志特新材-公司深度報告：鋁模行業龍頭發展空間廣闊-220717（25頁）.pdf

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1、 鋁模行業龍頭，發展空間廣闊 Table_CoverStock 志特新材(300986)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 07 月 17 日 王舫朝 非銀&中小盤首席分析師 武子皓 中小盤資深分析師 S1500519120002 S1500522060002 010-83326877 15001884486 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 志特新材志特新材(300986)(300986)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收

2、盤價（元）29.82 52 周內股價波動區間(元)17.85-51.21 最近一月漲跌幅()12.91 總股本(億股)1.64 流通 A 股比例()42.68 總市值(億元)48.87 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 鋁模行業龍頭，發展空間廣闊鋁模行業龍頭，發展空間廣闊 Table_ReportDate 2022 年 07 月 17 日 本期內容提要本期內容提要:鋁模行業龍頭，業績高速增長鋁模行業龍頭，業績高速增長。公司成立于 2011 年，為國內

3、鋁模行業領軍者，成立以來業績持續保持高速增長，2021 營業總收入 14.81 億元，yoy32.3%；歸母凈利潤 1.64 億元，2017 年來 CAGR40.3%。鋁模板行業：“以鋁代木鋁模板行業：“以鋁代木+以租代售”持續深化，行業集中度提升空間巨以租代售”持續深化，行業集中度提升空間巨大。大?！耙凿X代木”：截至 2020 年建筑行業鋁模板市占率 20%，木模板60%左右，鋁模板相較于木模板有性價比高、更環保、安全性高、施工管理簡便等優勢，同時我國各級政府頒布多項文件推廣并鼓勵使用鋁模板，我們認為鋁模板滲透率提升仍有巨大空間?！耙宰獯邸保河捎趯︿X模企業而言，租賃模式的產品營利性更高、業

4、務穩定性更強，對下游企業而言租賃方式對資金占用較小、能直接享受配套服務，國內鋁模市場租賃方式逐漸成為主流。行業當前極為分散，隨著尾部產能出清，同時志特等頭部公司全國各地廣泛布局增加服務區域，行業集中度有望持續提升。規模效應規模效應+品類拓展，助力公司深化競爭優勢品類拓展，助力公司深化競爭優勢。1）公司產能持續提升，隨著江門志特、湖北志特項目投產后，公司生產基地覆蓋華東、華南、華北和華中區域，快速響應覆蓋范圍增大，規模效應更加顯著。2）公司自主研發信息系統，生產租賃回收流程全程信息化，管理效率持續提升強化競爭優勢。3）公司 2019 年布局爬架業務，2021 年占營業收入比重為 8.9%，爬架相

5、較傳統腳手架優勢明顯，且已同步供貨鋁模塊主要大客戶，未來有望配合主業鋁模板進一步發展。盈 利 預 測 與 投 資 評 級：盈 利 預 測 與 投 資 評 級：我 們 預 計 公 司 2022-24 年 可 實 現 營收19.5/25.5/32.3 億元，同 比分 別+32%/+31%/+27%；歸 母 凈 利潤2.49/3.30/4.31 億元，同比分別+51.3%/+32.7%/+30.6%。當前股價對應22 年 PE 14.03x,對應 PEG 0.27。公司作為國內鋁模塊龍頭，產能擴張進入收獲期，望充分享受國內建筑業“以鋁代木”替代紅利和行業集中度提升紅利，業績望持續快速增長。首次覆蓋，

6、給予“買入”評級。風險因素：風險因素：新產能開工進度不達預期、原材料價格上漲程度超預期、應收賬款產生壞賬等。主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,120 1,481 1,949 2,546 3,234 同比(%)29.9%32.3%31.6%30.6%27.0%歸屬母公司凈利潤 168 164 249 330 431 同比(%)28.7%-2.4%51.3%32.7%30.6%毛利率(%)36.5%32.5%32.3%31.6%30.9%ROE(%)24.4%13.3%16.2%17.7%18.7%EPS（攤?。ㄔ?.92 1

7、.53 2.13 2.82 3.68 P/E-41.84 14.03 10.57 8.09 P/B-6.08 2.28 1.87 1.52 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年07月15日收盤價 -50%0%50%100%21/0721/1122/03志特新材滬深300pWdYsUfWgYkUiXsU8ZoP8OdN7NsQoOsQnPjMmMqPiNrQwObRrQqQNZoMpPNZsRmQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 一、與市場不同的觀點一、與市場不同的觀點.5 二、鋁模租賃龍頭，業績高速增長二、鋁模租賃龍頭，業績高速增長.5 2.1 鋁

8、模行業龍頭，股權結構穩固.5 2.2 營收高速增長，鋁模租賃業務占比穩步提升.6 三、“以鋁代木”三、“以鋁代木”+“以租代售”持續深化，行業集中度提升空間巨大“以租代售”持續深化，行業集中度提升空間巨大.8 3.1 鋁模板經濟效益顯著，“以鋁代木”趨勢持續深化.8 3.2 供給需求雙向發力，“以租代售”成行業主流.11 3.3 鋁模行業集中度提升空間巨大.13 四、規模效應四、規模效應+品類拓展，助力公司深化競爭優勢品類拓展，助力公司深化競爭優勢.14 4.1 持續投建產能，業務布局趨于完善.14 4.2 租賃模式下，精細化管理能力價值凸顯.15 4.3 重視研發，技術領先.17 4.4 拓

9、展爬架業務，打開遠期空間.18 4.5 緊跟“一帶一路”，積極布局海外市場.20 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 估值及投資建議.22 六、風險提示六、風險提示.22 表 目 錄 表 1：公司成立以來高速發展.5 表 2：公司 2022 年 5 月新設股權激勵計劃.8 表 3：建筑模板各項指標對比.9 表 4：18 層建筑重復次數達 3 次，鋁模板更省.10 表 5：地方“以鋁代木”相關標準不斷完善.11 表 6：公司境內外子公司設立情況.14 表 7：公司主要國內生產基地情況.15 表 8：志特新材、中國忠旺和閩發鋁業預計增加生產規模情況.15 表

