廣州酒家-公司深度報告：國資餐飲老字號食品+餐飲雙主業協同共進-230609（20頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|休閑食品 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 廣州酒家(603043)報告日期：2023 年 06 月 09 日 國資餐飲老字號國資餐飲老字號，食品食品+餐飲餐飲雙主業協同共進雙主業協同共進 廣州酒家廣州酒家深度報告深度報告 投資要點投資要點 國資國資餐飲老字號餐飲老字號，雙主業穩步發展雙主業穩步發展 公司公司為國資為國資餐飲老字號餐飲老字號，擁有擁有近近 90 年品牌沉淀，年品牌沉淀，主業橫跨主業橫跨食品食品+餐飲餐飲 2 大領域大領域，擁有廣州酒家、陶陶居、利口福等知名餐飲及食品品牌。過往數年公司營收增長穩定，近五年 CAGR 達 13.6%；其中，食品業務

2、為收入的主要來源，收入占比超60%。疫后復蘇當下，公司恢復態勢強勁，2023Q1 歸母凈利潤同比增長31.87%，彰顯極強品牌及運營能力。速凍速凍仍處高速成長期，餐飲疫后復蘇動能足仍處高速成長期，餐飲疫后復蘇動能足 公司主業橫跨食品+餐飲雙賽道，食品賽道又可細分為速凍市場及以月餅為主的烘焙市場。分市場來看，分市場來看，速凍市場仍處高速成長期。速凍市場仍處高速成長期。對比美國，我國人均速凍食品消費量仍有 8 倍差距，滲透率提升空間巨大。當下產品同質化嚴重、品牌認知度低等特征，亟需有經驗的優質企業引領行業進入品牌化新階段。月餅市場月餅市場進入進入新發展階段。新發展階段。當下月餅自食比例增高，定制化

3、、特色化月餅有較大增長空間。餐餐飲市場飲市場疫后復蘇動能足。疫后復蘇動能足。疫情 3 年餐飲行業整體受疫情影響嚴重，乘疫后復蘇大勢，1-4月社零餐飲收入同比增長率達 20%。餐飲復蘇動能足。食品食品+餐飲餐飲雙輪驅動，疫后復蘇態勢強勁雙輪驅動，疫后復蘇態勢強勁 1）收購老字號陶陶居，）收購老字號陶陶居，進一步擴大進一步擴大品牌矩陣品牌矩陣，夯實品牌影響力，夯實品牌影響力。2019 年起公司先后完成了對陶陶居食品和陶陶居餐飲品牌的收購，進一步擴大在粵菜領域的品牌影響力，并成功打造“國潮風”新式茶樓，順應新時代的發展。2）食品與餐）食品與餐飲飲雙雙主業協同共進，主業協同共進，產能產能加速加速全國布

4、局全國布局。食品業務方面，在 2021 年已基本形成“一核三翼”的跨區域產能聯動布局，湘潭、梅州新產能已蓄勢待發；餐飲業務方面，不僅囿于粵式菜系，通過新品牌“星樾城”布局新式東南亞菜式等領域，不斷豐富餐飲品牌矩陣。盈利預測與估值盈利預測與估值 廣州酒家廣州酒家為國資餐飲老字號為國資餐飲老字號，結合速凍賽道高成長，伴隨疫后復蘇，食品+餐飲雙 主 業 驅 動 下，公 司 高 成 長 可 期。我 們 預 計 2023-2025 年 實 現 營 收49.38/57.67/65.12 億元，實現歸母凈利潤 7.04/8.62/10.20 億元，同比分別增長35.24%/22.51%/18.27%，對應

5、2023-2025 年 PE 預計為 23/19/16倍。參考可比公司估值，并結合公司當下發展階段，我們給予公司“增持”評級。風險提示風險提示：餐飲行業競爭風險、食品安全和質量風險、供應鏈管理風險、市場需求波動風險、品牌擴張風險等。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 研究助理：鐘燁晨研究助理：鐘燁晨 基本數據基本數據 收盤價￥28.27 總市值(百萬元)16,079.15 總股本(百萬股)568.77 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024

6、E 2025E 營業收入 4112 4938 5767 6512 (+/-)(%)5.72%20.09%16.78%12.91%歸母凈利潤 520 704 862 1020 (+/-)(%)-6.68%35.24%22.51%18.27%每股收益(元)0.92 1.24 1.52 1.79 P/E 30.88 22.83 18.64 15.76 資料來源：浙商證券研究所 -11%-1%8%17%27%36%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/06廣州酒家上證指數廣州酒家(603043)公司深度 2/20 請務必閱讀

7、正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 粵菜老字號，雙主業穩步發展粵菜老字號，雙主業穩步發展.4 1.1 近九十年歷史品牌沉淀，食品餐飲雙主業務發展.4 1.2 八十年穩步發展，逐步提升核心競爭力.4 1.3 經營業績穩中向好，疫情影響餐飲毛利.5 1.3.1 營收穩定增長，凈利潤疫后回春.5 1.3.2 速凍成為發展新方向，全國跨區域布局初見成效.6 1.3.3 高毛利占領食品優勢，新收入準則調整餐飲毛利.7 1.3.4 費用控制良好，穩定研發支出.8 1.4 國資控股，積極深化國企改革.8 2 食品行業高競爭態勢，餐飲行業享疫后復蘇食品行業高競爭態勢，餐飲行業享疫后復蘇.10 2.1

