【公司研究】光明乳業-公司深度報告：守護低溫護城河有望實現二次騰飛-20200512[26頁].pdf

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1、 光明乳業（600597）公司深度報告 2020 年 05 月 12 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 05 月月 12 日日 目前股價 12.63 總市值（億元） 154.65 流通市值（億元） 154.63 總股本（萬股） 122,449 流通股本（萬股） 122,430 12 個月最高/最低 13.17/9.17 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 數據來源：貝格數據 守護低溫護城河，守護低溫護城河，有望實現二次有望實現二次騰騰飛飛 光明乳業光明乳業（600597）公司深度

2、報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 20986 22563 24177 26729 30107 (+/-%) -3.2% 7.5% 7.2% 10.6% 12.6% 凈利潤 342 498 583 712 885 (+/-%) -44.6% 45.8% 17.0% 22.1% 24.2% 攤薄 EPS 0.28 0.41 0.48 0.58 0.72 PE 46 31 27 22 18 資料來源：長城證券研究所 歷久彌新，歷久彌新，19 年公司業績表現靚麗，營業收入以及歸母凈利潤雙雙重拾年公司業績表現靚麗，營業收入以及歸母凈利潤雙雙重拾 正增

3、長。正增長。19 年公司實現營業總收入 225.63 億元，同增 7.52%，重拾正增 長，實現歸母凈利潤 4.98 億元，同增 45.84%。1Q20 受疫情沖擊，營業收 入為 51.34 億元，同比下降 5.83%，歸母凈利潤為 0.77 億元，同比下降 45.35%， 一季度受到疫情沖擊， 消費需求受到抑制， 隨著復工復產的進行， 業績有望逐步改善。19 年國內非上海區域經銷商為 3755 個，較同期增加 496 個，數量增加顯著，助力光明在全國化進程上更進一步。15 年海外業 務收入占比9.97%， 16-19年海外業務占比分別為13.85%、 19.31%、 19.68%、 21.9

4、3%，海外業務占比持續提高，培養長期動能。 核心競爭優勢：核心競爭優勢：1.深耕研發深耕研發，打造打造匠心品質匠心品質。75巴氏殺菌技術+法國陶 瓷膜過濾工藝， 保留牛奶鮮活力。 公司曾獲 “2018 年度國家技術發明獎” 、 “2018 年度中國輕工業聯合會技術發明一等獎” 、 “2017 年中國乳制品工 業協會一等獎” 。2.上游奶源凸顯價值上游奶源凸顯價值，光明光明牧業牧業搶占搶占奶源“制高點” ，牧奶源“制高點” ，牧 場管理走向全國場管理走向全國化化。19 年奶源戰略布局再進一步，完善華北、華東地區 的奶源及生產基地。 “千分牧場”評價標準體系，助力提升生乳品質。3. 歲月沉淀歲月沉

5、淀品牌品牌價值價值，入選，入選 2020 天貓“國貨之光”天貓“國貨之光”品牌榜品牌榜。公司擁有國家 馳名商標光明、莫斯利安等一系列較高知名度的品牌。20 年 5 月光明 品牌上榜天貓 2020“國貨之光”品牌榜，釋放老字號品牌價值。 增長看點一：增長看點一：鮮奶行業前景鮮奶行業前景廣闊，廣闊，凸顯低溫護城河價值凸顯低溫護城河價值。冷鏈鑄造低溫冷鏈鑄造低溫 壁壘，壁壘，“隨心訂隨心訂”守護低溫入戶渠道守護低溫入戶渠道：1.根據歐睿數據，15-19 年鮮奶銷售 額同比增長分別為 6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，連續 5 年 持續增長并邁入雙位數增長階段， 歐睿預測