10、 9：公司自主研發的主要軟及其功能情況.16 表 10：截至上市時公司專利情況與同行對比.18 表 11：公司部分核心技術情況.18 表 12：公司爬架與傳統腳手架對比.19 表 13：公司 2020 年前五大客戶中有四個已成為爬架客戶.19 表 14：鋁模租賃收入拆分（2020 年前年報口徑，與 2021 年年報項目不完全對應）.21 表 15：收入結構拆分.21 表 16：可比公司估值.22 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2021 年底）.6 圖 2：鋁模板演示.6 圖 3：公司收入高速增長.7 圖 4：公司歸母凈利高速增長.7 圖 5：公司收入結構中租賃占比不斷提高.7 圖

11、6：公司 2021 年毛利率有所波動.7 圖 7：2020 年中國建筑板材市占率.8 圖 8：建筑模板類型主要分類.9 圖 9：三種模板價格對比示意圖（以木制膠合板價格為 1.0 繪制）.10 圖 10：公司銷售產量基本穩定，租賃產量持續提升.11 圖 11：公司租賃收入持續提升.11 圖 12：2021 年中國建筑鋁合金模板企業經營模式占比.12 圖 13：鋁模系統生產流程較為復雜.12 圖 14：鋁模系統翻新流程.13 圖 15：2020 年中國鋁模板租賃行業極為分散.14 圖 16：2020-2021 年中國鋁模板企業數量顯著減少.14 圖 17：租賃模式下業務流程愈加復雜，對服務要求更

12、高.16 圖 18：公司總資產周轉率高于主要競爭對手.17 圖 19：公司 2018 年以來存貨周轉次數提升明顯.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 20：公司近年項目層數穩步提升.17 圖 21：公司 2016 年以來人均創收和創利提升明顯.17 圖 22：公司研發費用率處于國內較高水平.18 圖 23：公司 2021 年研發費用保持較高增速.18 圖 24：在高層建筑中，爬架使用較多.19 圖 25：傳統腳手架施工進度較慢、安全性不高.19 圖 26：公司赴巴西參加展會.20 圖 27：沙特客戶至公司項目組參觀考察.20 圖 28：公司 2018 年后報關出口金額

13、與重量皆高速增長.20 圖 29：公司 2018 年以來出口貨物均價基本平穩（元/千克）.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 一、與市場不同的觀點一、與市場不同的觀點 市場認為地產開工下行的情況下公司很難有成長性。市場認為地產開工下行的情況下公司很難有成長性。我們認為，建筑框架行業的“以鋁代木”趨勢明確，鋁模板相較于木模板優勢明顯，同時我國各級政府頒布多項環保文件推廣并鼓勵使用鋁模板，截至 2020 年鋁模板滲透率提 20%左右，仍有巨大提升空間；同時行業極為分散，公司作為國內行業龍頭市占率僅 6%左右，隨著落后產能出清公司市占率提升空間巨大；公司新投產能有望于 2022

14、-2024 年持續投產為公司貢獻增量業績。結合以上幾點，我們認為即使在行業景氣度一般的情況下，公司仍具有顯著成長性，若未來行業景氣度變高，則公司成長性將被進一步放大。二、鋁模租賃龍頭，業績高速增長二、鋁模租賃龍頭，業績高速增長 2.1 鋁模行業龍頭，股權結構穩固鋁模行業龍頭，股權結構穩固 深耕建筑鋁模市場，成立以來高速發展。深耕建筑鋁模市場，成立以來高速發展。公司前身志特有限成立于 2011 年 12 月，2015年整體變更為志特新材料股份有限公司，并于 2016 年 8 月在新三板掛牌，2021 年 4 月公司在深交所創業板上市。公司成立以來深耕建筑鋁模市場，并于 2019 年開展附著式腳手

15、架（爬架）和裝配式 PC 構建產品，先后在廣東、江西、湖北、山東等地設立生產基地；公司產品涵蓋鋁合金標準層模板、地下室模板、爬架、爬模等全系列模架產品，應用范圍涵蓋民建、公建等領域，為國內鋁模行業領軍者。表表 1：公司成立：公司成立以來高速發展以來高速發展 年份 事件 2011 公司前身志特有限成立 2015 變更為志特新材料有限公司 2016 在新三板掛牌上市 2018 在新三板終止掛牌 2019 開拓爬架業務 2021 在深交所掛牌上市 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司股權結構穩固，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人。公司股權結構穩固，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人。截至 2021 年底，公

16、司實控人高渭泉、劉莉琴夫婦通過珠海凱越、珠海志成、珠海志壹、珠海志同間接持有公司 5662 萬股，占公司總股本的 48.4%，高渭泉先生任公司董事長。珠海志成、珠海志壹、珠海志同等為公司員工持股平臺，眾多公司高管、核心技術員工通過平臺持有公司股份。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖圖 1：公司股權公司股權結構圖（截至結構圖（截至 2021 年底）年底）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司主要產品為建筑施工中使用的鋁模板。公司主要產品為建筑施工中使用的鋁模板。建筑模板是一種臨時性的支撐保護結構，按照所需建筑設計圖紙制成，在混凝土施工地點進行拼裝后應用于混凝土澆筑，當混凝

17、土澆筑完成后拆除。國內建筑模板按照材料不同分為木模板、竹模板、鋼模板、塑料模板和鋁模板，公司主要生產鋁模板。目前，我國裝配式建筑蓬勃發展，在預制構建環節中應用較廣、成本較低和環保性較高的鋁模板被廣泛于裝配式建筑中，以實現建筑行業的健康發展。圖圖 2：鋁模板演示鋁模板演示 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 2.2 營收高速增長，鋁模租賃業務占比穩步提升營收高速增長，鋁模租賃業務占比穩步提升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 收入維持高速增長，原材料價格波動。收入維持高速增長，原材料價格波動。公司 2011 年成立以來業績持續保持高速增長，2017-2021營業總收入由

18、3.01億元增長至14.81億元，CAGR48.9%，其中2021年yoy32.3%；歸母凈利由 2017 年的 4233 萬元增長至 2021 年的 1.64 億元，CAGR40.3%，其中 2021 年受鋁材、鋼材和輔材等原材料價格大幅度上升影響，業績下滑 2.4%。整體而言，近年來得益于鋁模塊行業的需求爆發，公司收入和業績均保持較高速增長。圖圖 3：公司收入高速增長公司收入高速增長 資料來源:wind，信達證券研發中心 圖圖 4：公司歸母公司歸母凈利高凈利高速增長速增長 資料來源:wind，信達證券研發中心 鋁模租賃業務占比穩步提升，毛利率基本平穩。鋁模租賃業務占比穩步提升，毛利率基本平