8、 月餅市場規模穩步發展，多方競爭搶占市場.10 2.2 速凍行業集中度高，品牌優勢或成新突破點.11 2.3 餐飲行業三年起伏，消費市場正在復蘇.13 3 餐飲強品牌優勢，食品創高速增長，疫后回春態勢強勁餐飲強品牌優勢，食品創高速增長，疫后回春態勢強勁.14 3.1 雙品牌老字號優勢，陶陶居收購助力品牌布局.14 3.2“食品+餐飲”雙輪驅動，“一核三翼”產能布局.14 3.3 疫后復蘇勢態強勁，凈利潤增長超 30%.15 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.16 4.1 食品產能預測.16 4.2 盈利預測.16 4.3 相對估值分析.17 5 風險提示風險提示.18 PYoYhV8VnVSX

9、rVcZmU7NdNaQoMnNmOtQfQpPoQeRqRsQbRqRqQxNpPqQwMmNxO廣州酒家(603043)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：廣州酒家品牌從餐飲與食品布局.4 圖 2：廣州酒家營收保持增長.6 圖 3：凈利潤受疫情影響下降后回春.6 圖 4：速凍食品營收持續增長.6 圖 5：餐飲營收占比減少，速凍食品營收占比增加.6 圖 6：食品制造業營收占比提升.7 圖 7：廣東省外營收占比提升.7 圖 8：毛利率受新收入準則影響下降.7 圖 9：費用控制較好，銷售費用大減.8 圖 10：廣州酒家股權結構.8 圖 11：月餅市場規

10、模穩步發展.10 圖 12：2021年消費者購買月餅更多為自己食用.10 圖 13：競爭月餅業務的三類企業.11 圖 14：中國速凍食品市場空間持續增長.12 圖 15：2017年中國人均速凍食品消費量距發達國家.12 圖 16：消費者常吃的速凍品牌有斷層差距.12 圖 17：2021年消費者獲得速凍食品信息主要來源線下.12 圖 18：餐飲社零受疫情影響嚴重.13 圖 19：廣州酒家分兩步收購陶陶居全業務.14 圖 20：線上銷售占營收比例持續上升.15 圖 21：2022年公司經銷占營收比例為 56%.15 表 1：廣州酒家發展歷史.5 表 2：國企改革下股權調整.9 表 3：“一核三翼”

11、的跨區域產能聯動布局基本形成.15 表 4：分業務收入預測.16 表 5：A 股可比餐飲公司估值表.17 表附錄：三大報表預測值.19 廣州酒家(603043)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 粵菜老字號粵菜老字號，雙主業穩步發展，雙主業穩步發展 1.1 近九十年歷史品牌沉淀，食品餐飲雙主業務發展近九十年歷史品牌沉淀，食品餐飲雙主業務發展 廣州酒家始創于廣州酒家始創于 1935年，年，作為作為傳統粵菜傳統粵菜制作制作的中華老字號的中華老字號聞名聞名，目前已有近九十年歷，目前已有近九十年歷史。史。廣州酒家于 1992 年組建集團，2009 年改制為廣州酒家集團股份有限公司

12、，于 2017 年6 月 27 日在上海證券交易所掛牌上市，成為廣東省率先上市飲食集團。公司及“廣州酒家”品牌曾獲得中國十大餐飲品牌企業、中國馳名商標、中國老字號新榜樣等榮譽，是中國知名的餐飲品牌。廣州酒家的主營業務包括食品制造和餐飲服務廣州酒家的主營業務包括食品制造和餐飲服務，以以“餐飲餐飲強強品牌品牌，食品創規模食品創規?！睘闉閼鹇詰鹇苑结樂结?。公司在粵港澳大灣區、華中及華東地區布局餐飲業務，并在廣州、茂名、湘潭、梅州等地建立食品生產基地，兩業務聯動推進市場的輻射延伸，形成跨區域聯動的發展格局。目前，公司旗下品牌餐飲板塊包括“廣州酒家”“陶陶居”“天極品”“星樾城”，食品品牌板塊則包括“陶

13、陶居”“利口?！薄扒镏L”“糧豐園”等品牌。圖1：廣州酒家品牌從餐飲與食品布局 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.2 八十年穩步發展，八十年穩步發展，逐步提升核心競爭力逐步提升核心競爭力 廣州酒家的前身為廣州酒家的前身為 1935 年創辦的西南酒家年創辦的西南酒家，于 1939 年重建并更名為“廣州大酒家”，明確“廣州第一家”的理念。1956 年，公司實行公私合營后轉為國營企業，將建國初期的經營困難轉化為新的發展機遇。1973 年，公司正式改名為“廣州酒家”。1984 年，公司舉債 400 萬用于酒家裝修翻新，首開國有餐飲企業舉債改造先河。1986 年間，廣州酒家先后開設了第一家餐飲連鎖

14、店和西點餅屋，開創國內餐飲酒家連鎖經營先河。1992 年，廣州酒家企業集團組建，并于 1997年重組轉制為國有獨資的企業集團有限公司。1996年，廣州酒家在廣州市番禺區購地 10 萬平方米，首期投資 2 億元人民幣創建利口福大型食品生產基地，開啟了餐飲服務與食品生產產業互補的道路。2009 年，集團公司完成了股份公司的變更，其中廣州國資委持股比例為年，集團公司完成了股份公司的變更，其中廣州國資委持股比例為 78.67%，取消廣酒工會代持的 21.33%股權并確認至 182 名實際出資自然人名下。2012 年 6 月，集團電子商務分公司成立，打開了公司的網絡渠道銷售市場。2017年 6 月 27

