【公司研究】光威復材-高性能碳纖維產業龍頭軍民產品雙起舞-20200217[21頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 光威復材光威復材（300699） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學纖維 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 53.2 元 目標目標價格價格 63.74 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 518.35 流通A 股股本(百萬股) 322.60 A 股總市值(百萬元) 27,576.22 流通A 股市值(百萬元) 17,162.22 每股凈資產(元) 6.07 資產負債率(%) 18.39 一年內最高/最低(元) 65.00/30.80 作者

2、作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 楊誠笑楊誠笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517020002 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 許利天許利天 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高性能碳纖維產業龍頭，高性能碳纖維產業龍頭，軍民產品雙起舞軍民產品雙起舞 國產碳纖維產業龍頭企業，軍民產品營收利潤均穩定高速增長。國產碳纖維產業龍頭企業，軍民產品營收利潤均穩定高速增長。 光威復材作為國內碳纖維行業第一家 A 股上市公司，致力于高性能 碳纖維及復合材料研發和生產。公司以軍用碳纖

3、維及織物，民用風 電碳梁作為公司主要產品，營業收入與凈利潤均實現高速增長。 公 司 軍 品 碳 纖 維 及 織 物公 司 軍 品 碳 纖 維 及 織 物2016-2018年 營 收 增 速 16.82%/13.88%/21.22%； 民品碳梁業務民品碳梁業務 2017-2018 年營收增速 697.47%/99.89%； 除此之外，公司經營性現金流凈值長期為正，資金充足，負債率長 期呈現下降趨勢，表明公司經營管理長期向好。公司不斷提高研發 收入占比，毛利率逐年上升，表明公司不斷提高碳纖維制作工藝， 科研水平逐漸提高。 軍品業務訂單充足，公司有望隨航空碳纖維趨勢實現營收利潤雙增軍品業務訂單充足，

4、公司有望隨航空碳纖維趨勢實現營收利潤雙增 長長 2019 年公司在手訂單 9.27 億元（含增值稅金額） ，根據相關稅率標 準，我們推算 2019 年公司軍品碳纖維及織物業務總營收應該達到 7.84 億元，同比增長 30%。 隨著航空用碳纖維需求量的不斷增加， 公司作為軍方長期合作單位， 加之公司碳纖維及織物工藝水平不斷升級，良品率不斷提高，軍品 碳纖維營業收入與凈利潤預計保持強者恒強的態勢。 公司民品與下游企業公司民品與下游企業 VESTAS 實現深度合作，風電產業增速刺激公實現深度合作，風電產業增速刺激公 司民品碳纖維放量司民品碳纖維放量 公司民品風電碳梁業務下游客戶主要為 VESTAS.

5、 近幾年，全球市場 逐漸向低速風機和海上風機領域靠攏，高功率、大型化逐漸成為風 電電機的主流趨勢。因此，具有輕質性特點的碳纖維成為了當下的因此，具有輕質性特點的碳纖維成為了當下的 最佳復合材料。最佳復合材料。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計，2019-2021 年公司營收為 17.62/22.34/28.08 億元，增速分別為 29.19%/26.83%/25.70% ，歸母 凈利潤為 5.18/6.52/8.06 億元， 增速分別為 37.54%/25.82%/23.73%， EPS 預計為 1.00/1.26/1.56 元/股，對應 2 月 16 日收盤價 P/E 為 49

6、.18/39.09/31.59x。公司每股目標價為 63.74 元，2 月 16 日收盤 價為 49.14 元，尚有 29.7% 空間，首次覆蓋給與買入評級。 風險風險提示提示：公司客戶集中度較高的風險； 產品銷售價格波動的風險； 軍品訂單不及預期；新品拓展不及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 949.37 1,363.56 1,761.59 2,234.26 2,808.46 增長率(%) 49.87 43.63 29.19 26.83 25.70 EBITDA(百萬元) 476.69 592.26 568.01

7、 747.59 940.26 凈利潤(百萬元) 237.20 376.58 517.95 651.67 806.31 增長率(%) 18.99 58.76 37.54 25.82 23.73 EPS(元/股) 0.46 0.73 1.00 1.26 1.56 市盈率(P/E) 107.39 67.64 49.18 39.09 31.59 市凈率(P/B) 9.83 8.90 7.67 6.97 6.27 市銷率(P/S) 26.83 18.68 14.46 11.40 9.07 EV/EBITDA 50.05 21.39 43.53 32.98 26.26 -3% 8% 19% 30% 41%

