【公司研究】廣大特材- 小而美特鋼企業看好長期發展-20200528[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月28日 黑色金屬黑色金屬/鋼鐵鋼鐵 當前價格(元)： 32.96 合理價格區間(元)： - 邱瀚萱邱瀚萱 執業證書編號：S0570518050004 研究員 龔潤華龔潤華 聯系人 資料來源：Wind 小而美特鋼企業，小而美特鋼企業，看好長期發展看好長期發展 廣大特材(688186) 科創板鋼鐵第一股，科創板鋼鐵第一股，看好公司長期發展看好公司長期發展 公司于 2020 年 2 月成功上市科創板，是鋼鐵行業科創板上市第一股。公 司是特種合金材料行業中少有的具備全產業鏈生產能力的制造企業，現有 產品集中于齒輪鋼、模具鋼，技術實力已

2、達世界領先水平，未來計劃重點 發展特殊合金（高溫合金等） 、特種不銹鋼和風電鑄件等。短期公司業績增 長來自于風電搶裝、公司產品升級，長期看制造業轉型升級及公司新產品 研發，預計公司 20-22 年 EPS 分別為 1.05、1.46、1.50 元，首次覆蓋給 予“增持”評級。 乘風電行業之東風乘風電行業之東風，訂單趨勢向好，訂單趨勢向好 2019 年 5 月 21 日， 國家發改委下發 關于完善風電上網電價政策的通知 ， 引發風電搶裝潮，我們預計風電新增裝機容量高峰有望持續至 2021 年。 公司既有的齒輪鋼、風電主軸，及計劃投產的風電鑄件等產品均是應用于 風電領域， 公司有望享受風電行業紅利

3、。 另公司在 19 年年報中披露已與國 內某大型風電整機廠簽署采購合同，總金額預計 9 億元（2019 年公司銷售 收入 15.9 億元） ，因此整體看公司訂單情況向好。 高溫合金或發力，有望提供業績增量高溫合金或發力，有望提供業績增量 公司上市募集資金約 3 億元投向特殊合金材料擴建項目，項目建成后將新 增高溫合金產能，并進一步提高公司在特殊合金特別是高溫合金領域 的研發、供貨能力。公司目前已獲軍工、航空航天領域的入場資格，19 年 報告期內，公司在航天用 GH4099 鍛板產品上解決了高合金化偏析控制、 晶粒度控制等難題，并應用于某型火箭發動機推進器。高溫合金市場空間 較大，我們看好高溫合

4、金為公司提供業績增量。 主動尋求差異化競爭，主動尋求差異化競爭，細分領域鞏固市場地位細分領域鞏固市場地位 公司齒輪鋼、模具鋼產品技術已達到全球領先水平，且均主動尋求差異化 競爭，在細分領域鞏固市場地位。在齒輪鋼方面，公司在風電領域市占率 近 15%（2018 年） ，滿足全球前三大風電齒輪箱制造商的技術要求。在未 來重點發展的特殊合金、特種不銹鋼領域也主要避開行業內現有龍頭的拳 頭產品、應用領域。 看好長期發展，看好長期發展，給予“增持”評級給予“增持”評級 內部方面，公司上市募集資金投向的特殊合金擴建項目，以及正在進行的 超大型鑄鍛件智能化技改項目，都將為公司產品品種、規模擴張提供增長 空間

5、。下游方面，短看風電搶裝潮，長看制造業轉型升級帶來需求增量， 公司未來發展可期。我們預計公司 20-22 年歸母凈利分別為 1.73、2.40、 2.47 億元，每股收益分別為 1.05、1.46、1.50 元，對應 PE 分別為 31.33、 22.61、21.96 倍。公司為科創板次新股，目前估值水平偏高，但產品定位 高端，我們看好公司長期發展，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：新產品開發失敗、疫情持續發展、原材料價格波動。 總股本 (百萬股) 164.80 流通 A 股 (百萬股) 38.02 52 周內股價區間 (元) 28.59-54.50 總市值 (百萬元) 5,432 總資產

