【公司研究】光明乳業-堅守低溫終迎行業風口改革推動華東龍頭加速起航-20200525[24頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 光明乳業光明乳業（600597） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 15.13 元 目標目標價格價格 16.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,224.49 流通A 股股本(百萬股) 1,224.30 A 股總市值(百萬元) 18,526.50 流通A 股市值(百萬元) 18,523.69 每股凈資產(元) 4.54 資產負債率(%) 60.36 一年內最高/最低(元) 15.29/9.

2、26 作者作者 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 鄭蔚宇鄭蔚宇 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 堅守低溫終迎行業風口，改革推動華東龍頭加速起航堅守低溫終迎行業風口，改革推動華東龍頭加速起航 新任管理層新任管理層迎新活力迎新活力，國企改革有望帶來發展新動力，國企改革有望帶來發展新動力 管理層是光明乳業歷史發展的關鍵變量之一，管理層的經營戰略對光明業 績變化有重大影響。18 年濮韶華董事長上任后對公司進行全面優化，在人 員上進行調整，注重市場的推廣與渠道的深耕，公司經營漸入正軌，19 年 公司實現收入、利潤雙增。過去光明曾在國企改

3、革的契機下推出兩期股權 激勵計劃，提高了公司內部管理效率，激發員工活力，給公司業績帶來重 要推動力，隨著改革優化舉措的落實，光明或借此邁上新征程。 低溫多元化戰役打響，巴氏奶勢頭見好低溫多元化戰役打響，巴氏奶勢頭見好 低溫奶制品市場規模呈兩位數以上增長，巴氏奶有望引領未來消費潮流。 新管理層上任后， 公司于 19 年陸續推出多款新品， 主推優倍巴氏鮮奶系列 的同時走多元化道路，持續技術升級。另外，在全國冷鏈系統逐步完善形 勢下，光明借勢推出隨心訂平臺，送奶入戶便利消費者，客戶粘性較強， 成為低溫營收一大核心。我們認為，未來伴隨著華東區的繼續深耕以及全 國冷鏈系統的逐步完善，公司整體二三線城市渠

4、道下沉速度有望加快，低 溫賽道市場份額有望繼續提升。 常溫常溫歷經坎坷，新營銷新戰略有望重奪市場歷經坎坷，新營銷新戰略有望重奪市場份額份額 新董事長上任，公司戰略營銷重新規劃，莫斯利安或煥發新活力；2010 年 公司憑借莫斯利安率先打開常溫酸奶市場，一度居于壟斷地位。13、14 年 伊利蒙牛先后入局，彼時光明內部管理層動蕩、產品創新滯后、渠道布局 仍有空缺，市場份額逐年收縮，被競品超越。19 年公司在新任管理層的帶 領下注重常溫市場的品牌推廣與新品研發，從引入流量明星到口味包裝新 升級，莫斯利安重煥活力，未來在創新戰略的引領下，常溫版塊有望止跌 回升，重奪市場份額。 海外新萊特貢獻積極，海外新

5、萊特貢獻積極，產品結構改善，高附加值產品開始放量產品結構改善，高附加值產品開始放量 新萊特過去幾年收入和利潤保持高速增長，主營工業奶粉及嬰兒奶粉，積 極調整產品結構，和多家企業簽訂了長期供貨協議。截止 2019 年 H1，新 萊特的混合罐裝生產線、乳鐵蛋白第二號加工線、液態乳品生產線都已建 設完成，未來新萊特高附加值產品有望進入放量階段，推動業績進一步增 長。隨著疫情發酵，奶粉作為剛需產品將面臨需求缺口，新萊特奶粉端的 出口以及本土的銷量有望提高，營收端有望帶動品牌端兩端提升。 盈利預測盈利預測：我們預計公司 20-22 年營收分別為 242、266、290 億元，同比 增長 7.3%、9.9

6、%、9.0%，20-22 年凈利潤為 5.8、7.0，8.1 億元，同比增長 17.24%、19.96%、14.9%。參考可比公司估值，給與 2020 年 35 倍估值，目 標市值 206 億，目標價 16.8 元，買入評級。 風險風險提示提示：食品安全風險，行業競爭加劇，渠道下沉與增速不及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 20,985.56 22,563.24 24,200.24 26,600.91 29,000.31 增長率(%) (3.17) 7.52 7.26 9.92 9.02 EBITDA(百萬元) 1

