【公司研究】公牛集團-隱形冠軍邁向民用電工巨頭-20200205[43頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 隱形冠軍，邁向民用電工巨頭 Table_Title2 公牛集團 Table_Summary 公牛集團：民用電工的隱形冠軍，財務指標優異。公牛集團：民用電工的隱形冠軍，財務指標優異。公司一 直深耕民用電工領域，在轉換器行業龍頭地位穩固（整體市占 率接近一半，2018 年天貓市占率為 66%） ；2007 年以來開始拓 展墻開、LED 照明、數碼配件等業務。2018 年公司收入、凈利 潤分別實現 90.6、16.8 億元，毛利率、凈利率分別為 36.6%、18.5%，ROE（攤?。└?/p>

2、達 51.6%。 核心競爭力：核心競爭力：產品、產品、品牌、渠道良性循環打造高護城品牌、渠道良性循環打造高護城 河，快消品管理模式河，快消品管理模式+ +供應鏈領先如虎添翼供應鏈領先如虎添翼。產品方面， 公司順應消費者需求以質量出眾樹立行業標桿，同時 SKU 齊全 并持續拓展新品類，產品力在業內首屈一指。品牌方面，公司 品牌口碑深入人心。借鑒家電龍頭經驗，品牌力體現在企業可 以實現產品價格和市占率雙升，典型代表如空調的格力以及冰 洗中的海爾。面對新進入者小米的沖擊，公牛及時調整產品線 及價格策略，在迅速適應市場后成功提價，并未陷入低價競爭 的泥潭，充分展示龍頭的品牌議價力；渠道方面，公牛百萬級

3、 實體網點構建觸手可及的線下“淘寶” ，并配以店招帶來優異 的廣告效應，同時在線上渠道占據絕對市場份額。管理方面， 公司產品具備耐用消費品屬性，但借鑒可口可樂快消品管理模 式，采用配送訪銷、店招門頭等方式有效助力渠道力、品牌力 提升。此外，供應鏈方面公司通過在原材料端與核心供應商深 入合作以控制成本及保證交期，生產端以 OEM 為輔提升銷售規 模搶占市場份額。公牛公牛通過品牌力、渠道力、管理力構建了強通過品牌力、渠道力、管理力構建了強 大的核心競爭優勢大的核心競爭優勢。 增長動力：增長動力：轉換器轉換器龍頭地位穩固龍頭地位穩固，墻開、，墻開、LEDLED 照明、數碼照明、數碼 配件提供未來增長

4、配件提供未來增長新新動力動力。我們估算轉換器、墻開行業規模 分別超過 100、200 億元，公牛轉換器市場份額穩中有升，墻 開市占率 13.7%仍有上升空間；LED 照明、數碼配件行業規模 均超千億且集中度較低，公牛有望復制其在轉換器市場的核心 競爭力，持續提升在民用電工其他領域的市場份額。且隨著公 司上市成功后，有望借助資本杠桿加速邁向民用電工巨頭。 投資建議：投資建議： 我們看好公牛在轉換器行業擁有的渠道、品牌、產品護城 河，且競爭優勢有望延伸至墻開、LED 照明、數碼配件領 域，公司有望從民用電工領域的龍頭邁向巨頭。預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 23.79、28.48、3

5、4.51 億元， EPS（攤?。┓謩e為 3.97、4.75、5.75 元。參考可比公司 評級及分析師信息 Table_Rank 股票信息股票信息： 發行價格： 59.45 元/股 評級：評級： 買入 上次評級上次評級 首次覆蓋 Table_Basedata 發行數據發行數據： 總股本（百萬股） ： 600 發行數量（百萬股） ： 60 網下發行（百萬股） ： 6 網上發行（百萬股） ： 54 Table_Pic Table_Author 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系電話：17701086910 聯系人：聶貽哲聯系人：聶貽哲 郵箱： 聯系

