【公司研究】光迅科技-具備稀缺芯片自研能力的光器件一體化龍頭-20200314[33頁].pdf

《【公司研究】光迅科技-具備稀缺芯片自研能力的光器件一體化龍頭-20200314[33頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】光迅科技-具備稀缺芯片自研能力的光器件一體化龍頭-20200314[33頁].pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 通信通信 | 通信設備通信設備 強烈推薦強烈推薦-A（上調上調） 光迅科技光迅科技 002281.SZ 當前股價：33.89 元 2020年年03月月14日日 具備稀缺芯片自研能力的光器件具備稀缺芯片自研能力的光器件一體化一體化龍頭龍頭 基礎數據基礎數據 上證綜指 2887 總股本（萬股） 67703 已上市流通股（萬股） 63388 總市值（億元） 229 流通市值（億元） 215 每股凈資產（MRQ） 6.5 ROE（TTM） 7.6 資產負債率 37.8% 主要股東 烽火科技集團有限公 司 主要股東持股比例 43.05% 股價表現股

2、價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 18 8 -1 相對表現 20 10 -6 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 光迅科技（002281）業績基 本符合預期，5G 打開未來空間 2019-10-27 2、 光迅科技（002281）業績略 低于預期， 5G 新周期打開未來空間 2019-08-24 3、 光迅科技（002281）業績符 合 預 期 ， 第 三 季 度 增 長 恢 復 2018-10-21 公司是國內稀缺的具備高速光芯片、 器件及模塊一體化產業能力的行業龍頭公司。 光通信行業受益于 5G 基站建設加碼，云計算產業進入 400G 時代，上游光器件 模塊核心受

3、益。公司是電信領域光模塊龍頭企業，具有國內稀缺的核心高速光芯 片研制能力，數通光模塊有望在未來持續突破國內外云計算巨頭。 光通信領域具備光芯片、器件及模塊一體化能力光通信領域具備光芯片、器件及模塊一體化能力龍頭龍頭。公司已形成海內外協 同發展，涵蓋 10G/25G VCSEL/DFB/EML 光芯片和接入/傳輸/數通光模塊的 全系列產品研發和生產能力，是市場稀缺的具備從芯片到模塊封裝、從電信 市場到數通市場全覆蓋的龍頭企業。公司在研發費用持續高投入，夯實國內 光器件領域龍頭地位和光芯片的研發能力。公司前三大客戶分別為國內三大 通信設備巨頭，公司有望核心受益數字新基建浪潮。 5G 網絡網絡+數據

4、中心建設數據中心建設進入快車道進入快車道，公司在鞏固電信市場同時力圖突破數通公司在鞏固電信市場同時力圖突破數通 市場市場。通信行業投資有望加速加碼，云計算行業有望進入發展快車道。公司 已實現 5G 前傳、中傳、回傳光模塊多場景全覆蓋，有望深度受益 5G 網絡建 設。10G 光芯片和 25G 光芯片的自研優勢將與光模塊產品線已形成閉環生態 圈。公司數據中心產品具有技術和市場的先發優勢。定增加碼 100G 產能，逐 步進入云計算客戶，提升公司在業界的競爭優勢；400G 光模塊產品滿足各種 細分互聯場景，有望把握數據中心代際更迭機遇，卡位布局高端光模塊市場。 國內稀缺光芯片龍頭， 有望把握進口替代新

5、機遇。國內稀缺光芯片龍頭， 有望把握進口替代新機遇。 公司通過外延+內生雙驅動， 構筑高端光芯片全球一流平臺。公司已具備 PLC/AWG 高端無源光芯片和 10G/25G VCSEL/DFB/EML 等高端有源光芯片的生產能力，打開自主光芯片 市場空間，有望把握高端光芯片國產化替代機遇。 投資建議：投資建議：公司作為具備光芯片、器件及模塊一體化能力龍頭，產品覆蓋電 信和數通市場全產品序列，具備稀缺的光芯片自研能力。預計 2019-2021 年 凈利潤分別約為 3.74 億元、4.90 億元和 6.04 億元，對應 2019-2021 年 PE 分別為 61.4X、46.8X 和 38.0X，上

