【公司研究】海螺水泥-深度報告：深度復盤水泥行業龍頭估值存提升空間-20200512[72頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 深度復盤水泥行業，龍頭估值存提升空間 海螺水泥（600585.SH）深度報告 2020 年 05 月 12 日 婁永剛 首席分析師 黃禮恒 資深分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 海螺水泥海螺水泥：深度復盤水泥行業深度復盤水泥行業，龍頭估值存提升空間，龍頭估值存提升空間 2020 年 05 月 12 日 水泥行業高利潤水泥行業高利潤將在中期維持。將在中期維持。國內水泥行業需求在 2

2、014 年進入平臺期已達 6 年，高利潤水 平維持超過 3 年，面臨較大均值回歸壓力；而我們認為基于國內水泥行業市場格局、供給彈性 被壓制以及穩就業、穩經濟的需求支撐，國內水泥行業未來 3 年依然能維持較高的價格和盈利 水平?，F有約束條件下，廠商產量向上彈性弱于向下；在整體格局維持較好的情況，局部格局 持續改善。即使悲觀條件下，國內水泥行業在政策、行業協會及龍頭協同的作用下能夠承受需 求下滑 2 億噸而維持較高的價格和盈利水平。 水泥長期需求不會水泥長期需求不會坍塌坍塌。遠期水泥需求隨建設強度下降的趨勢較為確定，但根據我國發展路徑 以及經濟結構，并考慮行業格局，水泥需求維持高位的周期更長，回落

3、的過程波動將更為舒 緩，海外水泥行業不具備國內如此優異的政策環境及市場格局。同時考慮國內基建的逆周期調 節，在經濟受到沖擊時，水泥需求坍塌的可能性較小。根據日本、法國、韓國與美國等水泥行 業成熟國家的經驗，水泥的總需求量可能出現雙峰情況，間隔在 10-15 年之間；在第一個需求 峰值后需求平臺期維持可能超過 10 年； 而期間最大下滑幅度平均在 15%-20%，國內水泥的需 求高峰出現在 2014 年，至 2018 年最高下滑 12.1%，后續較 2018 年下滑空間應不大。 海螺水泥海螺水泥龍頭優勢進一步凸顯。龍頭優勢進一步凸顯。作為產量最大的單一品牌廠商，海螺水泥是全球水泥行業發展 典范，

4、在持續深耕“T 型戰略”的基礎上迅速布局全國，成本、產能及利用率、期間費用率以 及對區域內價格控制能力均優勢明顯。2016 年后仍能通過深挖潛力提升產能利用率，市占率穩 步提升；同時加快多元化布局以及海外業務拓展，未來將提供 50 億量級的毛利增量。 估值估值仍具較大仍具較大提升空間。提升空間。水泥行業 2016 年后持續高利潤和現金流，行業 PE 維持在 8x 左右， 變動較小，因此 PB-ROE 估值方法更適合水泥行業。隨高景氣的持續，海螺水泥 PB 中樞逐步 抬升；在 2020-2021 年預計維持 20%的高 ROE 情況下，公司合理水平 PB 在 2.5x 左右，仍有 25%提升空間

5、。在充足現金支撐下（預計 2020 年現金及理財將達到 900 億元），2020-2021 年分紅可能超預期，若 2020-2021 年分紅率達到 50%，則股息率將達到 5%左右，在全球無風 險收益率持續下行的環境下，具有充足吸引力。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 20-22 年熟料水泥銷量分別增長 5%、3%、2%，水泥熟 料銷售均價分別為326、326、322元/噸；成本為171、169、168元/噸，對應歸母凈利分別為 352、375、379 億，EPS 為 6.64 元、7.09 元和 7.16 元，PB 為 2.0 x、1.8x、和 1.66x，給予 公司

6、2020 年 2.5x PB 水平，對應合理市值在 4050 億元，給予“買入”評級。 股價催化劑：股價催化劑：水泥價格大幅上漲，經濟刺激政策超預期，公司分紅率超預期等。 證券研究報告 公司深度研究 海螺水泥（600585.SH） 買入增持持有賣出 首次評級 海螺水泥海螺水泥相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：WIND，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（20202020- -0 05 5- -1 11 1） 收盤價（元）收盤價（元） 61.95 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 35.61-62.87 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 6.9% 總股本總股本

