光威復材-公司研究報告-國內碳纖維龍頭企業軍民并行打開成長空間-230305（27頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0303 月月 0505 日日 光威復材光威復材(300699.SZ)(300699.SZ)公司深度分析公司深度分析 國內碳纖維龍頭企業，國內碳纖維龍頭企業，軍民并行打開成軍民并行打開成長空間長空間 證券研究報告證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 8989 元元 股價股價 (2023(2023-0303-03)03)65.2765.27 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)33,832.70 流通市值流通市值(

2、百萬元百萬元)33,269.98 總股本總股本(百萬股百萬股)518.35 流通股本流通股本(百萬股百萬股)509.73 1212 個月價格區間個月價格區間 42.48/90.0 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -8.4-16.7 0.6 絕對收益絕對收益 -8.7-10.0-8.6 張寶涵張寶涵 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030001 馬卓群馬卓群 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522120002 張汪強張汪強 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S145051707000

3、3 相關報告相關報告 22 年歸母凈利潤+22.88%，整體盈利能力持續增強 2023-01-12 前 三 季 度 歸 母 凈 利 潤2022-10-25 碳纖維全產業鏈龍頭，軍民共進業績穩增。碳纖維全產業鏈龍頭，軍民共進業績穩增。公司是國內碳纖維行業的龍頭企業,自成立以來一直聚焦碳纖維主業，目前已圍繞碳纖維主線拓展形成通用新材料、能源新材料、復合材料、精密機械、光晟科技板塊等六大業務板塊，實現碳纖維復合材料全產業鏈布局。公司深耕碳纖維領域多年，技術積淀深厚，核心設備自主可控，在行業內處于領先地位。當前公司下游以軍、民兩大應用方向為主，其中軍品領域包括航空航天，民品領域涵蓋風電碳梁、建筑補強、

4、壓力容器等。公司作為我國航空航天領域高端碳纖維核心供應商，同時積極開發民用碳纖維及復合材料制品，通過以軍帶民，軍民共進，業績實現穩步增長。航空航天戰略需求增加，軍品高壁壘競爭優勢突出航空航天戰略需求增加，軍品高壁壘競爭優勢突出。碳纖維由于性能優異,已成為重要的航空航天結構材料，軍機新機型加速放量疊加復材占比提升，航天應用持續拓展，碳纖維在航空航天領域需求有望加速釋放。目前公司軍品碳纖維呈現存量穩定增量可期的局面，濕法 T300 產品已穩定供貨十余年，公司市場先發優勢突出；新產品 CCF700G 已通過裝機評審，T800H 碳纖維驗收工作正有序推進，均處于逐步放量階段，未來可期。公司已成為現有航

5、空裝備全系列的碳纖維供應商，隨著公司軍用碳纖維產品線的擴充，有望為公司業績帶來新的可持續增長點。下游景氣度高企，民品多元布局助力長期發展下游景氣度高企，民品多元布局助力長期發展。碳纖維已廣泛應用于航空、風電、光伏熱場、壓力容器、體育休閑及建筑補強等眾多領域，各下游應用景氣上行，市場空間廣闊，預計在 2025年我國碳纖維總需求有望達到 15.9 萬噸，對應 5 年復合增速為26.3%。公司在民品領域多點布局，下游應用覆蓋壓力容器、建筑工程、熱場、工業制造等領域，隨著各應用領域的不斷開拓，有望為公司構筑新增長曲線，賦能公司長期發展。此外，公司積極擴產，為下游需求提升做好產能儲備，隨著包頭項目的逐步

6、落地，T700S/800S 級碳纖維生產能力得到進一步增強，為公司業績增長夯實基礎。投資建議：投資建議：公司是國內碳纖維龍頭企業,軍品業務壁壘深厚,大額訂單保障業績增長;民品業務多點開花,享下游碳纖維景氣度高-38%-28%-18%-8%2%12%22%32%2022-032022-062022-102023-02光威復材光威復材滬深滬深300300 999563357 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 增。我們預計公司 2023-2024 年歸母凈利潤分別為 12.1、15.4 億元，對應估值分別為 28X、22X，維

7、持“買入-A”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期項目建設不及預期,下游需求不及預期下游需求不及預期,價格下降風價格下降風險險；假設及測算不及預期假設及測算不及預期。+21.36%，產能建設有序推進 (億元億元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 21.2 26.1 25.2 35.3 45.8 凈利潤凈利潤 6.4 7.6 9.3 12.1 15.4 每股收益每股收益(元元)1.24 1.46 1.79 2.33 2.97 每股凈資產每股凈資產(元元)7.01 8.00 9.09 10.52 1

8、2.35 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)52.7 44.6 36.4 28.0 22.0 市凈率市凈率(倍倍)9.3 8.2 7.2 6.2 5.3 凈利潤率凈利潤率 30.3%29.1%36.9%34.2%33.5%凈資產收益率凈資產收益率 17.6%18.3%19.7%22.2%24.0%股息收益率股息收益率 0.8%0.8%1.1%1.4%1.7%R ROICOIC 36.2%36.0%41.8%54.5%59.5%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 9W

9、bUcWfV8XeZaYfV8OaO6MsQoOnPoNlOoOmPkPmMtN8OoOyRwMnOpQMYsPpN公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.碳纖維全產業鏈龍頭，軍民共進業績穩增.5 1.1.國內碳纖維領先者，全產業鏈布局穩步前行.5 1.2.深耕行業技術領先，奠定碳纖維龍頭地位.7 1.3.軍品纖維是業績基石，民品領域拓展貢獻增量.9 2.航空航天戰略需求增加，軍品高壁壘競爭優勢突出.10 2.1.航空航天附加值高，軍機迭代拉動需求提升.10 2.2.軍品壁壘優勢顯著，存量穩定增量可期.1

10、3 3.下游景氣度高企，民品多元布局助力長期發展.14 3.1.碳纖維行業景氣上行，市場空間廣闊.14 3.1.1.大飛機國產替代勢在必行，助力碳纖維行業擴容.15 3.1.2.雙碳政策下，風光氫等領域需求強勁.16 3.1.3.體育休閑壓艙石，建筑補強應用潛力大.19 3.2.民品應用多維布局，拓品擴產構筑業績增長新曲線.21 4.盈利預測.23 5.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.公司股權結構.6 圖 3.光威復材生產工藝流程圖.8 圖 4.公司近五年營收情況.9 圖 5.公司近五年歸母凈利潤情況.9 圖 6.公司細分產品營收占比.10 圖 7.公司細分

11、產品毛利率情況.10 圖 8.公司近五年毛利率及凈利率情況.10 圖 9.公司近五年期間費用率情況.10 圖 10.先進復合材料在飛機設計中使用情況.11 圖 11.2021 年中國各機型戰機占比情況.11 圖 12.2021 年美國各機型戰機占比情況.11 圖 13.復合材料在軍機上的應用歷程.12 圖 14.國內外軍機復合材料使用情況.12 圖 15.全球碳纖維需求量及增速.15 圖 16.我國碳纖維需求量及增速.15 圖 17.2021 年中國/全球碳纖維應用領域分布對比.15 圖 18.民用飛機結構復合材料用量的變化.16 圖 19.商飛 C919 的復合材料用量.16 圖 20.我國

12、風電裝機總容量規劃.17 圖 21.風電葉片大型化趨勢.17 圖 22.風電葉片全球碳纖維需求量.18 圖 23.碳/碳復材碳纖維全球需求量.18 圖 24.IV 型輕質高壓氣態儲氫瓶模型圖.19 圖 25.中國氫燃料電池汽車產業發展規劃.19 圖 26.壓力容器碳纖維全球需求量.19 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 27.碳纖維增強塑料在體育器材中的應用實例.20 圖 28.體育休閑全球碳纖維需求量.20 圖 29.碳纖維布在建筑補強的應用.21 圖 30.建筑補強全球碳纖維需求量.21 圖 31.干噴濕紡工藝產

13、品應用情況.22 圖 32.公司近五年碳梁收入.22 圖 33.公司碳梁產品.22 表表 1 1：公司業務板塊介紹公司業務板塊介紹.5 表 2：公司兩次股權激勵情況.7 表 3：公司碳纖維系列產品及其應用領域.7 表 4：公司部分核心技術.8 表 5：公司參與制定的相關行業標準.9 表表 6 6：2022-2026 年中美主要戰機數量預測年中美主要戰機數量預測.12 表表 7 7：2022-2026 年我國戰斗機碳纖維用量預測年我國戰斗機碳纖維用量預測.12 表表 8 8：部分衛星碳纖維增強復合材料使用情況部分衛星碳纖維增強復合材料使用情況.13 表 9：公司特種產品市場地位及技術水平.13

14、表 10：公司定型產品重大合同簽訂情況.14 表 11：公司特種行業碳纖維產能情況.14 表 12：公司高強高模碳纖維募投項目情況.14 表表 1313：國產民機復材結構重量占比國產民機復材結構重量占比.16 表表 1414：C919C919 碳纖維需求量測算碳纖維需求量測算.16 表表 1515：單晶拉制爐部件中等靜壓石墨產品和碳基復合材料產品占比情況單晶拉制爐部件中等靜壓石墨產品和碳基復合材料產品占比情況.18 表 16：公司民品碳纖維募投項目情況.22 表 17：各業務營收拆分及預測.23 表 18：可比公司估值.23 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股

