【公司研究】廣州酒家-公司首次覆蓋報告：雙主業發展協同效應強產能釋放增長潛力大-20200406[21頁].pdf

1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 1 / 21 廣州酒家廣州酒家（603043.SH） 2020 年 04 月 06 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/4/3 當前股價(元) 26.40 一年最高最低(元) 36.46/23.95 總市值(億元) 106.65 流通市值(億元) 33.13 總股本(億股) 4.04 流通股本(億股) 1.26 近 3 個月換手率(%) 180.52 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 雙主業發展雙主業發展協同效應強，產能釋放增長潛力協同效應強，產能釋放增長潛力大大 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分

2、析師） 葉松霖（聯系人）葉松霖（聯系人） 證書編號：證書編號：S0790520030003 證書編號：證書編號：S0790120030038 餐飲、食品制造雙主業發展餐飲、食品制造雙主業發展，產能釋放產能釋放為公司增長提供支撐為公司增長提供支撐 預計 2019-2021 年公司營業收入分別增長 19%、13%、 25%，歸母凈利分別為 3.96、4.23、5.34 億元，分別增長 3%、7%、26%，EPS 分別為 0.98、1.05、1.32 元，對應 PE 分別為 27、25、20 倍。公司餐飲與食品制造雙主業發展，餐飲運 營能力和品牌力強。隨著消費需求回暖，餐飲業務可逐漸復蘇；食品制造業

3、務隨 著產能釋放、渠道全面鋪設，未來發展潛力較大，首次覆蓋給予“增持”評級。 中央廚房中央廚房集中采購集中采購降成本，降成本，自有物業及強租金議價自有物業及強租金議價力力提升提升餐飲餐飲利潤水平利潤水平 疫情爆發后餐飲需求短期內受到影響，小企業業務單一、現金流壓力較大，面臨 退出風險， 行業集中度將進一步提升。 廣州酒家餐飲業務采用中央廚房集中采購 方式降低成本；使用自有物業，外租部分議價力強降低費用，餐飲業務凈利率較 高。疫情期間經營食品制造業務，且開拓餐飲外賣業務，受疫情影響有限。隨著 疫情得到控制，消費需求回暖，品牌力、運營能力強的廣州酒家可受益。 食品制造業務產品定位清晰食品制造業務產

4、品定位清晰，全渠道布局全渠道布局 公司食品制造業務主要生產月餅、速凍食品等，優勢明顯： （1）產品定位清晰， 品牌力強：月餅定位于大眾消費；速凍食品定位于中高端廣式點心，與其他企業 差異化競爭； （2）全渠道布局：公司直營、經銷并行。直營利口福門店面積小、 坪效高，除銷售外還可起產品展示、品牌塑造、與線上聯動等作用。經銷模式中 公司嚴控經銷商的經營區域、產品售賣價格，激勵政策到位，渠道積極性強。 產能釋放產能釋放、經銷商網絡布局逐漸完善，、經銷商網絡布局逐漸完善，為公司增長提供支撐為公司增長提供支撐 廣州酒家速凍食品、月餅的產銷率及產能利用率一直處于高位。公司采用參股、 合資、自建工廠、車間改

5、造等方式擴大產能。此外，公司省外經銷商數目增加， 穩步開拓省外市場，經銷商網絡布局逐漸完善。未來隨著產能釋放，渠道網絡進 一步完善，公司發展潛力較大。 風險提示：風險提示：產能釋放及渠道擴張不及預期、食品安全事件、成本波動風險等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,189 2,537 3,028 3,431 4,294 YOY(%) 13.1 15.9 19.4 13.3 25.1 凈利潤(百萬元) 340 384 396 423 534 YOY(%) 27.6 12.8 3.1 7.0 26.1