19、穩。公司鋁模板業務包括銷售、租賃、翻新、廢料銷售等模式，其中租賃模式占比逐漸提升，由 2017 年的 51%提升至 2021H1 的 75%。公司近年來毛利率基本趨于穩定，2017 年至 2021H1 總毛利率基本維持在 40%左右。圖圖 5：公司收入結構中租賃占比不斷提高公司收入結構中租賃占比不斷提高 資料來源:wind，信達證券研發中心 圖圖 6：公司公司 2021 年毛利率有所波動年毛利率有所波動 資料來源:wind，信達證券研發中心 公司于公司于 2022 年年 5 月出臺股權激勵計劃月出臺股權激勵計劃。2022 年 5 月激勵計劃擬向 9 名公司高管及 79名核心骨干員工實現激勵，其

20、中首次授予數量為 153.7 萬股，約占草案公告日公司股本總額的 1.3%，授予價格為 16.8 元。本次激勵業績考核目標，觸發值為 2022-24 年營業收入累計分別 17.18 億元、41.23 億元、73.94 億元，以最低值估算，即三年營業收入目標增速分別為 16%、40%、36%；激勵計劃目標值為 2022-24 年營業收入累計分別 21.47 億元、51.54億元、92.43 億元，三年營業收入目標增速分別為 45%、40%、36%。公司對高管及核心員工出臺本次激勵，有助于公司整體營收實現高速增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 表表 2：公司：公司 2022

21、年年 5 月新設股權激勵計劃月新設股權激勵計劃 歸屬安排 考核目標（億元）首次授予的限制性股票 歸屬期 對應考核年度 累計營業收入金額（A）觸發值（An）目標值（Am）第一個歸屬期 2022 年度 2022 年度營業收入金額 17.18 21.47 第二個歸屬期 2023 年度 2022-2023 兩年累計營業收入金額 41.23 51.54 第三個歸屬期 2024 年度 2022-2024 三年累計營業收入金額 73.94 92.43 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 三、“以鋁代木”三、“以鋁代木”+“以租代售”持續深化“以租代售”持續深化，行業集中度提升空間巨大行業集中度提升空間巨大

22、 3.1 鋁模板經濟效益顯著，“以鋁代木”趨勢持續深化鋁模板經濟效益顯著，“以鋁代木”趨勢持續深化 鋁模板鋁模板當前市場占比當前市場占比 20%左右左右。木模板仍處于我國建筑板材市場的主流地位，鋁模板現階段的占比較低，據華經產業院數據，2020 年木模板以 60%的市占率位居第一，鋁模板以 20%的市占率位居第二，鋼模板（15%）和塑料模板（5%）緊隨其后。圖圖 7：2020 年中國建筑板材市占率年中國建筑板材市占率 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 作為新型建筑模板作為新型建筑模板，鋁模板被建筑公司廣泛采用鋁模板被建筑公司廣泛采用。按照材料構成不同劃分，建筑模板可分為木板材、鋼木板

23、材、鋼模板、膠合板、塑料模板和鋁模板。其中，鋁模板是鋁合金制作而成的新型建筑模板，也是更為環保的綠色施工模版。2000 年后，得益于清水混凝土施工技術和快速拆模施工技術逐漸推廣，以及鋁模板自身出色的性能和經濟性，鋁模系統在我國使用率逐漸提高，被建筑公司廣泛采用。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 8：建筑模板類型主要分類建筑模板類型主要分類 資料來源：中國建筑模板行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029年），信達證券研發中心 鋁模板具有高質量鋁模板具有高質量、高效高效、環保等特點環保等特點。相較于 1）質量水平、施工效率以及重用率較低的膠合板；2）附加成本過

24、高以及存有安全隱患的鋼模板；3）耐久性弱、硬度低以及受溫度影響較大的塑料模板；鋁模板具有高質量、高效和環保等優點。用材上乘的鋁模板質量高、使用年限長，周轉率高達 150-300 次，成為復用率最高的建筑板材之一；其次，相較于鋼模板和木模板，鋁模板質量輕，對輔助機械的依賴程度低，施工難度大幅降低，工作效率大幅提升；此外，據公司招股說明書，鋁具有回收價值，報廢后殘余價值在 30%以上，鋁材回收在經濟性和環保兩方面都有較大意義。表表 3：建筑模板各項指標對比建筑模板各項指標對比 指標 鋁合金模板 木模板 全鋼模板 組合鋼模板 竹膠合板 厚度 3.5-4mm 15mm 5-6mm 2.3-2.5mm

25、5-25mm 重量 25kg/10.5kg/85kg/35kg/-承載力 75kg/30kg/65kg/30kg/-銷售價 1300 元 50 元 700 元 280 元 150 元 周轉次數 200-300 次 8 次 600 次 100 次 30-50 次 攤銷費 4.2 元/6.35 元/1.14 元/2.70 元/-施工難度 容易 容易 容易 較容易 容易 維護費用 低 低 高 較低 較低 施工效率 高 低 高 低 高 應用范圍 全部結構件 住建墻柱梁板 墻柱體、橋梁 住建房柱梁板 水平模板、高架橋等 表面質量（混凝土）容易達到 工藝要求高 可以達到 不易達到 中等 回收價值 30%殘

26、值高 無 中 中 低 機械依賴程度 不依賴 部分依賴 依賴 部分依賴 部分依賴 資料來源：淺析鋁合金建筑模板市場應用前景，信達證券研發中心 鋁模板在高層建筑中經濟效益明顯鋁模板在高層建筑中經濟效益明顯，優于其他板材優于其他板材。與木模板相比，鋁模板系統造價較高，但由于其重復使用率高，一套鋁模板能夠盡可能多地循環使用于多棟建筑的標準化作業中，且施工周期短，平均成本由此被拉低，在高層建筑作業中成本低于其他建筑板材；鋁模 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 板質量較高、使用效果好，粉刷等費用可免除，進一步減少使用成本。據中模傳媒數據，兩棟戶型完全相同的 18 層建筑，按 15 個標