15、份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.碳纖維全產業鏈龍頭，碳纖維全產業鏈龍頭，軍民共進軍民共進業績穩增業績穩增 1.1.1.1.國內碳纖維國內碳纖維領先者領先者，全產業鏈布局穩步前行，全產業鏈布局穩步前行 聚焦碳纖維主業，終成碳纖維行業領軍企業。聚焦碳纖維主業，終成碳纖維行業領軍企業。公司成立于 1992 年，致力于高性能碳纖維及復合材料研發和生產，并依托自主研制生產的碳纖維制備設備，形成了從原絲到碳纖維、織物、樹脂及高性能預浸料、復合材料的完整產業鏈布局。2009 年，全資子公司拓展纖維承建的“碳纖維制備及工程化國家工程實驗室”建設工作啟動。2012 年，公司榮獲國防科技進步二等獎

16、。2014 年，公司變更為股份有限公司。期間公司突破多項關鍵技術，形成了碳纖維全產業鏈條并于 2016 年獲批山東省碳纖維技術創新中心。2017 年 9 月，公司于深交所掛牌上市，也是我國首家碳纖維上市企業。2018 年，公司獲批國家認定的“企業技術中心”，與“碳纖維制備與工程化國家工程實驗室”共同構成公司兩個國家級創新平臺。2021 年，全資子公司拓展纖維入選工信部第三批“專精特新”小巨人企業名單。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 以碳纖維為主線形成以碳纖維為主線形成六六大業務板塊，軍大業務板塊，軍民民領域齊頭并進。領域齊頭并進。多年來公司始終專注主

17、業碳纖維，并以碳纖維業務為發展主線，逐步開拓了通用新材料、能源新材料、復合材料、精密機械、光晟科技板塊等六大板塊，實現碳纖維復合材料全產業鏈布局。當前公司下游以軍、民兩大應用方向為主，其中軍品領域包括航空航天，民品領域覆蓋風電碳梁、建筑補強、壓力容器領域等。當前公司已成為我國航空航天領域高端碳纖維核心供應商，并積極開發民用碳纖維當前公司已成為我國航空航天領域高端碳纖維核心供應商，并積極開發民用碳纖維及復合材料制品，力爭實現以軍帶民，軍民共進的競爭格局。及復合材料制品，力爭實現以軍帶民，軍民共進的競爭格局。表表1 1：公司業務板塊介紹公司業務板塊介紹 業務板塊業務板塊 板塊介紹板塊介紹 產品圖產

18、品圖 碳纖維碳纖維 擁有高強T300/T700/T800/T1000、高模 M40J/M55J；濕法及干噴濕紡工藝；1K、3K、6K、12K、24K 等小絲束/大絲束產品。當前公司在碳纖維領域已經形成全面綜合的系列產品。當前公司在碳纖維領域已經形成全面綜合的系列產品。公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 通用新材料通用新材料 以環氧樹脂、雙馬樹脂、氰酸酯樹脂、酚醛樹脂、苯并惡嗪樹脂等體系的高性能樹脂為基體，以碳纖維、玻璃纖維、芳綸纖維、石英纖維等纖維為增強體，應用于航空/航天/兵器/電子通訊/軌道交通/海洋船舶/風力發電/體

19、育休閑等領域。典型產品典型產品：預浸料預浸料。復合材料板塊復合材料板塊 抓住軍、民用迅速發展契機，向高性能碳纖維復合材料延展，跟蹤開發了制造技術和高端構件，培育軍、民領域的規?；I應用市場 典型產品：碳纖維異形件、管材、板材等典型產品：碳纖維異形件、管材、板材等 能源能源新材料新材料板塊板塊 工業領域主要客戶是維斯塔斯，16 年開始形成產品，已形成可觀銷售規模，該板塊幫助公司實現了兩條腿走路，其他產品還有建筑補強板、支撐桿等。典型產品典型產品：風電碳梁：風電碳梁 精密機械精密機械板塊板塊 承擔公司裝備開發任務，包含碳纖維生產線/預浸料生產線/特殊環境下壓力容器等裝備的生產。此外，公司向下游延

20、伸，開始生產應用型裝備，包括濕法/自動鋪絲裝備/復合材料箱體 光晟科技光晟科技 為客戶提供航天航空、船舶等特定場景下高可靠性、低成本的復合材料系統解決方案，致力于打造成為包括航天固體發動機殼體在內先進復合材料裝備的研發制造基地 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 股權結構清晰，股權結構清晰，集團董事長陳亮為實控人集團董事長陳亮為實控人。目前公司控股股東為光威集團，集團董事長陳亮及副董事長陳洞各直接持有光威集團 39.89%的股權，二者系兄弟關系。通過簽署一致行動協議，陳亮作為實控人控制光威集團 79.77%表決權，公司控制權穩定，利于公司經營發展。圖圖2.2.公司股權結構公司股權結

21、構 資料來源：公司三季報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 多次實施股權激勵，激發核心員工積極性。多次實施股權激勵，激發核心員工積極性。2018 年 9 月 26 日公司發布首次股權激勵草案，計劃向董事、高管、核心骨干員工等 19 人授予 225 萬股（占總股本 0.61%）限制性股票，授予價格為 19.95 元/股。本次股權激勵設置了考核指標，以 2017 年凈利潤為基數，18/19/20年凈利潤增長率不低于 50%/65%/80%。2022 年 4 月 26 日公司再度發布股權激勵草案，擬向核心骨干

22、員工 137 人授予 622.5 萬股（占總股本 1.20%）限制性股票（首次授予 498 萬股，預留授予 124.5 萬股），授予價格為 26.67 元/股。本次股權激勵設置的考核指標為對于首次授予的限制性股票及在 2022 年三季報披露前授予的預留限制性股票，以 2021 年為基數，22/23/24/25 年凈利潤增長率目標值為 15%/40%/70%/100%，觸發值為 10%/35%/60%/90%；對于 2022 年三季報披露后授予的預留限制性股票，以 2021 年為基數，23/24/25 年凈利潤增長率目標值為 40%/70%/100%，觸發值為 35%/60%/90%。本次股權激

23、勵計劃較 2018 年首次股權激勵方案覆蓋人員更廣、激勵份額更多，有助于進一步提升公司核心骨干員工積極性，彰顯公司中長期發展信心。表表2 2：公司兩次股權激勵情況公司兩次股權激勵情況 時間時間 對象對象 人數人數 授予額度（占總股本比例）授予額度（占總股本比例）授予價格授予價格 解鎖條件解鎖條件 2018 年 11 月 管理層 8 人 160 萬股（占0.43%）19.95 元 以 2017 年凈利潤為基數，18/19/20 年凈利潤增長率不低于 50%/65%/80%核心骨干人員 11 人 65 萬股（占 0.18%）2022 年 5 月 核心骨干人員 137 人 498 萬股（0.96%）

24、26.67 元 對于首次授予的限制性股票及在 2022 年三季報披露前授予的預留限制性股票，以 2021 年為基數，22/23/24/25年 凈 利 潤 增 長 率 目 標 值 為15%/40%/70%/100%，觸發值為 10%/35%/60%/90%；對于 2022 年三季報披露后授予的預留限制性股票，以2021 年為基數，23/24/25 年凈利潤增長率目標值為40%/70%/100%，觸發值為35%/60%/90%預留/124.5 萬股（0.24%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.1.2.深耕行業技術領先，深耕行業技術領先，奠定奠定碳纖維龍頭地位碳纖維龍頭地位 深耕碳纖維

25、領域多年，產品譜系齊全。深耕碳纖維領域多年，產品譜系齊全。公司堅持高強、高模、低成本的“兩高一低”碳纖維業務發展戰略，目前已形成系列化碳纖維、50 余種規格牌號經編織物和包括緞紋、斜紋、平紋在內的 100 余種規格牌號機織物等產品。碳纖維產品中，公司主要產品包括 T300 級、T700級及 T1000 級高強型，T800 級高強中模型、M40J 級及 M55J 級高強高模型系列化碳纖維產品。表表3 3：公司碳纖維系列產品及其應用領域公司碳纖維系列產品及其應用領域 級別級別 主要應用領域主要應用領域 T300T300 在航空、航天等高端領域大量應用十余年 T700T700 T700S 主要應用在

26、氣瓶、建筑補強、工業預浸料等民品領域 T700G 配套航空裝備用的碳纖維定型產品 T800T800 T800H 公司儲備并驗證多年、尚未正式批產的下一代航空裝備用主力材料 T800S 級軍民融合主要目標是中高端市場，例如核工業、軌交、氣瓶、建筑補強、高端體育休閑領域 T1000T1000 參與部分應用項目驗證，目前可以實現工程化生產 MJMJ 系列系列 M40J 航天領域及高端民用領域；M55J 航天領域及高端民用領域 織物織物 包括經編織物及機織物，主要用于風電、軌交、航空航天及建筑補強等。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 碳纖維碳纖維技術技術國內國內領先，核心設備自主可控領先，核心設備

27、自主可控。公司于 2005 年研制出 T300 級別碳纖維，成為國內第一家實現碳纖維工程化的企業，打破了國外壟斷，我國也成為世界上少數掌握小絲束高性能碳纖維工程化關鍵技術的國家之一。2007-2016 年公司先后開發出 T700、T800、M40J 等級別碳纖維產品，技術水準行業領先。此外，在研發生產實踐中，公司逐步形成“原絲-碳化-織物-預浸料-碳纖維制品”的碳纖維產業鏈條，以及為產業鏈提供保障的裝備制造、檢測、試驗平臺，實現從原絲制備環節到碳纖維生產環節的全鏈程自主可控。公司擁有核心裝備研發制造能力，為公司全產業鏈戰略布局的實施提供裝備保障。公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報