15、日，公司在上海證券廣州酒家(603043)公司深度 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 交易所掛牌上市，成為廣東省率先上市的飲食集團。2018 年，公司在梅州和湘潭投建兩個食品生產基地，合資成立糧豐園公司。2019年，公司完成了對陶陶居公司100%股權收購，盤活老店經營，提升集團核心競爭力。2020 年，廣州酒家集團連鎖公司實現獨立運作，擴張線下連鎖渠道布局。2021 年，梅州食品生產基地建成投產，公司跨區域產能聯動布局基本形成。表1：廣州酒家發展歷史 時間 事件 1935 廣州酒家前身西南酒家創立 1939 重建并更名為“廣州大酒家”，明確“廣州第一家”的理念 1956 實行公私合營

16、后轉為國營企業，將建國初期的經營困難轉化為新的發展機遇 1973 正式改名為“廣州酒家”1984 開設了第一家餐飲連鎖店和第一家西點餅屋，開創國內餐飲酒家連鎖經營先河 1992 企業集團組建 1996 購地 10 萬平方米，首期投資 2 億元人民幣創建利口福大型食品生產基地 1997 重組轉制為國有獨資的企業集團有限公司 2009 完成了股份公司的變更，其中廣州國資委持股比例為 78.67%，182 名實際出資自然人持股比例為 21.33%2017 在上海證券交易所掛牌上市，成為廣東省率先上市的飲食集團 2018 在梅州和湘潭投建兩個食品生產基地，合資成立糧豐園公司 2019 完成對陶陶居公司

17、 100%股權收購，提升集團核心競爭力 2020 廣州酒家集團連鎖公司實現獨立運作，擴張線下連鎖渠道布局 2021 梅州食品生產基地建成投產，公司跨區域產能聯動布局基本形成 資料來源：公司官網、招股書、浙商證券研究所 1.3 經營業績穩中向好，疫情影響餐飲毛利經營業績穩中向好，疫情影響餐飲毛利 1.3.1 營收穩定增長營收穩定增長，凈利潤，凈利潤疫后回春疫后回春 廣州酒家營收廣州酒家營收穩定增長穩定增長，凈利潤受疫情影響下降，凈利潤受疫情影響下降后后回春回春。廣州酒家 2022年實現營業收入 41.12 億元，同比增長 5.72%；實現歸母凈利潤 5.2 億元，同比減少 6.68%。近六年來，

18、廣州酒家營收保持穩定增長，自 2017 年的 21.89 億元增長到 2022 年的 41.12 億元，2020、2022 兩年受疫情影響，營收同比增長率收到一定打擊，五年 CAGR 達到 13.6%。由于奧密克戎疫情影響，歸母凈利潤先升后降，從 2017 年的 3.4 億元保持增長至 2021 年的 5.58 億元，又降至 2022 年的 5.20 億元，CAGR 達到 8.87%。2023 年 Q1，營收同比增長達到了23.09%，凈利潤同比增長達到 31.87%，公司收入勢態回春，疫后恢復顯著。廣州酒家(603043)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：廣州酒家營

19、收保持增長 圖3：凈利潤受疫情影響下降后回春 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.3.2 速凍成為發展新方向，全國跨區域布局初見成效速凍成為發展新方向，全國跨區域布局初見成效 營收營收業務業務中，餐飲占比減少，速凍食品占比中，餐飲占比減少，速凍食品占比爬爬升。升。廣州酒家包括月餅系列產品和速凍食品在內的食品產品營收穩定增長，為公司創收的主力。月餅系列產品營收從 2017 年的8.98 億元增長至 2021 年的 15.21 億，增速放緩，2022 年營收略有下降，總體 CAGR 達到11.09%。速凍食品營收增速更快，從 2017年的 3.16億元增至

20、2022年 10.58億元，CAGR達到 27.34%。公司餐飲業務表現略有波動，由 2017 年的 5.59 億元增長至 2019 年的 6.67 億元，隨后于 2020年降至 4.89億元，再升至 2022年的 7.62億元。廣州酒家餐飲在 2020年突降的主要原因是 2020 年初新冠疫情的爆發，消費者外出就餐受到限制，進一步極大地影響實體餐廳的銷售額。從產品營收占比上看，月餅穩定占總營收的四成左右，速凍食品占比逐漸上升，而餐飲業務占比逐漸減少，展現了廣州酒家“餐飲強品牌，食品創規?！钡目傮w發展方向。圖4：速凍食品營收持續增長 圖5：餐飲營收占比減少，速凍食品營收占比增加 資料來源：公司

21、公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 食品制造為第一發展曲線，全國跨區域布局初見成效。食品制造為第一發展曲線，全國跨區域布局初見成效。從行業拆分的營收角度分析，廣州酒家餐飲業在 2020年至 2022年的餐飲業創收比例整體少于 2017年至 2019年，長期看廣州酒家(603043)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 來，食品制造業作為公司的主要業務，在公司營收的占比逐漸提升。從地域分布看，廣州酒家 2017 年的主營業務收入近九成來源于廣東省內，2018 年廣州酒家投建兩食品生產基地，開啟跨區域產能聯動布局的計劃后，廣州酒家穩步開拓省外市場，廣東省外主營

22、業務收入比例逐步上升。圖6：食品制造業營收占比提升 圖7：廣東省外營收占比提升 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.3.3 高毛利占領食品優勢，高毛利占領食品優勢，新收入準則調整新收入準則調整餐飲毛利餐飲毛利 食品食品制造制造業務毛利率穩定，業務毛利率穩定，因為收入準則調整因為收入準則調整 2020年年起起餐飲毛利率餐飲毛利率有所波動有所波動。公司綜合毛利率先增后減，從 2019 年及以前保持在 50%以上，降至 2020 年至 2022 年的 40%以下。月餅系列毛利率整體呈現緩慢降低趨勢，速凍食品毛利率在緩慢增長趨勢中略有起伏。由于 2020 年執行

