【公司研究】光迅科技-老牌光器件龍頭的“芯”動力-20200718[23頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 18 日 光迅科技光迅科技（002281.SZ） 老牌光器件龍頭的“芯”動力老牌光器件龍頭的“芯”動力 首次覆蓋并給首次覆蓋并給予予“買入”評級“買入”評級。市場普遍低估了公司的業績增長前景，我 們認為公司作為堅持高速光芯片-器件和光模塊-子系統的光通信產業鏈 垂直一體化布局的全球龍頭企業，在 5G 網絡與數據中心等新基建定調發 展的基礎上，疊加海外云巨頭廠商資本開支回暖，400G 光模塊升級周期 開啟等因素，光器件將持續受益。公司是國內少有具備光芯片自主可控生 產的企業，有望乘行業景氣之東風，把握光芯片國產替代之機遇。我們預 測公司

2、2020-2022 年收入 64.37/75.67/87.90 億，凈利潤 4.80/5.75/6.55 億，對應 EPS 為 0.71/0.85/0.97 元，對應 PE 為 51/42/37 倍。首次覆蓋， 給予“買入”評級。 光通信產業一體化布局，光通信產業一體化布局，持續拓展數通市場持續拓展數通市場。公司通過一系列并購整合， 目前已具備面向電信與數據通信市場的從芯片到器件、模塊、子系統等綜 合解決方案的能力。公司的電信市場主要客戶包括運營商和華為、中興、 諾基亞、烽火等設備商，客戶集中度較高，通過多年合作建立了深度的合 作關系，具有很強的品牌效應。在數通市場，主要面對海內外的云計算廠

3、商和互聯網廠商的數據中心光模塊需求，近兩年將迅速放量。 5G 建設持續推進， 流量爆發拉動光模塊需求建設持續推進， 流量爆發拉動光模塊需求。 5G 的持續推進將顯著拉動 光模塊市場。根據思科白皮書預測，2025 年全球數據圈流量規模將達到 175 ZB，近幾年一直保持高速增長，全球 IP 流量也呈現高速增長態勢， 2016-2021 年的復合增長率為 24%。公司已實現 5G 前傳、中傳、回傳光 模塊多場景全覆蓋，有望深度受益 5G 網絡建設。 數據中心增長具有確定性，數據中心增長具有確定性，400G 升級助力高速光模塊放量升級助力高速光模塊放量。公司數據中 心產品具有技術和市場的先發優勢。

4、數據中心市場全球網絡流量增長拉動 基礎設施建設， 而服務器內部流量激增帶來數據中心架構調整以及對更多 數量、 更高速率光模塊需求。 北美云巨頭資本開支回暖， 疊加光模塊 400G 升級周期開啟，拉動高端光模塊需求。公司持續布局 100/400G 光模塊， 卡位最佳賽道，有望迎來業績爆發。 高速光芯片自主可控，迎國產替代機遇高速光芯片自主可控，迎國產替代機遇。中國高速光芯片自給率極低，公 司作為全球光器件龍頭，是國內少有具備光芯片自主可控生產的企業。公 司始終堅持產業鏈垂直布局，光芯片涉及無源光器件芯片、光模塊芯片、 增益芯片等，目前公司已具備 10G/25G VCSEL/DFB/EML 等高端

5、有源光芯 片的量產能力，并持續儲備硅光技術。在貿易摩擦的大背景下，光芯片尋 求國產替代成為強邏輯，公司有望迎來機遇，持續打開市場份額。 風險提示風險提示：5G 進度不及預期；400G 進度不達預期；貿易摩擦加??；光芯 片量產進度不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,929 5,338 6,437 7,567 8,790 增長率 yoy（%） 8.3 8.3 20.6 17.6 16.2 歸母凈利潤（百萬元） 333 358 480 575 655 增長率 yoy（%） -0.5 7.5 34.1 19.9 14.0 E

6、PS 最新攤?。ㄔ?股） 0.49 0.53 0.71 0.85 0.97 凈資產收益率（%） 9.0 7.2 9.1 10.1 10.6 P/E（倍） 75.3 70.1 52.2 43.6 38.3 P/B（倍） 7.4 5.6 5.1 4.7 4.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通信設備 前次評級 最新收盤價 35.83 總市值(百萬元) 24,235.27 總股本(百萬股) 676.40 其中自由流通股(%) 97.17 30 日日均成交量(百萬股) 12.53 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：

