【公司研究】廣電運通-深度報告：傳統ATM龍頭新晉智能金融服務商-20200207[29頁].pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 傳統傳統 A ATMTM 龍頭，新晉智能金融服務商龍頭，新晉智能金融服務商 增持增持（首次） 廣電運通廣電運通（002152002152）深度報告）深度報告 日期：2020 年 02 月 07 日 公司簡介公司簡介: :廣電運通是廣州無線電集團旗下控股公司， 為國內 ATM 絕對 龍頭（連續 11 年領跑） 。2017 年以來公司推動智能化轉型，主攻銀行網 點智能升級機遇。2018 年智能設備逐步放量，公司業績拐點已經顯現。 投資要點投資要點: : 現金類金融機具困境拖累現金類金融機具困境拖累公司主營業務公司主營業務

2、：近年來，數字支付大規模 普及導致現金結算被逐步取代，銀行線下網點及現金機具市場受到 直接沖擊。 而公司作為上游的 ATM 龍頭供應商， 業績受到較大波及， 2017 年營收增速已下滑至-0.9%，隨行業步入業績低谷。 銀行網點智能化大勢所趨，銀行網點智能化大勢所趨，市場空間超千億市場空間超千億：行業趨勢來看，銀行 線下網點地位持續下滑，但考慮到（臨柜）監管等因素，其存在仍 是必然。因此，以新型（非現金）智能化設備來實現網點升級是大 勢所趨。銀行業協會數據顯示，近三年全國銀行網點數量維持在 22.8 萬個左右，若單個網點的改造費用以 50 萬元計算，按全國 23 萬個網點計算，市場空間超過 1

3、000 億元，新賽道紅利正在釋放。 外延并購疊加工業化實力，外延并購疊加工業化實力，凸顯凸顯智能金融競爭力智能金融競爭力：面對機遇，公司 在 2017 年開啟 AI 戰略轉型，而后憑借多樁高科技子公司并購（中 科江南、信義科技）快速獲取 AI 技術基礎，同時依靠優異工業化 實力（國家級工業設計中心）實現智能化設備量產，VTM 和 STM 逐 步成為拳頭產品。目前公司在現金類設備領域穩居龍頭（27.2%） ， 而在非現金設備領域也已入圍農行、交行、郵儲項目，拓展興業、 浦發等項目，擴張趨勢明顯，份額暫居第四（9.3%） 。 多措并舉提振業績， 探索智能化場景打開長期空間多措并舉提振業績， 探索智

4、能化場景打開長期空間： 值得注意的是， 公司還抓住銀行的非核心業務外包趨勢，大力發展設備維護及服務 業務，2015-2018 年實現業務營收 CAGR 30.8%，2018 年占收比升至 36.4%， 有效提振業績。 智能金融崛起疊加運維服務對沖， 公司 2018 年營收回升至 24.5%，2019Q3 延續升勢（25.1%） ，拐點趨勢明確。 中長期來看，公司正在深化智能化發展路徑，將智能模式由金融場 景橫向遷移至交通、安全、便民等場景，未來成長空間巨大。 盈利預測盈利預測：預計公司在 2019-2021 年實現營收 70.9/90.7/114.1 億 元， 實現凈利潤 8.8/11.5/1

5、4.7 億元， 對應 EPS 為 0.37/0.48/0.61 元，對應 PE 為 26.2/20.2/15.7 倍。首次覆蓋，予以增持評級。 風險因素風險因素：智能金融設備需求不及預期，傳統機具需求超預期放緩 20172017 年年 20182018 年年 2019E2019E 2020E2020E 營業收入(億元) 43.84 54.59 70.92 90.72 增長比率(%) -0.91 24.53 29.92 27.91 凈利潤(億元) 8.99 6.70 8.84 11.47 增長比率(%) 6.58 -25.48 31.88 29.76 每股收益(元) 0.37 0.28 0.37