6、電話：13683294190 Table_Report Table_Date 2020 年 02 月 05 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/21/20190228 16:59 23 倍左右估值，以及預計 20 年-21 年利潤端增速在 20%- 25%區間，給予公司 20-25 倍估值。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買買 入入”評級評級。 風險提示風險提示： 新業務拓展不及預期、原材料價格波動、行業競爭加劇、地產 行業景氣度下行。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_pro

7、fit 財務摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 7240.07 9065.00 10662.59 12722.95 15383.10 YoY（%） 34.91% 25.21% 17.62% 19.32% 20.91% 歸母凈利潤 (百萬元) 1285.43 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94 YoY（%） -8.67% 30.45% 41.87% 19.70% 21.18% 毛利率（%） 37.74% 36.63% 40.83% 39.86% 39.38% 攤薄每股收益 （元） 2.14 2.79 3.97 4.7

8、5 5.75 ROE 81.84% 51.63% 27.72% 28.11% 28.81% 資料來源：Wind、公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目錄 一、公牛集團：轉換器行業龍頭，業務拓展至墻開、LED 照明、數碼配件等領域 . 6 1、穩健增長的民用電工龍頭，財務指標出眾 . 6 2、股權結構清晰穩定，管理層經驗豐富 . 9 二、行業分析：轉換器龍頭優勢明顯，墻壁開關格局逐步清晰，LED 照明集中度有較大提升空間 . 11 1、轉換器龍頭優勢明顯，墻壁開關格局逐步清晰

9、 . 11 2、LED 照明：龍頭有望受益行業集中度提升 . 14 三、公牛的護城河之一：品牌力，從小米入局說起 . 16 1、“用不壞的插座”、“最安全的插座”品牌形象深入人心 . 16 2、管中窺豹，從小米的入局看公牛的品牌護城河 . 18 四、公牛的護城河之二：渠道力，百萬級線下網點+店招具備優異廣告效應 . 26 1、渠道結構：以經銷商為主，直營、出口為輔 . 26 2、百萬級線下網點構筑渠道護城河 . 28 五、公牛的護城河之三：管理力，快消品管理模式+供應鏈領先行業 . 30 1、以快消品運作模式管理，助力公牛渠道力、品牌力提升. 30 2、供應鏈：原材料端與核心供應商深入合作，生

10、產端以 OEM 為輔提升銷售規模 . 31 六、公牛的增長動力：強研發保證拓新品能力， 墻開、LED 照明、數碼配件提供未來增長動力 . 32 1、強研發保證拓新品能力，品類齊全豐富消費者選擇 . 32 2、轉換器盈利能力出眾，墻開、LED 照明、數碼配件提供未來增長動力 . 33 3、募投項目：IPO 募集資金主要用于擴充轉換器、墻開、LED 照明產能，解決產能瓶頸 . 37 七、盈利預測 . 38 八、投資建議 . 39 九、風險提示 . 40 圖表目錄 圖 1 公司是轉換器行業龍頭，業務拓展至墻開、LED 照明、數碼配件等領域 . 6 圖 2 2015-2018 年營收復合增長率為 19

11、.4% . 7 圖 3 2015-2018 年歸母凈利潤復合增長率為 13.8% . 7 圖 4 2018 年轉換器收入占比約 53%（億元） . 7 圖 5 2018 年經銷渠道收入占比約 85%（億元） . 7 圖 6 2017 年以來盈利水平企穩回升 . 8 圖 7 原材料采購均價一覽 . 8 圖 8 2017 年銅價處于上行區間 . 8 圖 9 新國標升級導致單位用銅量增加 . 8 圖 10 公司期間費用率穩中有降 . 9 圖 11 公司股權結構清晰穩定 . 10 圖 12 管理層經驗豐富 . 11 圖 13 公司處于產業鏈中游 . 12 圖 14 2007 年-2014 年國內開關插