23、新收入準則，將期間費用中產品運輸費、餐飲店租金、餐飲店人工成本等合同履約成本調整至營業成本，導致餐飲業務毛利率產生明顯下降。圖8：毛利率受新收入準則影響下降 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3.4 費用控制良好，穩定研發支出費用控制良好，穩定研發支出 費用控制較好，研發支出穩定。費用控制較好，研發支出穩定。公司銷售費用在 2020 年大幅減少，由 2019 年的 7.79億元降至 3.03 億元，并將銷售費用率在 2020年及以后控制在 10%左右。管理費用整體呈穩定狀態，費用率控制在在 9%至 11%內。研

24、發費用較為穩定，費用率在 2%上下變動。圖9：費用控制較好，銷售費用大減 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.4 國資國資控股控股，積極深化國企改革，積極深化國企改革 國資控股，近兩年深化國企改革。國資控股，近兩年深化國企改革。廣州酒家于 2009 年成立股份公司，以持有 78.67%股權的廣州市國資委和合計持有 21.33%股權的 182 名自然人股東發起。近兩年來，廣州市政府為推動旗下相關國有資產的整合、提高國有資產流動性，促進國有資產的保值增值，廣州國資委將所持所有股份陸續劃轉，在 2021 年和 2022 年分四次劃轉至廣東省財政廳、廣州城投和廣州產投，實際控制人仍為廣州國資委。圖

25、10：廣州酒家股權結構 資料來源：WIND、公司公告、浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：國企改革下股權調整 時間 原股東 劃轉至 數量（股）占公司總股本 2021年 4月 廣州國資委 廣東省財政廳 27,348,896 6.77%2022年 3月 廣州國資委 廣州城投 288,453,276 51.00%2022年 5月 廣州國資委 廣州產投 26,228,621 4.6%2022年 9月 廣州國資委 廣州產投 29,914,193 5.27%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 10/20 請務

26、必閱讀正文之后的免責條款部分 2 食品行業高競爭態勢，餐飲行業食品行業高競爭態勢，餐飲行業享享疫后復蘇疫后復蘇 廣州酒家主要從事食品制造業務和餐飲業務，其中食品制造主要包括烘焙食品和速凍廣州酒家主要從事食品制造業務和餐飲業務，其中食品制造主要包括烘焙食品和速凍食品。食品。2.1 月餅市場規模穩步發展，多方競爭搶占市場月餅市場規模穩步發展，多方競爭搶占市場 月餅市場份額持續上升，月餅定制化趨勢漸顯。月餅市場份額持續上升，月餅定制化趨勢漸顯。月餅是一種傳統的烘焙糕點，隨時間的推移，月餅從最初的祭祀用食品發展成為了中秋食品與禮品。在我國消費者多樣化的需求下，月餅品種不斷創新，口味不斷豐富，市場向好發

27、展。2015年至 2021年，中國月餅銷售額持續上升，從 131.8 億元增長到 218.1 億元。隨著中華文化的發揚與國人日漸增長的文化自信，中秋節越來越受到民眾重視，月餅高端化、精品化的趨勢也愈發明顯，月餅市場在未來仍有較大的發展空間?！癦 世代”喜愛新式月餅，大多消費者購月餅自食。世代”喜愛新式月餅，大多消費者購月餅自食。目前，“Z 世代”正逐漸成為市場消費的主力軍，抓住“Z 世代”的喜好對迎合市場需求有很大的重要性。在月餅口味中，“Z 世代”群體最偏好選擇的口味是新式口味，占比為 76.5%，其次為廣式月餅，占比為62.3%?！癦 世代”追求創新，追求不同，個性化設計、包裝、口味的產品

28、更易受該群體的追捧。在購買目的上，超八成的中國消費者購買月餅為了家人或自己食用；其次是順應節日氛圍購買，約 60.1%；第三才是送禮，占比約 52.6%。國內消費者購買月餅的目的較為多樣，也給予了月餅產品市場更多機遇，市場前景廣闊。圖11：月餅市場規模穩步發展 圖12：2021年消費者購買月餅更多為自己食用 資料來源：艾媒咨詢、浙商證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、浙商證券研究所 月餅行業月餅行業競爭格局一分為三競爭格局一分為三，競爭激烈，競爭激烈。由于月餅產品銷售的時令性，營運月餅業務的企業通常將月餅業務作為“子業務線”的模式存在。目前，經營月餅業務的企業主要有三種類型：餐飲企業布局食品制造業

29、務、烘培企業推出時令月餅產品，以及跨界品牌推出聯動或限定創新月餅產品。餐飲企業布局食品制造業務的例子有廣州酒家、香港榮華等。烘培企業推出時令月餅產品的例子有好利來、稻香村、華美等?？缃缙放仆瞥雎搫踊蛳薅▌撔略嘛灝a品的例子有喜茶、星巴克、三只松鼠等。整體來看，月餅市場現有企業競爭較為激烈，除了傳統餐飲品牌以及烘焙企業以外，跨界品牌也在積極進入月餅市場。廣州酒家(603043)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：競爭月餅業務的三類企業 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 廣州酒家占據月餅行業品牌優勢和規模優勢廣州酒家占據月餅行業品牌優勢和規模優勢，享受較高毛利率，享受