6、 0.48 市盈率(倍) 20.11 20.71 26.19 20.18 基礎數據基礎數據 行 業 計算機 公 司 網 址 http:/www.grgbank 大 股 東 /持 股 廣州無線電集團有限 公司/47.7% 實 際 控 制 人 /持 股 廣州市國資委 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 2,408.99 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 2,393.36 收 盤 價 （ 元 ） 9.33 總 市 值 （ 億 元 ） 224.76 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 223.30 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截

7、止日期：數據截止日期： 2020 年 02 月 06 日 分析師分析師: : 王思敏王思敏 執業證書編號： S0270518060001 電話： 01056508508 郵箱： 研究助理研究助理: : 孔文彬孔文彬 電話： 075583220315 郵箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 電話： 075583220315 郵箱： 0% 20% 40% 60% 80% 100% 廣電運通滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 2 頁

8、共 29 頁 目錄目錄 1、背景：傳統金融機具龍頭，開啟智能金融新賽道、背景：傳統金融機具龍頭，開啟智能金融新賽道 . 4 1.1 背靠廣州無線電集團，員工持股計劃綁定核心骨干 . 4 1.2 三階段發展，當前強勢轉型智能金融賽道 . 5 1.3 業務結構漸調，維護服務及非貨幣類設備貢獻提升 . 6 2、基本面：新增智能金融設備支撐財務表現向好、基本面：新增智能金融設備支撐財務表現向好 . 7 2.1 營收重回高增長軌道，業績整體呈現反轉 . 7 2.2 毛利水平逐步企穩，費用控制整體向好 . 8 3、困境之下，多措并舉驅動基本面反轉、困境之下，多措并舉驅動基本面反轉 . 9 3.1 現金類金

9、融機具困境拖累核心業務 . 9 3.2 銀行網點智能化大勢所趨，轉型新賽道成效顯著 . 12 3.2.1 行業層面：銀行網點不可替代，智能化大勢所趨 . 12 3.2.2 公司層面：外延并購疊加工業化實力，產品競爭力凸顯 . 13 3.2.3 競爭：現金/非現金智能設備同步向好，公司占據先機 . 17 3.3 運維/軟件業務快速增長對沖金融機具增長失速 . 18 3.4 積極開拓海外需求，國際化戰略打開新空間 . 20 4、“智能銀行智能銀行 智能智能+”技術遷移打開多場景空間技術遷移打開多場景空間 . 21 4.1 智能交通：AFC+地鐵閘機拓展順利，大灣區先行先試 . 22 4.2 智能安

10、全：借信義進軍智能安防，擴展平安/智慧城市版圖 . 23 4.3 智能便民：四大細分場景，拓展 C 端市場 . 24 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 . 26 6、風險提示、風險提示 . 27 圖表 1：股權結構及主要子公司 . 4 圖表 2：三階段發展歷程示意圖 . 5 圖表 3：公司 AI 轉型的四方面構想 . 6 圖表 4：智能化轉型后的業務框架示意圖 . 6 圖表 5：近年公司各業務收入變化（億元） . 7 圖表 6：公司各貨幣自動處理設備收入變化（億元） . 7 圖表 7：2018 年公司業務結構（產品劃分） . 7 圖表 8：2018 年貨幣自動處理設備的細分結構 . 7 圖表

11、 9：轉型過后營收強勢反轉 . 8 圖表 10：出清商譽風險造成 2018 年凈利潤低基數 . 8 圖表 11：毛利率下行趨緩，逐步企穩 . 8 圖表 12：ROE 同樣呈現企穩趨勢 . 8 圖表 13：各細分業務營收變化（億元） . 8 圖表 14：各細分業務毛利率變化 . 8 圖表 15：期間費用率整體下行，銷售費用率下滑明顯 . 9 圖表 16：中國手機網絡支付用戶規模及占比 . 10 圖表 17：中國移動支付市場規模 . 10 圖表 18：M0 增速快速下行 . 11 圖表 19：近年來網點擴張速度持續放緩 . 11 圖表 20：2015 年后 ATM 保有量增長快速放緩 . 12 萬