8、 52% 63% 74% 2019-022019-062019-10 光威復材化學纖維 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品業績穩定高速發展高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品業績穩定高速發展 . 4 1.1. 高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品共同發展 . 4 1.2. 軍用碳纖維+風電碳梁雙主業穩步發展，19 年業績增長強勁 . 5 1.3. 高性能碳纖維特性優良，產業鏈復雜，進入壁壘高 . 8 1.3.1. 碳纖維物理化學性能優異，公司碳纖維產品以 T300 小絲束碳纖維與碳梁為 主線，多種碳纖維共同發展 . 8

9、1.3.2. 碳纖維產業鏈工業流程復雜， 進入壁壘高， 公司擁有全產業鏈布局保證行業 地位 . 10 2. 高性能碳纖維需求不斷上升，航空風電市場有望進一步發展高性能碳纖維需求不斷上升，航空風電市場有望進一步發展 . 11 2.1. 國際碳纖維行業整體需求穩中有增 . 11 2.1.1. 國際碳纖維行業集中度高，美日主導 . 11 2.1.2. 碳纖維全球需求量穩定上升，航空航天、風電占比最大， . 11 2.1.3. 國內碳纖維需求量高速增加，國產碳纖維產品上升空間大 . 12 2.1.4. 國內外碳纖維行業應用占比不匹配， 航空航天、 風電碳纖維空間有望進一步 增長 . 13 2.2. 軍

10、品業務市場空間廣闊，軍機碳纖維需求逐漸上升，公司產品技術不斷發展 . 14 2.2.1. 我國軍機數量對比美國仍有較大上升空間 . 14 2.2.2. 國際軍機碳纖維用量逐漸上升，有望進一步刺激碳纖維產業增速 . 14 2.2.3. 我國國產軍機碳纖維用量少，軍機碳纖維空間大 . 14 2.3. 風電產業碳纖維用量持續增加，公司碳梁產品獨樹一幟 . 15 2.3.1. 全球風電裝機量保持上升趨勢，呈現大功率，大葉片裝機增長趨勢 . 15 2.3.2. 碳纖維逐漸成為大型風電機型唯一可用復合材料， 公司工藝技術有效降低碳 梁制作成本. 16 3. 軍民品訂單充足，公司業績長期向好軍民品訂單充足，

11、公司業績長期向好. 16 3.1. 軍品碳纖維及織物訂單持續穩定，業績增長長期可靠 . 16 3.2. 民品碳梁訂單充足，生產線增加有望進一步刺激民品放量 . 17 4. 股權激勵股權激勵+新項目推進，公司盈利有望進一步擴大新項目推進，公司盈利有望進一步擴大 . 17 4.1. 股權激勵進一步刺激科研水平提高，軍品毛利率有望持續提升 . 17 4.2. 包頭碳梁新項目一期即將正式進入運作，有望進一步刺激大絲束產品產量增加 17 5. 盈利預測與假設盈利預測與假設 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖 . 4 圖 2：2018 年公司業務營業收入占比 . 5 圖 3：2018 年公

12、司業務毛利潤占比. 5 圖 4：2014-2018 公司營業收入與增速（單位：億元） . 6 圖 5：2014-2018 公司歸母凈利潤與增速（單位：億元） . 6 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 6：碳纖維及織物（軍品）營業收入與增速（單位：億元） . 6 圖 7：碳纖維及織物（軍品）毛利率 . 6 圖 8：碳梁業務營業收入與增速（單位：億元） . 7 圖 9：碳梁業務毛利率 . 7 圖 10：2016-2018 公司研發投入（單位：百萬元）. 7 圖 11：三項費用支出占營業收入百分比（單位：億元） . 8 圖 12：2014-2018 公司經營性現金流凈值（單