6、 毛利率(%) 53.1 54.7 53.5 52.5 52.4 凈利率(%) 15.5 15.1 13.1 12.3 12.4 ROE(%) 19.9 19.2 17.7 17.1 18.9 EPS(攤薄/元) 0.84 0.95 0.98 1.05 1.32 P/E(倍) 31.3 27.8 27.0 25.2 20.0 P/B(倍) 6.3 5.5 4.9 4.4 3.8 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 2019-042019-082019-12 廣州酒家滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報

7、告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 21 目目 錄錄 1、 公司為中華老字號，餐飲食品制造雙主業發展 . 4 2、 餐飲：粵菜老字號品牌，多元化布局，穩步擴張門店 . 5 2.1、 行業：餐飲行業穩步增長，品牌特色成為新的發展方向 . 5 2.2、 采用中央廚房模式運營效益高，門店開拓穩步進行 . 6 2.3、 疫情短期影響餐飲需求，2020Q2 或逐漸回暖 . 9 3、 食品制造：多品類發展，全渠道布局 . 10 3.1、 月餅行業：中端市場需求旺盛，行業集中趨勢明顯 . 10 3.2、

8、 速凍食品行業：市場規模穩步擴大，子行業集中度差異大 . 11 3.3、 廣州酒家產品定位清晰，全渠道布局 . 12 3.3.1、 月餅定位于大眾消費，速凍食品差異化競爭，品牌力強 . 12 3.3.2、 全渠道布局，穩步開拓新區域 . 13 3.4、 產能逐漸釋放，為公司增長保駕護航 . 15 4、 投資建議 . 16 5、 風險提示 . 18 附：財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2014 年以來廣州酒家營收穩步增長. 5 圖 2： 2019Q1-Q3 廣州酒家凈利增 9.1% . 5 圖 3： 2016 年以來廣州酒家省外占比逐年提升 . 5 圖 4： 2018 年食品

9、制造業務占比達 75% . 5 圖 5： 2018 年中國餐飲行業營業額增速達 5.8% . 6 圖 6： 2018 年廣東省餐飲行業收入占全國餐飲收入 9.1% . 6 圖 7： 年輕消費者選擇餐飲品牌最注重嘗鮮求新 . 6 圖 8： 餐飲企業對品牌化的關注度達 72.8% . 6 圖 9： 廣州酒家餐飲多品牌運營 . 7 圖 10： 第二種流程出餐速度更快 . 7 圖 11： 廣州酒家剔除新店后的平均單位面積營收高于行業平均水平 . 8 圖 12： 廣州酒家采用中央廚房模式 . 8 圖 13： 2016 年公司統一采購比重達 98.3% . 8 圖 14： 2016 年廣州酒家租金率低于正

10、餐行業平均水平 . 9 圖 15： 2003Q3 出現爆發式餐飲消費. 9 圖 16： 2020 年 3 月 29 日營業門店數同比降 41.6% . 10 圖 17： 2020 年 3 月 29 日營業額同比降 50.6% . 10 圖 18： 2020 年 3 月 29 日營業門店到店消費同比降 26.1% . 10 圖 19： 2020 年 3 月 29 日營業門店外賣消費同比增 11.3%. 10 圖 20： 2019 年月餅銷售額同比增 8.2% . 11 圖 21： 月餅行業 CR3 達 34.3% . 11 圖 22： 2019 年廣式月餅市占率達 60.5% . 11 圖 23

11、： 50-100 元為月餅消費主流價格帶 . 11 圖 24： 2019 年速凍食品市場規模同比增 8.6% . 12 圖 25： 2014 年來中國速凍食品人均消費金額逐年增加 . 12 nMtMmMrNtOqOoMnMqPwPpM6McM6MoMoOtRpPeRrRrNkPpPzR9PpPxPNZnRoQxNmNoN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 21 圖 26： 中國速凍食品人均消費量仍較低 . 12 圖 27： 2014 年以來冷鏈物流規?？焖侔l展. 12 圖 28： 廣州酒家商業模式以經銷模式為主. 13 圖 29： 2014 年以來廣州酒家經銷商數量逐年提升 . 15

