盈利預測：預計業績持續穩定增長 . 24 4.1、 總結：全方面優勢助力公牛成為隱形獨角獸 . 24 4.2、 募投資金及產能配套向高端智能制造轉型 . 24 4.3、 盈利預測：多品類成長形成收入/業績確定性 . 25 5、 估值水平與投資評級 . 27 5.1、 相對估值 . 27 5.2、 絕對估值 . 28 5.3、 估值結論與投資評級 . 29 6、 風險分析

12、 . 29 2020-06-23 公牛集團 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公牛集團產品矩陣 . 6 圖 2：新品類逐漸支撐起公牛集團收入（億元） . 6 圖 3：公牛收入及 yoy . 7 圖 4：公牛歸母凈利潤及 yoy . 7 圖 7：資產結構中流動資產占比更高 . 8 圖 8：公?，F金流情況良好（左軸單位：億元） . 8 圖 9：公牛集團股權結構（IPO 發行后） . 8 圖 10：轉換器收入及 yoy . 9 圖 11：轉換器毛利率及收入占比 . 9 圖 12：家用電器保有量快速提升（臺/百戶） . 9 圖 13：小家電銷量近年穩步提升 . 9 圖 14：公牛天貓平臺

13、市占率保持絕對優勢（2019 年） . 10 圖 15：公牛產品 OEM 比例持續降低 . 10 圖 16：公牛持續推出新品實現產品升級 . 11 圖 17：公牛持續研發投入 . 11 圖 18：轉換器單價近年持續提升 . 11 圖 19：公牛迅速推出比小米性價比更加高的插線板 . 12 圖 20：公司的品類渠道矩陣 . 12 圖 21：合作 5 年以上經銷商占比超過 43% . 13 圖 22：公牛集團收入渠道來源（2018 年） . 13 圖 23：渠道加價倍率推算（單位：元/個） . 14 圖 24：轉換器的渠道布局（2018 年） . 14 圖 25：轉換器經銷商數量及單個經銷商收入

14、. 15 圖 26：公牛終端門店單店收入持續提升 . 15 圖 27：公牛轉換器價值拆分 . 16 圖 28：公牛名列京東插線板品牌榜首 . 16 圖 29：銷售費用率有所下滑 . 17 圖 30：電商渠道快速成長，占收入比例持續提升 . 17 圖 31：電商渠道直銷和經銷情況（萬元） . 17 表 1：家用墻壁開關市場規?？臻g并不高 . 19 圖 32：全裝修占比持續提升 . 19 圖 33：墻壁開關市場競爭格局（2018 年） . 19 圖 34：墻壁開關兩個品類的收入（單位：億元） . 20 圖 35：白開關及裝飾開關單價（元/個） . 20 圖 36：墻壁開關線下渠道分布（2018 年

15、） . 20 圖 37：公牛墻壁開關價值拆分 . 21 2020-06-23 公牛集團 -5- 證券研究報告 圖 38：墻壁開關網點數量及單個網點金額 . 21 圖 39：墻壁開關經銷商數量及單個經銷商金額 . 21 圖 40：LED 通用照明及 yoy . 22 圖 41：行業競爭格局 . 22 圖 42：LED 照明單價 . 23 圖 43：產品豐富度提升 . 23 表 2：公牛目前研發階段的產品 . 23 表 3：公牛募投項目及產能擴張對應收入推斷 . 25 圖 44：公牛轉換器近年單位材料費用上升 . 25 圖 45：公牛轉換器近年單位制造費用上升 . 25 圖 46：墻壁開關是公牛毛

16、利率最高的品類 . 26 圖 47：LED 照明與數碼配件毛利率 . 26 表 4：公牛集團收入&毛利潤拆分（單位：億元） . 27 表 5：可比公司的 PE 比較 . 28 敏感性分析 . 29 圖 48：固定資產周轉面臨下滑風險 . 30 圖 49：主要原材料占采購成本比例 . 30 圖 50：公牛各個品類直接材料占比 . 30 2020-06-23 公牛集團 -6- 證券研究報告 1、公牛集團公牛集團國際民用電工領域領導者國際民用電工領域領導者 1.1、公司概況公司概況：轉換器起家，進軍民用電工新品類：轉換器起家，進軍民用電工新品類 公牛集團成立于 1995 年，業務扎根于轉換器（插座）