6、調至“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示： 5G 建設不及預期，建設不及預期， 疫情進一步惡化的風險疫情進一步惡化的風險， 光芯片量產不及預期， 光芯片量產不及預期。 余俊余俊 021-33938892 S1090518070002 研究助理 歐子興歐子興 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 4553 4929 5398 6345 7555 同比增長 12% 8% 10% 18% 19% 營業利潤(百萬元) 365 317 356 468 577 同比增長 36% -13% 12% 31% 23% 凈

7、利潤(百萬元) 334 333 374 490 604 同比增長 17% -0% 12% 31% 23% 每股收益(元) 0.53 0.51 0.55 0.72 0.89 PE 63.8 65.9 61.4 46.8 38.0 PB 6.9 6.5 5.1 4.8 4.4 資料來源：公司數據、招商證券 -30 -20 -10 0 10 20 Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20 (%)光迅科技滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、光通信領域具備光芯片、器件及模塊一體化能力龍頭一、光通信領域具備光芯片、器件及模塊一體化能力龍頭 . 5 1.外延內生并舉，光器件龍頭

8、實現光芯片、器件到全系列光模塊全覆蓋. 5 2.聚焦高價值產品以及高研發投入，夯實公司營收的持續增長 . 6 二、二、5G 政策持續加碼，國內電信光模塊市場行業龍頭政策持續加碼，國內電信光模塊市場行業龍頭 . 11 1.政策持續加碼 5G，上游產業鏈有望率先受益. 11 2.前傳 25G 光模塊市場需求釋放，中回傳光模塊將逐步起量 . 12 3.自主芯片加優質大客戶，造就電信光模塊行業龍頭地位 . 14 三、發力云計算市場，數通光模塊實現新突破三、發力云計算市場，數通光模塊實現新突破 . 16 1.云計算巨頭建設需求恢復，數通光模塊有望重回高景氣 . 16 2.公司卡位數通光模塊布局，提升產品

9、競爭力 . 18 四、國內稀缺光芯片龍頭，有望把握進口替代新機遇四、國內稀缺光芯片龍頭，有望把握進口替代新機遇 . 20 1.光產業鏈的冠上明珠：光芯片. 20 2.外延+內生雙驅動，共筑公司光芯片一流平臺. 24 五、投資建議五、投資建議 . 28 1.核心邏輯 . 28 2.基本假設 . 28 3.估值分析 . 29 4.投資建議 . 30 圖表目錄 圖 1：光迅外延內生的發展歷程 . 5 圖 2：光迅全芯片全產品全市場的一體化布局 . 6 圖 3：公司近年營收保持增長趨勢 . 6 圖 4：公司近年凈利潤整體呈增長態勢 . 6 圖 5：光迅近年毛利率和凈利潤率持續承壓 . 7 圖 6：近年

10、各產品銷售收入增長情況（百萬元） . 7 圖 7：光迅近年費用率情況 . 7 圖 8：光迅近年主要費用情況（百萬元） . 7 圖 9：光迅人均創收額逐年增加（萬元/人） . 8 圖 10：2018 年主要光器件公司人均創收對比（萬元/人） . 8 mNoRrRqMnQqOpNpOtMvMmPbR8Q7NnPmMnPmMkPnNoNjMpOrP8OpOpPNZqRpPvPtOvN 公司研究公司研究 Page 3 圖 11：公司近年海外營收占比逐漸提升 . 8 圖 12：公司近年國內外營收增長情況（百萬元） . 8 圖 13：公司在行業內具有較高的營收水平 . 9 圖 14：公司研發費用率處于行業