7、S0680519010002 郵箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 46% 2019-072019-112020-032020-07 光迅科技滬深300 2020 年 07 月 18 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 4636 5684 7644 8476 10214 營業收入營業收入 4929 5338 6437 7567

8、8790 現金 916 1592 2386 2805 3258 營業成本 3952 4207 5009 5836 6714 應收票據及應收賬款 2166 2391 3104 3355 4148 營業稅金及附加 17 28 34 40 47 其他應收款 36 49 53 67 72 營業費用 137 155 187 220 256 預付賬款 34 20 45 32 58 管理費用 111 118 143 167 195 存貨 1419 1563 1988 2149 2610 研發費用 395 440 599 719 897 其他流動資產 66 68 68 68 68 財務費用 -40 -37 -

9、23 1 17 非流動資產非流動資產 1446 1549 1629 1691 1744 資產減值損失 94 -97 0 0 0 長期投資 59 57 52 47 41 其他收益 62 39 0 0 0 固定資產 1048 1042 1118 1172 1219 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 153 234 242 253 263 投資凈收益 -8 -2 -3 -4 -4 其他非流動資產 186 216 216 218 221 資產處置收益 -1 -1 0 0 0 資產資產總計總計 6082 7233 9273 10167 11959 營業利潤營業利潤 317 360 485

10、580 661 流動負債流動負債 2440 2409 4138 4690 6025 營業外收入 1 2 2 2 2 短期借款 158 30 983 1418 1930 營業外支出 1 2 2 1 1 應付票據及應付賬款 1993 1976 2750 2755 3578 利潤總額利潤總額 317 360 485 581 662 其他流動負債 290 403 405 516 517 所得稅 7 32 43 52 59 非流動非流動負債負債 194 291 276 260 242 凈利潤凈利潤 310 328 442 529 603 長期借款 81 93 79 63 45 少數股東損益 -23 -3

11、0 -38 -46 -52 其他非流動負債 113 197 197 197 197 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 333 358 480 575 655 負債合計負債合計 2634 2700 4414 4950 6268 EBITDA 462 498 637 789 921 少數股東權益 53 23 -15 -61 -114 EPS（元） 0.49 0.53 0.71 0.85 0.97 股本 647 676 676 676 676 資本公積 1322 2188 2188 2188 2188 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1594 1833 2126 2482 2887 會計會計年度

12、年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 3394 4510 4874 5279 5805 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 6082 7233 9273 10167 11959 營業收入(%) 8.3 8.3 20.6 17.6 16.2 營業利潤(%) -13.1 13.5 34.7 19.6 14.1 歸屬于母公司凈利潤(%) -0.5 7.5 34.1 19.9 14.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 19.8 21.2 22.2 22.9 23.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 6.8 6.7 7.5 7.6

13、 7.5 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2020E ROE(%) 9.0 7.2 9.1 10.1 10.6 經營活動現金流經營活動現金流 283 266 202 448 409 ROIC(%) 7.9 6.0 6.8 7.5 7.7 凈利潤 310 328 442 529 603 償債能力償債能力 折舊攤銷 157 178 178 211 247 資產負債率(%) 43.3 37.3 47.6 48.7 52.4 財務費用 -40 -37 -23 1 17 凈負債比率(%) -16.4 -28.0 -23.0 -21.4 -18.9 投資損失 8 2 3

14、4 4 流動比率 1.9 2.4 1.8 1.8 1.7 營運資金變動 -327 -364 -399 -297 -462 速動比率 1.3 1.7 1.3 1.3 1.2 其他經營現金流 176 159 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -320 -305 -261 -277 -305 總資產周轉率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出 328 315 84 67 60 應收賬款周轉率 2.5 2.3 2.3 2.3 2.3 長期投資 0 0 5 5 6 應付賬款周轉率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流 8 10 -172 -205

15、-240 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 76 691 -99 -187 -163 每股收益(最新攤薄) 0.49 0.53 0.71 0.85 0.97 短期借款 158 -128 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.42 0.39 0.30 0.66 0.61 長期借款 7 12 -15 -16 -18 每股凈資產(最新攤薄) 5.02 6.67 7.21 7.80 8.58 普通股增加 18 30 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 232 866 0 0 0 P/E 75.3 70.1 52.2 43.6 38.3 其他籌資現金流 -338