12、聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 3 頁 共 29 頁 圖表 21：2011-2017 年 ATM 保有量數據明細（年度） . 12 圖表 22：2018 年口徑調整后，ATM 不改下行趨勢 . 12 圖表 23：2018-2019 年 ATM 保有量數據明細（季度） . 12 圖表 24：2016-2018 年銀行業平均離柜率逐年走高 . 13 圖表 25：智能網點基本形態 . 13 圖表 26：當前子公司中涵蓋各類創新技術公司（萬元，%） . 14 圖表 27：電子憑證庫的分布式賬本結構示意圖 . 15 圖表 28：電子憑證庫的三方對等部署示意圖 . 15 圖表 29

13、：近年公司取得的工業設計類獎項 . 16 圖表 30：公司新型銀行網點智能設備（部分） . 16 圖表 31：近期部分智能金融訂單 . 16 圖表 32：現金類設備市場銷售份額變化趨勢 . 17 圖表 33：2018 年現金類設備市場銷售份額 . 18 圖表 34：2018 年智慧柜員機類設備市場銷售份額 . 18 圖表 35：2018 年六大國有行 CRS 及 STM 入圍情況 . 18 圖表 36：2012-2018 年設備維護及服務業務收入及占比 . 19 圖表 37：2012-2018 年設備維護及服務業務毛利率 . 19 圖表 38：平云小匠平臺打通線上線下 . 20 圖表 39：平

14、云小匠整體流程實現快速響應 . 20 圖表 40：國內與海外營收情況（億元） . 20 圖表 41：國內與海外毛利水平（%） . 20 圖表 42：公司海外業務推進情況 . 20 圖表 43：轉型戰略示意圖 . 21 圖表 44：公司新型交運智能設備（部分） . 22 圖表 45：近期智能交通相關訂單體 . 22 圖表 46：智能安全板塊業務介紹 . 23 圖表 47：2010-2018 國內安防產業總收入及同比增速 . 24 圖表 48：智能便民板塊細分介紹 . 24 圖表 49：智能文旅平臺（天馬）主要功能 . 25 圖表 50：智能政務平臺架構展示 . 25 圖表 51：業務拆分與預測（

15、貨幣自動處理設備細分） . 26 圖表 52：業務拆分與預測 . 27 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 4 頁 共 29 頁 1、背景：背景：傳統金融機具龍頭傳統金融機具龍頭，開啟智能金融開啟智能金融新賽道新賽道 廣電運通（002152.SZ）全稱廣州廣電運通金融電子股份有限公司，創立于1999年， 是廣州無線電集團旗下控股公司。自創立以來，公司始終深耕硬件金融機具，逐步成 長為國內ATM龍頭， 目前已連續11年蟬聯ATM市占率首位。 而隨著傳統金融機具市場增 長趨緩， 公司于2017年開啟智能化轉型， 將主營業務切換至涵蓋軟硬件的智能金融解 決方案，轉型效果已初步顯

16、現。目前公司正進一步深化智能化發展路徑，將智能模式 由金融場景橫向遷移至交通、安全、便民等場景，向全棧式智能服務廠商邁進。 1.1 背靠廣州背靠廣州無線電集團無線電集團，員工持股計劃綁定核心骨干員工持股計劃綁定核心骨干 公司的股權結構相對簡單， 大股東廣州市國資委旗下的廣州無線電集團， 持股比例達 到53.0%;公司員工持股計劃位居第二， 持股比例為3.5%； 其余主要股東包括梅州敬基 實業(2.1%)、香港中央結算（1.4%） 、公司高管曾文（0.7%）和葉子瑜（0.7%） 。 大股東實力雄厚大股東實力雄厚，旗下，旗下擁有擁有運通、海格、計量運通、海格、計量三家三家A A股上市公司股上市公司

17、。大股東廣州無線電 集團的前身為廣州無線電廠， 是我國早期建立的軍工企業， 此后于1995年經歷現代企 業制度改制成為企業集團， 目前已經成長為綜合實力強勁的地方國資集團企業， 位列 中國大企業集團競爭力500強。集團旗下的三大支柱產業為無線通信導航、金融電子 和房地產開發經營，相關的控股和參股的成員企業多達10家，其中包括2家國家重點 軟件企業、3家廣東省軟件企業和3家高新技術企業。就A股上市公司而言，集團旗下 共有3家，除了本公司（002152）以外，還有2010年上市的海格通信（002465）和2019 年上市的廣電計量 （002967） 。 值得注意的是， 公司同時位列廣電計量的第二大