6、 (百萬元) 2,914 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 1,507 1,588 1,836 2,350 2,245 +/-% 33.80 5.36 15.59 28.01 (4.47) 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 134.38 141.51 173.39 240.21 247.33 +/-% 55.35 5.30 22.53 38.53 2.96 EPS (元，最新攤薄) 0.82 0.86 1.05 1.46 1.50 (倍) 40.42 38.39 31.33 22.61 21.96 ,華泰證券研究所預測 0 701 1,

7、403 2,104 2,805 (47) (32) (16) (1) 15 19/0519/0819/1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)廣大特材 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 3 核心邏輯 . 3 有別于市場觀點 . 3 進擊的民營特鋼企業 . 4 科創板鋼鐵第一股 . 4 齒輪鋼、模具鋼為主，模鑄、鑄造成型是特點 . 4 產品以齒輪鋼、模具鋼為主，下游主要

8、為風電、機械 . 4 未來專攻戰略新興產業新材料 . 6 以銷定產，市場適應能力強 . 6 上市后改善資產負債結構 . 7 齒輪鋼對業績貢獻大，毛利率相對穩定 . 7 公司回款能力相對差，歷史壞賬率較低 . 8 盈利改善及募資到賬，資產負債率下行 . 10 特鋼行業繼續增長，競爭格局初步形成 . 11 制造業擴張、升級推動國內特鋼增長 . 11 未來或是大而全與小而美特鋼企業并存 . 12 一家大而強與多家小而美差異化競爭 . 12 公司進行差異化發展，逐步擴大優勢 . 12 技術優勢和客戶渠道資源鑄就護城河 . 14 風電搶裝潮繼續，短期公司受益 . 16 齒輪鋼受益于風電搶裝，內需增長確定

9、性強 . 16 短期汽車家電承壓，看好模具鋼中長期替代 . 18 軍工航空領域用特殊合金，或帶來業績增量 . 19 公司在手訂單穩定，新增產能投放錦上添花 . 19 盈利預測：業績向上空間大 . 20 產銷假設 . 20 價格、成本假設 . 20 費用假設 . 21 估值評級：看好長期發展，首次覆蓋給予“增持”評級 . 22 PE/PB - Bands . 22 風險提示 . 22 qRrOrQoNsPqRwPsQuMqMyQ8O9R9PsQqQnPrRiNrRsPeRoMyRbRnNxPNZtOnNwMmPsP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 3 投資要點投資要點

10、核心邏輯核心邏輯 2020 年初突發疫情，對國內、全球經濟均造成較大沖擊，目前中國疫情防控已取得階段 性成果，海外疫情仍處于高峰。公司國內下游需求包括風電等，短期公司的齒輪鋼、風電 主軸等繼續受益于風電搶裝潮，且計劃投產的風電鑄件有利于公司分享風電行業紅利。長 期，我們看好制造業轉型升級帶來的需求升級，如高端模具鋼的進口替代空間、軌道交通 中高鐵齒輪鋼增量等。此外，公司繼續升級、優化產品結構，未來或有望在高溫、耐蝕合 金等領域實現差異化競爭，帶來業績增量。因此綜合來看，我們認為公司業績向上空間較 大，具備較強的成長性。 公司作為鋼鐵行業科創板上市第一股，專攻特種合金材料領域，是業內少有的具備全

11、產業 鏈生產的鋼鐵制造企業。我們認為公司的看點主要集中在以下三個方面： 1) 乘風電行業之東風乘風電行業之東風：2019 年 5 月 21 日，國家發改委下發關于完善風電上網電價政 策的通知 ，引發風電搶裝潮，我們預計風電新增裝機容量高峰有望持續至 2021 年。 公司既有的齒輪鋼、風電主軸均是應用于風電領域，另正在進行的超大型鑄鍛件智能 化技改項目，一期在 20Q2 完工投產后，將進一步提升公司在風電領域的產品供貨能 力，享受風電行業紅利。另公司在 19 年年報中披露已與國內某大型風電整機廠簽署 采購合同，總金額預計 9 億元（2019 年公司銷售收入 15.9 億元） ，其中 20 年 4