27、準層計算，鋁模板、木模板和鋼模板三者造價基本相同；然而，對于三棟戶型相同的建筑，鋁模板成本更低，具有極強的經濟效益。此外，鋁模板標準化程度較高，約 50%的構件可應用于不同的開發商建筑項目中，實際經濟效益更突出。圖圖 9：三種模板價格對比示意圖三種模板價格對比示意圖（以木制膠合板價格為（以木制膠合板價格為 1.0 繪制）繪制）資料來源：奇正模架，信達證券研發中心 表表 4：18 層建筑重復次數達層建筑重復次數達 3 次，鋁模板更省次，鋁模板更省 模板類別 鋁模板 木模板 鋼模板 主要結論 模板系統通用件使用次數 300-500 次 5-6 次 30-40 次 非通用模板使用次數 m*n（m 為

28、重復棟數，n 為重復層數）5-6 次（m 為重復棟數，n 為重復層數）m*n（m 為重復棟數，n 為重復層數）模板系統造價 1210 元/150 元/800 元/安裝人工費 25 元/25 元/20 元/安裝機械費 1.5 元/1.5 元/5 元/后期抹灰費用 0 元/25 元/25 元/重復 1 幢樓對應 單平成本 107.2 65.1 91.9 木模板更省 重復 2 幢樓對應 單平成本 66.8 65.1 65.3 基本持平 重復 3 幢樓對應 單平成本 53.4 65.1 56.4 鋁模板更省鋁模板更省 資料來源：中模傳媒，信達證券研發中心 備注：1）按每棟15層完全相同計算；2）人工和

29、機械費按每層計算；3）材料費按（總層數/可重復次數）計算 國家政策助推國家政策助推，“以鋁代木”大有可為“以鋁代木”大有可為。鋁模板具有良好的經濟和社會效益，近年來，我國各級政府頒布多項文件推廣并鼓勵使用鋁模板，加快綠色建材滲透率的提升。在國家政策和地方標準共同作用下，鋁模板將成為雙碳背景下建筑業未來的發展方向，“以鋁代木”也是大勢所趨。隨著政策持續扶持，以及市場認知的不斷增強，我們認為鋁模板的市占率將 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 持續提升，“以鋁代木”趨勢望持續深化。表表 5：地方“以鋁代木”相關標準不斷完善地方“以鋁代木”相關標準不斷完善 時間 省市 標準名稱 具

30、體內容 2021.07 福州市 福州市城鄉建設局關于推廣使用鋁合金建筑模板系統及附著式升降腳手架的通知 鼓勵各參建企業推廣使用鋁合金模板系統及附著式升降腳手架 2021.03 山東省 山東省住房和城鄉建設廳關于印發山東省建筑垃圾減量化工作實施方案的通知 鼓勵采用如鋁合金、塑料、玻璃鋼及其他可再生材質的大模板和工具式模板 2021.03 浙江省 省建設廳關于印發浙江省建筑施工質量安全標準化三年行動實施方案的通知 推動“鋁模板和爬架”等新技術、新工藝的應用 2021.03 湖北省 關于推廣使用鋁合金建筑模板系統和附著式升降腳手架的通知 單位工程的建筑層數為 18 層及以上，或建筑高度為 65 米及

31、以上的主體結構施工，推廣使用鋁合金建筑系統和附著式升降腳手架 2020.11 黑龍江省 大慶市推進建筑垃圾減量化的實施方案 推廣應用鋁模板、金屬防護網、金屬通道板、拼裝式道路板等周轉材料 2020.09 青海省 關于推進建筑垃圾減量化促進資源化利用的實施意見 推廣應用鋁模板、金屬防護網、金屬通道板、拼裝式道路板等周轉材料 2020.07 廣東省 廣州市人民政府辦公廳關于大力發展裝配式建筑加快推進建筑產業現代化的實施意見 推廣應用鋁合金模板等新型模板，全面推行綠色施工 資料來源：政府官網，信達證券研發中心 3.2 供給需求雙向發力，“以租代售”成行業主流供給需求雙向發力，“以租代售”成行業主流

32、以志特新材為代表，以志特新材為代表，租賃租賃已成為鋁已成為鋁模板行業的主要經營模式模板行業的主要經營模式。據公司招股說明書，以志特新材為例，2018 年后公司以銷售模式完成的產量和收入基本保持穩定，主要增長的產量和收入均來自于租賃模式，租賃模式的收入占比由 2018 年的 69%提升至 2020 年的 82%，2021 年報起公司不再拆分租賃模式與銷售模式收入占比，租賃模式收入占比超過 90%已成為主要經營模式。圖圖 10：公司銷售產量基本穩定，租賃產量持續提升公司銷售產量基本穩定，租賃產量持續提升 資料來源:wind，信達證券研發中心 圖圖 11：公司租賃收入持續提升公司租賃收入持續提升 資

33、料來源:wind，信達證券研發中心 供給端供給端+需求端齊發力需求端齊發力，推動租賃成為行業主流推動租賃成為行業主流。供給端供給端：租賃模式的產品營利性更高租賃模式的產品營利性更高、業務穩定性更強業務穩定性更強。1）租賃模式具有資本投入要求較高、投入周期較長等特點，同時由于租賃模式下產業鏈長，后續服務多，所以整體業務毛利率較高，盈利能力也有所提升；2）租賃模式使公司在租賃期間可獲得穩定的租金收入，業務的穩定性和可持續性較強。需求端需求端：租賃模式資金占用少租賃模式資金占用少、配套服務完善配套服務完善。1）相比于鋁模板較高的銷售價格，以租賃的方式可以減少建筑企業資金的占用；2）下游企業不必應對鋁

34、模板使用過程中的維護、保養等多重管理需求，企業直接得到細化、完善的服務，包括現場技術指導、安裝培訓、改板及補板等。生產租賃一體化企業蓬勃發展生產租賃一體化企業蓬勃發展，21 年占比近一半年占比近一半。據中國基建物資租賃承包協會數據，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 從建筑鋁模板企業經營模式看來，生產、租賃企業以 48.7%的市占率位居第一，在行業中位于絕對的主導地位；純租賃企業以 26.4%的占有率位居第二；其次為生產、租賃、鋁模勞務施工一體化企業（17.1%）、生產企業（3.9%）和租賃、鋁模勞務施工企業（3.9%）。圖圖 12：2021 年中國建筑鋁合金模板企業經營模式