18、股東， 持股比例達到9.3%。 圖表1：股權結構及主要子公司 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 僅羅列部分相對成熟的主要子公司，具體情況后文詳述 國企深化改革國企深化改革驅動驅動制度靈活制度靈活化化，員工持股先行先試，員工持股先行先試利于綁定核心員工利于綁定核心員工。作為集團旗 下核心資產，公司在技術、人才和銷售渠道等方面受益集團資源支持。此外，公司還 是集團國企改革的試點單位， 已經先行探索員工持股、 優質資產分拆上市等舉措。 2015 年公司就通過非公開發行的方式推行員工持股計劃， 積極發展混合所有制。 就第一期 員工持股計劃來看，認購規模達到8.9億元，鎖定期為3年，參與人員包括曾文等

19、11 位高管及核心骨干。 員工持股計劃不但凸顯了管理層對公司發展的信心， 而且以激勵 約束機制綁定了核心骨干， 穩固長期人才儲備。 2018年無線電集團入選國務院國資委 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 5 頁 共 29 頁 國企改革雙百企業名單，預計隨著國企改革的推進，股改、期權發放、混改等決策權 限將進一步下放，全面打開公司的制度靈活性。 1.2 三階段發展，當前三階段發展，當前強勢轉型強勢轉型智能金融智能金融賽道賽道 自千禧年初以來，公司營收從不足2億元大增至2018年的54.6億元，CAGR為27.2%;歸 母凈利潤也從0.3億元大增至2018年的6.7億元，C

20、AGR為24.8%，業績增速可觀。整體 而言， 公司前期業績高增長主要是受益于金融機具行業的大發展， 金融電子化風口帶 來相應擴張機遇;而后期業績在波動后重回穩增長軌道，則主要是依賴管理層的戰略 調整決策，智能金融轉型迅速彌補賽道劣勢，顯著提振業績。 圖表2：三階段發展歷程示意圖 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 具體而言，公司發展歷程可一分為三，當前處于轉型顯效期： 1 1）初創期（初創期（1 1999999- -20052005年）年） ：逐步積累技術逐步積累技術，憑借憑借ATMATM中國芯打破國際品牌包圍。中國芯打破國際品牌包圍。公 司前身是廣州運通科技工程有限公司，始創于1989年，

21、是國內第一家ATM類設備生產 企業。 1999年廣州無線電集團在廣州市政府的授意下投資金融電子領域， 就此組建廣 電運通，首要任務就是生產自主創新型ATM。成立初期，公司核心技術幾近于零，只 能從組裝自動取款機起步， 同時代理國外品牌的核心部件。 而隨著不斷引進國外核心 部件和先進技術， 公司技術能力持續提升， 系列產品先后通過多方權威機構的質量認 證并獲得多項專利證書， 并逐步實現核心器件的自主生產。 2002年公司和日本日立公 司合作簽訂第一份ATM合作生產協議； 2003年后公司迅速通過EMV認證， 成為國內第一 家EMV認證的ATM廠商； 2005年公司經歷6年技術攻堅后成功研制出AT

22、M中國芯， 實現了 自主核心能力的突圍，從此打破國內ATM市場被國際品牌寡頭壟斷的局面。 2 2）發展期（發展期（20062006- -20162016年）年） ：市場份額擴張成為國內龍頭，市場份額擴張成為國內龍頭，同時逐步同時逐步開拓開拓國外市場國外市場。 2006開始公司繼續深化技術沉淀， 對廣電運通研發中心組織架構進行調整， 相繼成立 了北京研發中心、上海研發中心，并形成“研發、生產、銷售和服務”四大體系，同 時持續加碼研發投入。發展至2016年，公司已獲得專利授權920余項，主導/參與制定 國家標準19項，榮獲“國家技術創新示范企業” 、 “國家智能制造試點示范企業” 、 “國 家級工