16、-89 -84 -171 -145 P/B 7.4 5.6 5.1 4.7 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 44 656 -159 -17 -59 EV/EBITDA 53.2 47.8 37.6 30.3 25.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNtMmMqPsNpNyQpQnRoRmP6McM7NoMnNnPmMfQmMrOeRoMpP8OqQwPvPnRsNMYmMrP 2020 年 07 月 18 日 內容目錄內容目錄 1. 投資要點 . 5 2光通信器件龍頭，堅持產業鏈一體化布局 . 6 3“5G+云計算”協同驅動，光模塊市場迎增長 . 10 3.1 5G 建設助推流量爆發

17、，高速光模塊開啟景氣周期 . 10 3.2 新基建持續加碼數據中心，數通光模塊市場需求上行 . 12 4多年深耕于光芯片領域，自主可控助成長 . 16 5盈利預測與估值 . 20 6風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 6 圖表 2：2019 年全球光器件市場份額排名 . 6 圖表 3：光迅科技股權結構 . 7 圖表 4： 近五年公司營業收入（單位：百萬元） . 7 圖表 5： 近五年公司歸母凈利潤（單位：百萬元） . 7 圖表 6：公司主要產品及應用場景 . 8 圖表 7： 近五年公司收入構成 . 8 圖表 8： 2019 年公司毛利構成 . 8 圖表 9： 公司

18、研發人員數量占比逐年提升 . 9 圖表 10： 公司研發投入比例處于行業領先水平 . 9 圖表 11：人均貢獻收入持續增長 . 9 圖表 12：全球數據圈流量規模預測（單位：ZB） . 10 圖表 13：全球固網滲透率及增速 . 10 圖表 14：國內移動互聯網接入流量及月 DOU 情況 . 10 圖表 15：5G 承載光模塊應用場景及需求分析 . 11 圖表 16：5G 前傳光模塊方案 . 12 圖表 17：全球云數據中心流量高速增長（單位：ZB） . 12 圖表 18：不同地區超大型數據中心增速 . 12 圖表 19：數據中心葉脊架構與傳統三層架構比較 . 13 圖表 20：葉脊架構所需高

19、速光模塊數量更大 . 13 圖表 21：四家北美云廠商 2011-2019 的單季度資本支出合計（百萬元美元）以及同比、環比增速 . 14 圖表 22：400G 光模塊在互聯網廠商數據中心的市場規模及預測（2020-2025 為預測值） . 14 圖表 23：不同速率光模塊生命周期預測（2018） . 14 圖表 24：主流 1RU 交換機交換機升級路線圖，整個行業正向 12.8T 支持 400G 升級 . 15 圖表 25：交換機芯片升級與光模塊升級的相關性 . 15 圖表 26：2019 年光模塊定增項目 . 16 圖表 27：光芯片原理示意圖 . 16 圖表 28：光器件及光模塊內部結構

20、 . 17 圖表 29：光模塊內部結構 . 17 圖表 30：光器件產業鏈 . 18 圖表 31：我國光芯片國產化率較低 . 18 圖表 32：公司具備六大技術平臺的垂直集成優勢 . 19 2020 年 07 月 18 日 圖表 33：公司光芯片產品進展 . 19 圖表 34：公司牽頭成立國家信息光電子創新中心 . 20 圖表 35：公司盈利預測 . 21 圖表 36：可比公司估值 . 21 2020 年 07 月 18 日 1. 投資要投資要點點 市場擔心市場擔心公司公司作為老牌光模塊企業，作為老牌光模塊企業，能享受行業增長紅利，但長期超越行業的阿爾法能能享受行業增長紅利，但長期超越行業的阿

21、爾法能 力在哪里？力在哪里？我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點在于：在于： （1）市場普遍低估了公司市場普遍低估了公司芯片布局與縱向一體化帶來的供應鏈優勢。芯片布局與縱向一體化帶來的供應鏈優勢。我們認為公司作 為堅持高速光芯片-器件和光模塊-子系統的光通信產業鏈垂直一體化布局的全球龍頭企 業，其供應鏈優勢明顯，在當前貿易摩擦背景下，公司具備全產業鏈能力，其中最具價 值量的光芯片自主可控，通過多年的布局和持續的研發投入有望在光芯片領域繼續實現 技術突破。目前公司已具備 10G/25G VCSEL/DFB/EML 等高端有源光芯片的量產能力， 并持續儲備硅光技術，在貿易摩擦大背景下，光芯片國