7、,842.78 2,425.23 1,460.36 1,778.30 1,972.11 凈利潤(百萬元) 341.76 498.41 584.31 700.94 805.36 增長率(%) (44.63) 45.84 17.24 19.96 14.90 EPS(元/股) 0.28 0.41 0.48 0.57 0.66 市盈率(P/E) 54.21 37.17 31.71 26.43 23.00 市凈率(P/B) 3.47 3.24 2.95 2.74 2.53 市銷率(P/S) 0.88 0.82 0.77 0.70 0.64 EV/EBITDA 5.88 6.72 12.93 9.71 8

8、.61 -4% 5% 14% 23% 32% 41% 50% 59% 2019-052019-092020-01 光明乳業食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 產品結構完整兼具品牌底蘊深厚，新舵手帶來改革新活力產品結構完整兼具品牌底蘊深厚，新舵手帶來改革新活力 . 4 1.1. 國企改革持續推進，國有控股企業優勢漸顯 . 4 1.1.1. 股權結構和公司治理不斷優化仍有空間 . 4 1.1.2. 國企改革或帶來新一輪激勵方案，助推公司業績發展. 5 1.2. 產品豐富度行業領先，低溫奶和常溫奶是基石 . 8 1.3. 品牌底蘊深入

9、人心，內外兼修細化投資邏輯 . 10 2. 低溫乳制品行業集體加速，光明推新能力疊加渠道粘性構筑核心優勢低溫乳制品行業集體加速，光明推新能力疊加渠道粘性構筑核心優勢 . 10 2.1. 新鮮系列多品類布局，低溫發展是企業復蘇關鍵點 . 10 2.1.1. 低溫增速漸長，巴氏引領新潮流 . 10 2.1.2. 逐步布局中高端，品類優勢開始顯現 . 12 2.1.3. 隨心訂等入戶渠道粘性高，是區域壁壘之一 . 13 2.2. 上下游全產業鏈布局，為低溫奶保駕護航 . 14 2.2.1. 上游牧場布局日漸完善保障低溫產品原奶供應 . 14 2.2.2. 下游領鮮物流保障低溫產品運輸穩定 . 16

10、2.3. 低溫業務仍應繼續深耕華東，逐步布局全國 . 16 3. 常溫莫斯利常溫莫斯利安積極創新，帶動常溫奶煥發新活力安積極創新，帶動常溫奶煥發新活力 . 17 3.1. 發展初期一枝獨秀，巨頭入局后份額急劇收縮 . 17 3.2. 營銷創新重賦活力，渠道下沉助力增長 . 19 4. 海外新萊特：產品結構改善，高附加值產品進入放量階段海外新萊特：產品結構改善，高附加值產品進入放量階段 . 19 4.1. 新萊特表現亮眼，增長邏輯不斷兌現 . 20 4.2. 穩定貢獻利潤，成為公司重要增長極 . 20 5. 盈利預測盈利預測 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：光明乳業股權結構 . 5 圖 2：

11、少數股東損益和歸母凈利潤比較 . 5 圖 3：兩次股權激勵前后光明乳業營業收入及營業收 YOY . 6 圖 4：光明伊利人均創收對比 . 7 圖 5：光明伊利人均利潤對比 . 7 圖 6：光明整體毛利率及凈利率 . 7 圖 7：光明產品營收占比及毛利率 . 7 圖 8：光明、伊利、蒙牛銷售費用率 . 7 圖 9：光明、伊利、蒙牛管理費用率 . 7 圖 10：光明存貨周轉天數 . 8 圖 11：光明不斷推出新產品 . 8 圖 12：光明主營業務收入拆分 . 9 圖 13：光明 2019 年營業收入分產品情況 . 9 oPsNqRmPsPpOwPnPuMsOzRbRcM6MsQmMoMpPkPqQ