7、(億股億股) 52.99 流通流通 A 股比例股比例() 75.49% 總市值總市值(億元億元) 3196 資料來源：信達證券研發中心 婁永剛 婁永剛 金屬金屬& &新材料行業首席分析師新材料行業首席分析師 執業編號：執業編號：S1500520010002S1500520010002 聯系電話：聯系電話：+86 10 8332+86 10 833267166716 郵郵 箱：箱： 黃禮恒黃禮恒 金屬金屬& &新材料行業分析師新材料行業分析師 執業編號：執業編號：S S15005200400011500520040001 郵郵 箱：箱： 聯系人：董明斌聯系人：董明斌 郵郵 箱：箱： 聯系人：聯系

8、人：云云 琳琳 郵郵 箱：箱：om 本期內容提要本期內容提要: oPsNnMoNtOnMvMnPxPmQwO7N9RbRnPmMtRpPjMrRsPlOpOnOaQpPzRvPqNpPvPpOoN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 風險因素：風險因素：地產投資增速不及預期，基建投資不及預期，水泥價格大幅下滑，疫情反復。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬） 128402.6 157030.3 167839.2 178340.6 186656.3 同比(%) 70.50% 22.30% 6.88% 6.26% 4.66% 歸屬母

9、公司凈利潤（百萬） 30233.1 33592.8 35200.2 37548.8 37932.6 同比(%) 90.69% 11.11% 4.79% 6.67% 1.02% 毛利率(%) 36.74% 33.29% 32.29% 31.99% 30.70% ROE(%) 29.51% 26.87% 23.80% 22.24% 20.11% EPS（攤?。?（元） 5.63 6.34 6.64 7.09 7.16 P/E 5.80 8.82 9.3 8.7 8.7 P/B 1.38 2.11 2.07 1.83 1.66 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 05月11日

10、收盤價 om 目 錄 水泥行業將在中期范圍內維持高利潤 . 1 1.1 中期供需邊際將維持平衡偏緊的狀態， . 1 水泥長期需求不會坍塌 . 11 2.1 水泥總產量可能呈現雙峰情況 . 11 2.2 人均需求峰值之后將維持較長周期高需求 . 16 2.3 發達國家水泥產業經歷兩次以上的產業整合 . 18 多元化以及拓展海外貢獻業務和利潤增量 . 20 3.1 骨料業務市場分散，環保政策促進行業整合，具有資源優勢企業享受高利潤水平 . 21 3.2 海外水泥龍頭發展過程均經歷多元化道路 . 24 3.3 公司在印尼等東南亞地區大量布局 . 26 海螺水泥龍頭優勢進一步凸顯 . 36 4.1 公

11、司基本情況 . 36 4.2 國內水泥行業發展歷程回顧 . 40 4.3 海螺水泥發展歷程及優勢 . 45 4.4 海螺水泥對比海外龍頭 . 51 4.5 海螺水泥財務數據 . 58 4.6 關于海螺水泥多元化探索的思考. 59 估值水平仍有提升空間 . 60 5.1 對比水泥行業估值情況 . 60 5.2 與海外水泥龍頭公司橫向對比 . 61 5.3 海螺水泥自身歷史估值水平 . 61 盈利預測及投資建議 . 63 風險分析 . 64 表 目 錄 表 1. 僅考慮專項債投向基建比例增加（億元） . 6 表 2. 同時考慮專項債作為資本金的情況（億元） . 7 表 3. 2020 年 3-12

12、 月基建投資維持較好增速（億元） . 7 表 4. 悲觀預計下 2020 年需求下滑 2%左右 . 10 表 5. 人均水泥需求情況 . 16 表 6. 日本水泥行業整個過程. 20 表.7 公司骨料業務毛利潤大致匡算 . 23 表 8. 海路水泥混凝土業務毛利潤相對較高（%） . 24 表 9. 海螺水泥海外產能情況. 28 表 10. 印尼水泥行業發展情況. 31 表 11. 印尼水泥廠商情況 . 33 表 12. 水泥行業主要政策 . 44 表 13. 周期龍頭在新業務方面拓展 . 60 表 14. 國內水泥公司估值情況對比（億元） . 60 （億元，%） . 61 . 63 圖 目 錄