6、鮮奶市場銷售額 2019-2024 年 CAGR 為 6.56%，2024 年或達 472 億元，是乳業新的結構增長點，鮮奶 行業前景廣闊， 公司低溫護城河優勢更加突出。 2.冷鏈公司為其保駕護航冷鏈公司為其保駕護航， 鑄造低溫壁壘，上海領鮮物流有限公司位列 2019 中國冷鏈物流企業排行 榜第 7 名。3.“隨心訂隨心訂”入戶渠道呈現變革入戶渠道呈現變革，疫情期間線上平臺優勢凸顯。 公司競爭優勢中的奶源以及研發能力，公司競爭優勢中的奶源以及研發能力，將將與冷鏈與冷鏈優勢優勢、 “隨心訂”入戶渠、 “隨心訂”入戶渠 道一起，道一起，從從四維四維角度角度共同守護低溫護城河。共同守護低溫護城河。

7、-20% 0% 20% 40% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 光明乳業滬深300 食品飲料 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 食食 品品 飲飲 料料 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 增長看點二：增長看點二：莫斯利安產品莫斯利安產品、營銷營銷雙雙升級升級，重塑品牌生命力。牛奶棚，重塑品牌生命力。牛奶棚+益益 民食品

8、一廠民食品一廠收購收購后后顯協同效應，顯協同效應，老牌新貌再升級。老牌新貌再升級。19 年 5 月，莫斯利安 簽約全新代言人劉昊然，7 月結合莫斯利安品牌宣言“源味純正，只在莫 斯利安”，召開新品發布會，產品線全面升級，旗下涵蓋低脂肪、花顏美 潤、沙拉等系列，品牌有望煥然新生。公司收購牛奶棚 66.27%股權和益 民食品一廠 100%股權后，各板塊迅速融合，高端面包店開業，冰淇淋風 味牛奶以及大白兔奶糖風味牛奶上市，終端反饋良好。 增長看點三：增長看點三：新西蘭新萊特主營業務穩步發展，關鍵財務指標保持穩定。新西蘭新萊特主營業務穩步發展，關鍵財務指標保持穩定。 19 年新西蘭新萊特實現營業收入

9、49.55 億元，凈利潤 2.97 億元。新建的 液態乳品生產線及位于北島的嬰兒奶粉生產線已經部分投入運營， 同時新 西蘭新萊特正在積極開辟新客戶，期待盡快滿產提升整體毛利。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議： 公司在低溫領域逐漸形成護城河， 技術賦能鮮奶產 品優勢， 75巴氏殺菌工藝保留牛奶鮮活力；上游奶源在低溫趨勢下逐步 凸顯價值，牧場管理面向全國布局；鮮奶業務毛利率較高，有望拉動整體 毛利；常溫品牌莫斯利安品牌煥新；海外業務培育長期賦能。結合以上， 我們預計 20-22 年公司營業收入分別為 241.77、267.29、301.07 億元，凈 利潤分別為 5.83、7.12、8.8

10、5 億元，EPS 分別為 0.48、0.58、0.72 元。給 予 20 年 35 倍 PE 估值，對應 20 年目標價為 16.8 元。首次覆蓋，給予“推 薦”評級。 風險提示：風險提示：原料奶價格上升，鮮奶需求不及預期，行業競爭加劇，疫情帶 來的不確定性因素，食品安全事件。 qRtMpOtQmRnMzQtRvNmQxP8O9R6MsQpPsQnNiNmMrMlOoPtP6MmMyRvPsQpPuOsRvM 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 上市十八載，歲月沉淀價值 . 6 1.1 公司確立主業 1+2 全產業鏈發展模式 . 6 1.2 國企股東，股權穩定 .