12、圖 30： 2019 年 9 月，公司省外經銷商數目達 207 家 . 15 表 1： 廣州酒家對 255 人進行了股權激勵 . 4 表 2： 廣州酒家推出股權激勵方案有助于公司長遠發展 . 4 表 3： 廣州酒家股權激勵要求每年營業收入、凈利潤增速不低于（含）10% . 4 表 4： 廣州酒家禮盒品種數目自 2014 年的 23 種減至 2016 年的 17 種 . 13 表 5： 廣州酒家有多種門店類型 . 14 表 6： 廣州酒家加盟條件低 . 14 表 7： 廣州酒家月餅、速凍食品、臘味的產能利用率較高 . 15 表 8： 廣州酒家產能陸續釋放 . 16 表 9： 隨著產能釋放，廣州酒

13、家營收可持續增長 . 17 表 10： 可比公司估值：廣州酒家估值水平仍較低 . 17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 21 1、 公司為中華老字號，餐飲食品公司為中華老字號，餐飲食品制造制造雙雙主業發展主業發展 廣州酒家已有八十余年歷史，主營餐飲及食品制造業務。廣州酒家已有八十余年歷史，主營餐飲及食品制造業務。廣州酒家前身為 1935 年創辦的 “西南酒家” ， 目前已有八十多年的歷史， 素有 “食在廣州第一家” 的美譽。 公司的主營業務為餐飲服務及食品制造，通過餐飲服務建立品牌，再由食品制造擴 大規模。目前餐飲業務涵蓋粵菜、東南亞菜等多種菜系；食品制造業務涵蓋月餅、 速凍食品、臘

14、味、餅酥等產品。 國資委控股，股權激勵提高員工積極性國資委控股，股權激勵提高員工積極性。廣州市國資委是廣州酒家的第一大股 東與實際控制人，持股比例為 67.7%。2018 年 3 月公司推出股權激勵草案，對高管 3 人、中層管理人員及核心骨干 252 人，共計 255 人進行了股權激勵，授予股票期權 數量為 401.95 萬份并于 2018 年 12 月完成第一期權益授予登記。推出股權激勵可提 高員工積極性和團隊凝聚力，有助于公司長遠發展。 表表1：廣州酒家對廣州酒家對 255 人進行了股權激勵人進行了股權激勵 姓 名 職 位 獲授的股票期權 數量（萬份) 獲授總額占授予總 數的比例 獲授總額

15、占當前總 股本比例 李立令 副總經理、董事會 秘書 9 2.24% 0.0223% 潘建國 副總經理 5 1.24% 0.0124% 盧加 財務總監 5 1.24% 0.0124% 中層管理人員、 核心骨干 （共 252 人） 382.95 95.28% 0.9478% 合計 401.95 100.00% 0.9949% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表2：廣州酒家推出股權激勵方案有助于公司長遠發展廣州酒家推出股權激勵方案有助于公司長遠發展 行權期 業績考核要求 三個行權期 考核期間：激勵對象在每一行權期所對應的前一會計年度 (1)凈利潤增長率不低于（含）10%，且當年凈利潤實現值不低

16、于對應 年份對標企業 75 分位值 (2)營業收入增長率不低于（含）10%，且當年度營收不低于對應年份 對標企業 75 分位值 (3)加權凈資產收益率不低于（含）16%且不低于對應年份對標企業 75 分位值 (4)現金分紅比例不低于（含）30% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：廣州酒家股權激勵要求每年營業收入、凈利潤增速不低于（含）廣州酒家股權激勵要求每年營業收入、凈利潤增速不低于（含）10% 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（億元） 25.4 27.9 30.7 33.8 增速 10% 10% 10% 扣非凈利（億元） 3.68 4.06 4.46 4.91