22、產替代成為強邏輯，公司有望迎 來機遇，持續打開市場份額。 （2） 市場低估了） 市場低估了公司公司在在 5G 側， 尤其是中回傳領域的優勢。側， 尤其是中回傳領域的優勢。 伴隨我國 5G 建設全面提速， 未來三年電信市場景氣度高確定性強，整個 5G 前傳、中傳和回傳市場規模預計為 240 億元，隨著 5G 建設全面提速，相關需求也將不斷提升。根據 Ovum 數據，公司在傳輸 側全球市場份額為 7%位居第三，接入側全球市場份額為 14%排名第二，在 5G 側尤其 是中回傳領域具有領先的優勢，有望在接入側和傳輸側繼續保持領先地位，在 5G 周期 業績實現新突破。 （3）被低估的武漢力量，復工復產進

23、度超預期。）被低估的武漢力量，復工復產進度超預期。公司處于疫情中心武漢地區，一季度受 疫情影響，一季度營收下滑近 40%。而隨著我國疫情防控得當，在二季度基本實現全面 復工復產，疫情對公司的影響是短期的，隨著公司全面復工復產，并通過積極的趕工期 來彌補一季度被延誤的需求，結合公司互動平臺披露其訂單量和產能利用率均達到歷史 新高，以及整個光通信行業的高景氣度，公司依然有望在全年取得出色成績。 關鍵假設關鍵假設 （1） 2020 年隨著 5G 建設的持續推進，流量將進一步爆發。我們認為 5G 全面應用之 后的 DOU 將達到 50-60GB，為目前的 10 倍。 （2）大力建設數據中心確定性強，云

24、流量快速增長。數據中心葉脊架構所需高速光模塊 為傳統架構 20-30 倍。 （3）北美數通市場 400G 升級，光模塊需求在 2020 年放量，2021 年迎來大年。 （4）公司 10/25G 高速光芯片自主可控穩步推進，打開成長天花板。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1） 5G 網絡促使流量爆發，光模塊需求加大。 （2） 數據中心建設拉動高速光模塊需求。 （3） 北美云巨頭 400G 光模塊集采啟動，量超預期。 （4） 高端光芯片持續量產，出貨量超預期。 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們預測公司 2020-2022 年收入 64.37/75.67/87.90 億，凈利潤

25、4.80/5.75/6.55 億，對 應 EPS 為 0.71/0.85/0.97 元，對應 PE 為 51/42/37 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 5G 進度不及預期；400G 進度不達預期；貿易摩擦加??；光芯片量產進度不及預期。 2020 年 07 月 18 日 2光通信器件龍頭，光通信器件龍頭，堅持堅持產業鏈一體化布局產業鏈一體化布局 公司公司是是全球全球領先的光通信器件龍頭企業領先的光通信器件龍頭企業。公司前身是郵電部固體器件研究所，由國資委 直屬央企武漢郵科院及其工會于 1976 年共同出資設立，2001 年轉制成為“武漢光 迅科技” ， 2009 年于 A

26、股上市， 公司產品線主要為光通信的子領域和光無源器件兩大類。 2012 年郵科院將股權轉至烽火科技名下， 同年向控股股東烽火科技發行股份購買武漢電 信器件全部股權并進行重組整合。公司產品線向有源器件和光電混合器件及模塊拓展。 2013 和 2015 年分別收購丹麥光芯片公司 IPX 和法國 Almae 等海外資產掌握高端無源有 源光芯片技術。 目前公司已經形成了從芯片-器件， 模塊-系統的一體化產業鏈布局。 2017 年公司牽頭成立國家信息光電子創新中心，布局硅光等前沿技術。根據咨詢機構 Ovum 數據，18Q4-19Q3 光迅科技占全球市場份額約 8%，行業排名第三。細分市場來看，傳 輸公司