12、座行業出廠規模由 113.5 億元增長至 272.5 億元 . 12 圖 15 公牛在轉換器市場份額位列行業第一（億元） . 13 圖 16 2017 年公牛在墻開市場約占據 14%的市場份額 . 13 圖 17 商品房銷售面積維持高位（億平米） . 13 圖 18 近年建筑業裝飾裝修產值增速在 5%-10%之間 . 13 圖 19 小家電市場規模持續擴大 . 14 圖 20 多數小家電品類保持穩健增長 . 14 圖 21 公司處于 LED 產業鏈的下游應用環節 . 14 圖 22 全球、國內 LED 照明滲透率快速提升 . 15 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

13、律聲明 4 19626187/21/20190228 16:59 圖 23 LED 照明全球市場規模保持快速增長 . 15 圖 24 LED 照明國內市場規模保持快速增長 . 15 圖 25 海外照明品牌相繼退出 . 16 圖 26 國內龍頭品牌發力建設渠道. 16 圖 27 2019 年插座抽查結果顯示有 24%的批次產品不合格 . 17 圖 28 公司市場推廣費用持續上升（億元） . 17 圖 29 公司近兩年保持 1.5 億元左右廣告費投入 . 17 圖 30 “最安全的插座”品牌形象深入人心 . 18 圖 31 小米先后發布七款轉換器 . 19 圖 32 動力未來 2018 年收入端增

14、速略有下滑 . 19 圖 33 動力未來 2018 年利潤端承壓 . 19 圖 34 動力未來盈利能力承壓 . 20 圖 35 動力未來期間費用率呈上行趨勢 . 20 圖 36 2015-2018 年，插線板收入占比由 99.8%降至 70.7%（億元） . 20 圖 37 格力空調實現均價與市占率同步提升 . 21 圖 38 美的空調出現均價上漲但市占率下行 . 21 圖 39 海爾空調均價和市占率相對較為穩定 . 21 圖 40 海信空調均價下行，市占率提升 . 21 圖 41 16 年以來美的冰箱均價上行，市占率下降 . 22 圖 42 14 年后海爾冰箱均價、市占率同步提升 . 22

15、圖 43 海信科龍冰箱均價及市占率較為穩定 . 22 圖 44 08-15 年西門子冰箱均價上行市占率下降 . 22 圖 45 美的均價下行帶來市占率提升 . 23 圖 46 16 年以后海爾實現相對價格與市占率同步上升 . 23 圖 47 西門子均價下行帶來市占率提升 . 23 圖 48 松下均價較為平穩但市占率持續下行 . 23 圖 49 公牛推出 48 元 GN-B303U 三口 USB 插座，同樣為白色小清新家居風格 . 24 圖 50 三口 USB 插座價格回升至 55 元 . 24 圖 51 15-19H1 轉換器產品均價呈上升趨勢（元/件） . 24 圖 52 15-18 年轉換

16、器銷量復合增長率為 10.1% . 25 圖 53 15-18 年轉換器收入復合增長率為 15.7% . 25 圖 54 小米 18 年后推出的 4 款產品無明顯價格優勢 . 25 圖 55 2018 年小米轉換器收入承壓（億元） . 25 圖 56 公牛設立聯合營銷中心統管經銷、直營、外銷業務 . 26 圖 57 公司經銷渠道收入持續增長. 26 圖 58 近年經銷渠道收入占比約 85%. 26 圖 59 2015 年-2019H1，公司經銷商數量由 1869 家增至 2333 家 . 27 圖 60 公牛集團應收賬款處于較低水平 . 27 圖 61 近年直銷渠道保持較高增速（億元） . 28 圖 62 近年電商直銷實現較快增速（億元） . 28 圖 63 近年外銷業務加速增長（億元） . 28 圖 64 近年境外自主品牌實現較快增速（億元） . 28 圖 65 截至 2019 年 2 月底，公司全國線下網點數量已達百萬級 . 29 圖 66 公牛店招示例 .