17、 增速 10% 10% 10% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 業務布局以廣東省內為主，食品制造業務為業務布局以廣東省內為主，食品制造業務為主要業務。主要業務。廣州酒家 2019Q1-Q3 實 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 21 現營業收入 24.1 億元， 同比增長了 19.6%； 實現歸母凈利 3.25 億元， 同比增長 9.1%。 從地域分布來看，目前廣州酒家的主營業務主要集中在廣東省內，2018 年省內營業 收入占比為 85%； 但廣州酒家穩步開拓省外市場顯效， 省外市場營業收入占比自 2016 年的 9%提升至 2018 年的 14%。 從經營業務來看， 食品制造為公

18、司的主要業務， 2018 年營業收入占比達 75%。 圖圖1：2014 年以來廣州酒家營收穩步增長年以來廣州酒家營收穩步增長 圖圖2：2019Q1-Q3 廣州酒家凈利增廣州酒家凈利增 9.1% 數據來源：Wind，開源證券研究所 數據來源：Wind，開源證券研究所 圖圖3：2016 年以來廣州酒家省外占比逐年提升年以來廣州酒家省外占比逐年提升 圖圖4：2018 年食品制造業務占比達年食品制造業務占比達 75% 數據來源：Wind，開源證券研究所 數據來源：Wind，開源證券研究所 2、 餐飲：餐飲：粵菜粵菜老字號品牌，多元化布局，穩步擴張門店老字號品牌，多元化布局，穩步擴張門店 2.1、 行業

19、：行業：餐飲行業穩步增長餐飲行業穩步增長，品牌特色，品牌特色成為新的發展方向成為新的發展方向 餐飲餐飲行業穩步行業穩步增長，廣東增長，廣東為主要消費省區。為主要消費省區。隨著國內經濟的穩步增長，餐飲行 業作為民生行業， 自2001年以來始終保持增長態勢， 2018年餐飲行業營業額達5622.9 億元，增速達 5.8%。從餐飲業消費的地域分布來看，廣東省餐飲業收入在 2015 至 2017 年一直位居全國第一， 2018 年以 3884.6 億元位居第二， 但仍保持占全國餐飲收 入 9%以上的比重，為主要餐飲消費省區。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 5

20、10 15 20 25 30 營收（億元）同比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 1 2 3 4 5 歸母凈利（億元）增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 境外境內廣東省外廣東地區 食品制造 業務, 75% 餐飲業務, 24% 其他業務, 1% 食品制造業務餐飲業務其他業務 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 21 圖圖5：2018 年年中國餐飲行業營業額中國餐飲行業營業額增速達增速達 5.8% 圖圖6：2018 年年廣東省餐飲行業收入廣東省

21、餐飲行業收入占全國餐飲收入占全國餐飲收入 9.1% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中國餐飲業年度報告、開源證券研究所 年輕群體為年輕群體為餐飲業餐飲業消費主力，品牌與特色成為消費主力，品牌與特色成為餐飲業主要餐飲業主要發展方向發展方向。 根據大眾 點評數據，74%的餐飲是由 20-35 歲人群消費，年輕人是餐飲業的主力消費人群。年 輕消費群體的餐飲消費注重追求新鮮事物，關注消費過程中的獨特體驗，也注重消 費便利務實。隨著消費升級，餐飲業整體朝特色、文化餐飲方向發展。目前企業對 餐飲品牌化的關注達到 72.8%， 而餐飲老字號是文化與消費的載體， 是餐飲企業品牌 化、特色化戰略中

22、的重要一環。具有品牌力及特色的餐飲企業發展空間廣闊。 圖圖7：年輕消費者選擇餐飲品牌最注重嘗鮮求新年輕消費者選擇餐飲品牌最注重嘗鮮求新 圖圖8：餐飲企業對品牌化的關注度達餐飲企業對品牌化的關注度達 72.8% 數據來源：零點有數集團、餐飲行業研究中心、開源證券研究所 數據來源：中國餐飲業年度報告、開源證券研究所 2.2、 采用中央廚房模式運營效益高，門店開拓穩步進行采用中央廚房模式運營效益高，門店開拓穩步進行 粵菜老字號起家，品牌力強，品牌多元化運營?；洸死献痔柶鸺?，品牌力強，品牌多元化運營。廣州酒家是粵菜老字號，具有 較強的品牌力，為正餐集團 5 強。目前公司多品牌運營，涵蓋粵菜及其他菜系，