23、業設計中心” 、 “中國最佳全球品牌自主研發獎”等榮譽稱號。這一時期是公司 的快速發展期，技術成熟疊加本土廠商渠道優勢，公司在國內ATM市場快速擴張，并 在2008年以22%的市占率首次超越Diebold成為市場第一， 并在此后數年間始終蟬聯榜 首。此外，公司也同步積極推動海外市場開拓，2007年駐越南辦事處正式掛牌；2009 年ATM產品獲得澳大利亞APCA認證，獲得澳大利亞市場的準入條件；2011年土耳其最 大的私營銀行及ATM布放商正式試用運通國際提供的全球首個專業的ATM智能選址決 策方案。 這一時期來看， 公司在以ATM為代表的金融機具領域已經形成較強競爭優勢， 國內國外同步快速擴張

24、。 3 3）轉型期（轉型期（2 2017017至今）至今） ：應對應對行業行業景氣下行，大力轉型景氣下行，大力轉型開啟開啟新賽道新賽道。盡管公司已經 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 6 頁 共 29 頁 穩居國內ATM龍頭，但賽道環境的變化卻給公司發展帶來較大掣肘。2015年以后，支 付寶、 微信等新興移動支付工具迅速普及， 日趨成熟的移動支付模式對現金流通領域 構成較強沖擊。隨著銀行網點及現金機具領域景氣下行，下游需求開始滑坡。在此背 景下公司積極求變，在2017年提出AI戰略升級戰略。憑借2017/2018年多樁高科技子 公司并購，公司快速獲取AI技術基礎，并大刀

25、闊斧推進業務框架變革，確立了智能金 融、智能交通、智能安全和智能便民四大應用場景。當前來看，深耕多年的金融場景 已經率先取得突破，智能金融解決方案逐步成功公司新的核心利潤點。 圖表3：公司AI轉型的四方面構想 圖表4：智能化轉型后的業務框架示意圖 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 1.3 業務結構業務結構漸調，漸調，維護服務及非貨幣類設備貢獻提升維護服務及非貨幣類設備貢獻提升 從業務披露口徑來看，公司主要業務為貨幣自動處理設備、設備維護及服務、設備配 件、ATM運營和其他業務。當前業務體系的核心仍是貨幣自動處理設備（ATM、清分機 和AFC） ， 其他多項

26、業務均是基于設備的配套業務， 而其他業務中則包含了轉型而來的 新興智能類業務，如非現金類智能金融設備以及其他AI+業務。 就近五年趨勢而言， 2014年公司貨幣自動處理設備營收為22.3億元， 占比高達70.8%， 而2018年貨幣自動處理設備營收已經降至18.2億元，占比也下滑至33.4%。細分之后 可以發現，三類設備中ATM下滑明顯，ATM營收貢獻自2016年高點（22.9億元）下行至 2018年的15.9億元， 是拖累貨幣自動處理設備表現的主要原因。 與此同時公司設備維 護及服務業務增長明顯， 在營收中的比重由2014年的18.2%提升到2018年的36.4%， 除 了內生增長外，也是由

27、于公司收購多家武裝押運公司，升級相關配套服務。此外，其 他業務的貢獻占比也在快速上行，2017、2018兩年的增長率分別為147.5%、181.3%, 目前營收占比已經達到22.6%， 快速崛起的主要原因是非貨幣類金融智能設備的增長， 此外智能安全、智能便民兩大新場景布局也是重要驅動因素。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 7 頁 共 29 頁 圖表5：近年公司各業務收入變化（億元） 圖表6：公司各貨幣自動處理設備收入變化（億元） 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表7：2018年公司業務結構（產品劃分） 圖表8：2018年貨幣自