12、.8 億 元、21 年 4.2 億元，因此整體看公司訂單情況向好。 2) 高溫合金或發力高溫合金或發力：公司于 2020 年成功上市科創板，募集資金約 3 億元投向特殊合金 材料擴建項目，項目建成后將新增高溫合金產能進一步提高公司在特殊合金、特別是 高溫合金領域的研發、供貨能力。公司目前已獲得軍工、航空航天領域的入場資格， 19 年報告期內，公司在航天用 GH4099 鍛板產品上解決了高合金化偏析控制、晶粒 度控制等難題，該產品主要應用于某型火箭發動機推進器。據中國產業信息網， 2019-2025 年國內高溫合金市場規模年均復合增速可達 6.2%，因此我們看好高溫合 金為公司提供業績邊際增量。

13、 3) 主動尋求差異化競爭主動尋求差異化競爭：公司在既有的齒輪鋼、模具鋼產品方面，相關技術已達到全球 領先水平，且均主動尋求差異化競爭，在細分領域鞏固市場地位。例如，在齒輪鋼方 面，公司在風電領域市占率近 15%（2018 年） ，均滿足全球前三大風電齒輪箱制造商 的技術要求；模具鋼方面，與寶鋼特鋼、德國布德魯斯、日本大同特殊鋼對比來看， 公司產品技術指標不弱于同業可比公司，且在部分指標上更優。在未來重點發展的特 殊合金、特種不銹鋼領域也主要避開行業內現有龍頭的拳頭產品、應用領域。強大的 研發實力疊加差異化發展策略，公司未來發展可期。 我們預計公司 20-22 年歸母凈利分別為 1.73、2.

14、40、2.47 億元，每股收益分別為 1.05、 1.46、 1.50 元。 下游需求向好， 產品規模提升， 業績向上趨勢明顯， 首次覆蓋給予 “增持” 評級。 有別于市場觀點有別于市場觀點 公司既有業務以齒輪鋼和模具鋼為主，貢獻主要的營收和利潤，且技術實力較強，但結合 公司目前的發展戰略以及新建項目情況來看，我們認為公司未來業務重點有兩個轉換趨勢： 一是重點產品從既有的齒輪鋼和模具鋼轉向特殊合金和特種不銹鋼，二是進一步提高鑄造 產品占比。另外，公司對于市場有較強的適應能力，例如針對近期風電行業高景氣，公司 迅速啟動鑄鍛件智能化技改項目，以提高在風電行業的供貨能力。因此，基于公司在特種 材料領

15、域的研發能力和適應市場的能力，我們看好公司未來的長期發展。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 4 進擊的民營特鋼企業進擊的民營特鋼企業 科創板鋼鐵第一股科創板鋼鐵第一股 公司是科創板鋼鐵第一股。公司是科創板鋼鐵第一股。 張家港廣大特材股份有限公司 （以下簡稱 “公司” ） 成立于 2006 年，前身為張家港廣大機械鍛造有限公司。2020 年 2 月 11 日，公司于科創板上市，公開 發行 4180 萬股，發行后總股本 1.65 億股，發行價為 17.16 元/股，募集資金 7.2 億元。 實控人是實控人是徐衛明、徐曉輝父子。徐衛明、徐曉輝父子。據招股說明書及公司 202

16、0 年一季報，公司控股股東為廣 大控股，持股比例為 27.18%；實際控制人為徐衛明、徐曉輝父子，二人直接、間接持有 公司 36.30%股份，徐衛明為公司董事長。公司員工持股平臺為博賢合伙和睿碩合伙，博 賢合伙持有睿碩合伙 63.04%股權。 截至 2020 年 5 月 27 日，公司總股本 1.65 億股，其中流通股 0.38 億股，限售股 1.27 億 股；公司總市值 54.3 億元，其中流通市值 12.5 億元。 圖表圖表1： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司 2020 年一季報，華泰證券研究所 齒輪鋼齒輪鋼、模具鋼為主模具鋼為主，模鑄、鑄造成型是特點，模鑄、鑄造成型是特點

17、產品以產品以齒輪鋼、模具鋼為主齒輪鋼、模具鋼為主，下游主要為風電、機械，下游主要為風電、機械 公司現有公司現有約約 27 萬噸熔煉產能。萬噸熔煉產能。公司目前主要生產設備包括：50-60t 電爐 5 臺、鋼包精煉 爐 5 臺及配套冶煉、壓延設備若干。2017-2018 年，公司更新電弧爐，單爐定額產能由 50噸增至 60噸， 公司產能增長： 2016-2018年以及 2019H1熔煉產能分別為 16.50、 24.87、 28.65、27.12 萬噸/年。公司是短流程鋼企，現有產能為谷電階段產能，若延長生產時間， 公司實際產能高于前述熔煉產能。 公司產品公司產品多為多為小批量、定制化。小批量、

