2021年四川雙馬公司私募股權基金業務與中國 PE 行業研究報告（17頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1. 四川雙馬：水泥制造四川雙馬：水泥制造+私募股權投資基金雙輪驅動私募股權投資基金雙輪驅動 . 4 1.1. 發展歷史：剝離部分水泥業務，布局私募股權基金、教育多板塊 . 4 1.2. 業務結構優化，私募股權基金業務貢獻度提升 . 5 2. 由量到質，中國由量到質，中國 PE 行業結構性優化行業結構性優化 . 7 2.1. 私募股權投資基金業務的商業模式及盈利模式 . 7 2.2. 中國私募股權投資行業處于由量到質優化期 . 7 3. 水泥業務穩步發水泥業務穩步發展，私募股權基金業務潛力逐漸釋放展，私募股權基金業務潛力逐漸釋放 . 10 3

2、.1. 私募股權投資基金業務：潛力逐漸釋放 . 10 3.2. 水泥業務：區域優勢保障水泥業務穩步發展 . 12 4. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 . 15 4.1. 盈利預測 . 15 4.2. 投資建議 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：四川雙馬水泥股份有限公司股權結構圖（截至 2020 年末） . 4 圖 2：公司營業收入情況（單位：百萬元） . 5 圖 3：公司各業務收入占比 . 5 圖 4：公司水泥業務收入及同比增速（單位：百萬元）. 6 圖 5：公司水泥業務占比 . 6 圖 6：公司水泥業務銷量（單位：萬噸） . 6 圖 7：公司水泥業務毛利率 . 6 圖 8：公司毛利

3、潤及毛利率（單位：億元） . 6 圖 9：公司各業務毛利潤占比 . 6 圖 10：公司凈利潤及 ROE . 7 圖 11：私募股權投資基金數量及規模 . 8 圖 12：新備案基金數量及規模 . 8 圖 13：中國私募股權市場募資結構 . 8 圖 14：美國私募股權市場募資結構 . 8 圖 15：私募股權投資基金在投案例數量行業分布情況（單位：個） . 9 圖 16：私募股權投資基金在投金額行業分布情況（單位：億元）. 9 圖 17：私募股權投資基金退出數量及規模 . 9 圖 18：2019 年全國各省份人口凈增長情況 . 13 圖 19：2020 年全國熟料產能分布 . 14 圖 20：202

4、0 年四川地區熟料產能分布 . 14 圖 21：2020 年各省熟料產能前五企業市場占有率 . 14 mNoQpNmRpOmQoPmPmNxOyQaQ8QaQoMmMmOpOkPoOoReRmOwObRrQtMwMpNrONZqRyQ 表表 1：河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合伙）股東信息：河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合伙）股東信息 . 10 表表 2：烏和諧錦弘股權投資合伙企業：烏和諧錦弘股權投資合伙企業(有限合伙有限合伙)股東信息股東信息 . 10 表表 3：天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金合伙企業：天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金合伙企業(有限合伙有限合伙)股東信息股東信息

5、 . 11 表表 4：成渝發展相關政策：成渝發展相關政策 . 12 表表 5：宜賓市十四五交通規劃及變化：宜賓市十四五交通規劃及變化 . 13 表表 6：水泥板塊業務預測：水泥板塊業務預測 . 15 表表 7：私募股權投資業務板塊預測：私募股權投資業務板塊預測 . 15 表表 8：四川雙馬分部估值：四川雙馬分部估值 . 16 表表 9：可比公司估值表（截止：可比公司估值表（截止 7 月月 27 日收盤價）日收盤價） . 16 四川雙馬水泥股份有限公司（以下簡稱“四川雙馬” ）成立于 1998 年，主要從事生產、銷售硅酸鹽水泥系列產品。1999 年 8 月，四川雙馬在深圳證券交易所主板掛牌上市。

6、2016年 8 月，北京和諧恒源科技有限公司和天津塞克環企業管理中心（有限合伙）作為一致行動人，總計收購四川雙馬 50.93%股份。和諧恒源的實際控制人以及天津塞克環的共同實際控制人之一均為林棟梁先生， 林棟梁先生成為四川雙馬的實際控制人及最終控制人。 自此，四川雙馬由水泥制造轉為水泥四川雙馬由水泥制造轉為水泥+私募股權投資私募股權投資基金基金雙輪驅動。雙輪驅動。 圖圖 1：四川雙馬水泥股份有限公司股權結構圖四川雙馬水泥股份有限公司股權結構圖（截至（截至 2020 年末）年末） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.1. 發展歷史：剝離部分水泥業務，布局私募股權基金發展歷史：剝離部分水泥業務

7、，布局私募股權基金、教育多板塊、教育多板塊 1999 年 8 月，四川雙馬水泥股份有限公司（以下簡稱“四川雙馬” ）在深圳證券交易所主板掛牌上市。 2011 年，四川雙馬完成對都江堰拉法基水泥有限公司（以下簡稱“都江堰工廠” ）的重大資產重組，控股都江堰工廠。 2015 年，四川雙馬現金收購遵義三岔拉法基水泥有限公司（現已更名為“遵義礪鋒水泥有限公司” ，以下簡稱“遵義礪鋒” ）100%股權，遵義礪鋒成為四川雙馬全資子公司。 2016 年 8 月，北京和諧恒源科技有限公司和天津塞克環企業管理中心（有限合伙）作為一致行動人，總計收購四川雙馬 50.93%股份，林棟梁先生成為四川雙馬的實際控制人及