23、并 具有定位于不同消費區間的品牌，已初步形成多元化的品牌矩陣。 （1）粵菜品牌： 廣州酒家為公司主品牌，主要經營傳統粵菜，定位于大眾餐飲，平均人均消費約 50-160 元，符合餐飲主力消費人群的品牌選擇趨勢；陶陶居定位于中高端粵菜；天 極品定位于高端粵菜。 （2）非粵菜品牌：公司開拓西西里簡餐主營西式簡餐；通過 星樾城布局新加坡、泰國等東南亞菜。 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 營業額（億元）增速 8.60% 8.80% 9.00% 9.20% 9.40% 9.60% 9.80% 10.00% 2800 3000 3200

24、3400 3600 3800 4000 2015201620172018 廣東餐飲收入（億元）占全國餐飲比重 26.70% 22.20% 20.60% 13.80% 12.00% 4.70% 嘗鮮求新便利務實健康至上 價格敏感老字號追求檔次 0.00%20.00%40.00%60.00% 品牌化 供應鏈 綠色發展 智能化 精益管理 連鎖化 培訓 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 21 圖圖9：廣州酒家餐飲多品牌運營廣州酒家餐飲多品牌運營 資料來源：公司官網、開源證券研究所 下單出菜效率較高，經營高效。下單出菜效率較高，經營高效。廣州酒家的翻臺率較高，大部分門店翻臺率高 于快餐火鍋店的水

25、平， 如文昌店翻臺率高達 5.52。 除基本的空間布置、 點菜流程外， 出餐速度是影響翻臺率的主要因素。公司一方面使用服務員點菜直接傳達廚房的下 單流程，另一方面采用中央+廚房的模式將原料制成半成品運至餐廳加工，大幅提高 出餐速度，效率較高。 圖圖10：第二種流程出餐速度更快第二種流程出餐速度更快 資料來源：開源證券研究所 廣州酒家餐飲廣州酒家餐飲利潤利潤率率高于行業平均水平高于行業平均水平。 廣州酒家 2016 年剔除新開門店后的平 均單位營業面積營業收入達 1.2 萬元， 高于行業平均 1.1 萬元的水平。 2016 年公司直 營店凈利率為 9.3%，高于行業 5.8%的水平。公司餐飲利潤

26、較高主因采用中央廚房、 集中采購方式降低成本；使用自有物業、外租物業的租金議價力強可降低費用。 廣州酒家 經營傳統粵菜，素有“食在廣州第一家”美稱 天極品 高級粵菜館 陶陶居 主營食品經營、餐飲連鎖店和手信連鎖店 日間主打點心，夜間供應粵菜 西西地 主營西式簡餐 星樾城 以新加坡、越南、泰國菜系為主的東南亞餐廳 顧客 服務員 收銀員 廚房 顧客 服務員 收銀員 廚房 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 21 圖圖11：廣州酒家剔除新店后的平均單位面積營收高于行業平均水平廣州酒家剔除新店后的平均單位面積營收高于行業平均水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （1）中央廚房模式集中采購、加工、配送可降低成本。）中央廚房模式集中采購、加工、配送可降低成本。廣州酒家采用中央廚房 模式，根據每家餐飲店的要求統一采購、統一制作、統一配送至門店，可降低采購、 加工、配送成本且保證菜品的口味和質量。2016 年公司的統一采購比重達 98.3%。 圖圖12：廣州酒家采用中央廚房模式廣州酒家采用中央廚房模式 圖圖13：2016 年公司統一采購比重達年公司統一采購比重達 98.3% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （2）使用自用物業推升凈利率，強租金議價力可降低費用。）使用自用物業推升凈利率，強租金議價力可降低費用。