28、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.光威復材生產工藝流程圖光威復材生產工藝流程圖 資料來源：公司宣傳資料，安信證券研究中心 表表4 4：公司部分核心技術公司部分核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 與專利及非專利技術的對應與專利及非專利技術的對應 產品主要應用產品主要應用 先進水平先進水平 依據依據 1 碳纖維用聚丙烯腈原絲的凝固成型方法 自主研發 一種碳纖維用聚丙烯腈原絲的凝固成型方法（國防發明專利）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 2 聚丙烯腈原絲的制備方法 合作研發 一種聚丙烯腈原絲的制備

29、方法（發明專利）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 3 碳纖維用聚丙烯腈原絲生產過程中油劑濃度的在線檢測方法 自主研發 一種碳纖維用聚丙烯腈原絲生產中油劑濃度的在線檢測方法（發明專利）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 4 原絲碳化過程中的生產方法 自主研發 碳纖維的生產方法發明專利（發明專利）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 5 PAN 基碳纖維高溫碳化方法 自主研發 一種 PAN 基碳纖維高溫碳化方法（國防發明專利）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維

30、制備的生產過程中 國內領先 專利證書 6 帶除氧裝置的高溫碳化爐 自主研發 帶預除氧裝置的高溫碳化爐（實用新型）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 7 原絲的蒸汽定型技術 自主研發 纖維絲的蒸汽定型裝置（實用新型）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 8 碳纖維原絲上油技術 自主研發 碳纖維原絲上油裝置（實用新型）產品應用到T300 級、T700 級碳纖維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 9 原絲制備過程中廢氣回收技術 自主研發 廢氣回收裝置實用新型專利（實用新型）產品應用到T300 級、T700 級碳纖

31、維制備的生產過程中 國內領先 專利證書 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 制定國家標準，行業地位領先。制定國家標準，行業地位領先。公司實力突出，自成立以來承擔了包括科技部 863 計劃項目、國家發改委產業化示范工程項目在內的 70 余項高科技研發項目。此外，公司作為行業龍頭企業，亦主持制定了聚丙烯腈基碳纖維國家標準（2011 年發布）以及碳纖維預浸料國家標準（2013 年發布）兩項國家標準，并擁有“碳纖維制備及工程化國家工程實驗室”、“博士后科研工作站”、“國際科技合作基地”等多個國家和省級研發平臺，公司行業領軍地位凸顯。公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券

32、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表5 5：公司參與制定的相關行業標準公司參與制定的相關行業標準 標準名稱標準名稱 標準類別標準類別 參與形式參與形式 標準狀態標準狀態 參與主體參與主體 聚丙烯腈基碳纖維 國家標準 主持制定 發布 拓展纖維 碳纖維預浸料 國家標準 主持制定 發布 光威復材 碳纖維生產用高溫碳化爐技術條件 行業標準 主持制定 發布 光威精機拓展纖維 高模量碳纖維生產用石墨化爐技術條件 行業標準 主持制定 發布 光威精機拓展纖維 多軸向纖維經編織物 團體標準 主持制定 發布 拓展纖維 高模型聚丙烯腈基碳纖維 團體標準 主持制定 發布 拓展纖維 資料來源：公司公告，安信證

33、券研究中心 1.3.1.3.軍品纖維是業績基石，民品領域拓展貢獻增量軍品纖維是業績基石，民品領域拓展貢獻增量 軍品纖維穩定增長，民品開拓成效顯著，收入利潤穩步提升。軍品纖維穩定增長，民品開拓成效顯著，收入利潤穩步提升。公司在 2018-2021 年間實現業績快速增長，營收從 2018 年的 13.64 億元增長至 2021 年的 26.07 億元，CAGR 為 24.10%；歸母凈利潤從 2018 年的 3.77 億元增長至 2021 年的 7.58 億元，CAGR 為 26.21%。2022 年收入略有下降（-3.41%），但歸母凈利潤仍實現同比增長（+22.88%），整體盈利能力持續增強，

34、主要源于：1）軍品：濕法 T300 產品穩定供貨十余年，僅考慮每年年底已履行合同金額，則 2018 年-2021年軍品纖維收入復合增長率 14.85%，考慮到我國航空產業鏈依舊保持高景氣度，以及直升機和運輸機等新機型上量節奏快且碳纖維復材占比提高，預計軍用纖維市場需求提升空間較大且高需求有望長期保持；2）民品：依托維斯塔斯，風電碳梁業務從 2016 年開始逐步起量，2018-2021 年風電碳梁收入穩步增長，年均復合增長率 15.75%。2022 年實現收入 6.62 億元，同比下降 18.12%，主要系 22Q4 海外客戶調整訂單影響。2018-2021 年公司預浸料收入亦逐年增加，年均復合

35、增長率25.18%；2022 年預浸料業務實現銷售收入 3.00 億元，同比下降 16.60%，主要系上年同期風電預浸料訂單受行業需求影響快速增長基數較大，但此類訂單階段性較強所致。2022 年各業務板塊營收雖有所波動，但公司整體經營業績穩定增長，盈利能力持續增強。目前公司正積極推動 T700/T800/T1000 等碳纖維產品在工業與高端裝備上的應用并取得成果，預計伴隨4000 噸/年 12K T700S/T800S 募投項目于 2023 年上半年投產及產能逐步爬坡，公司業績有望得到進一步增厚。圖圖4.4.公司近五年營收情況公司近五年營收情況 圖圖5.5.公司近五年歸母凈利潤情況公司近五年歸

36、母凈利潤情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 當前公司主要業績貢獻來源當前公司主要業績貢獻來源于于碳纖維及織物與風電碳梁業務。碳纖維及織物與風電碳梁業務。碳纖維（含織物）業務中軍品纖維受益下游航空裝備批量列裝，且近年來來新型號列裝呈加速態勢，使得纖維業務始終保持穩健增長，根據 2022 半年報，纖維業務營收占比達 60.91%。碳梁業務為公司另一主要業務，2018-2021 年營收占比均在 30%以上，2022 年略有下降，主要系 22Q4 海外客戶調整訂單所致。預浸料業務亦為公司貢獻一定營收，2018-2022H1 收入占比均在 10%以上，202

37、1 年受風電搶裝影響風電預浸料需求大幅增加，占比提升至接近 14%，但風電訂單為階段性，后續-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05 5101015152020252530302018201820192019202020202021202120222022營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02 24 46 68 810102018201820192019202020202021202120222022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）Y

38、oYYoY 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 此業務營收占比預計穩定在 10%。此外，目前復合材料板塊、精密機械板塊及光晟科技板塊均已實現收入，據 2022 年業績快報，此三大業務板塊分別實現銷售收入 0.81 億元、0.49 億元及 0.25 億元，未來有望成為公司業績增長新源泉。圖圖6.6.公司細分產品營收占比公司細分產品營收占比 圖圖7.7.公司細分產品毛利率情況公司細分產品毛利率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 毛利率、凈利率近年來呈現上升趨勢，各項費用率控制得當

39、。毛利率、凈利率近年來呈現上升趨勢，各項費用率控制得當。公司毛利率、凈利率在 2018-2020 年整體呈現增長態勢，因毛利率較高軍品交付同比提升及預浸料業務盈利能力改善，20年毛利率較 18 年提升 3.10pct 至 49.81%。2021 年毛利率及凈利率均有一定幅度下滑，主要受量產定型碳纖維價格下降以及民品業務貢獻比例提高雙重影響。2022 3Q 毛利率、凈利率有所提升，分別增加至 52.56%及 37.76%，或與高附加值產品占比增加及碳梁、預浸料盈利能力改善有關。公司費用管控能力亦不斷增強，2018-2022 3Q 期間費用率從 35.64%下降至16.44%，其中管理費用率從 1

40、9.02%下降至 12.46%，銷售費用率從 2.16%下降至 0.74%，主要系公司銷售規模擴大帶來的規模效應及公司主動加強費用管理所致；2022 3Q 財務費用率為負，主要系匯率波動形成匯兌收益所致。圖圖8.8.公司近五公司近五年毛利率及凈利率情況年毛利率及凈利率情況 圖圖9.9.公司近五年期間費用率情況公司近五年期間費用率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2.航空航天航空航天戰略需求增加戰略需求增加，軍軍品高壁壘競爭優勢品高壁壘競爭優勢突出突出 2.1.2.1.航空航天航空航天附加值高附加值高，軍機軍機迭代拉動需求提升迭代拉動需求提升

41、由于性能優異，碳纖維復合材料已發展成為目前最重要的航空結構材料。由于性能優異，碳纖維復合材料已發展成為目前最重要的航空結構材料。與其他航空航天金屬合金相比，碳纖維復合材料有比強度/模量更高，重量更輕，耐腐蝕性和抗疲勞壽命性更好及有效載荷更大等優點，在過去 40 年中被廣泛應用于航空領域。碳纖維復合材料起初主要應用于飛機的非承力部件如飛機雷達罩、艙門、整流罩等，后來逐漸過渡到飛機尾翼的垂直尾翼、水平尾翼及方向舵等一些非主要承力部件，例如法國幻影 2000 戰斗機尾翼的設計就44.24%46.53%50.97%48.91%60.91%38.22%39.24%33.95%30.99%24.41%13

42、.43%10.32%11.16%13.77%10.34%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%201820182019201920202020202120212022H12022H1碳纖維及織物碳纖維及織物碳梁碳梁預浸料預浸料制品和其他制品和其他其他業務其他業務0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201820182019201920202020202120212022H12022H1碳纖維及織物碳纖維及織物碳梁碳梁預浸料預浸料制品和其他制品和其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%5

43、0%60%60%201820182019201920202020202120212022 3Q2022 3Q毛利率毛利率凈利率凈利率-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%201820182019201920202020202120212022 3Q2022 3Q銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 采用了復合材料。隨著制備工藝及結構設計水平的進步,碳纖維復合材料開始應用于飛機的主要承力部件