13、位：百萬元） . 8 圖 13：公司資產負債情況及負債率（單位：億元） . 8 圖 14：碳纖維分類 . 9 圖 15：丙烯腈（PAN）基碳纖維產業鏈 . 10 圖 16：全球小絲束碳纖維市場份額劃分圖 . 11 圖 17：全球大絲束碳纖維市場份額劃分圖 . 11 圖 18：全球碳纖維需求量（單位：千噸） . 12 圖 19：全球碳纖維各領域需求量占比 . 12 圖 20：全球碳纖維各領域價值量占比 . 12 圖 21：國內碳纖維需求量（單位：千噸） . 13 圖 22：國內碳纖維進出口比例 . 13 圖 23：碳纖維在軍機產品中的應用 . 14 圖 24：2013-2018 年全球裝機量情況

14、（單位：GW） . 15 圖 25：2014-2017 風電電機裝機功率趨勢 . 15 圖 26：風電葉片工藝結構 . 16 圖 27：公司風電碳梁產品 . 16 表 1：公司發展歷程 . 4 表 2：全資子公司主營業務 . 5 表 3：公司主要產品介紹 . 5 表 4：碳纖維重要特性及應用領域 . 9 表 5：碳纖維國家標準與日本東麗公司標準 . 10 表 6：工藝流程與技術難點 . 11 表 7：國際與國內碳纖維各領域需求量占比 . 13 表 8：中美機型碳纖維復合材料用量 . 14 表 9：限制性股票解除限售安排以及業績考核目標 . 17 表 10：光威復材、VESTAS 與包頭市政府各

15、方職責 . 18 表 11：公司主要業務營業收入與總營業收入（單位：億元） . 18 表 12：可比公司 P/E . 19 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品業績穩定高速發展高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品業績穩定高速發展 1.1. 高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品共同發展高性能碳纖維龍頭企業，軍民產品共同發展 光威復材是國內致力于高性能碳纖維及復合材料研發和生產的龍頭企業光威復材是國內致力于高性能碳纖維及復合材料研發和生產的龍頭企業，前身為 1992 年 設立的威海市碳素漁竿廠。公司于 2014 年 10 月整體改制為股份有限公司，并于

16、2017 年 在創業板正式上市，是國內碳纖維行業第一家 A 股上市公司。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間點時間點 歷史事件歷史事件 1992 年 威海市碳素漁竿廠成立 1998 年 光威引進了國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線，填補了國內空白 2002 年 威海拓展纖維有限公司成立，成為中國第一家從事碳纖維研發生產的民營企業 2005 年 光威拓展承擔的兩項“863”碳纖維專項，通過鑒定，并建成國內首條 CCF300 百噸線， 啟動國產碳纖維航空應用驗證 2007 年 國產碳纖維應用驗證經總裝批準立項，公司正式參軍 2009 年 獲批“碳纖維制備及工程化國家工程實驗室” 2013 年 突

17、破 CCF800、CCM40J 關鍵技術，形成碳纖維全產業鏈條 2016 年 碳纖維民品應用取得突破，實現了風電葉片碳梁的產業化 資料來源：光威復材官網，天風證券研究所 公司控股股東為威海光威集團有限責任公司（光威集團） ，實際控制人為陳亮、王言卿。公司控股股東為威海光威集團有限責任公司（光威集團） ，實際控制人為陳亮、王言卿。 陳亮先生現任光威集團董事長、光威復材董事長，王言卿女士現任光威集團董事，二人系 母子關系。 截至 2018 年年報， 二人通過持有光威集團 79.77%的股權控制了光威復材 37.33% 的股份。 圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，天風證券研

18、究所 全資子公司全資子公司拓展纖維與光威能源新材料為公司的主要收入和利潤來源。拓展纖維與光威能源新材料為公司的主要收入和利潤來源。光威復材目前旗下 設拓展纖維、 光威精機、 光威研究院、 光威香港與光威能源新材料 5 家全資子公司。 其中， 拓展纖維主要從事軍用碳纖維及相關制品的研制與生產，是公司炭纖維的主要生產單位； 光威能源新材料主要從事風電碳梁業務的開發與生產。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 表表 2：全資子公司主營業務全資子公司主營業務 子公司子公司 應用方向應用方向 主要業務與產品主要業務與產品 光威復材 民品 碳纖維預浸料、玻璃纖維預浸料、碳纖維復合材料制