8、最終 2017 年，在水泥行業競爭態勢下，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬實施了重大資產重組，向拉豪（四川）企業管理有限公司出售了下轄的兩家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司。 2017 年 7 月，四川雙馬參與投資了河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合伙） ，公司二級子公司西藏錦合創業投資管理有限公司同時擔任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人。 2018 年 4 月 19 日， 四川雙馬控股股東北京和諧恒源科技有限公司與 Gold Booster Limited簽署一致行動協議 ，協議簽署后，和諧恒源控制四川雙馬 69.07%的股

9、權。 2019 年，自有品牌的建立；布局教育，投資 SEG。 2020 年， 結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬向貴州西南水泥有限公司出售遵義礪鋒水泥有限公司 100%股權；建立上海瑞識教育科技有限公司。 1.2. 業務結構優化，私募股權基金業務結構優化，私募股權基金業務貢獻度提升業務貢獻度提升 公司目前主要經營業務分兩塊：公司目前主要經營業務分兩塊：1）水泥產品的生產與銷售；）水泥產品的生產與銷售；2）私募股權基金）私募股權基金業務。業務。2020年，公司實現營業收入 14.73 億元，其中水泥板塊實現營業收入 9.79 億元，占比 66.48%，同比下降個 7.68pct。私募股權基金板

10、塊實現營業收入 3.33 億元，占比 22.62%，同比提升1.92pct。 圖圖 2：公司營業收入情況公司營業收入情況（單位：百萬元）（單位：百萬元） 圖圖 3：公司各業務收入占比公司各業務收入占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司水泥業務占比自公司水泥業務占比自 18 年開始有所下降。年開始有所下降。公司水泥等建材業務的主要產品為水泥、商品熟料、 骨料等， 下游主要應用于房地產、 市長基礎設施及新農村建設項目等， 2017 年以前，水泥業務作為公司的主要業務， 占比基本接近 100%， 18 年開始公司陸續將水泥資產出售，20年水泥業務占比下降至

11、66%。 截至目前， 公司在四川省宜賓市擁有兩條水泥熟料生產線，年產能約 155 萬噸。20 年公司水泥產品銷量 372 萬噸，同比下滑 22.5%，受銷售價格下滑影響，公司水泥業務毛利率 26%，同比下降 6pct。 223826701563134397907136937533305001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020水泥私募投資管理骨料體育培訓100.00%97.16%80.56%74.16%66.48%2.60%19.02%20.70%22.62%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020水泥私募

12、投資管理骨料體育培訓 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 6：公司水泥業務銷量公司水泥業務銷量（單位：萬噸）（單位：萬噸） 圖圖 7：公司水泥業務毛利率公司水泥業務毛利率 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司自公司自 2017 年開年開展私募股權基金展私募股權基金業務，利潤貢獻度持續提升。業務，利潤貢獻度持續提升。公司通過子公司作為私募基金的管理人、GP 和 LP 開展私募股權投資業務。目前私募股權基金業務收入主要來源于作為基金管理人收取的固定管理費，收入穩定且毛利率為 100%。2020 年，公司實現毛利潤 6

13、.87 億元，其中，公司水泥業務毛利潤 2.56 億元，占比 37.23%，私募股權基金業務毛利為 3.33 億元，占比 48.50%。 圖圖 8：公司毛利潤公司毛利潤及毛利率及毛利率（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 9：公司各業務毛利潤占比公司各業務毛利潤占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 盈利改善，凈利潤不斷攀升，盈利改善，凈利潤不斷攀升，ROE 顯著提高。顯著提高。公司在開展私募股權基金業務前，2016 年凈利潤僅為 1.08 億元，2015 年甚至出現虧損的情況，2017 年公司開展私募股權基金業務后，凈利潤逐年攀升，2020 年實現凈利潤

14、8.88 億元，ROE 從 2016 年的 3%提升至 2020 年的 19%。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020水泥業務收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

15、020-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,200水泥銷量同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920203.85.969.048.566.870%10%20%30%40%50%024681020162017201820192020毛利潤毛利率100%88%60%50%37%12%40%44%49%6%14%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020水泥私募股權投資

16、骨料體育培訓 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2. 由量到質，中國由量到質，中國 PE 行業結構性優化行業結構性優化 2.1. 私募股權投資私募股權投資基金基金業務的商業模式及盈利模式業務的商業模式及盈利模式 私募股權投資（Private Equity，簡稱 PE）指通過非公開形式募集資金，對非上市企業進行權益性投資，并在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。 私募股權投資的商業模式主要分為四個階段： 融資階段、 投資階段、 管理階段、 退出階段。私募股權投資的商業模式主要分為四個階段： 融資階段、 投資階段、 管理階段、 退出階段。 1）