44、。目前碳纖維復合材料已發展成為最重要的航空結構材料，其用量成為衡量航空飛行器先進性的重要指標之一。圖圖10.10.先進復合材料在飛機設計中使用情況先進復合材料在飛機設計中使用情況 資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，安信證券研究中心 我國三代機及四代機換裝需求緊迫，新機型有望加速放量。我國三代機及四代機換裝需求緊迫，新機型有望加速放量。根據 World Air Force 2022 數據，2021 年我國殲-7、殲-8 為主的二代戰機數量 561 架，占比 46.75%；以殲-10、殲-11/16、及殲-15 為主的三代戰機數量 620 架，占比 51.67%；而新型四代機戰機殲

45、-20 僅有 19 架，占比 1.58%。橫向比較來看，美軍當前已全部切換至三代（F-15、F-16、F/A-18）及以上戰機，其中三代機占比 82.62%，四代機占比 17.38%。由此可見，我國存量戰機中二代機占比仍處高位，換裝需求較為緊迫，“十九大”報告中明確指出，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊，根據 World Air Force 2022，2021 年我軍二、三、四代戰斗機合計 1200 架，僅為美軍的 55.76%，我們認為，我軍新型號戰機有望迎來加速放量階段。圖圖11.11.2021 年年中國各機型戰機占比情況中國各機型戰機占比情況 圖圖12.12.2021 年美年美

46、國各機型戰機占比情況國各機型戰機占比情況 資料來源：World Air Force 2022，安信證券研究中心 資料來源：World Air Force 2022，安信證券研究中心 新機型復材占比不斷增加，有望帶動碳纖維需求量進一步提升。新機型復材占比不斷增加，有望帶動碳纖維需求量進一步提升。伴隨新一代戰機對隱身及減重要求進一步增加，復合材料用量占比不斷增加，根據航空復合材料技術，1969 年時，美軍 F-14A 戰機碳纖維復材用量僅有 1%，到當前美軍主戰戰機 F-22 與 F-35 碳纖維復合材料用量已經達到 24%與 36%，以隱身特性見長的 B-2 隱形轟炸機復材用量更是超過了 50%

47、，可見國外戰機中復材用量占比呈增長趨勢。根據產業信息網及智研咨詢，我國二代戰機中，殲-7復材占比 3%；三代機中，殲-10 復材占比 6%，殲-11 復材占比約為 10%；四代機中，殲-20 復材占比 20%。雖我軍新機型中復材用量已逐步增加，但與美軍橫向比較看，仍有較大提升空間。從下游主機廠看，以 J-20、Z-20、Y-20 等為代表的新機型逐步量產，其復合材料占比較原有機型均有較大程度的提高，勢必帶動碳纖維需求量的進一步提升。35%12%22%26%4%2%殲殲-7 7殲殲-8 8殲殲-1010殲殲-11/1611/16殲殲1515殲殲202020%37%26%8%9%F-15F-15F

48、-16F-16F/A-18F/A-18F-22F-22F-35F-35 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖13.13.復合材料在軍機上的應用歷程復合材料在軍機上的應用歷程 圖圖14.14.國內外軍機復合材料使用情況國內外軍機復合材料使用情況 資料來源：先進復合材料在軍用固定翼飛機上的發展歷程及前景展望，安信證券研究中心 資料來源：國外飛機先進復合材料技術，先進材料在航空航天中的應用，安信證券研究中心 軍機方面，軍機方面，受益于新機型加速放量及復材占比提升，碳纖維需求進一步增加，假設：1）數量方面，美國三代機保有量不

49、變，四代機每年增加數量與 2021 年保持一致（85 架）；考慮到當前我國與美國軍機數量及代次差距以及自身的代際更新需求，假定 2026 年我國三代機及四代機數量分別為美國的 45%及 40%；2）碳纖維復合材料中碳纖維占比為 60%?；谝陨霞僭O，預計 2022-2026 年我國戰斗機碳纖維需求量合計為 441 噸。表表6 6：2022-2026 年年中美主要戰機數量預測中美主要戰機數量預測 軍機數量（架）軍機數量（架）國家國家 20212021 20202626E E 新增軍機數量新增軍機數量 三代機三代機 美國 1778 1778 0 中國 620 800 180 四代機四代機 美國 3

50、74 799 425 中國 19 320 301 資料來源：World Air Force 2022，安信證券研究中心 表表7 7：2022-2026 年我國戰斗機碳纖維用量預測年我國戰斗機碳纖維用量預測 戰斗機類型戰斗機類型 新增軍機數新增軍機數量（架）量（架）平均空重平均空重（噸）（噸）結構系數結構系數 復材占比復材占比 成材率成材率 碳纖維占比碳纖維占比 碳纖維用量碳纖維用量（噸）（噸）三代機三代機 180 15.3 30%10%70%60%71 四代機四代機 301 19 28%27%70%60%370 資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，碳纖維復合材料廣泛作為軍機結構材

51、料，安信證券研究中心 此外，此外，憑借優異的性能，碳纖維復合材料目前在導彈、火箭、衛星等領域均得到廣泛應用。憑借優異的性能，碳纖維復合材料目前在導彈、火箭、衛星等領域均得到廣泛應用。高模碳纖維由于具備輕質、高強、高模、高導熱、高導電、尺寸穩定性好、耐疲勞性能好、抗振性好、耐受環境交變能力突出、環境適應性強等優勢，作為增強體被廣泛應用于臨近空間及外層空間用的結構和功能復合材料中。1 1）在導彈方面，）在導彈方面，碳纖維的大量使用可減輕導彈質量，增加導彈射程，提高落點精度，常用于導彈殼體、發射筒等結構中。美國的 PAC-3 發動機殼體使用 IM-7 碳纖維、戰斗部殼體使用T300 碳纖維；俄羅斯圓

52、錘潛艇發射導彈、白楊-M 型導彈的發動機噴管及大面積防熱層均使用粘膠基碳纖維增強的酚醛復合材料；我國陸基洲際導彈東風-31 彈頭使用了碳纖維增強復合材料，潛射洲際彈道導彈巨浪-II 的發動機噴管采用的是碳-碳復合材料。2 2）在火箭上，）在火箭上，碳纖維復合材料的使用可以使運載火箭在保證強度、剛度的前提下進一步降低自身結構重量，提高有效載荷。美國大力神-4 火箭的整流罩、級間段艙體、錐形尾艙承載結構、級間段蒙皮和錐形尾艙殼體均采用的是 IM7/8552 碳纖維復合材料；英國 Orbex Prime 采 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

53、見報告尾頁。13 用了碳纖維增強鋁基復合材料，每枚火箭的重量僅為相同尺寸火箭的 70%，并且能在 60s 內從 0 加速到 1330km/h；我國長征-11 運載火箭全整流罩采用碳纖維增強復合材料，在降低裝配難度的同時，還進一步提高了火箭的運載能力。3 3）在衛星上，）在衛星上，據文獻碳纖維復合材料在航空領域中的應用現狀及改進，若使用碳纖維復合材料取代鋁材料，衛星質量可減少約 30%，從而進一步節約發射所耗燃料以及運行所需費用。我國“風云二號氣象衛星”和“神州”系列飛船均采用碳纖維復合材料作為主承力構件，很大程度減少了衛星自身結構質量，有利于節約發射成本。表表8 8：部分衛星碳纖維增強復合材料

54、使用情況部分衛星碳纖維增強復合材料使用情況 衛星名稱衛星名稱 復合材料使用部位復合材料使用部位 所用主要材料所用主要材料 ERS-1 衛星 大型可展開式天線 碳纖維/環氧 中國地球資源衛星1 號 主承力構件 碳纖維/環氧 中國風云二號氣象衛星 主承力構件 碳纖維/環氧 德國 TV-SAT 直播衛星 高精度天線塔 日本 ETS-6 同步軌道衛星 艙體、太陽能帆板、天線塔 國際通信衛星 拋物面天線、太陽電池陣基板等 碳纖維/環氧面板蜂窩夾層結構 資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，安信證券研究中心 憑借高模量、高強度、抗疲勞性良好等特性，碳纖維復合材料在我國航天領域的應用正在不憑借高

55、模量、高強度、抗疲勞性良好等特性，碳纖維復合材料在我國航天領域的應用正在不斷擴大。斷擴大。盡管目前與發達國家相比仍具有一定差距，但隨著相關制造及設計技術的不斷改進，碳纖維復合材料在航天領域的應用有望得到進一步拓展。此外，在“十四五”期間積極備戰的大背景下，伴隨著戰略儲備需求及實戰化演練消耗的增加，航天領域碳纖維需求或將持續提升。2.2.2.2.軍品壁壘優勢顯著，軍品壁壘優勢顯著，存量穩定增量可期存量穩定增量可期 軍品軍品行業準入壁壘高行業準入壁壘高，市場市場先發先發優勢顯著優勢顯著。航空航天型號產品的研制均需經過立項、方案論證、工程研制、定型等階段，從研制到實現銷售的周期漫長，只有通過設計定型

56、批準的產品才可實現批量銷售，且一旦型號確定，所用原材料不會輕易更改。公司及相關產品歷經十年研發、驗證及生產歷程，打破國外壟斷，形成軍品穩定供貨局面，市場先發優勢顯著。表表9 9：公司特種產品市場地位及技術水平公司特種產品市場地位及技術水平 產品類型產品類型 市場地位及技術水平市場地位及技術水平 T300 在航空、航天等高端領域大量應用十余年，為型號用國產碳纖維的主供應商 CCF700G 通過裝機評審，具備在航空裝備上實現批量應用的條件 T800H 驗收工作正在有序推進，目前已形成批量供應 M40J 國家級項目評比以第一名的成績確定為項目承擔單位，主要用于航天飛行器。M55J 承擔國家科技部“8