12、qNeRpNoR7NpPwPNZnMrPMYsQoO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 14：光明 2019 年營業收入分地區情況 . 9 圖 15：光明營業收入及 YOY . 9 圖 16：光明凈利潤（億）及 YOY . 9 圖 17：投資邏輯圖 . 10 圖 18：2018 年各品類出廠端規模估算及 YOY . 11 圖 19：光明低溫產品營業收入 . 12 圖 20：隨心訂營收情況 . 14 圖 21：2015-2017 年光明牧業牛奶產量（萬噸） . 14 圖 22：光明牧業牧場情況 . 15 圖 23：我國冷鏈物流市場規模 . 16 圖 24：我國冷鏈物流倉

13、儲規模（萬噸） . 16 圖 25：2018 年城鎮居民奶類消費和人均可支配收入情況 . 17 圖 26：莫斯利安 2010-2014 銷售額及 YOY . 17 圖 27：光明 2010-2014 營業收入 . 17 圖 28：莫斯利安增速停滯 . 18 圖 29：光明銷售費用投入不足（單位：億元） . 18 圖 30：光明管理層不穩定（單位：人） . 18 圖 31：2019 年 5 月劉昊然成為品牌代言 . 19 圖 32：口味創新升級. 19 圖 33：近幾年新萊特營業收入及 YOY . 20 圖 34：近幾年新萊特凈利潤及 YOY . 20 圖 35：新萊特營收占光明營收比重 . 2

14、0 圖 36：新萊特凈利潤占光明凈利潤比重 . 20 圖 37：新萊特凈利率. 21 圖 38：業績分拆表（單位：百萬元） . 22 表 1：光明乳業發展歷史 . 4 表 2：光明乳業兩次股權激勵力度 . 6 表 3：巴氏奶與常溫奶區別 . 11 表 4：光明新鮮產品系列 . 12 表 5：2017 年主要牧場基本情況 . 15 表 6：莫斯利安創新滯后 . 18 表 7：新萊特主要客戶 . 21 表 8：可比公司估值 . 22 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 產品結構完整兼具品牌底蘊深厚，產品結構完整兼具品牌底蘊深厚，新新舵手帶來改革新活力舵手帶來改革新活力 光

15、明乳業股份有限公司成立于 1996 年，是由國資、社會公眾資本組成的產權多元化股份 制上市公司。從事乳飲品和乳制品的開發、生產、銷售，奶牛的飼養、培育，物流配送， 營養保健食品開發、生產和銷售等業務，是目前國內最大規模的乳制品生產、銷售企業之 一。光明乳業淵源始于 1911 年，擁有 100 多年的歷史，逐步確立以牧業、乳制品的開發、 生產和銷售為主營業務，是中國領先的高端乳品引領者。 2000 年，上海光明乳業有限公司完成股份制改制，并于 2002 年成功在上海證券交易所 A 股市場（代碼 600597）上市交易。2003 年，更名為光明乳業股份有限公司。2019 年 12 月 18 日，人

16、民日報“中國品牌發展指數”100 榜單排名第 96 位。2020 年 1 月 7 日，入選 2019 年全國農產品加工業 100 強企業名單，綜合排名第 30。 表表 1：光明乳業發展歷史光明乳業發展歷史 時間時間 事件事件 1911 年 20 世紀初，英國商人在上海成立上?？傻呐Ｄ坦?，光明乳業業務淵源于此 1949 年 上海市益民一廠成立, 主要從事奶粉生產 1950 年 “光明”品牌誕生 1956 年 上海市牛奶公司正式成立?？傻呐Ｄ坦?、益民一廠 和“光明”品牌全部劃歸到上海市牛奶公司 1978 年 為解決人民“喝奶難”問題，光明品牌的產品開始由奶粉擴展到液態奶，公司先后建立了九個乳品

17、廠，牛奶產 品供不應求 1996 年 上海市牛奶公司與上海實業集團合資成立“上海光明乳業有限公司” 2000 年 上海光明乳業有限公司完成股份制改制, 更名為“上海光明乳業股份有限公司” 2002 年 登陸上海證券交易所 A 股市場（代碼 SH600597） 2003 年 “上海光明乳業股份有限公司”更名為“光明乳業股份有限公司” 2007 年 公司提出“聚焦乳業、領先新鮮、做強常溫、突破奶粉”戰略 2011 年 光明乳業股份有限公司營業收入首次突破百億 2012 年 光明乳業股份有限公司總資產 93.4 億元, 凈資產達到 44 億元 2013 年 光明乳業海外子公司新萊特在新西蘭成功上市,