17、融資階段：）融資階段：公司及其子公司作為基金管理人發起設立基金，并通過私募方式向出資人募集資金。 2）投資階段：）投資階段：基金管理人通過對各行業細分領域進行研究、調查，發現具有投資價值的優質項目，篩選出優質投資標的，并將募集資金投資于企業，獲得企業股權。 3）管理階段：）管理階段：基金管理人通過向被投資企業委派董事，或通過投資協議約定的其他方式，對被投資企業進行管理，對投資企業的戰略、管理、市場和財務進行全面提升，以提升投資企業價值。 4）退出階段：）退出階段：基金所投企業經過價值提升后，基金管理人通過 IPO、股權轉讓、并購等多種方式實現退出，獲得投資收益。 公司開展私募股權投資公司開展私

18、募股權投資基金基金業務，盈利業務，盈利主要來源于三個方面：主要來源于三個方面： 1）基金管理費：）基金管理費：公司作為基金管理人，按照基金規模的收取固定比例的基金管理費。 2）作為）作為 LP 獲取投資收益：獲取投資收益：當基金存續期結束后，基金的回報首先返還給 LP 以清償其全部本金出資及在基金成立時承諾的優先回報。超過優先回報率部分，LP 可按基金成立時制定的收益分配協議獲取相應比例超額收益。 3）作為）作為 GP 獲取獲取業績報酬業績報酬：超過優先回報率部分，GP 可按基金成立時制定的收益分配協議獲取相應比例的業績報酬。 2.2. 中國私募股權投資行業處于由量到質優化期中國私募股權投資行

19、業處于由量到質優化期 近年來，中國大資管市場正在經歷結構性變革，通道業務相關牌照收縮，公募、保險資管和私募股權等主動管理業務表現出強勁的增長趨勢。隨著私募股權投資行業監管環境與行業自律體系日益完善，中國私募股權投資市場進入從“量的增長”到“質的發展”的重要調整期。 私募股權投資基金數量及規模仍保持一定增長，但增速進一私募股權投資基金數量及規模仍保持一定增長，但增速進一步放緩。步放緩。截至 2020 年末，私-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2024681020132014201520162017201820192020凈利潤（億元）roe 。 圖圖 11：私募股權投資基金數量及規

20、模私募股權投資基金數量及規模 圖圖 12：新備案基金數量及規模新備案基金數量及規模 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 投資者出資持續增長，機構投資者仍是主要資金來源。投資者出資持續增長，機構投資者仍是主要資金來源。截至 2020 年末，私募股權投資基金各類投資者合計出資 9.42 萬億元，同比增長 7.8%。主要出資方為機構投資者（包括企業投資者和各類資管計劃） ，出資金額 8.17 萬億元，占比達 86.7%。其中，企業投資者出資規模占比達 56.2%，各類資管計劃出資規模占比為 30.6%。 募集資金不斷向少數頭部機構聚集，

21、行業集中度更加顯著，高于美國募集資金不斷向少數頭部機構聚集，行業集中度更加顯著，高于美國市場。市場。出資人對于基金管理人的篩選因素更為全面，管理團隊、歷史表現、風險管理及投資策略是出資人選擇管理人最為看重的內容，因此募集資金向少數頭部機構聚集。 圖圖 13：中國私募股權市場募資結構中國私募股權市場募資結構 圖圖 14：美國美國私募股權市場募資結構私募股權市場募資結構 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 投向方面，被投企業的高成長性是投資策略的最核心驅動因素。投向方面，被投企業的高成長性是投資策略的最核心驅動因素。熱門行業和熱門區域

22、延續快速發展趨勢，投向中小、高新、初創科技型企業增幅明顯。截至 2020 年末，高新技術企業在投案例共 19181 個，規模為 1.23 萬億元，同比增長 13.5%，占比達 19.6%。初創科技型企業在投案例 5179 個，規模為 1242.78 億元，同比增長 34.2%，占比為 2%?？萍?、消費、 大健康產業投資最受關注， 增長較快。 從行業分布看， 在投金額前五大行業分別為 “資本品” 、 “房地產” 、 “計算機運用” 、 “交通運輸”和“其他金融” 。 82,00084,00086,00088,00090,00092,00094,00096,00098,000100,00028,0

23、0028,20028,40028,60028,80029,00029,20029,40029,6002019,Q42020,Q12020,Q22020,Q32020,Q4數量（只）規模（億元）02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020數量（只）規模（億元）13.54%18.19%21.17%19.90%16.64%21.08%20.04%19.16%18.48%17.78%21.83%20.86%19.35%17.82%17.49%20.44%18.77%17.41%16.89%18.29%10.15%9.01%8.52%8.49%10.83%1

24、2.96%13.14%14.37%18.42%18.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019100+前51-100前26-50前11-25前6-10前533.98%35.05%33.66%35.11%32.44%15.40%13.90%12.32%12.41%12.88%12.65%12.37%12.54%13.15%12.74%15.35%15.88%15.90%15.89%16.43%8.61%9.31%10.16%9.65%9.92%14.01%13.48%15.43%13.80%15.59%0%10%20%30%4