11、較高水平 . 9 圖 15：公司研發費用投入保持行業最高水平 . 9 圖 16：公司近年前五客戶銷售額變化情況（百萬元） . 10 圖 17：2018 年公司前五客戶銷售額占比 . 10 圖 18：中央及國家有關部門明確 5G 網絡加速建設 . 11 圖 19：三大運營商資本開支增速從 2019 年開始由負轉正，2020 年有望超 15% . 12 圖 20：采用 25G 光芯片的光模塊原理圖 . 12 圖 21：5G 前傳網絡光纖直驅方案 . 13 圖 22：5G 前傳網絡無源 WDM 方案 . 13 圖 23：5G 前傳網絡有源 WDM 方案 . 13 圖 24：5G 前傳半有源 WDM

12、方案 . 13 圖 25：5G 承載網整體架構示意圖 . 14 圖 26：5G 承載設備的光口需求 . 14 圖 27：2012 年全球十大光器件商市場份額 . 14 圖 28：公司主要大客戶的銷售額之和占比較高 . 14 圖 29：公司光芯片與光模塊的生態圈 . 15 圖 30：海外云計算四巨頭資本開支持續回升 . 16 圖 31：國內云計算三巨頭資本開支 . 17 圖 32：數通光模塊降價速率統計及預測 . 17 圖 33：LightCounting 對數通光模塊需求預測 . 17 圖 34：橄欖型格局分布的光通信產業鏈 . 21 圖 35：光芯片在不同級別光模塊中的高成本占比 . 22

13、圖 36：我國光通信產業鏈上下游發展不均衡 . 23 圖 37：2017 年光模塊及芯片國產化率預測 . 23 圖 38：外延+內生產能整合一體化平臺 . 25 圖 39：信息光電子創新中心的股權架構 . 26 圖 40：我國光器件規模份額不斷提升，2020 年有望占據 30%以上 . 26 圖 41：光迅科技歷史 PE Band . 31 公司研究公司研究 Page 4 圖 42：光迅科技歷史 PB Band . 31 表 1：四種前傳方案對 25G 光模塊的需求 . 13 表 2：公司已發布多款 400G 光模塊 . 18 表 3：公司在 100G 光模塊相關的科研成果 . 18 表 4：

14、公司高速光收發模塊產能擴充項目投入情況 . 19 表 5：不同激光發射芯片和接收芯片的特點及應用 . 22 表 6：光芯片制造能力是光模塊產業核心能力，可提升毛利率 . 23 表 7：電信領域光模塊核心光芯片產品化能力 . 24 表 8：公司 10G/25G 光芯片產品化進度 . 24 表 9：主營業務假設 . 29 表 10：可比公司估值 . 30 表 11：盈利預測簡表 . 31 附：財務預測表 . 32 公司研究公司研究 Page 5 一、一、光通信領域光通信領域具備光芯具備光芯片、器件及模塊一體化片、器件及模塊一體化能力能力龍頭龍頭 1.外延內生并舉，光器件龍頭實現光芯片、器件到全系列

15、光模塊 全覆蓋 公司公司通過外延內生已形成縱向一體化布局通過外延內生已形成縱向一體化布局，全球光器件市場占有率，全球光器件市場占有率躍居躍居第四位第四位。2001 年光迅科技由郵電部固體器件研究所轉制成立，是光通信器件領域傳統的龍頭。2009 年公司從深圳交易所成功登陸 A 股，成為 A 股市場首家光電子器件企業，同時開始公 司外延內生并舉的擴展步伐。在外延擴張方面，在外延擴張方面，2012 年公司在完成同 WTD 的重組合 并后，實現了主營業務向上游的拓展，在子系統業務的基礎上新增了光模塊業務。2013 年和 2016 年，公司分別收購了丹麥 IPX 和法國 Almae 公司正式由光模塊領域