18、 成為國內首家境外收購并在境外成功上市的乳企 2014 年 莫斯利安單品突破 60 億，公司銷售總收入突破雙百億 2015 年 光明乳業子公司荷斯坦牧業成功引入戰略投資者 RRJ 2016 年 光明乳業托管以色列特魯瓦集團，加碼國際化發展戰略 2017 年 光明乳業成立“上海光明優倍女子排球俱樂部” ，成為全國唯一一家全程參與排球俱樂部運營的乳制品公司 2018 年 光明乳業收購上海益民食品一廠有限公司 100%股權 光明乳業收購上海牛奶棚食品有限公司 66.27%股權 2019 年 光明乳業旗下 5 家工廠通過日本 JIPM 審核，其中北京、廣州、富裕、中心工廠獲得 TPM 優秀獎，乳品四廠

19、通 過 TPM 優秀繼續獎終審，成為國內首家獲得此項殊榮的乳制品工廠。 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.1. 國企改革持續推進，國有控股企業優勢漸顯國企改革持續推進，國有控股企業優勢漸顯 1.1.1. 股權結構和公司治理股權結構和公司治理不斷優化不斷優化，仍有空間仍有空間 公司股權清晰穩定，股份高度集中。公司股權清晰穩定，股份高度集中。光明乳業上市于 2002 年，上海市國資委為其實際控 制人，間接通過光明食品等持有約 52%的股份，掌有絕對控股權。國企控股背景下的企業 擁有較好底蘊，隨著公司激勵機制的進一步改善，公司發展效率有望達到新的高峰。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首

20、次覆蓋報告 5 圖圖 1：光明乳業股權結構光明乳業股權結構 資料來源：公司年報，天風證券研究所 光明少數股東損益比例較高。光明少數股東損益比例較高。光明乳業少數股東損益比例較高。通過比較近幾年公司年報 少數股東損益和歸母凈利潤，從 15 年開始少數股東損益占比有逐年攀升之勢，到 2018 年 達到 35.1%，主因是新萊特等高利潤子公司控股比例較低。 圖圖 2：少數股東損益和歸母凈利潤比較少數股東損益和歸母凈利潤比較 資料來源：wind，天風證券研究所 1.1.2. 國企改革或帶來新一輪激勵國企改革或帶來新一輪激勵方案，方案，助推助推公司公司業績發展業績發展 光明在光明在 2010 年年做了首

21、次股權激勵計劃做了首次股權激勵計劃，激勵計劃后，表現亮眼。激勵計劃后，表現亮眼。在 2010 年初舉行的上海 國資國企工作會議中，光明乳業最終成為上海市地方國企股權激勵改革第一家試點企業。 首期股權激勵計劃實行以后，光明乳業內部治理水平取得明顯進步，莫斯利安產品快速增 長，公司的業績實現大幅增長，業績增速表現亮眼。公司營業收入由 2009 年的 79.43 億提 升到 2013 年的 162.91 億元，CAGR 高達 19.67%，凈利潤由 2009 年的 1.28 億提升到 2013 為 38.79%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 2014 年進行第二期股權激勵

22、，計劃執行后，當年營收增速創年進行第二期股權激勵，計劃執行后，當年營收增速創 5 年新高。年新高。光明乳業 2014 年 營收 203.85 億元，同比增長 25.13%，凈利潤 5.83 億元，同比增長 22.73%。2014 年后，一 方面行業增速下滑， 蒙牛、伊利推出常溫酸奶， 擠占莫斯利安份額， 加劇競爭； 另一方面， 光明內部管理層動蕩，總經理郭本恒因故離職，公司發展戰略進入真空期。光明乳業營收 在 2015 年出現下滑，2015 年后業績增速不甚理想，未完成第一和第二個解鎖期的業績條 件，因此光明也于 2017 年 7 月 7 日發布公告宣布終止第二期的股權激勵計劃并回購注銷 已授