25、0%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019100+前51-100前26-50前11-25前6-10前5 圖圖 15：私募股權投資基金在投案例數量行業分布情況私募股權投資基金在投案例數量行業分布情況（單位：個）（單位：個） 圖圖 16：私募股權投資基金在投金額行業分布情況私募股權投資基金在投金額行業分布情況（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 多層次資本市場的建立，拓寬私募股權投資的退出渠道。多層次資本市場的建立，拓寬私募股權投資的退出渠道。退出機制是私募股權投資的

26、重要組成部分，伴隨著國內資本市場退出機制不斷完善，私募股權市場存量投資風險正在加速化解，退出案例金額和數量明顯增長。截至 2020 年末，投資案例共退出 15968 個，發行退出行為 32713 次，實際退出金額 1.83 萬億元，平均投資周期 36.65 個月。2020 年當年新增退出案例 6135 個，發生退出行為 9857 次，實際退出金額 6521.14 億元。 圖圖 17：私募股權投資基金退出數量及規模私募股權投資基金退出數量及規模 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 050010001500200025003000350005001000150020002500201

27、8,Q12018,Q22018,Q32018,Q42019,Q12019,Q22019,Q32019,Q4（個）（億元）退出本金（億元）實際退出金額（億元）退出數量 3.1. 私募股權投資私募股權投資基金基金業務：潛力逐漸釋放業務：潛力逐漸釋放 私募股權基金方面，四川雙馬擁有完善的投資管理團隊，約有 40 位來自專業投資機構的專業人員負責投資業務， 均具有豐富的行業經驗。 目前公司共投資了三家基金和一家直投，目前公司共投資了三家基金和一家直投，投向主要聚焦消費投向主要聚焦消費+科技賽道?？萍假惖?。 1） 河南省和諧錦豫產業投資基金 （有限合伙）河南省和諧錦豫產業投資基金 （有限合伙） （以下簡

28、稱 “河南基金” ） ， 基金規模為 66.74億元，投資方向主要是大消費概念。四川雙馬通過二級子公司西藏錦合作為河南基金的管理人，通過二級子公司西藏錦仁作為河南基金的 GP，通過子公司西藏錦興出資 6億元作為河南基金的 LP，持股比例 8.99%。 表表 1：河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合伙）股東信息河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合伙）股東信息 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合伙人方式 認繳出資（萬元）認繳出資（萬元） 持股比例持股比例 河南省現代服務業產業投資基金有限公司 有限合伙人 165000 24.72% 昆侖智云（天津）股權投資合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 100000

29、 14.98% 北京和諧騰飛投資中心（有限合伙） 有限合伙人 100000 14.98% 寧波梅山保稅港區昱馳股權投資合伙企業 （有限合伙） 有限合伙人 93300 13.98% 珠海歌斐玉堯股權投資基金（有限合伙） 有限合伙人 76500 11.46% 西藏錦興創業投資管理有限公司 有限合伙人 60000 8.99% 中原豫資投資控股集團有限公司 有限合伙人 50000 7.49% 蘇州工業園區國創開元二期投資中心（有限合伙） 有限合伙人 20000 3% 招商財富資產管理有限公司 有限合伙人 2425 0.36% 西藏錦仁創業投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01% 西藏昱馳創業投

30、資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2） 義烏和諧錦弘股權投資合伙企業義烏和諧錦弘股權投資合伙企業(有限合伙有限合伙)(簡稱“義烏基金”)，投資規模為 108.02億元，投資方向主要是先進制造，芯片、半導體等高端科技方面的先進制造。四川雙馬通過子公司西藏錦凌作為義烏基金的 GP，通過西藏錦旭出資 10.8 億元作為義烏基金的 LP，持股比例 10%。 表表 2：烏和諧錦弘股權投資合伙企業：烏和諧錦弘股權投資合伙企業(有限合伙有限合伙)股東信息股東信息 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合伙人方式 認繳出資（萬元）認繳出資（萬元） 持股比例持股比例

31、義烏市金融控股公司 有限合伙人 320000 29.62% 天津市河海產業基金合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 300000 27.77% 西藏錦旭創業投資管理公司 有限合伙人 108000 10% 杭州璞致資產管理有限公司 有限合伙人 100000 9.26% 張家港市悅豐金創投資有限公司 有限合伙人 100000 9.26% 珠海華金同達股權投資基金合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 30000 2.78% 珠海華發實體產業投資控股有限公司 有限合伙人 30000 2.78% 珠海華實創業實體產業發展投資基金（有限合伙） 有限合伙人 20700 1.92% 珠海華金阿爾法絲毫股權投資基金合伙

32、企業（有限合伙） 有限合伙人 20000 1.85% 北京航錦睿盈投資發展有限公司 有限合伙人 20000 1.85% 寧波梅山保稅港區億盈投資中中心（有限合伙） 有限合伙人 12000 1.11% 上海臨港智兆股權投資基金合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 10000 0.93% 珠海華金豐盈十號股權投資基金合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 9300 0.86% 義務睿騰投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01% 西藏錦凌創業投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 智慧出行基金的 LP，持股比例 4.92%。 表表 3：天津愛奇鴻海海河智慧出