16、邁入上 游高端光芯片領域。2017 年，公司合資成立迅量子芯公司，布局量子通信領域。從內從內 生增長方面，生增長方面， 2014 年公司通過定向增發募集 6 億元投向“寬帶網絡核心光電芯片與器件 產業化”項目，并且招募大量芯片人才致力研發。2017 年公司牽頭成立了國家級光電子 創新中心，布局硅光和高速激光器等前沿技術。去年，公司完成數通擴產項目非公開發 行再融資，募集資金 7.96 億元。經過近 20 年發展，公司已經成長為中國光器件龍頭企 業，根據 Ovum 數據顯示，近幾年來，公司始終位居全球光器件市場份額的前十名， 2018 年度公司占全球市場份額約年度公司占全球市場份額約 7.3%，

17、躍居躍居行業排名第四。其中電信市場排名第三行業排名第四。其中電信市場排名第三 （7.2%） ，接入市場排名第一（） ，接入市場排名第一（14.3%） ，數據市場排名第六（） ，數據市場排名第六（4.7%） 。 圖圖 1：光迅外延內生光迅外延內生的發展歷程的發展歷程 資料來源：互聯網資料、招商證券整理 市場稀缺的市場稀缺的光光芯片芯片器件模塊器件模塊全全產品產品覆蓋的光通信器件龍頭。覆蓋的光通信器件龍頭。 通過在高速光模塊和核心芯 片 領 域 的 持 續 高 研 發 投 入 ， 公 司 形 成 了 海 內 外 協 同 發 展 ， 涵 蓋 10G/25G VCSEL/DFB/EML 光芯片和接入/

18、傳輸/數通光模塊的全系列產品研發和生產能力，是市 場稀缺的具備從芯片到模塊封裝、從電信市場到數通市場全覆蓋的龍頭企業。目前公司 公司研究公司研究 Page 6 在 5G、數通以及光芯片等產品上都取得階段性進展。在 5G 方面，公司在重點客戶處 完成 5G 主流產品驗證和規模銷售，完成多省份 5G 前傳解決方案的推廣和試用，面 向 5G 前傳、中回傳等場景應用的光收發模塊實現型號全覆蓋；在光芯片方面，公司已 經實現 10G DFB、EML 光芯片的量產和自供，2019 年多款 25G 激光器芯片取得階段 性進展，并基本實現批量生產；在數通領域，公司 400G 高速光模塊完成樣機開發，此 外公司完

19、成了 400G 多模 COB 平臺工藝能力建設，具備小批量交付能力，完成單模 8 通道 COB 工藝平臺搭建。 圖圖 2：光迅光迅全芯片全產品全市場的全芯片全產品全市場的一體化布局一體化布局 資料來源：公司公告、招商證券整理 2.聚焦高價值產品以及高研發投入，夯實公司營收的持續增長 公司公司近年近年營業收入營業收入和和凈利潤凈利潤保持持續增長保持持續增長趨勢趨勢。 受益于 5G 網絡商用落地和海內外云廠 商資本開支回暖。2019 年前三季度公司營收達 38.96 億元，同比增長 6.46%，延續近 年持續增長的趨勢，歸母凈利潤達 2.66 億元，同比增長 0.87%。 圖圖 3：公司公司近年營

20、收保持增長趨勢近年營收保持增長趨勢 圖圖 4：公司公司近年凈利潤整體呈增長態勢近年凈利潤整體呈增長態勢 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 毛利率近期持續承壓，但隨著產品結構不斷優化，毛利率有望企穩回升。毛利率近期持續承壓，但隨著產品結構不斷優化，毛利率有望企穩回升。受到光模塊低 14.1% 29.1% 29.3% 12.2% 8.3% 6.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 營業收入（百萬元）YOY -11.9% 68.8% 17.2% 17.