19、品等 拓展纖維 軍品 碳纖維及織物、碳纖維復合材料制品等 光威精機 公司配套設 備 碳纖維產業鏈制造設備及其相關配件，主要為拓展纖維提供相關設備以及配套服務 光威研究院 軍民 碳纖維及相關復合材料研發，主要為拓展纖維提供相關技術支持 光威香港 民品 碳纖維復合材料進出口及一般貿易 光威能源 新材料 民品 碳梁、T 型梁，負責公司風電碳梁業務 資料來源：Wind，天風證券研究所 軍用碳纖維及織物，民用風電碳梁為公司主要產品，是公司的主要收入與利潤來源。軍用碳纖維及織物，民用風電碳梁為公司主要產品，是公司的主要收入與利潤來源。光威 復材擁有碳纖維行業的全產業鏈布局，產品范圍包括原絲、碳纖維、織物、

20、預浸料以及碳 纖維復合材料與制品。公司的主要產品有三大類：碳纖維及織物、碳梁與預浸料。公司的主要產品有三大類：碳纖維及織物、碳梁與預浸料。碳纖維 及織物主要為軍品，應用于航空航天等領域；碳梁與預浸料為民品，應用于風電工業以及 體育休閑等領域。2018 年年報披露，碳纖維及織物、碳梁與預浸料業務分別占公司營業收碳纖維及織物、碳梁與預浸料業務分別占公司營業收 入入 44.22%/38.20%/13.43%，占公司毛利，占公司毛利 75.72%/17.90%/4.68%。從中可以看出，軍品碳纖維 及織物，民品碳梁業務為公司的主要收入和利潤來源。 表表 3：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品產品

21、應用領域應用領域 主要應用場景主要應用場景 碳纖維及織物 軍品 三代機、直升機、無人機等主要軍用航空設備中的 T300 級小絲束碳纖維 碳梁 民品 VESTAS 中的風電設備葉片主要承力結構 預浸料 民品 釣魚竿等體育休閑領域中的碳纖維增強材料 資料來源：公司上市招股說明書，天風證券研究所 1.2. 軍用碳纖維軍用碳纖維+風電碳梁雙主業穩步發展，風電碳梁雙主業穩步發展，19 年業績增長強勁年業績增長強勁 公司過去三年收入和凈利潤均保持高速增長公司過去三年收入和凈利潤均保持高速增長，得益于傳統軍品碳纖維的穩定增長以及民品，得益于傳統軍品碳纖維的穩定增長以及民品 風電碳梁業務的開發風電碳梁業務的開

22、發。公司 2018 年營業收入 13.64 億元，同比+43.63%，凈利潤 3.77 億 元，同比+58.76%。公司的營業收入與凈利潤延續了過去三年的增長態勢，主要分為兩個 階段： 2017 年之前， 公司營業收入與凈利潤的增長主要源于碳纖維及織物的收入穩定增長， 2014-17 年此項業務復合增速達到 19.40%；2017 年后，公司風電碳梁業務逐漸成為公司新 的業務增長點，公司營業收入得到大幅增加。 圖圖 2：2018 年公司業務營業收入占比年公司業務營業收入占比 圖圖 3：2018 年公司業務毛利潤占比年公司業務毛利潤占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天

23、風證券研究所 受益于軍民兩大業務，受益于軍民兩大業務，2019 年公司業績增長年公司業績增長依舊依舊強勁強勁。2019 年公司前三季度營業收入達 +33.05%，凈利潤 4.44 億元，同比+43.00%。根據 2019 年中報顯示， 44.22% 38.20% 13.43% 3.77% 0.38% 碳纖維及織物 碳梁 預浸料 制品及其它 其他業務收入 75.72% 17.90% 4.68% 1.78% 0.34% 碳纖維及織物 碳梁 預浸料 制品及其它 其他業務收入 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 公司碳纖維及織物營收 4.23 億元， 同比+31.38%； 碳梁業務

24、營收 2.99 億元， 同比+38.65%。 我們認為隨著軍品的持續放量以及民品訂單及生產線的增加，公司未來營業收入與凈利潤 依舊能夠保持穩定高速的增長態勢。 圖圖 4：2014-2018 公司營業收入與增速公司營業收入與增速（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 5：2014-2018 公司歸母凈利潤與增速公司歸母凈利潤與增速（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 作為公司主要軍品的碳纖維及織物增速穩定，作為公司主要軍品的碳纖維及織物增速穩定，預計預計軍品毛利率軍品毛利率將將持續保持持續保持 80%左右左右。公司 軍 品 碳 纖 維