33、行股權投資基金合伙企業：天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金合伙企業(有限合伙有限合伙)股東信息股東信息 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合伙人方式 認繳出資（萬元）認繳出資（萬元） 持股比例持股比例 天津和諧擎宇投資管理合伙企業（有限合伙） 普通合伙人 100 0.02% 鴻馳咨詢顧問（深圳）有限公司 普通合伙人 100 0.02% 鴻富成科技（天津）有限公司 有限合伙人 100000 15.38% 天津國康信用增進有限公司 有限合伙人 102800 15.82% 天津市海河產業基金合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 19500 30.00% 吉林市勵志遠宜投資中心（有限合伙） 有限合伙人 1

34、0000 1.54% 天津盛創投資有限公司 有限合伙人 65000 10.00% 湖南省新興產業引導投資合伙企業（有限合伙） 有限合伙人 100000 15.38% 西藏錦川創業投資管理有限公司 有限合伙人 32000 4.92% 天津泰達產業投資引導基金有限公司 有限合伙人 30000 4.62% 北京和諧恒源科技有限公司 有限合伙人 15000 2.31% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4） 在直投方面，公司投資了 SaaS 軟件企業“慧算賬”(隸屬于北京公瑾科技有限公司的財稅服務平臺)以及教育板塊的企業。 公司管理的兩只基金的收益分配主要方式為：公司管理的兩只基金的收益分配主要方式

35、為： 1） 返還合伙人之累計實繳資本：返還合伙人之累計實繳資本：100%返還截止到分配時點合伙人的累計實繳資本，直至各合伙人收回其實繳資本； 2） 支付支付有限合伙人優先回報：有限合伙人優先回報：在返還截止到分配時點所有合伙人的累計實繳資本之后，100%向有限合伙人進行分配，直至各有限合伙人之實繳資本實現 8%的年化單利； 3） 彌補普通合伙人回報：彌補普通合伙人回報：如在向有限合伙人支付優先回報后仍有余額，則應 100%向普通合伙人支付， 直至普通合伙人本輪分配取得的金額合計達到優先回報/80%20%的金額； 4） 80/20 分配：分配：以上分配之后的余額的 80%歸于所有合伙人，在所有合

36、伙人之間按照其實繳資本比例進行分配，20%歸于普通合伙人。 普通合伙人根據以上（3）和（4）中“20%歸于普通合伙人”的所得金額應按各普通合伙人實繳出資占普通合伙人實繳出資額之和的比例同時向兩名普通合伙人進行分配。 目前，公司私募股權投資業務的收入主要來自于管理費，公司管理的兩只基金規模超 170億，故公司現可獲得約 3.4 億元/年的固定收入。我們判斷，未來隨著投資項目進入退出階段，公司盈利將逐步釋放。 成渝雙城經濟圈建設有望加快，區域水泥需求增長成渝雙城經濟圈建設有望加快，區域水泥需求增長可期可期。成渝地區雙城經濟圈位于長江上游，是我國西部地區發展水平最高、發展潛力較大的城鎮化區域，是實施

37、長江經濟帶和一帶一路戰略的重要組成部分。 2011 年， 國家發展改革委正式印發 成渝經濟區區域規劃 ，提出形成以重慶、成都為核心，沿江、沿線為發展帶的“雙核五帶”空間格局，推動區域協調發展，2016 年，國家發展改革委、住房和城鄉建設部聯合印發的成渝城市群發展規劃明確，到 2020 年，成渝城市群要基本建成經濟充滿活力、生活品質優良、生態環境優美的國家級城市群；2030 年，成渝城市群完成由國家級城市群向世界級城市群的跨越。2019 年四川省城鎮化率僅 53.79%，在全國各省份中排 24 位，城鎮化率仍有較大的提升空間，而城鎮化的發展將帶動區域房地產及配套基礎設施建設需求增長，人均水泥產量

38、有望提升；長期來看，水泥需求和人口流動較為密切，2019 年四川省人口凈流入 34 萬人，排全國第八位，人口流入將進一步提振水泥需求，綜上來看，我們認為未來川渝水泥需求仍有看點。 表表 4：成渝發展相關政策成渝發展相關政策 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 2011-05-01 發改委 成渝經濟區區域規劃 將成渝地區建成西部地區重要經濟中心、現代化產業基地、統籌城鄉發展試驗區。 2011-06-08 國務院 全國主體功能區規劃 1. 推進成渝等地區的重點開發，形成若干新的大城市群和區域性的城市群。 2. 成渝區域的功能定位是：全國統籌城鄉發展的示范區，全國重要的高新技術產業、先進制造業和