35、占比年中國建筑鋁合金模板企業經營模式占比 資料來源：中國基建物資租賃承包協會，信達證券研發中心 租賃模式下租賃模式下，產業鏈更長，更考驗企業綜合競爭能力。產業鏈更長，更考驗企業綜合競爭能力。相較于只進行生產銷售的業務模式和完全不涉及生產的純租賃模式，生產租賃模式的產業鏈條更長，涵蓋研發設計、采購、生產、銷售、售后服務等多個環節，需要提供拼裝、服務指導、翻新清洗等復雜流程，對服務的要求質量更上一層樓，管理能力強的公司才可以把握產業鏈，通過服務更好地滿足客戶的服務需求，同時獲取更高盈利。圖圖 13：鋁模系統生產流程較為復雜鋁模系統生產流程較為復雜 資料來源：中國基建物資租賃承包協會，信達證券研發中

36、心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 14：鋁模系統翻新流程鋁模系統翻新流程 資料來源：中國基建物資租賃承包協會，信達證券研發中心 3.3 鋁模行業集中度提升空間巨大鋁模行業集中度提升空間巨大 鋁模板行業競爭格局極為分散，行業集中度提升空間巨大鋁模板行業競爭格局極為分散，行業集中度提升空間巨大。據華經產業研究院數據，2020 年，在我國鋁模租賃約 127 億市場中，志特新材和中國旺忠分別以 6.5%和 6.4%的市占率位居第一第二，競爭格局極為分散。同時，行業中企業數量顯著減少行業中企業數量顯著減少。據中國基建物資租賃承包協會數據顯示，2020 年中國鋁模板企業數量為

37、 800 家，2021 年減少至 700 家，同比下降 12.5%。我們認為，隨著鋁模板行業尾部產能的出清，行業集中度將迎來較大幅度的提升，志特新材作為行業龍頭，憑借自身技術及管理優勢，望顯著提升市場份額。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 15：2020 年中國鋁模板租賃行業極為分散年中國鋁模板租賃行業極為分散 資料來源:華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 16：2020-2021 年中國鋁模板企業數量顯著減少年中國鋁模板企業數量顯著減少 資料來源:中國基建物資租賃承包協會，信達證券研發中心 四、規模效應四、規模效應+品類拓展，助力公司深化競爭優勢品類拓展，助力公

38、司深化競爭優勢 4.1 持續投建產能，業務布局趨于完善持續投建產能，業務布局趨于完善 志特新材產能分布廣闊，服務響應及時。志特新材產能分布廣闊，服務響應及時。公司在江西、山東、廣東、上海、湖北、甘肅及海外馬來西亞、新加坡、柬埔寨等地建立生產基地，面對國內華東、華南、華中區域的客戶，公司在 2021 年起開拓西南及西北市場，力爭對全國范圍內的客戶需求均能實現快速響應。表表 6：公司境內外子公司設立情況公司境內外子公司設立情況 地區 子公司 成立時間 主營業務 注冊資本 持股比例 境內 上海志特 2014.08.19 鋁模系統銷售、租賃 1000 萬元 100%中山志特 2016.03.31 鋁模

39、系統研發、設計、生產、銷售、租賃等 6000 萬元 100%山東志特 2017.05.23 鋁模系統設計、生產、銷售、租賃等 1 億元 100%湖北志特 2018.01.12 鋁模系統設計、生產、銷售、租賃等 6000 萬元 75%江門志特 2018.08.01 鋁模系統設計、生產、銷售、租賃等 1 億元 100%湖南志特 2019.09.02 鋁模系統設計、生產、銷售、租賃等 200 萬元 100%海南志特 2021.01.04 鋁模系統設計、生產、銷售、租賃等業務，以及裝配式建筑 PC 構件的設計、生產、銷售等業務 1 億元 100%重慶志特 2021.07.02 鋁模板、爬架等產品研發、

40、設計、生產、銷售、租賃業務 1 億元 100%甘肅志特 2021.08.02 鋁模板、爬架等產品研發、設計、銷售、租賃業務 1 億元 60%廣東凱瑞 2021.08.26 鋁模板、爬架、建筑 PC 構件等產品研發、設計、銷售、租賃業務 1 億元 51%境外 馬來西亞志特 2015.04.22 鋁模系統加工、銷售、租賃 100 萬馬來西亞令吉 100%新加坡志特 2016.01.27 鋁模系統銷售、租賃 30 萬新加坡元 100%柬埔寨志特 2019.10.07 鋁模系統銷售、租賃 50 萬美元 100%資料來源：公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

41、tp:/ 15 持續提升產能，強化規模效應。持續提升產能，強化規模效應。鋁模板行業銷售模式為直銷，客戶粘性較高，持續擴產有助于降低邊際獲客成本。公司鋁模板產能由 2018 年的 120 萬平增加至 2020 年的 220 萬平，產量也由 2018 年的 118 萬平上升至 2020 年的 210 萬平，截至 2021 年底可供出租鋁模板數量達 232.78 萬平方米；公司當前生產規模 220 萬方，江門志特、湖北志特等多個新增生產項目合計 150 萬方有望陸續投產，產能規模進一步擴大至 370 萬平左右，規模優勢更加顯著。表表 7：公司主要國內生產基地情況公司主要國內生產基地情況 生產基地 成

42、立時間 生產地址 主要服務市場 產量（萬平）2018 年 2019 年 2020 年 江西志特 2011.12.08 江西廣昌 華南、華東及境外 75.2 90.6 102.8 中山志特 2016.03.31 廣東中山 華南 16.1 17.1-山東志特 2017.05.23 山東臨朐 華東、華北 13.8 21.8 44.4 湖北志特 2018.01.12 湖北咸寧 華中、西南 13.1 23.6 30.8 江門志特 2018.08.01 廣東開平 華南-2.2 32.2 合計 118.2 155.2 210.3 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 表表 8：志特新材志特新材、中國忠

43、旺和閩發鋁業預計增加生產規模情況中國忠旺和閩發鋁業預計增加生產規模情況 上市公司 在建/擬在建項目 現有生產規模 預計新增生產規模 投資情況 單位投資額 志特新材 江門志特年鋁模板 90 萬平方米項目 湖北志特年鋁模板 60 萬平方米項目 220 萬方 150 萬方 投資總額 5.11 億元 固定資產投資 3.35 億元 合計 341 萬元/方 固投 223 萬元/方 中國忠旺 重慶忠旺鋁模板制造項目一期工程包括 2.5 萬噸鋁合金模板 34 萬噸（注）2.5 萬噸（注）-閩發鋁業 2015 年公司發布公告稱擬投產 40 萬平方米節能環保高性能鋁合金建筑模板生產建設項目 30-40萬方 40