57、63”計劃項目，主要用于航天飛行器。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 軍用碳纖維軍用碳纖維產品產品線擴充線擴充，存量穩定增量可期。，存量穩定增量可期。濕法 T300 產品是公司定型碳纖維主要產品，公司為型號用國產碳纖維的主供應商，目前在航空、航天等高端領域大量應用十余年，一代裝備一代材料，已定型產品短期內仍處于穩定增長狀態。2022 年 8 月，公司 CCF700G 碳纖維通過裝機評審，為公司新增一款配套航空裝備用的碳纖維定型產品，使公司成為現有航空裝備全系列的碳纖維供應商，目前處于逐步放量的過程中。此外，非定型產品 T800H 級纖維是公司儲備的下一代航空裝備用主力材料，據公司公告，目前

58、尚未正式批產，驗收工作正在有序推進，該產品已形成批量供應且應型號需求處于逐步增長階段。特種產品中 T300 需求穩定，700G 及 800H 的需求正逐步增長，有望為公司業績帶來新的可持續增長點。公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表1010：公司定型產品重大合同簽訂情況公司定型產品重大合同簽訂情況 合同客戶合同客戶 合同標的合同標的 合同金額合同金額 合同履行期限合同履行期限 公告日期公告日期 客戶客戶 A A *產品 74,172.54 萬元 2018/1/12019/2/28 2018/4/14 客戶客戶 A A

59、 *產品 92,709.36 萬元 2019/1/12020/1/31 2019/3/20 客戶客戶 A A *型號碳纖維及織物 99,772.62 萬元 2020/1/12020/12/31 2020/4/4 客戶客戶 A A *型號碳纖維及織物 110,602.82 萬元 2021/1/12021/12/31 2021/12/10 客戶客戶 A A *型號碳纖維及織物 209,757.62 萬元 2022/1/12024/6/30 2021/12/31 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 產能建設持續推進，產能建設持續推進，業績增長確定性強業績增長確定性強。公司 T300 級碳纖維 20

60、21 年完成等同性驗證，產能增加至每年 500 噸左右，目前尚能滿足特定客戶一定時間業務增長需求，未來若有新的應用場景需要擴大批量需求，公司會根據實際情況計劃布局產能建設。新產品方面，根據公司公告，CCF700G 預計從 22Q4 開始產生訂單及交付，準備的產線為原生產 T800H 級的百噸線，T800H 原有產能為 105 噸，若改為生產 700G，預計產能約近 200 噸。此外，公司目前在建CCF700G/T800H 級產品千噸產線，若只生產 700G，理論產能為 1000 噸，若只生產 T800H 級，理論產能為 700-800 噸，在進行等同性驗證后，可為兩款產品在下游航空裝備領域的應

61、用需求或潛在的訂單進行產能儲備。公司不斷推進產能建設，在保障下游客戶產品供給的同時，業績增長亦有較高確定性。表表1111：公司特種行業碳纖維產能情況公司特種行業碳纖維產能情況 產品產品 現有產能（噸）現有產能（噸）在建產能（噸）在建產能（噸）T300 500/CCF700G 200 1000 T800H 105 700-800*注：CCF700G 與T800H 共用同一產線。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 研制高強高模產品，拓展航天研制高強高模產品，拓展航天新領域新領域。公司使用募集資金投資建設高強高模型碳纖維產業化項目，旨在為市場提供性能優越的高強高模型碳纖維產品。募投項目主要產品為采

62、用濕法工藝生產的 M40J/M50J 級碳纖維，建成后可形成 20 噸/年的生產能力，主要應用于航天領域特定的高端場景。據公司公告，目前高強高模型碳纖維已逐步起量，21 年實現上千萬收入，隨著相關應用的發展，預計在 22-23 年完全釋放產能。公司拓展高強高模型碳纖維產品，利于優化產品結構，有望為公司產品向航天領域進一步拓展奠定堅實基礎。表表1212：公司高強高模碳纖維募投項目情況公司高強高模碳纖維募投項目情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 項目進度項目進度 投資資金投資資金 高強高模型碳纖維產業化項目 改造廠房2 座，新建石墨化生產線一條，形成20 噸/年高強高模型碳纖維 QM4035

63、/QM4050（M40J 級/M55J 級）生產能力，為市場提供性能優越的高強高模型碳纖維產品。已于 2020 年3 月建成投產 2.7 億元 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.下游景氣度高企，民品下游景氣度高企，民品多元布局助力長期發展多元布局助力長期發展 3.1.3.1.碳纖維行業景氣上行，市場空間廣闊碳纖維行業景氣上行，市場空間廣闊 我國碳纖維需求增速超全球，各應用領域市場空間廣闊。我國碳纖維需求增速超全球，各應用領域市場空間廣闊。碳纖維市場增長迅猛，據賽奧碳纖維，全球來看，2021 年全球碳纖維需求總量為 11.8 萬噸，較 2020 年 10.69 萬噸，增長 10.4%

64、，到 2025 年全球碳纖維消費量有望達到 20 萬噸，5 年復合增速為 14.1%，到 2030 年全球碳纖維消費量預計為 40 萬噸，2025-2030 年復合增速約為 14.9%。我國來看，2021 年我國碳纖維總需求量為 6.24 萬噸，較 2020 年的 4.89 萬噸，同比增長 27.7%，且預計在 2025 年我國碳 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 纖維總需求有望達到 15.9 萬噸，對應 5 年復合增速為 26.3%。我國碳纖維需求增速超全球增速，隨著技術進步，各應用領域市場空間廣闊。圖圖15.15.

65、全球碳纖維需求量及增速全球碳纖維需求量及增速 圖圖16.16.我國碳纖維需求量及增速我國碳纖維需求量及增速 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 從應用端來看，航空航天等高端應用領域與全球仍有差距但發展潛力巨大。從應用端來看，航空航天等高端應用領域與全球仍有差距但發展潛力巨大。2021 年全球碳纖維應用領域集中于風電葉片、體育休閑、航空航天等領域，應用量占比分別為 28%、15.7%和14%。2021 年我國碳纖維應用領域則主要集中于風電葉片、體育休閑及碳碳復材，占比分別為 36.1%、28.1 及 11.2%。我國碳纖維應用以民用工業領域為主，而在高

66、端應用如航空航天領域，我國應用占比僅為 3.2%，與全球 14%的占比差距較大。隨著技術的不斷進步及國產大飛機項目順利落地，我國高性能碳纖維應用潛力巨大。圖圖17.17.2021 年中國年中國/全球碳纖維應用領域分布對比全球碳纖維應用領域分布對比 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 3.1.1.3.1.1.大飛機國產替代大飛機國產替代勢在必行勢在必行，助力，助力碳纖維碳纖維行業擴容行業擴容 國產民機的發展有望為我國航空復材市場帶來重大發展機遇。國產民機的發展有望為我國航空復材市場帶來重大發展機遇。一方面，C919、CR929 等型號重量更大、復材用量占比更多，根據中國商飛官網，C919 已

67、于 2022 年 9 月完成全部適航審定工作，并于 12 月 9 日正式交付首家用戶東航，國產民機領域復材需求或將大幅提升；另一方面，國產民機的發展，也將為產業鏈帶來國產化的歷史機遇，國產復合材料將借此進入民用航空領域。根據中國商飛規劃，C919 采取分步走策略，安全穩妥的提高復合材料使用比例，碳纖維復合材料從 10%-15%到 23%-25%，與俄合作 CR929 預計復材占比將達到 50%。-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 05 510101515202025252008200820102010201220122014201420162

68、0162018201820202020 2025E2025E全球碳纖維需求量（萬噸）全球碳纖維需求量（萬噸）我國碳纖維需求量（萬噸）我國碳纖維需求量（萬噸）全球碳纖維需求量全球碳纖維需求量YoYYoY（%）我國碳纖維需求量我國碳纖維需求量YoYYoY（%）-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02 24 46 68 81010121214141616181820082008 20102010 20122012 20142014 20162016 20182018 20202020 2023E2023E我國碳纖維需求量（萬噸）我國碳纖維需求量

69、（萬噸）YoYYoY（%）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%全球全球中國中國 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表1313：國產民機復材結構重量占比國產民機復材結構重量占比 型號型號 定位定位 狀態狀態 復合材料結構重量比復合材料結構重量比 訂單數量訂單數量 ARARJ J-2121 支線客機 批量交付 2%596 C919C919 干線客機 試驗試飛 12%1000 CR929CR929 遠程寬體客機 研制 51%-資料來源：

70、中國商飛官網，安信證券研究中心 C919C919 用復合材料實現了此領域國產材料零的突破，未來批產后國產替代空間充足。用復合材料實現了此領域國產材料零的突破，未來批產后國產替代空間充足。C919 大型客機在雷達罩、機翼前后緣、活動翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后機身、尾翼等主承力和次承力結構上使用了復合材料，根據中國商飛，當前 C919 機身復材結構占全機身總重的比例達到 11.5%，這是我國民用航空制造領域第一次在主承力結構、高溫區、增壓區使用復合材料，并且實現了 T800 級高強碳纖維增韌復合材料的應用。橫向對比看，當前國際最新客機如波音 787 和空客 A350 的復材用量占比皆已達到 5