18、定制化。公司全部以短流程方式生產，電爐、真空感應爐兩種生產 模式均涉及，均適應小批量、定制化的訂單模式，前者與模鑄、鑄造成型適應，后者主要 生產高溫合金等高端特鋼。 圖表圖表2： 特鋼行業主要冶煉流程及產品差異特鋼行業主要冶煉流程及產品差異 設備及工藝流程設備及工藝流程 優勢優勢 劣勢劣勢 產品特點產品特點 主要產品主要產品 長流程 鐵礦、焦炭、輔料等，通過高爐+轉 爐冶煉 適用于大批量生產，噸鋼制造 成本相對較低 生產過程中產生大量水、空氣 污染物 單一品種 大批量 連鑄、連軋成型的特殊 鋼 短流程 A 廢鋼、合金，通過電爐冶煉 更加節能環保 不利于大批量生產 噸鋼制造成本偏高 多品種、小批

19、量 定制化 模鑄、鑄造成型的特殊 鋼 短流程 B 純鐵、合金，通過真空感應爐冶煉 產品純凈度 均勻性更好 不利于大批量生產 噸鋼制造成本偏高 小批量、定制化 高溫合金等高端特殊鋼 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 齒輪鋼、模具鋼產量占比齒輪鋼、模具鋼產量占比近近 90%。公司產品分合金材料、合金制品兩大類，合金材料中的 2019 年產量占比分別達 76%、13%。 宏茂重鍛永盛回收 100% 宏茂鑄鋼廣大鋼鐵鑫盛國貿鋼村回收 100% 廣大特材 廣大控股 徐 曉 輝 徐 衛 明 40%60% 27.18%7.31% 徐 輝 蘇 州 邦 達 5.16%4.37% 周 奕 曉 3.94%

20、黃 路 皓 萬 鼎 商 務 十 月 吳 巽 十 月 海 昌 睿 碩 合 伙 其他 法人 股東 其他 自然 人股 東 3.94%2.73% 2.49%1.52%1.40% 6.13%8.47% 社會 公眾 股 25.36% 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 5 圖表圖表3： 公司產銷量數據公司產銷量數據 產量產量 合金材料合金材料 合合金制品金制品 合計合計 高品質齒輪鋼高品質齒輪鋼 髙品質模具鋼髙品質模具鋼 特殊合金特殊合金 特種不銹鋼特種不銹鋼 風電主軸風電主軸 精密機械部件精密機械部件 2016 年 10.99 1.43 - - 0.82 0.88 14.11 20

21、17 年 14.41 2.20 0.01 0.16 0.34 1.36 18.48 2018 年 17.76 3.39 0.07 0.25 0.47 0.90 22.84 2019 年 15.34 2.58 0.11 0.19 0.60 1.38 20.19 2019 年占比 76.0% 12.8% 0.5% 0.9% 3.0% 6.8% 100% 銷量銷量 合金材料合金材料 合金制品合金制品 合計合計 高品質齒輪鋼高品質齒輪鋼 髙品質模具鋼髙品質模具鋼 特殊合金特殊合金 特種不銹鋼特種不銹鋼 風電主軸風電主軸 精密機械部件精密機械部件 2016 年 11.70 1.41 - - 0.70 0

22、.86 14.66 2017 年 14.25 2.04 0.01 0.12 0.47 1.42 18.31 2018 年 17.26 2.39 0.05 0.22 0.44 0.87 21.23 2019 年 15.75 2.19 0.11 0.21 0.68 1.46 20.41 2019 年占比 77.2% 10.7% 0.5% 1.0% 3.4% 7.1% 100% 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰證券研究所；單位：萬噸 機械裝備、風電機械裝備、風電領域是公司產品主要下游領域是公司產品主要下游。機械裝備和風電是公司主要下游行業， 2016-2019 年， 齒輪鋼營收在上述兩個行業