27、占比 7%排第三，接入占比 14%排名第二，數通占比 6%排名第五。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 圖表 2：2019 年全球光器件市場份額排名 資料來源：C&C，國盛證券研究所 央企直屬，央企直屬，中國信科中國信科旗下光器件主力企業旗下光器件主力企業。公司的實際控制人是 2018 年由原武漢郵電 18% 12% 8% 8% 7% 5% 5% 4% 4% 3% 26% 2019年全球十大光器件廠商排名 II-VI/FinisarLumemtum/OclaroFIT光訊科技 旭創科技SumitomoAcacia海信寬帶 Neophtonics華工正源其他

28、2020 年 07 月 18 日 科學研究院和原電信科學技術研究院聯合重組而成的中國信息通信科技集團（簡稱“中 國信科” ） 。中國信科作為國務院國資委直屬央企，是我國第三家具備“無線+有線”通信 解決方案能力的方案解決商。光迅科技是“國家火炬計劃重點高新技術企業” ，先后承擔 數十項國家“863” 、 “973” 、國家科技攻關等項目，在烽火科技集團光通信產業鏈布局上 具有重要地位。2018 年底，國資委將武漢郵電院全部股權劃轉給中國信科，光迅科技成 為中國信科旗下成員企業，國家隊光器件龍頭。 圖表 3：光迅科技股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 立足國內，面向全球拓展，營收穩步上

29、升。立足國內，面向全球拓展，營收穩步上升。公司在美國、歐洲、香港、丹麥擁有海外全 資子公司，并設立多個研發中心。近年來公司立足國內，進一步加快海外市場開拓，致 力打造面向全球的營銷網絡，在北美和歐洲市場均有穩定客戶資源，亞太地區也成功突 破新加坡電信市場，部分產品獲得韓國客戶最大份額，在日本也形成銷售突破。近年來 公司營收穩定增長，2019 年營業收入突破 53 億。自 2013 年來，營業總收入與歸母凈 利潤年復合增速均達到 20%。其中，2018 年由于中興事件的影響，公司相應存貨周轉 時間較長，價格下降明顯，為此計提了 3800 萬元的跌價準備，從而影響公司凈利潤。隨 著中興經營恢復正常

30、，事件對公司銷售產生的不利影響已經消除，2019 年起又重回增長 態勢。2020 年上半年，雖一季度有疫情沖擊，但隨著二季度復工復產，且 5G 及數據中 心建設放量，公司在上游芯片領域的布局有望開花結果，增速再上新臺階。 圖表 4： 近五年公司營業收入（單位：百萬元） 圖表 5： 近五年公司歸母凈利潤（單位：百萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3140 4059 4553 4929 5338 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20152016201720182

31、019 圖表標題營業收入同比增速 243 285 334333 358 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20152016201720182019 歸母凈利潤同比增速 2020 年 07 月 18 日 公司具備完整光器件及解決方案布局，客戶關系穩固。公司具備完整光器件及解決方案布局，客戶關系穩固。公司通過一系列并購整合，目前 已具備面向電信與數據通信市場的從芯片到器件、 模塊、 子系統等綜合解決方案的能力。 按具體應用領域則可分為傳輸、接入以及數據通信三大類場景，其中傳輸類產品一直占

32、 公司收入和毛利的最大比重。2019 年傳輸類產品年度占比營收達到 61%，毛利占比則 高達到 73%。 在保持電信市場傳輸及接入場景優勢地位的同時， 公司逐漸拓展數通市場， 盡管目前基數尚小，但將保持快速增長。 公司的電信市場主要客戶包括運營商和華為、中興、諾基亞、烽火等設備商，客戶集中 度較高，通過多年合作建立了深度的合作關系，具有很強的品牌效應。公司為客戶提供 涵蓋有源與無源的“光通信一站式解決方案” ，產品覆蓋 FTTX、波分復用、分光放大、 光線路保護、產品面向運營商光放大等場景，面向數據中心 DCI、串口服務器等場景均 有解決方案。在數通市場，主要面對海內外的云計算廠商和互聯網資訊提供商的數據中 心光模塊需求，近兩年市場迅速打開。 圖表 6：公司主要產品及應用場景 產品分類 應用場景 產品類型 傳輸類 光傳送網端到端解決方案 光傳輸收發模塊、光纖放大器和各類光無源器件 接入類 固網光纖到戶及無線接入 固網部分主要是 GPON OLT/ONU 的 BOSA/BOX，10Gbps PON 以及 TWDM PON 光收發模塊等，無線部分包