30、較高毛利率。廣州酒家利口福月餅是眾多月餅口味下廣式月餅分支中的知名品牌，其面包糕餅多年產銷量位居全國三甲，廣州酒家的月餅更是榮獲眾多獎項。廣州酒家持續依托其響亮的“食在廣州第一家”品牌老字號，同時以精良的產品品質和優質的服務在月餅行業中保持較強的競爭地位。廣州酒家月餅主要包含大師系列、經典系列、禮盒系列、流心系列、健康系列、冰皮系列六個系列，2022 年公司月餅產品營收達到 15.19 億。結合公司銷售數據和月餅市場銷售額，廣州酒家在 2021 年的月餅業務市場份額占到了 6.97%。廣州酒家通過大比重的月餅業務占據月餅行業的規模效應，降低單位成本，月餅業務實現了近 60%左右的較高毛利率水平

31、。2.2 速凍行業速凍行業集中度高，品牌優勢或成新突破點集中度高，品牌優勢或成新突破點 速凍行業起步晚，市場發展空間巨大。速凍行業起步晚，市場發展空間巨大。我國速凍食品起步于 20 世紀 80 年代，自 2013年起，我國速凍食品市場規模不斷擴大，從 649.8億銷售額擴大到 2022年的 1992億元?，F階段，我國速凍食品人均消費量約為 10.6kg/年，與美國的 84.2kg/年仍有不小差距。伴隨我國家庭消費者對速凍食品接受度的提高，及餐飲企業對半成品食材需求的增強，我們看好我國速凍食品行業滲透率的進一步提升，由此帶動速凍行業繼續高速增長。廣州酒家(603043)公司深度 12/20 請務

32、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：中國速凍食品市場空間持續增長 圖15：2017年中國人均速凍食品消費量距發達國家 資料來源：艾媒咨詢、中商情報網、浙商證券研究所 資料來源：中國產業信息網、浙商證券研究所 當下當下速凍速凍市場高產品可替代性市場高產品可替代性+線下導購高依賴性線下導購高依賴性兩大特征，兩大特征，共同共同決定了速凍行業仍決定了速凍行業仍充滿機遇，各充滿機遇，各品牌均有機會重塑格局。品牌均有機會重塑格局。在一項北京消費者經常吃的速凍食品品牌調查中，三全、思念和灣仔碼頭暫列前三。從產品角度看，目前速凍行業暫未出現全產品線領先、有絕對品牌優勢的企業，速凍食品各品牌仍有重塑品牌格局的

33、機會?，F階段除卻少數明星大單品（如灣仔碼頭水餃、思念湯圓等）之外，各品牌在大量細分速凍品類上未做出明顯產品差異，產品間可替代性較強，致使用戶對單一品牌的忠誠度仍然較低。當下仍處行業發展期，當下排名前列的品牌仍有被趕超的可能。在 2021 年消費者獲得速凍食品場景調查分析中，56%的消費者是通過商超導購員了解速凍產品，45.1%的消費者則通過親朋好友的介紹獲得速凍食品的信息，消費者主動了解速凍產品積極性較低。渠道角度看，線下導購宣傳是非常重要的速凍產品營銷渠道，具備更強線下渠道實力的速凍食品品牌，有更大機會突出重圍。圖16：消費者常吃的速凍品牌有斷層差距 圖17：2021年消費者獲得速凍食品信息

34、主要來源線下 資料來源：前瞻經濟學人、浙商證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場市場充滿機遇充滿機遇，廣州酒家在速凍行業尋求新增長廣州酒家在速凍行業尋求新增長?？紤]到速凍行業市場潛在的巨大空間與機會，公司在未來將戰略發展速凍食品，擴充食品生產業務，由此降低月餅銷售帶來的公司業績季節性波動影響。目前公司的速凍食品業務仍處于發展階段，現階段市占率不高?，F階段，廣州酒家的速凍產品菜式主要源于餐飲門店暢銷菜的延伸，包括核桃包、叉燒包、流沙包、豆沙包、蝦餃以及糯米雞、豉汁排骨、鳳爪等早市茶點。廣州酒家可以憑借自

35、己的品牌優勢，借力下游自有餐飲渠道，擴大速凍產品品類，在速凍行業中走出自己的差異化道路。2.3 餐飲行業餐飲行業三年起伏，消費市場三年起伏，消費市場正在正在復蘇復蘇 餐飲行業作為餐飲行業作為剛需消費的一類，伴隨疫后復蘇回暖態勢強勁剛需消費的一類，伴隨疫后復蘇回暖態勢強勁。2018 年，我國社會消費品零售總額的餐飲收入首次突破四億元大關，正式邁入以高質量發展為主要方向的時代。2020 年開始，新冠肺炎疫情爆發，階段性阻礙了餐飲消費市場的發展和增長，2020 年的社零餐飲收入首次出現負增長。在國家疫情防控和社會經濟發展的平衡下，2021 年社零餐飲收入轉負為正，實現了近 4.7 萬億的銷售額。20

36、22 年，由于突發奧密克戎變異株疫情影響，全年的社零餐飲收入為 4.4 萬億元，同比下降 6.3%，行業受到重挫。2023 年 1-3 月，社零餐飲收入同比增長率達到 13.9%，春節消費高峰與疫后消費復蘇雙重作用明顯，消費有回春跡象。2023 年，中國消費將繼續復蘇，消費需求大幅釋放，消費市場加速回暖，餐飲行業將逐步重回正軌。圖18：餐飲社零受疫情影響嚴重 資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 餐飲餐飲強強品牌優勢，食品創高速增長，疫后回春態勢強勁品牌優勢，食品創高速增長，疫后回春態勢強勁 3.1 雙品牌老字