23、的占比超過 90%， 全部產品營收在兩個行業的 占比超過 70%。 圖表圖表4： 公司產品分類介紹及應用領域公司產品分類介紹及應用領域 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 合金材料 高品質齒輪鋼 齒輪鋼是風電、軌交、機械裝備、汽車、船舶等領域用特種合金材料中要求較高的關鍵材料之一 風電、軌交及機械裝備 高品質模具鋼 模具鋼是用來制造冷沖模、熱鍛模、壓鑄模等模具的鋼種，是模具制造的基礎，對模具的使用壽命、 精度和表面粗糙度起著決定性作用。公司高品質模具鋼產品主要分三大類：塑膠模具鋼供應規模最 大，主要用于汽車、家電、電子等產品的模具制造；熱作模具鋼主要用于壓鑄

24、模、熱擠壓模、熱沖 模及熱鍛模的制造；冷作模具鋼主要用于精密沖壓模、冷鍛、汽車部件彎曲模具等制造 汽車、家電、電子等 高溫合金 高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料， 具有優異的高溫強度，良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能，良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能 航空航天、海洋石化、 核電 耐蝕合金 耐蝕合金是耐特殊酸、堿、鹽及氣體腐蝕的合金，不僅在諸多工業腐蝕環境中具有獨特的抗腐蝕甚至 抗高溫腐蝕性能，而且具有強度高、塑韌性好等特性 石油化工 超高強度鋼 超高強度鋼是指屈服強度和抗拉強度分別超過 1200MPa 和 1400MPa 的鋼，其主要特點是

25、具有很高 的強度，足夠的韌性，能夠承受很大應力，同時具有很大的比強度 航空航天 超高純不銹鋼 高純不銹鋼是指含高鎳、高鉻、高鉬的一種高合金不銹鋼，具有優秀的耐高溫及耐腐蝕性能 半導體芯片裝備用管閥 特種不銹鋼 不銹鋼是指在大氣、蒸汽和水等弱腐蝕介質中不生銹的鋼種。公司生產的不銹鋼材料為特種不銹鋼， 產品牌號包括 316LN、17-4PH、X12、X13、Co3W3 等 燃氣輪機、核能發電等 合金制品 合金制品 合金制品包括以公司合金材料為基礎制成的風電主軸等新能源風電、 軌道交通及其他精密機械部件等， 根據形態可分為餅類部件、環類部件、軸類部件、法蘭部件、齒輪部件及其他異型部件等 風電、軌交及

26、機械裝備 等 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 圖表圖表5： 機械機械裝備裝備、風風電是公司電是公司產品的產品的主要下游主要下游 圖表圖表6： 機械機械裝備裝備、風電風電領域領域也是公司也是公司齒輪鋼齒輪鋼產品產品的主要下游的主要下游 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所；2019 年數據公司未給出 15.1% 31.4% 42.6% 35.0% 64.3% 46.9% 33.7% 40.4% 13.9%15.7% 14.2% 13.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 機械裝備新

27、能源風電模具制造軌道交通 軍工核電航空航天船舶制造其他 20.8% 43.1% 56.1% 47.8% 70.9% 50.1% 34.6% 42.8% 7.3% 4.0% 5.0% 4.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019H1 機械裝備新能源風電軌道交通 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 6 擬與擬與東方汽輪機東方汽輪機成立合資公司成立合資公司。2020年5月19日公司公告稱擬與東方電氣集團東方汽輪機有限 公司（下稱“東方汽輪機” ）成立合資公司，其中公司以現金出資 3.50 億元（持股 67%） ，東方 汽輪機以鑄鍛事

28、業部出資1.72億元 （持股33%） 。 該鑄鍛事業部19年營收、 凈利分別約5.4、 0.06 億元，凈利率1.1%；以19年數據測算，若合資公司順利成立，公司營收增厚34%，歸母凈利增 厚3%。公司有望借助合資公司拓展高端鑄鍛件制造能力，并改善合資公司管理、盈利水平。 未來專攻未來專攻戰略新興產業新材料戰略新興產業新材料 特殊合金、特種不銹鋼特殊合金、特種不銹鋼近期有望實現商業化生產近期有望實現商業化生產。公司特殊合金、特種不銹鋼產品試制、 認證時間主要集中于 2017-2018 年，近期有望實現商業化生產，特殊合金 2019 年產銷規 模已有較大提升。本次上市發行募集資金主要用于特殊合金