11、6 1.3 19 年業績表現靚麗，1Q20 短期受到疫情沖擊 . 7 1.4 放眼未來，持續走向全國+邁向海外 . 9 2. 核心競爭優勢：深耕研發+奶源制高點+品牌價值 . 10 2.1 研發賦能，匠心品質 . 10 2.2 上游奶源持續布局，低溫趨勢下凸顯奶源價值 . 12 2.3 品牌價值凸顯，上榜天貓 2020“國貨之光”品牌榜 . 13 3. 增長看點一：鮮奶空間廣闊，冷鏈鑄造低溫壁壘， “隨心訂”入戶渠道線上轉型 . 14 3.1 堅定貫徹落實領鮮戰略，鮮奶行業空間廣闊 . 14 3.2 鮮奶主打營養，涵蓋高中低檔位，酸奶助力消化 . 15 3.3 前瞻性布局冷鏈公司，鑄造低溫壁壘

12、 . 16 3.4 “隨心訂”守護低溫入戶渠道，疫情催化發展新契機 . 18 4. 增長看點二：莫斯利安品牌煥新+板塊協同共進 . 19 4.1 產品營銷雙升級，重塑莫斯利安品牌生命力 . 19 4.2 板塊協同效應，老牌新貌再升級 . 21 5. 增長看點三：海外業務關鍵財務指標穩定，培育長期動能 . 21 5.1 13 年海外子公司新萊特在新西蘭上市 . 21 5.2 新西蘭新萊特主營業務穩步發展，關鍵財務指標基本保持穩定 . 22 5.3 積極新建生產線，不斷謀求新的產品結構 . 22 6. 盈利預測與估值水平 . 23 7. 風險提示 . 24 附：盈利預測表 . 25 公司深度報告

13、請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程大事件 . 6 圖 2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系框圖 . 6 圖 3：2019 年營業總收入同比+7.52% . 7 圖 4：2019 年歸母凈利潤同比+45.84% . 7 圖 5：近三年毛利率與凈利率波動情況 . 7 圖 6：近三年銷售、管理、財務費用率變動情況 . 7 圖 7：近 5 年收入結構變動圖（億元） . 8 圖 8：19 年公司營收占比 . 8 圖 9：近五年主營業務毛利率變化情況 . 8 圖 10：18-19 年乳制品相關分部營業收入對比（億元） . 9 圖 11：海外業務收入占比逐年攀升 .

14、 9 圖 12：19 年營收按地區劃分占比圖 . 10 圖 13：18-19 年經銷商變動情況. 10 圖 14：光明乳業全球合作進程 . 10 圖 15：19 年研發費用同比增加 16.45% . 11 圖 16：17-19 年研發人數逐年遞增 . 11 圖 17：75 ，15s 的殺菌工藝，保留牛奶鮮活力 . 11 圖 18：法國陶瓷膜過濾工藝 . 11 圖 19：光明牧業部分牧場分布圖 . 12 圖 20：臥床舒適度改善，牛只躺臥率提高 . 12 圖 21：擁有國家馳名商標光明、莫斯利安等一系列較高知名度的品牌 . 13 圖 22：上榜天貓 2020“國貨之光”品牌榜 . 14 圖 23

15、：17 年 5 月-18 年 5 月乳品滲透率 . 14 圖 24：19 年貫徹“新鮮”大事記，持續推動低溫新鮮進程 . 14 圖 25：中國超高溫瞬時滅菌（UHT）白奶銷售額及同比 . 15 圖 26：中國鮮奶銷量額及同比 . 15 圖 27：預測鮮奶銷售額 2019-2024 年 CAGR 為 6.56%,2024 年鮮奶銷售額或達 472 億元 15 圖 28：光明主要低溫產品及營養價值 . 16 圖 29：冷鏈發展助力鮮奶消費 . 17 圖 30：五星級冷鏈管理系統 . 17 圖 31：“隨心訂”深耕訂奶入戶渠道 . 18 圖 32：隨心訂網站鮮奶價格對比 . 18 圖 33：“隨心訂

16、”平臺品類逐步豐富 . 18 圖 34：安慕希、純甄迅速搶占常溫酸奶市場 . 19 圖 35：1H18 常溫酸奶銷售額占比 . 20 圖 36：12-18 年光明乳業廣告宣傳推廣費變動 . 20 圖 37：“莫斯利安”打造全新年輕化產品線，口味更加豐富 . 20 圖 38：冰淇淋風味 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上. 行業評級：行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場. 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：