17、這一細分領域， 不斷推動產品功能、技術及設計的創新，成為轉換器領域市占率第一的知名 品牌。隨后，公司圍繞民用電工產品的研發、生產及銷售，逐步拓展品類， 于 2007 年進入插座開關領域，2014 年進入 LED 照明領域，2016 年進入數 碼配件領域，形成在細分賽道定位鮮明，品類之間可持續發展的業務矩陣， 同時，“公?！逼放埔惨焉钊肴诵?。 圖圖 1：公牛集團產品矩陣：公牛集團產品矩陣 資料來源：公司官網，光大證券研究所 收入結構：不僅僅是轉換器收入結構：不僅僅是轉換器。公司傳統優勢品類是轉換器，2007 年后續 開發墻壁開關、LED 照明及數碼配件多品類產品。目前轉換器仍然是占比最 高的品類

18、，但是新品類已經逐步跟進：2015 年轉換器收入占比 70%，2019 年收入占比降低至 50%，新品類持續貢獻收入增量，培育較早的新品類如墻 壁開關 2019 年貢獻 42%的收入增量，近年已經是收入增量的重要來源。 公司秉持著成為“國際民用電工行業領導者”的愿景，產品布局圍繞民 用電工領域展開，借助深入的渠道布局，持續打開收入增長的天花板。 圖圖 2：新品類逐漸支撐起公牛集團收入（億元）：新品類逐漸支撐起公牛集團收入（億元） 資料來源：招股說明書，光大證券研究所 2020-06-23 公牛集團 -7- 證券研究報告 截至 2019 年，公牛實現收入 100.4 億元，同比 10.76%，歸

19、母凈利潤 23.04 億元，同比 37.38%，EPS 4.27 元/股，ROE 高達 52.36%。2015-19 年公司收入/利潤維持高增長，收入復合增長 22.5%，歸母凈利潤復合增長 23.2%。其中 2017 年由于轉換器新國標推行，生產成本提升，而公司沒有 同比例提價，導致當年毛利率、凈利潤出現下滑。 圖圖 3：公牛收入及：公牛收入及 yoy 圖圖 4：公牛歸母凈利潤及：公牛歸母凈利潤及 yoy 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 細分領域壟斷格局鑄就高細分領域壟斷格局鑄就高 ROE。公牛近年維持高 ROE，基本保持在 60%以上，盈利能力高及資

20、產周轉快。盈利能力方面：依靠轉換器領域的壟 斷地位，公牛近幾年毛利率維持 40%左右，凈利率維持在 20%左右，盈利 能力強且穩定。資產結構方面：公司資產較輕，流動資產占比較高，在大多 產品都自給生產的背景下，2019 年以 11.5 億固定資產撬動 100 億元收入， 賬上包括理財在內的現金凈值達到 35.55 億元。 圖圖 5：公司近年維持高凈利率水平公司近年維持高凈利率水平 圖圖 6：公牛集團：公牛集團 ROE 多年多年維持維持 60%以上高水平以上高水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2020-06-23 公牛集團 -8- 證券研究報告 圖圖

21、7：資產結構中流動資產占比更高：資產結構中流動資產占比更高 圖圖 8：公?，F金流情況良好（左軸單位：億元）：公?，F金流情況良好（左軸單位：億元） 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司股權公司股權高度高度集中，阮立平和阮學平兄弟為公司實際控制人。集中，阮立平和阮學平兄弟為公司實際控制人。良機實業為 公司控股股東， 發行前持股 60%， 阮立平及阮學平分別持有良機實業50%股權， 并且各自直接持有公司 17.94%股權，各自直接及間接分別持有公司約 48%股 權，發行后二人合計持股約86%。 戰略性引進高瓴資本。戰略性引進高瓴資本。公司 2017 年引入外部投資人高瓴資本，阮立平與 阮學平轉讓2.335%于高瓴道盈 （IPO 發行后約2%） ， 對應每股66.7 元， 2017 年PE 估值28 倍。高瓴資本合伙人曹偉在公牛董事會獲得一個席位，為優化公 司治理出謀劃策。 高管持股，激勵較充分。高管持股，激勵較充分。2017 年，阮立平與阮學平轉讓 0.331%于穗元投 資，該機構為員工持股平臺，由公司高管、核心技術人員持股，股權激勵較為 充分。轉讓價格較低，對應48.2 元/股，2017 年PE 估值約20 倍。 家族色彩濃厚。家族色彩濃厚。2017 年，兩位實控人還轉讓