39、現代服務業基地，科技教育、商貿物流、金融中心和綜合交通樞紐，西南地區科技創新基地。 2016-04-12 發改委、住房和城鄉建設部 成渝城市群發展規劃 1. 培育發展成渝城市群，建設引領西部開發開放的國家級城市群，打造成渝發展主軸。 3. 壯大裝備制造產業集群；培育戰略性新興產業集群； 4. 以長江上游航運中心和重慶、成都兩大綜合交通樞紐建設為核心，以高速鐵路、城際鐵路和高速公路為骨干，構建綜合交通運輸網絡。 2019-03-31 發改委 2019 年新型城鎮化建設重點任務 有序實施城市群發展規劃。加快京津冀協同發展、長江三角洲區域一體化發展、粵港澳大灣區建設。扎實開展成渝城市群發展規劃實施情

40、況跟蹤評估，研究提出支持成渝城市群高質量發展的政策舉措，培育形成新的重要增長極。 2020-10-01 國務院 成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要 推動成渝地區雙城經濟圈建設， 突出重慶、 成都兩個中心城市的協同帶動，使成渝地區成為具有全國影響力的重要經濟中心、科技創新中心、帶動全國高質量發展的重要增長極和新的動力源。 2020-10-29 國務院 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 推進成渝地區雙城經濟圈建設 2021-02-24 國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 1. 建設面向世界的京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝地區雙城經濟圈4 大國際性綜合交通樞

41、紐集群，在上述重點城市群率先建成城際鐵路網。 2. 加快構建 6 條主軸和 7 條走廊，加強京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝地區雙城經濟圈 4 極的輻射作用。 2021-06-07 交通部 成渝地區雙城經濟圈綜合交通運輸發展規劃 到 2025 年，基本建成“軌道上的雙城經濟圈” ，一體銜接聯通設施網絡總體形成，對外運輸大通道、城際交通主骨架、都市圈通勤網基本完善，世界級機場群航線網絡通達全球。 資料來源：發改委、交通部、中國政府網，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 宜賓市交通基礎設施建設將進一步提振水泥需求。宜賓市交通基礎設施建設將進一步提振水泥需求。公司水泥業務主要覆蓋

42、以宜賓市為中心的四川省南部以及周邊地區。 十四五期間， 四川省宜賓市基建投資仍有較大潛力。 根據 宜賓市十四五交通規劃發布的信息，宜賓市計劃到 2025 年，基本建成全國性綜合交通樞紐、現代化交通強市，規劃建成四條高鐵、六條普鐵，一條山地軌道線，鐵路網總里程 900公里，較十三五增長 33 公里，規劃建設 6 條高速公路，新增里程 264 公里，較十三五增長 37 公里；規劃建設 5 條普通國道、13 條普通省道、12 條擬調整省道，新建普通國道630 公里，普通省道 1770 公里；規劃建設四個港口和 11 個作業區，5 個通用機場，2020年宜賓市基建投資同比增速達 21%，增速環比增長

43、6pct，我們預計十四五期間在城市交通建設帶動下，基建投資有望繼續保持較快增長，水泥下游需求具有一定支撐。 表表 5：宜賓市十四五交通規劃及變化宜賓市十四五交通規劃及變化 十三五規劃目標十三五規劃目標 十三五規劃新增十三五規劃新增 十三五末完成量十三五末完成量 十三五實際新增量十三五實際新增量 十四五規劃新增十四五規劃新增 鐵路總規模（公里） 847 424 867 434 900 高速公路總里程（公里） 734 227 628 119 264 公路項目投資（億元） 566 國省干線（公里） 1942 1997 2400 國道（公里） 620 787 630 省道（公里） 1322 1210

44、1770 農村公路網（公里） 8700 6798 9429 航空客運吞吐量（萬） 達到 100 達到 300 萬 機場（個） 達到 1 1 達到 5 個 港口個數（個） 達到 11 個 資料來源：宜賓市交通局、天風證券研究所 宜賓市水泥產能居四川省第四位。宜賓市水泥產能居四川省第四位。根據卓創資訊數據，截至 2020 年底，四川省共有水泥熟料產能 10341 萬噸，產能主要分布在中西部地區，其中宜賓市共 7 條熟料生產線，合計產能 819 萬噸，占比 7.9%，低于樂山、成都、廣安，與綿陽基本同列全省第四位。 (50)050100150200廣東浙江安徽新疆河北河南廣西四川福建云南貴州山東重慶

45、江蘇湖南江西陜西海南山西湖北甘肅西藏寧夏內蒙古青海上海天津北京遼寧吉林黑龍江（萬人） 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 圖圖 21：2020 年各省熟料產能前五企業市場占有率年各省熟料產能前五企業市場占有率 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%黑龍江陜西江西安徽青海浙江湖北湖南寧夏遼寧甘肅廣西河南河北山東江蘇重慶云南新疆廣東貴州四川福建內蒙古山西 4.1. 盈利預測盈利預測 我們對公司 2021-2023 年盈利預測做如下假設： 水泥業務板塊保持平穩增長。水泥業務板塊保持平穩增長。2020