21、3% -0.5% 0.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 凈利潤（百萬元）YOY 公司研究公司研究 Page 7 速產品價格持續走低和家寬滲透率已達較高水平而增速放緩的影響，2016 年至 2018 年，公司毛利率持續承壓下行，從 2015 年 25.69%下降至 2018 年 19.82%。同期凈利 潤率下降將近 1 個百分點至 2018 年 6.75%。隨著 5G 正式商用和 5G 下游應用逐步落 地，數據流量的激增，移動無線網絡、承載網、有線接入網和數據中心的代際

22、更迭已成 趨勢： 無線前傳由 10G 向 25G 過渡， 承載網端口由 10G/40G/100G 向 25G/100G/400G 升級，有線接入網由 GPON/EPON 向 10GPON 升級，數據中心端口速率由 100G 向 400G 演進。長期來看，隨著公司產品結構持續向壁壘更高、盈利能力更強的高速率產 品持續迭代， 疊加公司光芯片自給率提升， 10G DFB、 EML 已實現全面量產， 25G DFB、 EML 已取得階段性進展，近期有望批量供應，公司毛利率有望逐步企穩回升。 圖圖 5：光迅近年毛利率和凈利潤率持續承壓光迅近年毛利率和凈利潤率持續承壓 圖圖 6：近年各產品銷售收入增長情況

23、（百萬元）：近年各產品銷售收入增長情況（百萬元） 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 三費三費穩中有降穩中有降， 研發， 研發費用費用持續高投入，持續高投入， 夯實夯實公司在國內光器件領域龍頭地位和光芯片的公司在國內光器件領域龍頭地位和光芯片的 研發能力。研發能力。公司不斷深入推進精益生產的標準化管理，調整優化經營管理體制，通過數 字化轉型助力內、外資源高效協同，生產運營和制造信息化水平進一步提高。公司管理 費用率穩步下降，2019 年前三季度 2.25%，相比 2014 年下降 0.55 個百分點。公司作 為國內為數不多具有光芯片研發和生產能力的企

24、業， 研發投入一直保持高增長， 從 2014 年 2.42 億元至 2018 年的 3.95 億元，CAGR 約為 13.10%。2019 年前三季度研發費用 3.11 億元，同比增長 9.83%，研發費用率為 7.99%。憑借持續高研發投入，公司在高 速芯片、5G、400G、平臺建設等領域實現階段性突破，2018 年全年申請專利 210 件， 授權 109 件。 圖圖 7：光迅近年費用率情況光迅近年費用率情況 圖圖 8：光迅近年主要費用情況（百萬元）：光迅近年主要費用情況（百萬元） 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 聚焦核心聚焦核心芯片以及芯片以

25、及高附加值業務， 人均年創收逐年增長。高附加值業務， 人均年創收逐年增長。 公司在向從產業鏈上游布局的 22.59% 25.69% 21.90% 20.83% 19.82% 19.84% 5.92% 7.75% 7.02% 7.34% 6.75%6.82% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019Q3 毛利率銷售凈利潤率 17.3% 18.7% 38.8% 23.2% 3.1% 12.0% 7.1% 58.3% 25.6% -2.4% 14.3% -12.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% - 500 1,000 1

26、,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20142015201620172018 2019H1 傳輸接入和數據 YOY (傳輸)YOY (接入和數據) 2.98% 4.29% 3.25% 2.51% 2.77%2.82% 2.80%2.66% 2.54% 2.11%2.24%2.25% 9.93%9.81% 8.50% 7.89%8.02%7.99% -0.15% -0.90% -0.70% 0.20% -0.81% -1.03% -4% 1% 6% 11% 201420152016201720182019Q3 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 -100 0 100

27、 200 300 400 500 銷售費用管理費用研發費用財務費用 201420152016201720182019Q3 公司研究公司研究 Page 8 同時，逐漸將低速產品封裝制造等低附加值環節外包，持續優化工作效能。傳統的光模 塊封裝更多的是依賴產線工人通過手工操作實現產品的生產， 一般產能的拓展和收入的 增長與生產人員數目正相關。公司自 2012 年與 WTD 合并之后，公司員工總數基本維 持在 4000 人左右，對應時期內的公司營業收入實現成倍的增長，人均創收逐年提升， 2018 年對應人均創收提升至 110.79 萬元/人，在行業內橫向對比中處于靠前位置。 圖圖 9：光迅人均創收額逐