29、材料擴建項目。 圖表圖表7： 發行募集資金投資項目發行募集資金投資項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬募投資金額擬募投資金額 特殊合金材料擴 建項目 3 3 將用于生產高溫合金、耐蝕合金、超高強度鋼、超高純不銹鋼等特殊合金產品，達產后預計新增 3700 噸產能。 項目建設期預計 3 年， 達產期 4 年； 第 1 年不生產， 第 2 年達產約 50%， 第 3 年達產約 80%， 第 4 年全部達產。預計全部達產后年均增收 3.46 億元、盈利 0.48 億元 新材料研發中心 項目 0.8 0.6 新建研發中心將用于高溫合金、超高強度鋼等特殊合金新材料的研究和開發；建設期預計

30、2 年，不直 接為公司帶來營收 償還銀行貸款 2.3 2.3 補充流動資金 1 1 合計合計 7.1 6.9 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所；單位：億元 20Q2 后將逐步后將逐步投產投產 20 萬噸萬噸風電風電鑄件鑄件產能產能。19 年，因補貼政策調整，風電行業搶裝，相 關設備材料需求上行，19 年公司風電行業營收占比達 40.4%， （YoY+6.7pct） 。公司為享 受行業增長紅利，于 19 年 9 月啟動超大型鑄鍛件智能化技改項目，公司預計 20Q2 完成 一期建設并逐步投產，達產后新增 20 萬噸鑄鍛件（輪轂、機艙彎頭等）的后續加工產能。 以銷定產以銷定產，市場適應能力強

31、，市場適應能力強 公司公司以銷定產，部分環節采用外協。以銷定產，部分環節采用外協。公司按訂單排產，在熔煉等核心環節全部自主生產，部分非 核心環節根據自身產能和排產情況，采取外協方式組織生產。公司 2019H1 前五大客戶中包括南 高齒、江蘇金源、江陰方圓等。其中，南高齒直接向公司采購齒輪鋼鍛材及精密機械部件，而江 蘇金源、 江陰方圓則是向公司采購齒輪鋼坯料， 然后加工成小型機械部件、 法蘭等銷售給南高齒。 公司適應能力強公司適應能力強，持續降低持續降低出口出口規模規模。公司產品以內銷為主，2019 年出口營收占比僅占 17.7%，其中德國為主要出口國，占比達 15%。2019 年，公司出口下降

32、較多，主要因公 司主動減少海外業務規模；據 2019 年年報，公司計劃進一步縮減海外銷售規模，2020 年 預計降至 5000 萬元（YoY-83.1%） 。 圖表圖表8： 公司前五大客戶營業收入占比逐年下降公司前五大客戶營業收入占比逐年下降 圖表圖表9： 公司內銷以華東為主，外銷以德國為主公司內銷以華東為主，外銷以德國為主（營收占比）（營收占比） 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰證券研究所；2019 年年報中未披露明 2019537.0% 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰證券研究所 60.2% 51.1% 39.1% 37.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

33、60% 70% 2016201720182019H1 雅凱集團江蘇金源江陰振宏 南高齒明陽智能江陰方圓 68.2% 67.1% 59.2% 66.4% 11.9%18.9% 22.2% 15.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 華東德國內銷-其它外銷-其它 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 7 上市后改善資產負債結構上市后改善資產負債結構 齒輪鋼對業績貢獻大，毛利率相對穩定齒輪鋼對業績貢獻大，毛利率相對穩定 齒輪鋼齒輪鋼貢獻貢獻 60%以上的收入和毛利以上的收入和毛利。 從分產品營收、 毛利看， 齒輪鋼貢獻度均超過 6

34、0%； 其次是模具鋼，占比均超過 10%。 圖表圖表10： 齒輪鋼貢獻公司主齒輪鋼貢獻公司主要的營收要的營收 圖表圖表11： 齒輪鋼貢獻公司主要的毛利齒輪鋼貢獻公司主要的毛利 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰證券研究所 2016-2019 年年公司產品均價穩步上行公司產品均價穩步上行。2016-2019 年，公司主要產品齒輪鋼、模具鋼價格 基本穩定上行，2019 年齒輪鋼價格下行，主要因銷售產品中坯料比重提高。此外，特殊 合金、特種不銹鋼等重點發展產品 2019 年均價抬升，或因認證突破、逐步實現產業化。 成本加成模式，成本加成模式，