37、號優勢，陶陶居收購助力雙品牌老字號優勢，陶陶居收購助力品牌品牌布局布局 廣州酒家廣州酒家是是商務部認定的中華老字號，有“食在廣州第一家”的美譽商務部認定的中華老字號，有“食在廣州第一家”的美譽，獲得過包括全國十大餐飲品牌企業、中國馳名商標、中國老字號新榜樣等榮譽，并在 2022 年 10 月發布的中國粵菜連鎖品牌 15 強榜單位列第一。廣州酒家作為廣東省非遺代表性項目“粵菜烹飪技藝”“廣府飲茶習俗”的保護單位，培育了七代粵菜烹飪技藝傳承人及逾千名粵菜名師工匠，多次代表國家、省、市參加世界性烹飪大賽并載譽而歸，向世界展示和弘揚粵菜文化。集團擁有的餐飲自營門店超過 30 家，廣州酒家文昌店、陶陶居

38、第十甫路店等多家餐飲門店被授予“國家五鉆級酒家”稱號，廣州酒家文昌店多年獲評米其林餐盤獎，廣州酒家臨江大道店獲評黑珍珠餐廳指南一鉆。廣州酒家收購陶陶居的舉措，進一步豐富公司的老字號品牌生態，打造廣州酒家收購陶陶居的舉措，進一步豐富公司的老字號品牌生態，打造“餐飲“餐飲強強品牌”品牌”的雙品牌形象，給“食品創規?！睅硇略鲩L點。的雙品牌形象，給“食品創規?！睅硇略鲩L點。2019 年，廣州酒家完成了對陶陶居食品的全資收購，2021年，陶陶居食品以 1.8億元收購食尚雅園持有的海越陶陶居 100%股權，同時食尚雅園以 2.25 億元獲得廣州酒家全資子公司陶陶居食品 45%的股權。陶陶居食品公司主營

39、業務涉及陶陶居品牌的食品銷售及餐飲服務。廣州酒家的這兩年的舉措，將陶陶居品牌的食品業務與餐飲業務同時收入麾下，也是公司堅持“食品+餐飲”雙輪驅動戰略的重要舉措。同時，食尚雅園收購陶陶居公司 45%的持股，使其與廣州酒家站在經營陶陶居品牌的利益共同線上，更加有助于陶陶居品牌的打造。圖19：廣州酒家分兩步收購陶陶居全業務 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.2“食品食品+餐飲餐飲”雙輪驅動，“雙輪驅動，“一核三翼一核三翼”產能布局產能布局 公司食品制造業務主要包括月餅、速凍食品及臘味，公司食品制造業務主要包括月餅、速凍食品及臘味，2022 年月餅與速凍食品兩項業務年月餅與速凍食品兩項業務的收入

40、就占到公司收入的的收入就占到公司收入的 60%以上，是廣州酒家創造營收和增長的主要來源。以上，是廣州酒家創造營收和增長的主要來源。食品業務銷售渠道直銷經銷雙線并行，目前利口福食品連鎖門店超過兩百家，經銷商數量也穩定增長，從 2019 年的 668 家增長到 2022 年的 1040 家，經銷的收入比例在近三年穩定保持在 50%-60%，銷售渠道穩定。從 2012 年集團設立電子商務公司開始，公司積極發展線上銷售渠道，廣州酒家(603043)公司深度 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 實現主流電商平臺全覆蓋，線上銷售占比逐年穩步提升，從 2019 年占營收 13.08%增長至2022

41、 年的 22.65%。公司公司餐飲品牌包括“廣州酒家”“陶陶居”“天極品”“星樾城”，其中“廣州酒家”和餐飲品牌包括“廣州酒家”“陶陶居”“天極品”“星樾城”，其中“廣州酒家”和“陶陶居”作為中華百年老字號“陶陶居”作為中華百年老字號廣府廣府粵菜品牌，是集團打造品牌勢能的基石粵菜品牌，是集團打造品牌勢能的基石。作為老字號的“陶陶居”也在向品牌注入新活力，打造“國潮風”新式茶樓，順應新時代的發展?！靶情谐恰敝鞔驏|南亞美食，迎合現代年輕人的口味特點，創新出新潮流東南亞特色美食。圖20：線上銷售占營收比例持續上升 圖21：2022年公司經銷占營收比例為 56%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料

42、來源：公司公告、浙商證券研究所 公司食品公司食品和餐飲和餐飲業務相互協同共進，餐飲業務相互協同共進，餐飲業務在線下打造品牌優勢，擴大品牌勢能，業務在線下打造品牌優勢，擴大品牌勢能，食品業務通過高速增長為公司創造營收和高利潤率，并持續探尋新增長點。食品業務通過高速增長為公司創造營收和高利潤率，并持續探尋新增長點。廣州酒家持續布局跨區域聯動發展格局，在粵港澳大灣區、華中及華東地區謀劃布局餐飲業務的同時，在廣州、茂名、湘潭、梅州設立大型食品生產基地，持續擴張產能，在 2021 年基本形成“一核三翼”的跨區域產能聯動布局，且成效顯著，國內廣東省外的銷售比例持續增長，廣東省外經銷商數量比例穩定增加。表3

43、：“一核三翼”的跨區域產能聯動布局基本形成 食品生產基地 投產時間 品類 廣州番禺 1998 全品類綜合食品生產基地 茂名 2018 主要生產速凍食品、月餅及烘焙類食品 梅州 2021 主要生產速凍食品 湖南湘潭 2019 主要生產月餅餡料及月餅產品 資料來源：公司公告、招股書、浙商證券研究所 3.3 疫后復蘇疫后復蘇勢態強勁，凈利潤增長超勢態強勁，凈利潤增長超 30%廣州酒家疫后業績表現理想，復蘇勢態強勁。廣州酒家疫后業績表現理想，復蘇勢態強勁。根據公司公告，得益于餐飲和旅游市場持續恢復，推動餐飲春節旺季迅速回暖，廣州酒家在 2023年 1-3月實現了 9.19 億元的營業收入，同比增長 2