44、萬方 投資總額 3.66 億元 固定資產投資 2.75 億元 合計 915 萬元/方 固投 688 萬元/方 資料來源：公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心；注：中國忠旺現有生產規模均為重量口徑，以鋁模板標準厚度及密度換算，34萬噸對應面積約為12.59萬方，2.5萬噸對應面積約為0.93萬方 4.2 租賃模式下，精細化管理能力價值凸顯租賃模式下，精細化管理能力價值凸顯 租賃模式下流程復雜，對管理能力提出挑戰。租賃模式下流程復雜，對管理能力提出挑戰。租賃模式下公司長期擁有產品的使用權，需要對產品在使用過程的問題及時響應解決，同時在項目完成后需要對所有產品進行回收并清點，進行一定程度的翻新

45、。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖圖 17：租賃模式下業務流程愈加復雜租賃模式下業務流程愈加復雜，對服務要求更高對服務要求更高 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 為提升租賃模式下管理效率，公司自主開發軟件系統。為提升租賃模式下管理效率，公司自主開發軟件系統。由于租賃模式管理鏈條長、流程復雜，公司為提升管理效率，自主開發：1）全業務流程管理系統，各部門數據互通，提升各部門信息共享效率；2）二維碼管理系統，實現一碼一物，每塊鋁模板均在供應鏈體系內可查詢，顯著提高供應鏈管理質量效率；3）基于 BIM 技術自主研發的智能配模軟件，節約配模時間，實現零誤差；4）智能拼裝

46、 VR 驗收系統，讓無法現場驗收的客戶得以完成驗收。表表 9：公司自主研發的主要軟及其功能情況公司自主研發的主要軟及其功能情況 軟件名稱 功能情況 三維智能配模軟件 自動識別結構，實現尺寸零誤差，極大節約配模時間 智能拼裝 BIM-VR 驗收系統 客戶可使用 PC 設備、智能設備及 VR 設備進行項目驗收，解決了部分拼裝項目無法現場驗收的問題，使客戶可以隨時隨地驗收項目 自主研發的二維碼管理系統 自動生成二維碼對應每塊模板，可實現出庫一碼一物 全業務流程管理系統 將各部門業務數據互聯互通，實現信息傳送快速化、查詢方便化、操作簡便化、咨詢無紙化，極大提高各部門之間信息共享的效率，為公司管理運營的

47、決策提供了可靠依據 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資產周轉率維持較高水平。資產周轉率維持較高水平。公司管理效率的提升，疊加公司主要商業模式為租賃，使得公司的資產周轉效率在同行中處于較高水平。2016 年-2021 年公司總資產周轉率基本維持在 0.6 以上，優于可比公司華鐵應急和中國忠旺；公司存貨周轉次數由 2018 年的 3.25 次提升至 2021 年的 5.00 次，呈穩定上升趨勢，驗證公司出色的管理能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 18：公司總資產周轉率高于主要競爭對手公司總資產周轉率高于主要競爭對手 資料來源:wind，信達證券研發中心

48、圖圖 19：公司公司 2018 年以來存貨周轉次數提升明顯年以來存貨周轉次數提升明顯 資料來源:wind，信達證券研發中心 項目使用層數及人均產出穩定提升。項目使用層數及人均產出穩定提升。公司租賃鋁模板業務中，項目使用層數可以反映公司在施工現場的管理能力和經營效率，項目層數自 2016 年以來逐漸上升，由 2016 年的 15.2層提升至 2020 年的 25.5 層，同時公司人均創收和人均創利也穩步提升。公司人均創收由2016 年的 25.18 萬元增至 2021 年的 50.9 萬元，人均創利也由 2016 年的 2.63 萬元增至2021 年的 5.65 萬元。圖圖 20：公司近年項目公

49、司近年項目層數穩步提升層數穩步提升 資料來源:wind，信達證券研發中心 圖圖 21：公司公司 2016 年以來人均創收和創利提升明顯年以來人均創收和創利提升明顯 資料來源:wind，信達證券研發中心 4.3 重視研發，技術領先重視研發，技術領先 公司重視研發，投入顯著高于同行。公司重視研發，投入顯著高于同行。公司研發中心包括四大方向：材料力學、產品維護、BIM 開發、重點項目。公司歷年研發投入較高，研發費用率在 5%左右，高于競爭對手，2021年研發投入加大，有望在行業轉型期持續保持國內技術領先地位。從專利數量看，公司專利數量高于國內同行，但與海外行業龍頭相比仍有差距。請閱讀最后一頁免責聲明

50、及信息披露 http:/ 18 圖圖 22：公司研發費用率處于國內較高水平公司研發費用率處于國內較高水平 資料來源:國家統計局，wind，信達證券研發中心 圖圖 23：公司公司 2021 年研發費用保持較高增速年研發費用保持較高增速 資料來源:wind，信達證券研發中心 表表 10：截至上市時公司專利情況與同行對比截至上市時公司專利情況與同行對比 公司名稱 實用新型專利 外觀設計專利 發明專利 軟件著作權 合計 志特新材 152 10-16 178 華鐵應急 51-6-57 閩發鋁業 77 11 11-99 合迪科技 69-18-87 韓國三木 49 11-60 韓國金剛 47 16-63 奧

51、地利 DOKA 168 45 10-223 德國 PERI 233 53 25-311 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 表表 11：公司公司部分核心技術情況部分核心技術情況 序號 技術名稱 技術來源 應用 1 模版系統智能設計技術 原始創新 模板構件設計階段 2 加固系統智能設計技術 原始創新 加固構件設計階段 3 三維模型智能建模技術 原始創新 三維模型深化階段 4 生產圖紙自動出圖技術 原始創新 制圖設計階段 5 螺桿拉片轉連接技術 原始創新 鋁模系統應用階段 6 窗臺一次成型技術 原始創新 鋁模系統應用階段 7 多頭鋸切技術 吸收再創新 模板構件設計階段 8 鋸切水冷技術 吸

