四川雙馬-雙輪驅動私募股權基金業務打開新成長空間-210728（17頁）.pdf

1、宜賓市交通基礎設施建設將進一步提振水泥需求。公司水泥業務主要覆蓋以宜賓市為中心的四川省南部以及周邊地區。十四五期間，四川省宜賓市基建投資仍有較大潛力。根據宜賓市十四五交通規劃發布的信息，宜賓市計劃到 2025 年，基本建成全國性綜合交通樞紐、現代化交通強市，規劃建成四條高鐵、六條普鐵，一條山地軌道線，鐵路網總里程 900公里，較十三五增長 33 公里，規劃建設 6 條高速公路，新增里程 264 公里，較十三五增長 37 公里；規劃建設 5 條普通國道、13 條普通省道、12 條擬調整省道，新建普通國道630 公里，普通省道 1770 公里；規劃建設四個港口和 11 個作業區，5 個通用機場，2

2、020年宜賓市基建投資同比增速達 21%，增速環比增長 6pct，我們預計十四五期間在城市交通建設帶動下，基建投資有望繼續保持較快增長，水泥下游需求具有一定支撐。宜賓市水泥產能居四川省第四位。根據卓創資訊數據，截至 2020 年底，四川省共有水泥熟料產能 10341 萬噸，產能主要分布在中西部地區，其中宜賓市共 7 條熟料生產線，合計產能 819 萬噸，占比 7.9%，低于樂山、成都、廣安，與綿陽基本同列全省第四位。水泥業務板塊保持平穩增長。2020 年，公司出售遵義礪鋒 100%股權后，公司水泥等建材業務市場集中于以宜賓市為中心的四川省南部并輻射周邊。宜賓市位于川渝經濟圈，具備良好的區域優勢

3、，為公司水泥業務提供了保障。同時，公司下屬水泥業務子公司雙馬宜賓于地方政府盒子新建一條設計年產能 200 萬噸的骨料生產線正在建設中，預計 2021 年投產，骨料業務收入將有所提升。私募股權基金業務板塊有望快速增長。公司自 2017 年開展私募股權基金業務以來，該板塊業務收入主要來源于固定的基金管理費。未來隨著私募股權基金業務的不斷發展，我們判斷，公司將擴大基金管理規模，管理費收入也會隨之增加，同時，隨著管理的基金逐漸進入退出期，公司作為 GP 也會獲得業績報酬收入。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 32.92 元。由于公司水泥業務和私募股權基金業務所處行業差異較大，我們采用分部估值法：1）水泥業務板塊主要從事水泥、骨料的生產與銷售，因此，我們選取華新水泥、海螺水泥作為可比公司，考慮到公司 2022 年骨料產能陸續釋放，骨料毛利率遠高于水泥，有望帶動水泥業務板塊盈利提升。給予 2022 年 6PE，對應估值為 18.6 億元；2）私募股權基金業務板塊，我們選取作為魯信創投、黑石集團、凱雷集團作為可比公司，給予 2022 年 20P/E，對應估值為 232.6 億元。因此，整體給予公司 2022 年 251.2 億元估值，對應目標價為 32.92 元。