44、3.09%，相比與社零餐飲收入 1-3 月的同比增長率 13.90%更高，整體營收表現超出餐飲行業平均水平，業務恢復勢態勁頭良好。歸母凈利潤達到 6925 萬元，同比增長 31.87%，公司收益增長速度大大提升，經營業績表現優異。廣州酒家(603043)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1 食品食品產能產能預測預測 未來未來月餅業務月餅業務保持高產能利用率保持高產能利用率，速凍業務，速凍業務產能持續釋放產能持續釋放。廣州酒家的月餅業務作為其傳統成熟的食品業務，產量從 2020到 2022年穩定保持在 1.5萬噸上下，考慮到湘潭一期投產

45、不久就遭遇疫情，仍有部分產能未完全釋放，我們預計未來數年基于疫后復蘇及品牌優勢，富余產能將逐步投產，產能利用率和產銷率將逐步恢復至疫情前水平，總產量穩中有升。作為廣州酒家的長期戰略發展業務，速凍產品在加大基地投入的基礎上，將繼續實現產能的持續爬坡，進一步釋放產能?；谖磥碓嘛灨叨嘶?、速凍食品消費向發達國家水平靠近的積極趨勢，兩大食品業務將迎來更大的增長潛力和市場機會?！耙缓巳怼碑a能布局中，“一核三翼”產能布局中，月餅業務布局基本成型，速凍業務產能蓄勢待發。月餅業務布局基本成型，速凍業務產能蓄勢待發。公司的四地六期食品生產基地中，廣州番禺、茂名已滿產，梅州一期、梅州二期和湖南湘潭二期基地目前仍

46、在建設或爬坡，預計將在 2023 至 2025年成為公司業務增長的主要力量。4.2 盈利預測盈利預測 1）月餅產品部分月餅產品部分，我們預期月餅產品需求量將逐步回歸疫情前水平。公司以產定銷，并在品牌優勢加持下年化溫和漲價 5%，我們預期 2023-2025 年月餅收入分別增長9.95%/18.32%/12.50%。同時，我們預期疫后月餅毛利率回歸至疫情前正常水平，并伴隨規模優勢及年化溫和漲價有所上升，2023-2025 年毛利率分別為56%/57%/58%。2）速凍產品部分，速凍產品部分，結合上文論述，即使在疫情 3 年，速凍市場仍保持雙位數增長，行業正處高速發展期?？紤]到現階段我國速凍食品滲

47、透率與美國的巨大差距，協同疫后復蘇大勢，我們預計未來數年速凍產品需求端仍將享受高速成長。與此同時，考慮到疫情3年業內擴產普遍乏力，可預見的一至兩年內難有大量優質產能迅速落地，公司未來數年有望享受行業紅利窗口。伴隨公司梅州一期、梅州二期和湖南湘潭二期基地陸續爬坡或投產，借力自身下游餐飲渠道，產能釋放配合疫后復蘇，以產定銷協同渠道促銷，我們預計速凍產品收入 2023-2025 年分別增長50.49%/22.30%/16.10%。同時伴隨規模效應逐步顯現，毛利率預期在未來三年呈現上升趨勢，我們預計 2023-2025年速凍食品毛利率分別為 36.56%/36.80%/37.00%。3）餐飲板塊餐飲板

48、塊，伴隨疫后復蘇，結合疫后穩步拓店，我們預計 2023-2025年餐飲收入同比增長 12%/10%/10%，隨著品牌優勢的顯現，毛利率逐漸抬升，我們預計餐飲部分毛利率 2023-2025 年分別為 9.41%/9.70%/10.00%。4）總體來看總體來看，我們預計 2023-2025 年營收達到 49.38/57.67/65.12 億元，毛利率達到37.05%/37.96%/38.54%。表4：分業務收入預測 2022 2023E 2024E 2025E 公司收入公司收入 4,112.35 4,938.36 5,766.98 6,511.78 YOY 5.72%20.09%16.78%12.

49、91%毛利率 35.63%37.05%37.96%38.54%月餅系列產品月餅系列產品 1,518.60 1,669.71 1,975.66 2,222.62 YOY-0.13%9.95%18.32%12.50%廣州酒家(603043)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率 54.18%56.00%57.00%58.00%銷售量（噸）15365 17315 18551 15365 單價（萬元/噸）10.9 11.4 12.0 10.9 速凍食品速凍食品 1,057.67 1,591.72 1,946.69 2,260.06 YOY 24.75%50.49%22.30%1

50、6.10%毛利率 36.56%36.56%36.80%37.00%銷售量（噸）41370 59294.4 69064.5 76364 單價（萬元/噸）2.6 2.7 2.8 3.0 餐飲業餐飲業 762.20 853.67 939.04 1,032.94 YOY 5.14%12%10%10%毛利率 1.92%9.41%9.70%10.00%其他產品其他產品 735.06 823.27 905.60 996.16 YOY-2.42%12%10%10%毛利率 28.20%28.20%28.20%28.20%資料來源：WIND、公司公告、浙商證券研究所 4.3 相對估值分析相對估值分析 我們選取 4

51、 家 A股食品及餐飲企業作為可比公司，截至 2023 年 6 月 9 日，可比公司2023E 平均 PE 為 31X，廣州酒家為 23X?？紤]到速凍行業方興未艾，餐飲行業疫后回春，公司產能正加速落地，食品業務前景可期，我們給予廣州酒家“增持”評級。表5：A股可比餐飲公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 當前市值當前市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603057.SH 紫燕食品 101 2.22 3.94 5.11 45 26 20 603517.SH 絕味食品 231 2.33 8.87 11.71