71、0%（據文獻航空航天領域先進復合材料制造技術進展），民機復材用量提升空間仍較為充足。圖圖18.18.民用飛機結構復合材料用量的變化民用飛機結構復合材料用量的變化 圖圖19.19.商飛商飛 C919 的復合材料用量的復合材料用量 資料來源：航空航天領域先進復合材料制造技術進展，安信證券研究中心 資料來源：航空航天領域先進復合材料制造技術進展，安信證券研究中心 民機方面，民機方面，C919 首架已交付，復合材料民航市場發展空間廣闊。據中國商飛黨委常委、副總經理張玉金今年 1 月公開采訪，C919 訂單數量已接近 1200 架，據此測算，預計 C919 碳纖維需求量合計為 3931 噸，單機價值量達

72、 165 萬元。表表1414：C919C919 碳纖維需求量測算碳纖維需求量測算 項目項目 數量數量 C919C919 空重（噸）空重（噸）42 碳纖維復材占結構重量碳纖維復材占結構重量 12%單架單架 C919C919 碳纖維復材需求（噸）碳纖維復材需求（噸）5.04 碳纖維在復合材料占比碳纖維在復合材料占比 65%單架單架 C919C919 碳纖維材料（噸）碳纖維材料（噸）3.28 C919C919 年訂單數量（架）年訂單數量（架）1200 C919C919 碳纖維需求量（噸）碳纖維需求量（噸）3931 國際航空碳纖維平均價格（美元國際航空碳纖維平均價格（美元/Kg/Kg）72 單架價值量

73、（萬元）單架價值量（萬元）165 資料來源：賽奧碳纖維，C919 飛機特性手冊，安信證券研究中心 3.1.2.3.1.2.雙碳政策下，風光氫等領域需求強勁雙碳政策下，風光氫等領域需求強勁 “雙碳”戰略的“雙碳”戰略的制定制定有望推動我國風電行業快速發展并帶動碳纖維需求增加。有望推動我國風電行業快速發展并帶動碳纖維需求增加。據 IEA，我國供電及供熱領域碳排放占據總排放量的 51%，高于全球平均值 42%，推行風電勢在必行。據風能北京宣言，“十四五”期間需保證年均新增裝機 5000 萬千瓦以上，2025 年后，中國 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，

74、各項聲明請參見報告尾頁。17 風電年均新增裝機容量應不低于 6000 萬千瓦，到 2030 年至少達到 8 億千瓦，到 2060 年至少達到 30 億千瓦。圖圖20.20.我國風電裝機總容量規劃我國風電裝機總容量規劃 資料來源：風能北京宣言，安信證券研究中心 風電葉片大型化風電葉片大型化趨勢有望進一步推動趨勢有望進一步推動碳纖維滲透率的提升。碳纖維滲透率的提升。由于風機產生的電能與葉片長度成正比，為滿足提高葉片功率的需求，風機大型化是當前趨勢。據 CWEA 數據，2021 年，我國陸上風機平均單機容量達到 3.1MW，主流機型為單機容量 3MW 以上的風電機組；海上風機平均單機容量則達到 5.

75、6MW，主流新增機型單機容量為 5MW 以上。在風機葉片大型化的趨勢下，葉片長度的增加也帶來了葉片重量的增加，對材料的性能要求更為嚴苛，需要達到強度、剛度、輕量及成本的綜合平衡。根據中復神鷹招股說明書，在滿足剛度和強度的前提下，碳纖維制成的葉片比玻璃鋼葉片輕 30%以上。目前風輪直徑已突破 120m，葉片重量達 18 噸，若采用碳纖維則 120m 風輪葉片可以有效減少自重 38%，成本下降約 14%。圖圖21.21.風電葉片大型化趨勢風電葉片大型化趨勢 資料來源：EWEA，安信證券研究中心 在近年疫情負面影響下，風電行業仍保持著對碳纖維的強勁需求，是碳纖維行業發展的重要在近年疫情負面影響下，風

76、電行業仍保持著對碳纖維的強勁需求，是碳纖維行業發展的重要引擎。引擎。全球風電葉片領域對碳纖維的需求從 2014 年的 0.6 萬噸增加至 2021 年的 3.3 萬噸，年均復合增速高達 27.6%。據賽奧碳纖維預測，到 2025 年風電碳纖維需求量將增至 8.1 萬噸，五年復合增速為 25%。28180030000 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500202020202030203020602060我國風電裝機容量（我國風電裝機容量（GWGW）公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

77、，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖22.22.風電葉片全球碳纖維需求量風電葉片全球碳纖維需求量 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 碳碳/碳復材作為熱場材料在光伏領域獲得廣泛應用。碳復材作為熱場材料在光伏領域獲得廣泛應用。碳/碳復合材料產品（碳纖維增強基體碳）屬于先進碳基復合材料，是指以碳纖維為增強體，以碳為基體，以化學氣相沉積或浸漬等工藝形成的復合材料。在光伏領域，目前碳/碳復合材料產品作為石墨材料的良好替代品已廣泛應用于生產硅基材料的直拉單晶硅爐和多晶硅鑄錠爐中。隨著單晶硅拉制爐的容量快速擴大，從 2011 年的 1620 英寸熱場快速發展到現在的 2628 英寸熱場，傳統等靜壓石墨

78、在安全性方面已不能滿足使用要求，在經濟性方面也已落后于碳基復合材料，碳/碳復材在晶硅制造熱場系統中正逐步形成對石墨材料部件的升級換代。表表1515：單晶拉制爐部件中等靜壓石墨產品和碳基復合材料產品占比情況單晶拉制爐部件中等靜壓石墨產品和碳基復合材料產品占比情況 年份年份 20102010 年年 20162016 年年 20192019 年年 產品產品 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 坩堝坩堝 90%50%85%15%導流筒導流筒 90%70%55%45%保溫筒保溫筒 90%70%45

79、%55%加熱器加熱器 99%97%95%其他其他 95%80%65%資料來源：金博股份招股說明書，安信證券研究中心 受“碳達峰、碳中和”政策刺激，我國光伏行業景氣度上行。受“碳達峰、碳中和”政策刺激，我國光伏行業景氣度上行。據 CPIA 預計，2025 年全球光伏新增裝機有望達 300GW，5 年復合年增長率 18%。隨著下游光伏行業的快速發展，單晶硅熱場材料的需求以及碳/碳復材在熱場系統中滲透率將進一步增加，碳/碳復材需求有望保持快速增長。2021 年全球碳/碳復材碳纖維用量為 8500 噸，同比增長 70%。受益于光伏行業的高景氣度，據賽奧碳纖維預測，到 2025 年碳/碳復材碳纖維需求量

80、將增至 24277 噸，五年年均復合增速為 30%。圖圖23.23.碳碳/碳碳復材碳纖維全球需求量復材碳纖維全球需求量 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 02000020000400004000060000600008000080000100000100000201520152016201620172017201820182019201920202020202120212025E2025E風電葉片全球碳纖維需求量（噸）風電葉片全球碳纖維需求量（噸）YoY(%)YoY(%)0%0%50%50%100%100%150%1

81、50%200%200%0 05000500010000100001500015000200002000025000250003000030000201520152016201620172017201820182019201920202020202120212025E2025E碳碳復材碳纖維全球需求量（噸）碳碳復材碳纖維全球需求量（噸）YoY(%)YoY(%)公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 碳纖維已在壓力容器領域得到廣泛應用碳纖維已在壓力容器領域得到廣泛應用。目前，氫燃料電池車車載儲氫技術主要包括高壓氣態儲氫、低溫液態

82、儲氫、高壓低溫液態儲氫、金屬氫化物儲氫及有機液體儲氫等。高壓氣態儲氫由于具有成本低，能耗少，充放氣速度快，動態響應好等優勢，目前應用最為廣泛。高壓氣態儲氫容器主要分為純鋼制金屬瓶（I 型）、鋼制內膽纖維纏繞瓶（II 型）、鋁內膽纖維纏繞瓶（III 型）及塑料內膽纖維纏繞瓶（IV 型），車載儲氫瓶大多使用 III 型、IV 型。III型瓶以鍛壓鋁合金為內膽，外面包覆碳纖維；IV 型瓶由 3 層結構組成：內層為高密度聚合物，中層為耐壓的碳纖維纏繞層，表層則是保護氣瓶和碳纖維樹脂表面的玻璃纖維強化樹脂層，碳纖維目前在儲氫瓶中已得到廣泛應用。圖圖24.24.IV 型輕質高壓氣態儲氫瓶模型圖型輕質高壓氣

83、態儲氫瓶模型圖 圖圖25.25.中國氫燃料電池汽車產業發展規劃中國氫燃料電池汽車產業發展規劃 資料來源：中國知網，安信證券研究中心 資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖，安信證券研究中心 燃料電池汽車的發展將進一步促進儲氫瓶碳纖維需求增長。燃料電池汽車的發展將進一步促進儲氫瓶碳纖維需求增長。據節能與新能源汽車技術路線圖，從 2020 年到 2030 年，燃料電池汽車將逐步由示范運行向大規模推廣應用發展，在 2020年、2025 年及 2030 年我國燃料電池汽車規模將分別達到 5000 輛、5 萬輛以及百萬輛，燃料電池汽車數量有望大幅增加。同時，隨著燃料電池汽車的發展，對儲氫瓶的承壓能力、輕質

84、化將提出更高要求，有望提升 IV 型瓶在國內的滲透率，從而帶動碳纖維需求的增長。2021年壓力容器領域，全球碳纖維用量達到 11000 噸，同比增長 25%，到 2025 年總用量預計增至22810 噸，對應五年復合增速為 20%。圖圖26.26.壓力容器碳纖維全球需求量壓力容器碳纖維全球需求量 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 3.1.3.3.1.3.體育休閑壓艙石，建筑補強應用潛力大體育休閑壓艙石，建筑補強應用潛力大 在體育運動產業中，體育設施和體育器材的質量決定著整個產業的發展。在體育運動產業中，體育設施和體育器材的質量決定著整個產業的發展。傳統的體育設施和器材普遍采用笨重的鋼鐵結