46、年，公司出售遵義礪鋒 100%股權后，公司水泥等建材業務市場集中于以宜賓市為中心的四川省南部并輻射周邊。宜賓市位于川渝經濟圈，具備良好的區域優勢，為公司水泥業務提供了保障。同時，公司下屬水泥業務子公司雙馬宜賓于地方政府盒子新建一條設計年產能 200 萬噸的骨料生產線正在建設中，預計 2021 年投產，骨料業務收入將有所提升。 表表 6：水泥板塊業務水泥板塊業務預測預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 水泥 1342.57 979.01 873.35 972.32 1109.09 骨料 85.02 159.58 222.55 247.07 2

47、68.29 合計 1427.59 1138.59 1095.90 1219.39 1377.38 水泥毛利率 32.00% 26.10% 29.05% 27.58% 28.31% 骨料毛利率 62.10% 61.50% 61.8% 61.65% 61.73% 資料來源：公司年報，天風證券研究所 私募股權基金私募股權基金業務板塊有望快速增長。業務板塊有望快速增長。公司自 2017 年開展私募股權基金業務以來，該板塊業務收入主要來源于固定的基金管理費。未來隨著私募股權基金業務的不斷發展，我們判斷，公司將擴大基金管理規模，管理費收入也會隨之增加，同時，隨著管理的基金逐漸進入退出期，公司作為 GP 也

48、會獲得業績報酬收入。 表表 7：私募股權投資業務板塊私募股權投資業務板塊預測預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 管理費收入 375.00 333.00 454.38 590.69 767.90 業績報酬收入 0.00 0.00 274.84 509.00 916.75 合計 375.00 333.00 729.22 1,099.69 1,684.65 資料來源：公司年報，天風證券研究所 綜合公司營業收入、毛利率、投資收益及各項費用，我們預計，公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 10.09 億元、14.73 億元、21.87 億元

49、，同比分別增長+13.5%、+46.0%、+48.5%；EPS 分別為 1.32 元、1.93 元、2.87 元。 4.2. 投資建議投資建議 首首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 32.92 元。元。由于公司水泥業務和私募股權基金業務所處行業差異較大，我們采用分部估值法：1）水泥業務板塊主要從事水泥、骨料的生產與銷售，因此，我們選取華新水泥、海螺水泥作為可比公司，考慮到公司 2022 年骨料產能陸續釋放，骨料毛利率遠高于水泥，有望帶動水泥業務板塊盈利提升。給予 2022 年 6PE，對應估值為 18.6 億元；2）私募股權基金業務板塊，我們選取作為魯信創投、黑

50、石集團、凱雷集團作為可比公司，給予 2022 年 20P/E，對應估值為 232.6 億元。因此，整體給予公司 2022 年 251.2 億元估值，對應目標價為 32.92 元。 2022 年估值測算年估值測算 水泥業務水泥業務板塊板塊 私募股權投資業務私募股權投資業務板塊板塊 P/E 6 20 凈利潤（億元） 3.1 11.63 估值（億元） 18.6 232.6 合計估值 251.2 總股本（億股） 7.63 對應股價（元） 32.92 資料來源：wind，天風證券研究所 表表 9：可比公司估值表可比公司估值表（截止（截止 7 月月 27 日日收盤價收盤價） 代碼代碼 公司公司 股價股價

51、（元）元） 總市值總市值 （億元）億元） PE （2022E） 000935.SZ 四川雙馬 17.10 130 17.0 水泥業務水泥業務 600585.SH 海螺水泥 35.52 1827 4.9 600801.SH 華新水泥 14.95 278 4.0 均值均值 4.46 私募股權投資業務私募股權投資業務 600783.SH 魯信創投 10.91 80 34.1 BX.N 黑石集團 114.21 781 11.9 CG.O 凱雷集團 46.86 166 8.4 均值均值 18.1 資料來源：Wind，天風證券研究所 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2

52、022E 2023E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 619.11 1,391.76 1,479.27 2,539.79 4,093.86 營業收入營業收入 1,810.46 1,472.72 1,826.12 2,320.07 3,063.03 應收票據及應收賬款 29.72 2.63 15.01 12.71 8.39 營業成本 954.12 785.28 704.66 798.95 897.77 預付賬款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金及附加 21.51 15.65 22.58 26.97 35.3

53、5 存貨 78.20 30.75 46.77 49.93 50.28 營業費用 37.17 16.39 30.94 37.59 45.20 其他 527.77 260.14 257.82 285.59 324.08 管理費用 68.80 102.84 237.40 324.81 459.45 流動資產合計流動資產合計 1,254.80 1,685.28 1,798.88 2,888.03 4,476.62 研發費用 5.36 9.23 5.62 9.51 13.73 長期股權投資 1,075.74 2,176.63 2,376.63 2,576.63 2,776.63 財務費用 (16.49)

54、 (29.73) (15.90) (12.85) (18.43) 固定資產 1,528.17 681.52 719.80 597.24 474.68 資產減值損失 (0.00) 0.16 0.00 0.00 0.00 在建工程 10.53 45.42 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 4.79 79.50 2.81 2.80 0.00 無形資產 147.42 46.84 42.70 38.36 33.80 投資凈收益 37.24 188.44 290.65 523.74 849.38 其他 836.49 881.37 1,489.89 1,571.57 1,661.57 其他 4