13、 圖 1：2015 年之后水泥需求量和 GDP 增速逐步背離 .2 圖 2：2019 年地產投資韌性和基建投資回升帶動水泥產量增長 .2 圖 3：國內熟料名義產能利用率和 CR10 市占率 .3 圖 4：區域性集中度高于全國平均 .4 圖 5：2020 年庫容比維持在相對合理位置 .5 圖 6：2015 之后凈新增產能沖擊較小 .5 圖 7：2019H2 竣工面積逐步提升 .8 圖 8：預計 2020 年開工、竣工面積增速走闊.8 圖 9：預計 2020-2021 年地產開發資金來源增速分別為 2%和 4.9% .9 圖 10：地產投資完成額與地產資金來源合計之比在 0.7-0.75 之間 .

14、9 圖 11：2008 年人均水泥消費量與人均 GDP 的情況 . 12 圖 12：固定資本形成/GDP 和人均 GDP 呈倒 U 型 . 12 圖 13：固定資本形成/GDP 和城鎮化率呈倒 U 型 . 13 圖 14：美國水泥需求量持續增長 . 14 圖 15：美國水泥價格在兩次石油危機期間大幅上漲 . 14 圖 16：日本水泥產量呈雙峰走勢 . 15 圖 17：韓國、法國和中國臺灣水泥產量數據（千噸） . 15 圖 18：均水泥產量見頂之后呈現長期下滑趨勢 . 17 圖 19：我國人均水泥產量在 2014 年之后形成需求平臺 . 17 圖 20：美國水泥產能及利用率情況 . 18 圖 2

15、1：日本 GDP 增速和水泥產量增速 . 19 圖 22：2016 年砂石骨料市場格局較為分散 . 22 圖 23：上海地區砂石骨料價格大幅上漲 . 22 圖 24：拉法基營收（上）和盈利結構 . 25 圖 25：日本太平洋水泥營收結構 . 26 圖 26：印尼 GDP 情況 . 29 圖 27：印尼水泥產能和產能利用率情況 . 30 圖 28：印尼水泥 1983-1998 年情況 . 30 圖 29：印尼水泥產量穩步增長 . 31 圖 30：印尼水泥市場集中度較高 . 34 圖 31：兩大水泥公司銷售毛利率 . 35 圖 32：Indocement 水泥銷售價格及噸毛利（元/噸） . 35

16、圖 33：海螺水泥海外業務情況（億元） . 36 圖 34：海螺水泥股權結構 . 37 圖 35：公司水泥產能產量情況 . 37 圖 36：上市以來營業收入及增速 . 38 圖 37：上市以來歸母凈利及增速 . 38 圖 38：2008 年以來全國平均水泥價格 . 39 圖 39：公司營收和毛利潤結構 . 39 圖 40：公司盈利較強 （%） . 40 圖 41：國內水泥產量（萬噸） . 41 om 表 17. 重要財務數據（億元） . 64 圖 42：水泥產業鏈較短 . 42 圖 43：2017 年國內水泥完全成本曲線 . 42 圖 44：水泥和煤炭價差（元） . 43 圖 45：公司股價與

17、凈利潤情況 . 46 圖 46：公司市占率持續提升 . 47 圖 47：海螺水泥噸成本（左）和噸管理費用（右）均較低 （元/噸） . 48 圖 48： “T 型”產能布局情況 . 48 圖 49：公司 A 股大幅跑贏滬深 300 . 50 圖 50：2002 年以來 H 股表現情況 . 50 圖 51：拉法基收入（左）和營業利潤（右）占比情況 . 52 圖 52：拉法基水泥公司發展過程 . 53 圖 53：拉法基利潤率情況（左）和 GDP 增速 . 54 圖 54：印尼水泥龍頭在 2009-2016 年維持較高凈利率 . 55 圖 55：拉法基 PE（左）/PB（右） 估值水平變化情況 . 5