85、構或木質結構制成，普遍存在質量過大、性能差、不耐腐蝕、安全性差、價格高等問題，碳纖維材料由于具有質量輕、強度高、耐腐蝕且較易加工的特性，0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 0500050001000010000150001500020000200002500025000201520152016201620172017201820182019201920202020202120212025E2025E壓力容器碳纖維全球需求量（噸）壓力容器碳纖維全球需求量（噸）YoY(%)YoY(%)公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于

86、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 在以碳纖維增強塑料的形式應用到體育器材領域后迅速擴大規模，逐漸成為體育愛好者及專業運動員青睞的體育器材使用材料。目前碳纖維增強塑料主要應用于高爾夫球桿、網球拍、曲棍球棍、釣魚竿、滑雪板、賽艇及帆船等高端體育休閑市場。圖圖27.27.碳纖維增強塑料在體育器材中的應用實例碳纖維增強塑料在體育器材中的應用實例 資料來源：體育器材中碳纖維增強塑料的應用研究，安信證券研究中心 目前碳纖維體育休閑市場已發展至平穩階段，總量較大，增速平緩。目前碳纖維體育休閑市場已發展至平穩階段，總量較大，增速平緩。2020 年競技體育受疫情重挫，網球、冰雪、水上項目等群體

87、運動器材需求量下降，但高爾夫、自行車、釣魚等個人體育器材不降反升，總體上保持 2.7%的增長；2021 年，部分國家放開群體運動，直接帶動了體育器材的較高速的增長，較 2020 年同比增長 20%。此外，目前中國生產的碳纖維體育器材約占世界總量的 90%，體育器材不僅是碳纖維的傳統主流應用市場，也是我國碳纖維產業發展的壓艙石。圖圖28.28.體育休閑體育休閑全球碳纖維需求量全球碳纖維需求量 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 耐腐蝕及耐久性好，且可提高建筑物使用壽命，碳纖維在補強領域應用廣泛。耐腐蝕及耐久性好，且可提高建筑物使用壽命，碳纖維在補強領域應用廣泛。碳纖維與傳統的混凝土截面或粘鋼

88、混凝土補強相比，具有節省空間、施工簡便且質量易保證、不增加結構尺寸及自重，且耐腐蝕、耐久性能好等特點，且采用碳纖維進行補強亦可較大程度提高建筑物使用壽命，降低使用成本，因此碳纖維作為新型補強材料而備受青睞和關注，可主要應用于建筑橋梁補強、藝術建筑主體結構、抗震防震建筑及管道補強等多種方向。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0500050001000010000150001500020000200002500025000201520152016201620172017201820182019201920202020202120212025E2025E體育休閑碳纖

89、維全球需求量（噸）體育休閑碳纖維全球需求量（噸）YoY(%)YoY(%)公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖29.29.碳纖維布在建筑補強的應用碳纖維布在建筑補強的應用 資料來源：碳纖維布加固施工完整流程，安信證券研究中心 國產加固用碳纖維崛起，逐步實現進口替代。國產加固用碳纖維崛起，逐步實現進口替代。我國早期加固用碳纖維產品完全依賴于從以日本東麗為代表的歐美日發達國家廠商進口，直至 21 世紀初隨著我國工業化進程發展，逐漸出現國產碳纖維布、碳纖維板等加固材料?，F階段在基礎設施加固材料領域，以上海悍馬為代表的國產品牌

90、正快速崛起并逐步被國內外市場所認可。我們認為，國產品牌的逐步崛起有望加速碳纖維在補強領域的進口替代進程。圖圖30.30.建筑補強全球碳纖維需求量建筑補強全球碳纖維需求量 資料來源：賽奧碳纖維，安信證券研究中心 3.2.3.2.民品應用民品應用多維多維布局，拓品擴產布局，拓品擴產構筑業績增長新曲線構筑業績增長新曲線 民品應用多點開花，民品應用多點開花，有望開啟新增長曲線。有望開啟新增長曲線。公司民用領域主要布局有 T700S 級/T800S 級碳纖維產品，采用干噴濕紡工藝。據公司年報，2021 年 T700S 級/T800S 級產品實現收入 1.75 億元，下游應用覆蓋壓力容器、建筑工程、熱場、

91、工業制造等領域。目前，在儲氫領域，T700S應用進展順利，公司已作為原材料供應商與國內多家有一定規模和技術含量的氫氣瓶廠家形成合作；熱場領域，T700S 應用情況良好；在軌交領域，公司亦有進行中的合作項目。此外，據公司公告，公司與下游客戶共同參與商飛 C919 項目，目前已通過 PCD 審核并實現個別制件的應用，在大飛機用碳纖維復材國產化進程中，公司目前處于領先狀態。公司已在碳纖維行業景氣下游多點布局，隨著各應用領域的不斷開拓，有望為公司開啟新增長曲線。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 0100010

92、00200020003000300040004000500050006000600070007000201520152016201620172017201820182019201920202020202120212025E2025E建筑補強碳纖維全球需求量（噸）建筑補強碳纖維全球需求量（噸）YoY(%)YoY(%)公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖31.31.干噴濕紡工藝產品應用情況干噴濕紡工藝產品應用情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 募投擴產項目陸續落地，募投擴產項目陸續落地，夯實業績增長基礎。夯實業績

93、增長基礎。T700S 目前產能約 2000 噸，T800S 產能約 1100噸，主要源于公司募投項目“軍民融合高強度碳纖維高效制備技術產業化項目”，已于 2021年二季度建成投產。此外，公司現有內蒙古光威碳纖維項目在建，規劃年產能約一萬噸，遠期可擴展至兩萬噸。一期年產 4000 噸工程于 2020 年 8 月份啟動，受疫情反復及公司基于市場環境變化對項目產品進行適當調整等因素影響，產線建設略有延遲，后期進度加快，預計2023 年上半年投產。通過借鑒威海募投項目經驗，包頭項目投產后的調試、穩定及產能爬坡過程有望縮短，預計 2023 年實現一半產能，2024 年實現滿產。隨著擴產項目的逐步落地，T

94、700S/800S 級碳纖維產能將得到顯著提升，為公司業績增長夯實基礎。表表1616：公司民品碳纖維募投項目情況公司民品碳纖維募投項目情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 項目進度項目進度 投資資金投資資金 軍民融合高強度碳纖維高軍民融合高強度碳纖維高效制備技術產業化項目效制備技術產業化項目 新建PAN原絲高效制備生產線和與之配套的預氧化碳化生產線，形成 2,000 噸/年左右碳纖維（12K 碳纖維 T700S、T800S）生產能力 已于 2021 年二季度建成投產 4.7 億元 內蒙古包頭項目內蒙古包頭項目 規劃 1 萬噸產能，生產T700S/800S 級碳纖維，一期工程4000 噸，二

95、期 6000 噸 一期擬明年投產，隨后開啟二期工程建設 20 億元左右 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 碳梁業務碳梁業務支撐民品業績，風電支撐民品業績，風電驅動增長可期驅動增長可期。風電碳梁是公司業務布局中碳纖維開發增量市場的成功范例之一，對公司業績規模增長起到了良好的補充作用。公司碳梁業務的客戶目前主要為維斯塔斯，22 年預計會有新客戶實現批量應用。隨著海上風電的發展以及風機大功率化的趨勢，碳纖維在風電領域未來仍有較大的應用增長空間，公司穩步推進碳梁產能建設。據公司公告，目前公司擁有 70 條碳梁生產線，其中最后 10 條尚未投產，預計投產后公司將具備約 1190 萬米年產碳梁生產能力

96、，為未來國內風電主機廠使用碳梁工藝形成的增量市場儲備必要產能。圖圖32.32.公司近五年碳梁收入公司近五年碳梁收入 圖圖33.33.公司碳梁產品公司碳梁產品 資料來源：公司公告，wind，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 37%29.89%8.35%7.71%6.61%2.99%2.86%4.60%氣瓶氣瓶建筑工程建筑工程熱場熱場工業制造工業制造高端裝備高端裝備體育休閑體育休閑科研院?？蒲性盒Ｆ渌渌?30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 02 24 46 68 810102018201820192019

97、202020202021202120222022碳梁收入（億元）碳梁收入（億元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 資源協同資源協同全產業鏈布局全產業鏈布局，培育業績增長新培育業績增長新引擎引擎。公司利用碳纖維全產業鏈的資源協同優勢，將業務向下游復合材料應用及裝備領域不斷拓展延伸，其中（1）復合材料板塊先進復合材料研發中心已全面投入使用，航空工作梯和地面保障裝備等批產業務穩定交付，復合材料制件、無人機等多個重點項目進展順利；（2）精密機械板塊在保障公司內部裝備需求的同時，成功推出各類纖維纏繞裝備、自動鋪

98、絲鋪帶裝備和地面保障裝備、航空航天工裝模具等產品；（3）光晟科技板塊專注航天航空、船舶等特定場景復合材料產品的研發和制造，2022 年參與的航天火箭發動機殼體、翼型風帆等各研發項目進展順利，基礎設施建設有序推進。通過借助碳纖維全產業鏈優勢，公司將業務向下游領域延伸，有望培育業績增長新引擎。4.4.盈利預測盈利預測 關鍵假設：（1）碳纖維及織物：軍品碳纖維，降價對 T300 毛利有一定影響，但公司可以量補價，考慮到我國航空產業鏈依舊保持高景氣度，以及直升機和運輸機等新機型上量節奏快且碳纖維復材占比提高，預計軍用纖維市場需求提升空間較大且高需求有望長期保持；高強高模 M40J、M55J 及 T80