52、收再創新 模板構件設計階段 9 鋸切自動定尺技術 吸收再創新 模板構件設計階段 10 自動化焊接技術 吸收再創新 模板構件設計階段 11 鋁合金焊接技術 吸收再創新 模板構件設計階段 12 爬架放防傾墜技術 原始創新 GT-18 型附著式升降腳手架應用階段 13 爬架智能控制技術 吸收再創新 GT-18 型附著式升降腳手架應用階段 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 4.4 拓展爬架業務，打開遠期空間拓展爬架業務，打開遠期空間 爬架產品優勢顯著。爬架產品優勢顯著。公司所生產的爬架產品，又稱附著式升降平臺，是設置于一定高度附著工程結構上，依靠升降裝備在工程間完成升降，具有安全防護、防傾、

53、防墜和同步升降功能的施工作業平臺。爬架相較于傳統腳手架，具有安全、施工管理簡單、進度快、高層施 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 工經濟性高等優勢。表表 12：公司：公司爬架與傳統腳手架對比爬架與傳統腳手架對比 腳手架類型 安全性 施工管理 施工進度 文明形象 技術 經濟性 落地雙排腳手架 高空搭拆量大，墜人墜物隱患持續時間長 維護范圍大，使用材料多。占用場地多，管理工作量大，太操心 占用塔吊，不利于加快施工進度 維護面積大，文明形象難以保持 耗鋼量大，耗費人工多，作業環境危險，技術落后 成本高 附著式升降腳手架（爬架）低空組裝，高空使用，避免大量高空臨空作業，使用專業設備

54、，安全性能好 一次組裝完成，管理輕松、省心、安心 不占用塔吊，不占用施工時間，利于加快施工速度 一次安裝完成，維護面積小，文明形象良好 大量節省鋼材，作業環境好，定型化，專業化，自動化，技術先進 成本低 資料來源：落地架、挑架、爬架綜合分析對比表，信達證券研發中心 圖圖 24：在高層建筑中，爬架使用較多在高層建筑中，爬架使用較多 資料來源:中國模板腳手架協會官網，信達證券研發中心 圖圖 25：傳統腳手架施工進度較慢、安全性不高傳統腳手架施工進度較慢、安全性不高 資料來源:景安建筑器材官網，信達證券研發中心 公司自公司自 2019 年布局爬架業務，與鋁模塊業務協同性較強。年布局爬架業務，與鋁模塊

55、業務協同性較強。公司自 2019 年起作為鋁模塊業務的協同，開始布局爬架業務。據招股說明書，2020 年公司主要大客戶在采用公司鋁模塊租賃服務同時，也成為公司爬架業務客戶，兩者在高層建筑施工過程中都具有較高性價比，在提高施工安全性的同時，提升施工效率。公司爬架業務主要以租賃為主，2021 年年度實現營業收入 1.31 億元，占營業收入比重為 8.9%，未來有望配合主業鋁模板進一步打開遠期成長空間。表表 13：公司：公司 2020 年前五大客戶中有年前五大客戶中有四個已成為爬架客戶四個已成為爬架客戶 客戶名稱 貨物名稱 銷售金額（萬元）占比（%）中國建筑集團有限公司 鋁模、爬架 13940.27

56、 12.45 廣東億德工程建設有限公司 鋁模系統 5598.96 5.00 碧桂園控股有限公司 鋁模、爬架 4848.66 4.33 深圳市建工集團股份有限公司 鋁模、爬架 3437.92 3.07 海天建設集團有限公司 鋁模、爬架 2483.85 2.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 4.5 緊跟“一帶一路”，積極布局海外市場緊跟“一帶一路”，積極布局海外市場 2018 年以來積極開拓海外市場。年以來積極開拓海外市場。公司緊跟國家“一帶一路”的戰略步伐，自 2018 年以來，加快建立海外營銷網絡，已在馬來西亞、新加坡、柬埔

57、寨設立子公司進行產品推廣和技術服務，已在印度孟買等地區拓展境外代理商，并于當地深耕細作，深挖當地市場并輻射周邊地區，開發新客戶。圖圖 26：公司赴巴西參加展會公司赴巴西參加展會 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 圖圖 27：沙特客戶至公司項目組參觀考察沙特客戶至公司項目組參觀考察 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 公司出口數據高速增長，未來空間廣闊。公司出口數據高速增長，未來空間廣闊。公司出口報關金額由 2018 年的接近 4000 萬元提升至 2020 年的 1.54 億元，2 年之內幾乎增長 4 倍，出口報關重量同樣增長 4 倍左右。2021 年公司海外收入 1.39 億元，占總收

58、入 9.4%，未來隨著一帶一路政策推動，公司對重點國家或地區考察完畢后將設立更多分公司或辦事處，公司海外收入望保持增長。圖圖 28：公司公司 2018 年后報關出口金額與重量皆高速增長年后報關出口金額與重量皆高速增長 資料來源:公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 29：公司公司 2018 年以來出口貨物均價基本平穩（元年以來出口貨物均價基本平穩（元/千克）千克）資料來源:公司招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設如下：（1）公司在 18 年至 21 年鋁模板產能增速在 35

59、%左右，隨著江門志特 90 萬平產能和湖北志特 60 萬平產能陸續投產，預計 22-24 年產能仍保持較高增速。其中鋁模板租賃業務中，租賃出庫面積隨著新產能投產增速保持在 30%左右，層數較為穩定，租賃均價基本穩定，故而整體租賃鋁模板業務增速在 30%左右，此外銷售收入基本穩定。（2）鋁價基本平穩，公司整體毛利率基本穩定。（3）隨著新產能陸續投放，規模效應影響下未來各項費用率預計略有下降。預計公司 22-24年可實現營收 19.5億元、25.5億元、32.3億元，同比分別+32%、+31%、+27%。表表 14：鋁模租賃收入拆分（：鋁模租賃收入拆分（2020 年前年報口徑，與年前年報口徑，與

60、2021 年年報項目不完全對應）年年報項目不完全對應）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 租賃出庫面積（萬平米）yoy 層數 182.87 237.73 311.43 407.97 534.44 40%30%31%31%31%25.46 25.50 25.50 25.50 25.50 租賃收入面積（=出庫面積*層數，萬平）4656.18 6062.14 7941.40 10403.24 13628.24 yoy 租賃均價（元/平米）50%30%31%31%31%17.81 17.00 17.00 17.00 17.00 收入(億元）8.29 10.31 13.74 18