35、產品產品噸噸毛利相對穩定。毛利相對穩定。據招股說明書，公司根據原材料成本加合理利潤定 價，上游原材料價格波動可傳導至下游客戶，公司主要產品噸毛利表現相對平穩，主營業 務毛利率維持在 20%以上。 圖表圖表12： 公司產品均價公司產品均價基本基本穩步上行穩步上行 圖表圖表13： 公司公司主營業務主營業務毛利率維持在毛利率維持在 20%以上以上 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 圖表圖表14： 公司主要產品噸毛利公司主要產品噸毛利 單位單位：元元/噸噸 2016 2017 2018 2019 高品質齒輪鋼 1,033 1,231 1,413 1,2

36、70 髙品質模具鋼 1,488 1,790 1,916 1,937 特殊合金 - 7,229 12,155 15,274 特種不銹鋼 - 3,481 1,478 4,077 風電主軸 5,191 3,099 3,613 3,096 精密機械部件 2,945 3,100 3,001 2,935 平均平均 1,386 1,504 1,605 1,627 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰證券研究所 66.2%65.7% 72.1% 63.4% 13.9%15.7% 14.2% 13.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 高品質齒輪鋼高品質模具

37、鋼特殊合金 特種不銹鋼風電主軸精密機械部件 59.4% 63.7% 71.6% 60.2% 10.3% 13.2% 13.5% 12.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 齒輪鋼模具鋼特殊合金 特種不銹鋼風電主軸精密機械部件 0.59 0.62 0.71 0.76 1 2 3 4 5 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2016201720182019 (萬元/噸) x 10000 (萬元/噸) x 10000 均價齒輪鋼 模具鋼風電主軸 精密機械部件特殊合金(右) 特種不銹鋼(右) 23.5% 24.5% 22.9% 21.6% 0% 1

38、0% 20% 30% 40% 50% 2016201720182019 主營業務齒輪鋼 模具鋼特殊合金 特種不銹鋼風電主軸 精密機械部件 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 28 日 8 2019 年年公司公司營收營收、盈利仍盈利仍維持正增速維持正增速。2016-2019 年，公司營收和業績穩步增長，主要 因產銷規模擴大、新產品產業化。20Q1，公司營收、業績同比下行，主要因疫情影響， 公司、上下游供應商及物流等復工較晚。 圖表圖表15： 公司主要財務數據公司主要財務數據 2016 2017 2018 2019 2020Q1 營業收入（億元） 8.71 11.27 15.07 15

39、.88 2.79 YoY - 29.40% 33.80% 5.36% -49.17% 歸屬于母公司股東的凈利潤（億元） 0.47 0.87 1.34 1.42 0.27 YoY - 83.98% 55.35% 5.30% -34.42% 加權 ROE 15.59% 20.38% 18.98% 14.81% 2.17% 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰證券研究所 公司財務費用管控公司財務費用管控水平水平有所提高有所提高。 2017-2019 年， 公司費用管控好， 四費占比整體下行， 其中： 財務費用因貸款下行，2018、2019 年連續兩年負增長；研發費用則保持正增長，并維持在公司 營

40、收的3%以上；管理費用2018 年同比增長多主要因員工薪酬上行、689 萬元股權激勵費用一 次性計入。20Q1，受疫情影響及上市后募集資金償還部分貸款，公司費用均同比下行較多。 圖表圖表16： 公司費用占比逐年下行公司費用占比逐年下行 圖表圖表17： 公司財務費用管控公司財務費用管控水平有所提高水平有所提高 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰證券研究所；圖中為費用同比增速 公司回款能力相對差，歷史壞賬率較低公司回款能力相對差，歷史壞賬率較低 公司上下游占款能力弱公司上下游占款能力弱。公司回款能力從 2016 年的 8.1%提高至 2019 年的 53.9%，回款 能力仍偏弱。公司客戶多為各行業大型、龍頭企業，票據結算較普遍。同時，行業特點決 定公司采購廢鋼現金結算方式為主。公司上下游占款能力弱，疊加業務擴張，2016-2019 年間經營