23、予的限制性股票。 表表 2：光明乳業光明乳業兩次兩次股權激勵力度股權激勵力度 光明乳業第一次股權激勵光明乳業第一次股權激勵 光明乳業第二次股權激勵光明乳業第二次股權激勵 授予時間 2010 年 9 月 27 日 2014 年 12 月 9 日 授予的業績條件 （1）2009 年度營業總收入不低 于 79 億元， 歸屬于母公司所有者 的凈利潤不低于 1.2 億元； （2）2009 年度加權平均凈資產 收益率不低于 4.3%； （3）2009 年度扣除非經常性損 益的凈利潤占凈利潤的比重不低 于 75%。 （1） 2013 年度營業總收入不低于 158.42 億元， 扣除非經常性損益后 的凈利潤不

24、低于 3.6 億元； （2） 2013 年度凈資產收益率不低 于 8% 激勵計劃時間 2010 年-2013 年 2014 年-2017 年 三年解鎖期比例 40%/30%/30% 40%/30%/30% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 3：兩次股權激勵前后光明乳業營業收入及營業收兩次股權激勵前后光明乳業營業收入及營業收 YOY 資料來源：wind，天風證券研究所 回顧光明過去兩輪股權激勵，雖然第二期因為一系列原因，取得的成果不及預期，但總體 來說兩輪兩輪股權激勵計劃提高了公司內部的管理效率，股權激勵計劃提高了公司內部的管理效率，激發員工經營管理活力。激發員工經營管理活力。是光明業績

25、是光明業績 增長的一個重要推動力。增長的一個重要推動力。 新管理層上任， 推動公司發生積極變化。新管理層上任， 推動公司發生積極變化。 濮韶華董事長于 18 年接任， 響應國企改革浪潮， 上任后對公司進行全面優化，如更換常溫部門負責人，人員提升效率等。從 19 年收入、 利潤雙增可以看出，公司重新激發了發展動力，后勁十足。 國改有望提高公司效率， 對比伊利空間較大。國改有望提高公司效率， 對比伊利空間較大。 2018 年由于光明員工統計口徑發生變化導致 人均收入、人均利潤發生大幅變化。我們采用 2018 年數據將光明于伊利進行對比，2018 年光明人均創收為 164 萬元左右，略高于伊利的 1

26、42 萬元；2018 年光明乳業人均利潤 2.7 萬元，伊利人均利潤 11.48 萬元，相差較大。以光明和伊利的人均利潤來看，通過效率提 升，光明的利潤有約 4 倍提升空間。未來若有新的激勵計劃落實，我們認為光明業績有望 更上一層樓。 9572.11 11788.78 13775.07 16290.91 20385.06 20.51% 23.16% 16.85% 18.26% 25.13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20102011201220132014 營業收入(百萬元）營業收入yoy 公司報

27、告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 4：光明伊利人均創收對比：光明伊利人均創收對比 圖圖 5：光明伊利人均利潤對比光明伊利人均利潤對比 資料來源：wind，天風證券研究所 注： 光明 2018 年調整人員統計口徑， 總人數口徑已由母公司及主要子公司 （上 海法人單位）在職員工數調整為母公司及子公司在職員工數（全國范圍,未包 含新西蘭新萊特） 資料來源：wind，天風證券研究所 注： 光明 2018 年調整人員統計口徑， 總人數口徑已由母公司及主要子公司 （上 海法人單位）在職員工數調整為母公司及子公司在職員工數（全國范圍,未包 含新西蘭新萊特） 毛利率企穩，凈利率有所回升。毛利率企穩，凈利率有所回升。2019 年公司毛利率 31.28%，凈利率 3.02%。近年來公司毛 利率有所下降，主因核心液奶業務競爭激烈，整體毛利有所縮減。2018 年凈利率有較大幅 度波動，主因是 2018 年公司部分牧場因環保政策退養，計提資產減值損失，2019 年凈利 率小幅回升。我們認為 2019 年以后，隨著公司改革措施逐漸到位，產品競爭力增強，毛 利率和凈利率將逐漸轉好。 圖圖 6：光明整體毛利率及凈利率光明整體毛利率及凈利率 圖圖 7：光明產品營收占比及毛利率光明產品營收占比及毛利率 資料來源：win