18、6 圖 56：海螺水泥 PE（上） 、PB（下）演變情況 . 57 圖 57：海螺水泥凈利潤與經營性凈現金流 （億元） . 58 圖 58：ROE、ROIC 和資產負債率水平（%） . 59 圖 59：過去 5 年 PB-ROE 分布 . 62 圖 60：過去 10 年 PB-ROE 分布 . 62 圖 61：2008 年以來公司 PB-ROE 情況 . 62 圖 62：刪除 2009-2010 年數據點后情況 . 62 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 水泥行業將在中期范圍內維持高利潤 2014 年以來隨房地產調控，國內水泥需求進入平臺期；2016 年以來在供給受到嚴苛約束下水泥行業景氣

19、度持續提升，水泥 價格中樞連續抬升，期間經歷 2018 年宏觀去杠桿致使固定資產投資增速深度下行、2019 年地產韌性支撐需求以及 2020 年 初公共衛生事件對下游的沖擊等。在較長時間內維持較好利潤水平，作為周期行業面臨較大的均值回歸壓力，壓制行業的估 值水平。對比鋼鐵等其他周期行業，我們認為由于水泥行業出色的市場格局以及行業的協同能力，未 3 年水泥行業依然能維 持較高的價格和盈利水平。 行業集中度較高保障競爭秩序較好，現有“均衡”狀態穩固性較強，新增產能得到嚴苛控制避免現有格局遭受沖擊。水泥行 業政策市的特征繼續加強壓制產能利用率彈性，能夠保障產能利用率在 80%左右的情況下各公司無法通

20、過提升產能利用率提 升產量，熨平行業周期實現淡季不淡、旺季更旺。 而需求將在中期范圍內維持較強韌性?；ㄗ鳛閷_經濟下滑的重要抓手需求確定性較強，而地產則在“房住不炒”維持房 價穩定的前提下地產政策進一步收緊的可能性較弱，可從供給側適度邊際放松地產行業以保障地方政府基金性收入不出現大 幅波動，進而支撐地方政府穩就業、穩經濟、穩預期、穩基建等政策的順利實施。同時加大專項債的發行額度、下調部分項 目資本金比例、專項債可用于項目資本金以及部分特別國債可以用于基建等支撐基建投資增速預計從 3.3%提升至 10%以上。 即使悲觀預期情況下，參照 2-17-2018 年情況，現有市場格局能夠維持在產能利用

21、率 75%-77%的情況下維持較高的價格中 樞，對應需求下滑 2 億噸左右。 1.1 中期供需邊際將維持平衡偏緊的狀態 1.1.1 水泥水泥價格價格與經濟增速波動逐步解耦與經濟增速波動逐步解耦 2015 年之前國內水泥需求量與 GDP 增速和固定資產投資增速關聯密切，高經濟增速帶動需求增長促使各廠商均大幅度擴充 產能。2010 年以來 GDP 增速和固定資產投資增速放緩，帶動水泥產量放緩；2014-2015 年房地產調控導致需求大幅下滑， 打破原有弱平衡致使全行業出現虧損；而從 2016 年供給側改革嚴禁新增產能、2017 年行業聯合錯峰生產，在中長期需求放 緩的情況下供需進入在新常態，維持供需緊平衡的狀態已經四年；2018-2019 年房地產需求的韌性推升水泥價格及行業盈利 中樞；2020 年初受到公共衛生事件的沖擊，水泥價格雖有下滑但未超過季節性回調的范圍。水泥價格與需求增速乃至經濟增 速的關聯度逐步降低，中期范圍內促使這種情況出現的行業政策、市場競爭格局以及廠商區域合作等因素并未發生改變。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 1：2015 年之后水泥需求量和年之后水泥需求量和 GDP 增速逐步背離增速逐步背離 數據來源：萬得，信達證券研發中心 圖圖 2：2019 年地產投資韌性和基建投資回升帶動水泥年地產投資韌性和基建投資回升帶動水泥產量產量增