55、3.11 28.89 43.33 51.94 67.12 非流動資產合計非流動資產合計 3,598.34 3,831.78 4,629.02 4,783.81 4,946.68 營業利潤營業利潤 825.04 869.57 1,177.34 1,713.35 2,546.08 資產總計資產總計 4,853.14 5,517.06 6,427.90 7,671.83 9,423.30 營業外收入 1.14 113.98 1.00 1.50 2.00 短期借款 0.00 39.39 60.00 70.00 80.00 營業外支出 3.42 1.88 2.00 2.50 3.00 應付票據及應付賬款

56、 313.71 126.99 175.11 196.81 196.48 利潤總額利潤總額 822.76 981.68 1,176.34 1,712.35 2,545.08 其他 310.51 237.71 243.72 310.33 352.57 所得稅 96.38 93.35 164.69 239.73 356.31 流動負債合計流動負債合計 624.22 404.08 478.83 577.14 629.05 凈利潤凈利潤 726.37 888.33 1,011.66 1,472.62 2,188.77 長期借款 0.00 0.00 40.00 70.00 90.00 少數股東損益 (2.

57、31) (0.43) 2.63 (0.52) 1.29 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 728.68 888.75 1,009.02 1,473.14 2,187.48 其他 16.99 31.69 77.93 85.56 93.84 每股收益（元） 0.95 1.16 1.32 1.93 2.87 非流動負債合計非流動負債合計 16.99 31.69 117.93 155.56 183.84 負債合計負債合計 641.20 435.77 596.76 732.70 812.89 少數股東權益 2.80 19.21 21.84

58、21.32 22.61 主要財務比率主要財務比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 763.44 763.44 763.44 763.44 763.44 成長能力成長能力 資本公積 992.83 1,029.42 1,029.42 1,029.42 1,029.42 營業收入 -6.66% -18.65% 24.00% 27.05% 32.02% 留存收益 2,452.87 3,269.21 4,016.43 5,124.95 6,794.93 營業利潤 -7.32% -24.90% 51.83% 36.04% 43.60% 其他 (2.51) (0.94) (0.

59、94) (0.94) (0.94) 歸屬于母公司凈利潤 4.75% 21.97% 13.53% 46.00% 48.49% 股東權益合計股東權益合計 4,211.94 5,081.29 5,830.20 6,938.19 8,609.47 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,853.14 5,517.06 6,427.90 7,671.83 9,423.30 毛利率 47.30% 46.68% 61.41% 65.56% 70.69% 凈利率 40.25% 60.35% 55.25% 63.50% 71.42% ROE 17.31% 17.56% 16.96% 20.6

60、7% 24.64% ROIC 15.17% 9.60% 11.67% 13.22% 15.26% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 償債能力償債能力 凈利潤 728.68 888.75 785.74 1,138.00 1,745.97 資產負債率 13.21% 7.90% 9.28% 9.55% 8.63% 折舊攤銷 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈負債率 -17.81% -28.00% -24.10% -34.36% -44.68% 財務費用 78.13 64.43 130.62 131.04 131.49 流動

61、比率 2.01 4.17 3.76 5.00 7.12 投資損失 29.02 240.97 242.10 592.22 1,147.50 速動比率 1.83 4.07 3.64 4.90 7.02 營運資金變動 123.17 (110.76) (16.92) 22.99 (13.85) 營運能力營運能力 其它 (2.31) (0.43) 2.05 (0.40) 1.03 應收賬款周轉率 60.92 560.50 121.67 182.50 365.00 經營活動現金流經營活動現金流 898.64 601.02 659.39 699.42 717.13 存貨周轉率 12.20 25.54 15.

62、07 16.00 17.85 資本支出 (35.69) (92.59) (119.13) (5.09) (5.36) 總資產周轉率 0.37 0.27 0.28 0.30 0.33 長期投資 (478.74) 89.81 (197.72) (198.66) (199.65) 每股指標（元）每股指標（元） 其他 18.79 182.02 (317.99) 525.29 1,075.55 每股收益 0.95 1.16 1.32 1.93 2.87 投資活動現金流投資活動現金流 (495.65) 179.25 (634.83) 321.54 870.54 每股經營現金流 1.18 0.79 1.20

63、 1.50 1.95 債權融資 0.49 19.11 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 5.51 6.63 7.79 9.34 11.63 股權融資 (200.00) 39.39 8.61 (28.00) (49.00) 估值比率估值比率 其他 (1.72) (73.73) (159.52) (233.75) (357.74) 市盈率 18.51 15.18 13.37 9.16 6.17 籌資活動現金流籌資活動現金流 (201.23) (15.23) (150.91) (261.75) (406.74) 市凈率 2.99 1.94 1.70 1.42 1.14 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 14.93 13.91 9.15 6.16 3.56 現金凈增加額現金凈增加額 201.76 765.03 (126.35) 759.21 1,180.93 EV/EBIT 16.54 15.55 10.60 6.88 3.85 資料來源：公司公告，天風證券研究所