61、.00 23.17 yoy 毛利（億元）34%24%33%31%29%3.86 3.92 5.22 6.66 8.34 毛利率 47%38%38%37%36%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 15：收入結構拆分：收入結構拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 鋁模板業務 收入（百萬元）1142 1473 1900 2414 增速 20%29%29%27%毛利率 35%35%34%33%毛利（百萬元）397 516 646 796 防護平臺 收入（百萬元）131 212 315 410 毛利率 21%21%22%22%毛利（百萬元）28 45 69 90 其他 收入（百萬

62、元）209 265 331 411 毛利率 27%27%27%27%毛利（百萬元）56 72 89 111 合計 收入（百萬元）1482 1950 2546 3234 增速 39%32%31%27%毛利率 32%32%32%31%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 毛利（百萬元）481 632 805 998 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們預計公司 2022-24 年可實現營收 19.5/25.5/32.3 億元，同比分別+32%/+31%/+27%；歸母凈利潤 2.49/3.30/4.31 億元，同比分別+51.3%/+32

63、.7%/+30.6%。當前股價對應 22 年PE 14.03x,對應 PEG 0.27。公司作為國內鋁模塊龍頭，產能擴張進入收獲期，望充分享受國內建筑業“以鋁代木”替代紅利和行業集中度提升紅利，業績望持續快速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 業務業務 市值（億元）市值（億元）股價（元）股價（元）EPS PE 2021 22E 23E 24E 2021 22E 23E 24E 601702.SH 華峰鋁業 鋁材料 180.8 18.10 0.50 0.74 0.92 1.12 24.6 24.5 19.7 16.1 603

64、876.SZ 鼎盛新材 鋁板帶箔 291.6 59.50 0.88 2.00 2.86 4.08 42.6 29.8 20.8 14.6 002824.SZ 和勝股份 鋁合金制品 106.4 57.52 1.12 1.74 2.74 3.84 40.6 33.0 21.0 15.0 平均平均 35.9 29.1 20.5 15.2 300986.SZ 志特新材 48.9 29.82 1.53 2.13 2.82 3.68 41.8 14.0 10.6 8.1 資料來源：Wind，信達證券研發中心，注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價，華峰鋁業、鼎盛新材、和勝股份的EPS及PE均為W

65、ind一致預期 六、風險提示六、風險提示 新產能開工進度不達預期、原材料價格上漲程度超預期、應收賬款產生壞賬等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 762 1,065 1,842 2,354 3,306 營業營業總總收入收入 1,120 1,481 1,949 2,546 3,234 貨幣資金 199 191 865 1,100 1,730

66、營業成本 711 1,000 1,320 1,742 2,236 應收票據 18 30 37 49 62 營業稅金及附加 13 12 16 20 26 應收賬款 285 491 529 693 881 銷售費用 73 103 131 171 217 預付賬款 7 16 26 35 45 管理費用 53 74 105 136 171 存貨 170 231 283 374 480 研發費用 50 75 88 120 146 其他 85 106 101 104 108 財務費用 43 31 27 10-13 非流動資產非流動資產 1,282 1,786 1,711 1,622 1,490 減值損失合

67、計 0 0-8-10-12 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 1 1 1 2 2 固定資產（合計）1,081 1,394 1,315 1,222 1,086 其他 34 14 46 64 85 無形資產 72 206 206 206 206 營業利潤營業利潤 212 201 303 403 527 其他 129 186 189 193 197 營業外收支 2 1 2 2 2 資產總計資產總計 2,045 2,851 3,553 3,976 4,796 利潤總額利潤總額 214 202 305 405 529 流動負債流動負債 1,138 1,319 1,705 1,773 2,12

68、9 所得稅 35 27 41 54 70 短期借款 412 367 540 274 240 凈利潤凈利潤 179 175 265 351 459 應付票據 114 166 221 291 374 少數股東損益 10 11 16 21 28 應付賬款 189 228 289 382 490 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 168 164 249 330 431 其他 424 558 655 826 1,025 EBITDA 705 1,010 1,084 1,166 1,291 非流動負債非流動負債 196 244 244 244 244 EPS(當年)(元)1.92 1.53 2.13 2.

69、82 3.68 長期借款 183 221 221 221 221 其他 13 23 23 23 23 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,334 1,562 1,948 2,016 2,373 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 20 57 73 94 121 經營活動現金經營活動現金流流 100 173 1,214 1,259 1,411 歸屬母公司股東權益 691 1,232 1,532 1,866 2,301 凈利潤 179 175 265 351 459 負債和股東權益負債和股東權益 2,045 2,851

70、3,553 3,976 4,796 折舊攤銷 451 779 793 809 852 財務費用 33 29 43 40 29 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-1-1-1-2-2 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-568-814 97 41 51 營業總收入 1,120 1,481 1,949 2,546 3,234 其它 7 5 18 20 22 同比（%）29.9%32.3%31.6%30.6%27.0%投資活動現金投資活動現金流流-128-290-717-718-718 歸屬母公司凈利潤 168 164 249 3

71、30 431 資本支出-102-333-718-718-718 同比（%）28.7%-2.4%51.3%32.7%30.6%長期投資-27 42 0-2-2 毛利率（%）36.5%32.5%32.3%31.6%30.9%其他 1 2 1 2 2 ROE%24.4%13.3%16.2%17.7%18.7%籌資活動現金籌資活動現金流流 115 133 177-305-63 EPS(攤薄)(元)1.92 1.53 2.13 2.82 3.68 吸收投資 0 404 47 0 0 P/E-41.84 14.03 10.57 8.09 借款 477 424 173-266-34 P/B-6.08 2.2

72、8 1.87 1.52 支付利息或股息-25-20-43-40-29 EV/EBITDA 0.58 7.83 3.14 2.49 1.74 現金流凈增加現金流凈增加額額 85 16 674 235 630 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 王舫朝，信達證券非銀金融&中小盤首席分析師。碩士，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入信達證券研發中心。2020 年新浪金麒麟非銀行金融行業新銳分析師”。武子皓，中

73、小盤分析師，西安交通大學學士，悉尼大學碩士，ACCA，五年研究經驗，歷任民生證券、國泰君安證券分析師，2022 年加入信達證券負責中小市值行業研究工作，2019 年“新浪金麒麟行業新銳分析師”。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249

74、509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監

75、 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資

76、格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動

77、，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易

78、，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧

79、損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。