28、年增加（萬元光迅人均創收額逐年增加（萬元/人）人） 圖圖 10：2018 年主要光年主要光器件器件公司人均創收公司人均創收對比（萬元對比（萬元/人）人） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 海外銷售收入海外銷售收入持續持續增長支撐整體營收穩步提升增長支撐整體營收穩步提升， 國內收入占比， 國內收入占比仍仍保持較高占比。保持較高占比。 隨著公 司海外市場空間的逐步打開，公司海外銷售收入呈持續增長，2017 年和 2018 年同比 增長率高達 37.9% 和 53.0%， 受到下游大客戶需求的影響， 2017 年國內銷售收入增速 明顯放緩，增速同比收窄 27.1 個百分點至

29、 5.5%，2018 年出現負增長，下滑至 31.74 億元，同比下降 6.8%。同期海外銷售收入持續提升，2017 年和 2018 年同比分別上升 了 37.9%和 53.0%。2019 年上半年，國內營收恢復增長，同比提升 5.0%，實現 16.03 億元營收，海外收入略有下降，同比下滑 3.6%。 圖圖 11：公司公司近年海外營收占比逐漸提升近年海外營收占比逐漸提升 圖圖 12：公司公司近年國內外營收增長情況（百萬元）近年國內外營收增長情況（百萬元） 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 憑借全系列產品以及自主研發的光芯片， 公司營收處于行業憑借

30、全系列產品以及自主研發的光芯片， 公司營收處于行業較高較高水平。水平。 對比國內主要光 模塊廠商，公司營收水平近兩年一直居于行業前三，2019 年前三季度營收成功超越華 工科技達到 38.96 億元， 高于中際旭創， 遠超劍橋科技、 太辰光、 新易盛等光模塊廠商。 公司研發費用保持持續增長，研發投入一直處于國內光模塊企業前列。2019 年前三季 度，公司研發費用高達 3.11 億元，遠超同比公司平均值 1.92 億元。同期公司研發費用 率為 7.99%，略低于劍橋科技 8.87%，遠高于平均水平 6.76%，從投入絕對值來看， 56.06 61.99 80.86 100.90 110.5911

31、0.79 40 50 60 70 80 90 100 110 120 201320142015201620172018 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 71.5% 77.5% 79.5% 74.8% 64.4%64.7% 26.8% 22.5% 20.5% 25.2% 35.6%35.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019H1 國內國外其他業務 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 500 1,000 1,500 2,000 2

32、,500 3,000 3,500 4,000 20142015201620172018 2019H1 國內國外國內YOY國外YOY 公司研究公司研究 Page 9 公司近幾年的研發費用保持行業內較高水平，高研發投入助力公司在 5G 光芯片和光模 塊產品的持續突破，鞏固了公司行業龍頭地位。 圖圖 13：公司在行業內具有較高的營收水平公司在行業內具有較高的營收水平 圖圖 14：公司研發費用率處于行業較高水平公司研發費用率處于行業較高水平 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 圖圖 15：公司研：公司研發發費用投入保持行業費用投入保持行業最最高水平高水平 資

33、料來源：公司公告、招商證券整理 享受享受 5G 發展紅利同時發展紅利同時，公司公司逐步降低對主要客戶依賴風險逐步降低對主要客戶依賴風險。公司銷售額前三客戶一直 為國內三大通信設備巨頭華為、中興和烽火，均為 5G 時代國際主流設備商，將在 5G 網絡建設中占據較大市場份額， 公司有望因此受到產業鏈輻射， 享受 5G 發展紅利。 2018 年， 公司銷售額前三客戶華為、 烽火通信、 中興通訊的銷售占比分別為 23.46%、 8.79%、 7.10%。各下游客戶的單一銷售占比不算過高，保持了公司較強的議價能力，其中，公 司與烽火通信之間屬于關聯銷售， 烽火與公司擁有相同控股大股東烽火科技集團有限公 司。近年公司正在積極開拓國內外市場，不斷發展新客戶，以降低對主要客戶的依賴風 險， 公司前