52、 99 26 20 300973.SZ 立高食品 120 1.44 3.11 4.43 84 39 27 605108.SH 同慶樓 88 0.94 2.73 3.78 94 32 23 平均值 81 31 22 603043.SH 廣州酒家 161 5.20 7.04 8.62 -23 19 資料來源：WIND、浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示（1）餐飲行業競爭風險：）餐飲行業競爭風險：廣州酒家在傳統餐飲業務方面可能面臨來自其他餐飲企業的激烈競爭，尤其是在其連鎖餐飲店所在地區。競爭可能對其銷售額和市場份額產生

53、負面影響。（2）食品安全和質量風險：）食品安全和質量風險：由于廣州酒家依據其可信任的老字號品牌受消費者信賴，任何食品安全事件或質量問題可能對其聲譽和品牌形象造成嚴重損害，進而影響餐飲業以及食品制造業的銷售和盈利能力。（3）供應鏈管理風險：）供應鏈管理風險：廣州酒家在多個地區建立食品生產基地，供應鏈管理的復雜性如供應鏈中的物流、原材料供應、庫存管理等環節可能面臨各種挑戰，例如交通延誤、原材料短缺等，對生產和運營造成不利影響。（4）市場需求波動風險：）市場需求波動風險：速凍產品作為廣州酒家的戰略發展方向，其盈利能力可能受到市場需求的波動影響。消費者對速凍產品的需求可能受到季節性變化、消費趨勢變化等

54、因素的影響，對銷售和收入產生波動性。（5）品牌擴張風險：）品牌擴張風險：廣州酒家在全國多地建立連鎖餐飲店，持續的擴張可能導致運營管理方面的挑戰。如何確保新店的質量和一致性以及有效的人員培訓和管理，將是一個重要的問題。廣州酒家(603043)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1662 3044 3636 4440 營業收入營業收入 4112 4

55、938 5767 6512 現金 915 2206 2692 3358 營業成本 2647 3109 3578 4002 交易性金融資產 139 127 95 120 營業稅金及附加 38 44 51 57 應收賬項 147 214 261 318 營業費用 442 469 531 580 其它應收款 50 51 63 72 管理費用 380 459 533 599 預付賬款 20 20 22 27 研發費用 84 99 115 130 存貨 309 364 432 473 財務費用(48)9 (7)(15)其他 83 63 72 72 資產減值損失 3 8 15 11 非流動資產非流動資產

56、4185 3401 3921 4364 公允價值變動損益 39 39 39 39 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 3 3 3 長期投資 40 30 37 36 其他經營收益 32 83 79 80 固定資產 1710 1969 2236 2521 營業利潤營業利潤 640 866 1072 1269 無形資產 157 157 158 156 營業外收支 5 5 5 5 在建工程 66 52 42 34 利潤總額利潤總額 644 871 1077 1273 其他 2212 1193 1448 1618 所得稅 111 150 194 229 資產總計資產總計 5847 6446 75

57、57 8805 凈利潤凈利潤 533 721 883 1044 流動負債流動負債 1436 1524 1640 1849 少數股東損益 12 17 21 24 短期借款 261 120 127 169 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 520 704 862 1020 應付款項 297 360 394 451 EBITDA 788 1025 1238 1455 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.92 1.24 1.52 1.79 其他 879 1044 1119 1229 非流動負債非流動負債 878 669 781 776 主要財務比率 長期借款 245 245 245 245

58、 2022 2023E 2024E 2025E 其他 633 424 536 531 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2314 2193 2421 2625 營業收入 5.72%20.09%16.78%12.91%少數股東權益 210 226 247 271 營業利潤-6.03%35.49%23.72%18.35%歸屬母公司股東權益 3323 4027 4889 5908 歸屬母公司凈利潤-6.68%35.24%22.51%18.27%負債和股東權益負債和股東權益 5847 6446 7557 8805 獲利能力獲利能力 毛利率 35.63%37.05%37.96%38.54%現金流量表

59、凈利率 12.96%14.59%15.31%16.03%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.48%18.08%18.37%18.02%經營活動現金流經營活動現金流 833 1804 876 1103 ROIC 12.40%15.28%15.23%15.17%凈利潤 533 721 883 1044 償債能力償債能力 折舊攤銷 130 148 171 199 資產負債率 39.58%34.02%32.04%29.81%財務費用(48)9 (7)(15)凈負債比率 26.06%19.47%18.76%18.85%投資損失(3)(3)(3)(3)流動比率 1.16

60、2.00 2.22 2.40 營運資金變動 86 193 62 129 速動比率 0.94 1.76 1.95 2.15 其它 136 738 (230)(251)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2086)(331)(426)(490)總資產周轉率 0.77 0.80 0.82 0.80 資本支出(552)(365)(399)(444)應收賬款周轉率 29.17 29.88 29.55 29.40 長期投資 1 9 (7)1 應付賬款周轉率 9.83 9.57 9.56 9.57 其他(1535)24 (20)(48)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 192

61、 (182)36 53 每股收益 0.92 1.24 1.52 1.79 短期借款 261 (141)7 42 每股經營現金 1.47 3.17 1.54 1.94 長期借款 245 0 0 0 每股凈資產 5.85 7.08 8.60 10.40 其他(314)(41)29 11 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(1060)1291 486 666 P/E 30.88 22.83 18.64 15.76 P/B 4.84 3.99 3.29 2.72 EV/EBITDA 18.86 14.33 11.62 9.45 資料來源：浙商證券研究所 廣州酒家(603043)公司深度 20/

62、20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以

63、上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整

64、性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及

65、建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010