99、0H 等在航空航天領域的應用有望不斷拓展。民品碳纖維方面，隨著包頭項目的投產，T700S/800S 級碳纖維產能將得到顯著提升，業績有望實現較快增長。（2）碳梁：隨著海上風電的發展以及風機大功率化的趨勢，碳纖維在風電領域未來仍有較大的應用增長空間，同時公司穩步推進碳梁產能建設，預計碳梁業務業績穩步增長。（3）預浸料：公司為客戶提供不同性能要求的預浸料產品，可滿足航空、航天、兵器、電子通訊、軌道交通、海洋船舶、風力發電、體育休閑等不同領域客戶的個性化需求，公司作為行業內龍頭企業，具備產業鏈優勢，預計預浸料業務有望保持穩健增長。表表1717：各業務營收拆分及預測各業務營收拆分及預測 單位：億元單位

100、：億元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入營業總收入 9.49 13.64 17.15 21.16 26.07 25.18 35.30 45.83 yoyyoy 50%44%26%23%23%-3%40%30%綜合毛利率綜合毛利率 49.4%46.7%48.0%49.8%44.4%47.3%50.2%50.5%各業務板塊各業務板塊營業收入營業收入 碳纖維及織物碳纖維及織物 4.97 6.03 7.98 10.78 12.75 13.94 22.03 29.18 y

101、oy 14%21%32%35%18%9%58%32%新能源材料板塊新能源材料板塊 5.21 6.73 7.18 8.08 6.62 7.08 7.96 yoy 29%7%13%-18%7%13%通用新材料通用新材料 1.62 1.83 1.77 2.36 3.59 3.00 3.24 3.89 yoy 36%13%-3%33%52%-16.4%8.0%20.0%復合材料復合材料/精密機械精密機械/光晟光晟 2.89 0.56 0.67 0.83 1.65 1.30 2.96 4.80 yoy -81%20%24%99%-21.2%127.7%62.2%資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表

102、1818：可比公司估值可比公司估值 公司公司 證券代碼證券代碼 股價（元）股價（元）EPS/EPS/元元 PEPE 市值（億元）市值（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023/3/3 中簡科技 300777.SZ 54.76 1.07 1.58 1.96 51.20 34.69 27.88 241 中航高科 600862.SH 23.83 0.55 0.73 0.96 43.01 32.44 24.90 332 中復神鷹 688295.SH 43.32/1.01 1.43 64.21 42.76 30.19 390 平均值 /0.54 1.11 1.4

103、5 52.81 36.63 27.66/光威復材 300699.SZ 65.27/2.37 2.93 40.19 27.56 22.25 338 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 公司是國內碳纖維龍頭企業,軍品業務壁壘深厚,大額訂單保障業績增長;民品業務多點開花,享下游碳纖維景氣度高增。我們預計公司 2023-2024 年歸母凈利潤分別為 12.1、15.4 億元，對應估值分別為 28X、22X，維持“買入-A”評級。5.5.風險提示風險提示 （1 1）項目建設不及預期。）項目建設

104、不及預期。產能擴張不及預期或影響公司供給能力，從而影響公司業績。（2 2）下游需求不及預期。）下游需求不及預期。市場競爭、地緣政治、政策等因素可能會對下游需求造成不利影響。（3 3）價格下降風險。）價格下降風險。2022 年公司相關定型批產碳纖維價格下降，民品價格則受原材料價格及市場供求關系影響，產品售價下降，將導致盈利能力下降從而對公司業績產生不利影響。（4 4）假設及測算不及預期。）假設及測算不及預期。公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯

105、總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 21.2 26.1 25.2 35.3 45.8 成長性成長性 減:營業成本 10.6 14.5 12.5 17.2 22.2 營業收入增長率 23.4%23.2%-3.4%40.0%30.0%營業稅費 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 營業利潤增長率 16.1%16.9%23.4%29.8%27.3%銷售

106、費用 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 凈利潤增長率 23.0%18.2%22.6%29.8%27.3%管理費用 0.9 1.0 1.0 1.1 1.5 EBITDA 增長率 28.4%24.8%17.5%32.7%25.3%研發費用 2.7 2.3 2.2 2.8 4.1 EBIT 增長率 29.8%20.8%24.7%36.3%27.3%財務費用 0.2 0.1-0.5-NOPLAT 增長率 21.1%16.0%15.7%36.3%27.3%資產減值損失-投資資本增長率 16.6%-0.1%4.5%16.5%-2.0%加:公允價值變動收益 0.2 0.1-凈資產增長率 14.4%14

107、.7%13.2%15.3%17.1%投資和匯兌收益 0.1-0.9-營業利潤營業利潤 7.3 8.5 10.5 13.7 17.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 49.8%44.4%50.3%51.3%51.5%利潤總額利潤總額 7.2 8.5 10.5 13.7 17.4 營業利潤率 34.5%32.7%41.8%38.7%37.9%減:所得稅 0.8 1.0 1.2 1.6 2.0 凈利潤率 30.3%29.1%36.9%34.2%33.5%凈利潤凈利潤 6.4 7.6 9.3 12.1 15.4 EBITDA/營業收入 35.9%36.3%44.2%41.9%40.4%EBIT

108、/營業收入 31.4%30.8%39.8%38.7%37.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 119 155 190 125 88 貨幣資金 14.9 19.5 23.2 27.9 37.7 流動營業資本周轉天數 151 99 91 96 97 交易性金融資產-1.5 0.5 0.7 流動資產周轉天數 473 424 492 445 434 應收帳款 2.4 4.2 1.7 8.1 8.4 應收帳款周轉天數 42 46 42 50 65 應收票據

109、0.2 0.3 0.2 1.2 1.3 存貨周轉天數 50 48 47 45 44 預付帳款 0.6 0.4 0.3 0.9 0.6 總資產周轉天數 741 705 804 654 587 存貨 2.9 4.1 2.4 6.5 4.8 投資資本周轉天數 336 293 310 245 201 其他流動資產 7.4 4.4 6.6 6.1 5.7 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 17.6%18.3%19.7%22.2%24.0%長期股權投資-ROA 13.8%13.6%16.3%17.0%19.7%投資性房地產-ROIC 36.2%36.0%41.8%54.5%5

110、9.5%固定資產 8.5 13.8 12.8 11.8 10.7 費用率費用率 在建工程 5.8 4.5 4.5 4.5 4.5 銷售費用率 1.5%0.7%0.8%0.6%0.6%無形資產 2.6 2.3 2.3 2.2 2.2 管理費用率 4.3%3.7%4.1%3.2%3.2%其他非流動資產 1.1 2.0 1.4 1.5 1.6 研發費用率 13.0%8.9%8.6%8.0%9.0%資產總額資產總額 46.5 55.6 57.0 71.2 78.2 財務費用率 0.8%0.4%-2.0%0.0%0.0%短期債務-四費/營業收入 19.5%13.6%11.4%11.8%12.8%應付帳款

111、 2.6 3.6 2.4 5.6 4.6 償債能力償債能力 應付票據 1.7 2.8 1.0 4.2 2.6 資產負債率 20.0%23.3%15.2%21.8%16.6%其他流動負債 0.8 1.1 1.0 1.0 1.0 負債權益比 25.1%30.3%18.0%27.8%19.9%長期借款-流動比率 5.58 4.34 8.27 4.71 7.23 其他非流動負債 4.2 5.4 4.3 4.6 4.8 速動比率 5.02 3.80 7.71 4.12 6.64 負債總額負債總額 9.3 12.9 8.7 15.5 13.0 利息保障倍數 38.82 84.34-20.04 少數股東權益

112、 0.8 1.2 1.2 1.2 1.2 分紅指標分紅指標 股本 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 DPS(元)0.50 0.50 0.74 0.90 1.13 留存收益 31.4 36.5 41.9 49.3 58.8 分紅比率 40.4%34.2%41.4%38.7%38.1%股東權益股東權益 37.2 42.6 48.3 55.7 65.2 股息收益率 0.8%0.8%1.1%1.4%1.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020

113、A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 6.4 7.6 9.3 12.1 15.4 EPS(元)1.24 1.46 1.79 2.33 2.97 加:折舊和攤銷 0.9 1.4 1.1 1.1 1.1 BVPS(元)7.01 8.00 9.09 10.52 12.35 資產減值準備-0.1-0.1-PE(X)52.7 44.6 36.4 28.0 22.0 公允價值變動損失-0.2-0.1-PB(X)9.3 8.2 7.2 6.2 5.3 財務費用-0.5-P/FCF 99.7 44.3 40.6 40.2 21.3 投資收益-0.1

114、-P/S 16.0 13.0 13.4 9.6 7.4 少數股東損益-EV/EBITDA 58.8 44.1 28.2 21.0 16.2 營運資金的變動 4.3 6.9-1.5-4.8-0.7 CAGR(%)23.5%26.7%21.2%23.5%26.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 9.6 12.0 8.4 8.4 15.8 PEG 2.2 1.7 1.7 1.2 0.8 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1.1-5.5-1.5 1.0-0.2 ROIC/WACC 3.4 3.4 4.0 5.2 5.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1.8-2.0-3

115、.2-4.7-5.8 REP 6.1 5.7 3.6 2.3 2.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數

116、5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

117、）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/光威復材光威復材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司

118、不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨

119、詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

120、翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034