25、及 織 物 營 業 收 入 保 持 著 高 速 穩 定 的 增 長 ， 2016-2018 年 增 速 16.82%/13.88%/21.22%，主要原因是公司軍品在手訂單充足。公司公告稱，公司軍品業務目 前已有兩個訂貨合同，兩合同總金額為 9.27 億元（含增值稅金額）。我們認為隨著軍品的 不斷放量以及軍改影響的降低，公司軍品營業收入增速有望進一步提高。 此外，公司軍品毛利率持續上升此外，公司軍品毛利率持續上升，得益于公司產業鏈一體化布局，使得主營業務產品實現 自給自足，有效降低了成本，提高了碳纖維及織物的毛利率，2016-2018 毛利率 77.3%/78.02%/79.99%。我們認為通

26、過公司碳纖維小絲束研制技術的進一步研發與突破，軍 品毛利率有望進一步提升。 圖圖 6：碳纖維及織物（軍品）營業收入與增速碳纖維及織物（軍品）營業收入與增速（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 7：碳纖維及織物（軍品）毛利率碳纖維及織物（軍品）毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司民品業務風電碳梁產業持續放量，毛利率隨技術提高呈上升態勢。公司民品業務風電碳梁產業持續放量，毛利率隨技術提高呈上升態勢。風電碳梁業務目前 主要是公司與維斯塔斯風力技術公司 （Vestas） 的合作， 自 2016 年開始供貨， 并快速成長， 逐漸成為公司重要的收入來源和典型的

27、碳纖維民品應用， 公司 2017-2018 兩年碳梁業務營 收增速 697.47%/99.89%。 此外， 公司碳梁毛利率穩中有增， 我們認為主要源于公司與 VESTAS 合作后，大絲束產品技術及制作工藝水平得到大幅提升。因此，隨著公司碳梁生產線進一 步增加，我們預計碳梁業務未來將持續保持高速增長。 4.68 5.43 6.33 9.49 13.64 8.36 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 營業總收入同比(%) 0.51 1.76 1.99 2.

28、37 3.77 3.1 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 3.74 4.37 4.97 6.03 4.23 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2015A2016A2017A2018A2019H 碳纖維及織物(軍品)同比(%) 55.85% 64.47% 77.30%78.02% 79.99% 0% 10% 20%

29、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2014A2015A2016A2017A2018A 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 8：碳梁業務營業收入與增速碳梁業務營業收入與增速（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 9：碳梁業務毛利率碳梁業務毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司持續加大研發投入，研發費用占比公司持續加大研發投入，研發費用占比始終保持較高水平始終保持較高水平，產品科技含量逐步，產品科技含量逐步凸顯，有望凸顯，有望 進一步提高公司毛利率進一步提高公司毛利率。高性能碳纖維對制作工藝有著極高的要求，產

30、品技術的突破需要 穩定持續的資本支撐。2016-2018 年，公司的研發費用分別為 1.10/1.32/1.94 億元，研發 支出平均占營業收入的 15.16%，研發支出復合增長率達到 32.8%。研發投入的增加將有效 提高公司技術水平，相關產品毛利率有望進一步提高。 圖圖 10：2016-2018 公司研發投入公司研發投入（單位：百萬（單位：百萬元元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司三項費用支出占營業收入百分比持續下降，公司降成本效果顯著。公司三項費用支出占營業收入百分比持續下降，公司降成本效果顯著。公司自 2014 年至 今，銷售費用、管理費用與財務費用之和占總收入比重逐年下降，

31、財務費用下降最多。三 項費用占比降低表明公司管理效率逐漸提升，有助于公司降低企業成本，釋放利潤。 0.33 2.61 5.21 2.99 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016A2017A2018A2019H 碳梁(民品）同比(%) 16.33% 18.46% 21.88%22.23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016A2017A2018A2019H 91.94 109.95 131.62 194.14 248.46 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% - 50 100 150 200 250 300 2015A2016A2017A2018A2019E 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告