28、動處理設備的細分結構 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 2、基本面基本面：新增智能新增智能金融金融設備設備支撐財務表現支撐財務表現向好向好 2.1 營收營收重回重回高增長高增長軌道，業績整體呈現反轉軌道，業績整體呈現反轉 公司公司近年營收近年營收增長波動增長波動較大較大，整體整體呈現呈現V V型反轉。型反轉。2014-2015年間公司CAGR維持在 25.7%。但2016年開始，隨著傳統現金流通領域全面萎縮，公司作為上游的核心金融 機具供應商受到較大沖擊，營收增速下滑至11.4%。2017年公司營收增速進一步下滑 至底部，呈現-0.9%的負增長，同年公司堅

29、決開啟AI轉型以應對市場變化，一方面積 極收購系列智能科技公司的， 另一方面也在內部大范圍調整業務架構。 2018年公司大 力推廣系列智能產品， 取得卓越銷售成果， 整體營收增速迅速反轉向上至24.5%。 2019 年公司升勢延續，Q3營收同比增速為25.1%，重回高增長軌道。 凈利潤凈利潤表現與營收表現差異較大，投資及商譽表現與營收表現差異較大，投資及商譽項調整為主要原因項調整為主要原因。2016年進入凈利 潤增速低點（-6.0%）后，公司在2017年凈利潤反而走高至6.5%，主要是受益投資收 益增加， 一方面是出售部分神州控股股票， 另一方面是參股子公司廣電計量會計核算 方法變所致。 而2

30、018年公司凈利潤增速縮減至-25.5%， 隨行業整體釋放商譽風險是主 要原因。從2019Q3的財報數據來看，凈利潤增速回升至12.8%，此前兩年經歷的轉型 陣痛并未削弱公司實質經營能力，凈利潤已經隨營收同步重回正軌。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 8 頁 共 29 頁 圖表9：轉型過后營收強勢反轉 圖表10：出清商譽風險造成2018年凈利潤低基數 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 2.2 毛利毛利水平逐步企穩水平逐步企穩，費用控制整體向好，費用控制整體向好 兩大因素助力毛利率兩大因素助力毛利率呈現企穩趨勢呈現企穩趨勢。近幾年由

31、于傳統金融設備價格競爭激烈，公司 毛利率隨行業持續下行， 由2014年的54.8%下滑到2017年的41.8%， 但2018年公司轉型 成效初顯，毛利率下滑企穩至41.4%。與此相對應，凈利率和ROE也呈現企穩趨勢， 2019Q3分別保持在15%和8%水平。 綜合來看， 兩方面原因導致公司毛利水平改善向好： 1 1）產品業務結構改善：產品業務結構改善：傳統金融設備業務綜合毛利率為40%左右，其占比正在持續 回落，而毛利率在50%以上的新興智能設備以及軟件集成業務占比則在持續提升，帶 動業務結構整體改善。 2 2）運營服務毛利率穩步提升運營服務毛利率穩步提升：公司開展的ATM運營收入毛利率由20

32、16年的20.8%恢復 到2018年的24.2%，疊加高定制化的創新產品為公司運營服務帶來議價能力提升，促 進毛利率觸底反彈。 圖表11：毛利率下行趨緩，逐步企穩 圖表12：ROE同樣呈現企穩趨勢 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表13：各細分業務營收變化（億元） 圖表14：各細分業務毛利率變化 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |計算機計算機 第 9 頁 共 29 頁 期間費用率下行期間費用率下行，支撐業績表現支撐業績表現。近年來公司期間費用率整體穩步下行，管理費用 率自口徑

33、調整后（剔除研發費用）呈企穩趨勢，2018、2019Q3分別為7.1%和6.3%。而 單就研發費用來看， 公司2018年和2019Q3的研發投入占收比分別為6.6%和7.5%， 有小 幅提升趨勢。此外，2016年至今銷售費用率也下降3.3個百分點，市占率穩固的情況 下公司主動降低部分宣傳推廣費，控費成效顯著。整體來看，公司期間費用率由整體來看，公司期間費用率由2 2016016 年的年的28.2%28.2%降至降至2 2018018年的年的24.524.5% %，費用端改善超預期，費用端改善超預期也也是是支撐業績支撐業績回暖回暖的重要因素。的重要因素。 圖表15：期間費用率整體下行，銷售費用率下滑明顯 資料來源：wind，萬聯證券研究所 3、困境之下，多措并